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8月11日，主題為"經(jīng)濟新常態(tài)下 大資管破局之路"的第四屆地新引力峰會，在上海重磅開幕。峰會同時進行現(xiàn)場直播，收看觀眾達23.5萬人次。千余名來自政府協(xié)會、房地產(chǎn)商、金融機構(gòu)等行業(yè)精英、資管大咖、私募管理人、專家學(xué)者、媒體記者、以及眾多投資精英齊聚一堂。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長、金融學(xué)教授嚴(yán)弘老師應(yīng)邀參加“峰會之資產(chǎn)管理論壇”并與會發(fā)表“從財富管理的視角 看地產(chǎn)金融的發(fā)展”的主題演講。

房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，為居民財富的增加帶來巨大推動作用

嚴(yán)教授從房地產(chǎn)行業(yè)二十多年的發(fā)展歷程開始，介紹房地產(chǎn)行業(yè)的變遷。房地產(chǎn)行業(yè)從剛起步到目前的繁榮發(fā)展走過了一段很長的路，房地產(chǎn)行業(yè)也正趨于成熟，特別表現(xiàn)在城鎮(zhèn)化率從當(dāng)初的33.4%提升到去年年底的60.6%；房地產(chǎn)行業(yè)在我們整個國民經(jīng)濟中所占的地位也是舉足輕重的，因為房地產(chǎn)以及房地產(chǎn)所拉動的行業(yè)所占GDP的比重在1/3以上，對于整個國民經(jīng)濟的增長起到了重大的拉升作用，也帶動了很多相關(guān)行業(yè)的發(fā)展；我們居民財富也隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展有所增加，據(jù)統(tǒng)計去年全民的居民財富已經(jīng)達到了450萬億-500萬億之間，很大一部分居民財富都來自于房地產(chǎn)資產(chǎn)估值的增加。財富水平的增加，也使得整個社會的消費水平也隨之而升，這就是過去幾年我們常談的消費升級。疫情來了之后，消費升級是否能夠持續(xù)，這是我們需要重新考量的事情。

房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)在也面臨著一系列的挑戰(zhàn)。這一系列的挑戰(zhàn)，造成了我們房地產(chǎn)政策的搖擺不定。如果房價太高的話，就會抑制社會消費水平的進一步提升，大家都把錢放在房子里了，就沒有多余的資金來進行消費。但另一方面，假如我們抑制房價政策過緊，又會影響整個房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，從而影響房地產(chǎn)行業(yè)對其它行業(yè)的帶動作用，對整個經(jīng)濟增長也會帶來阻礙。房地產(chǎn)行業(yè)政策的搖擺不定，使很多房地產(chǎn)企業(yè)感到無所適從。另外，房地產(chǎn)企業(yè)也面臨融資的困境。從整個房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展以及我國經(jīng)濟在過去20多年的增長過程當(dāng)中，我們可以看到，經(jīng)濟的增長在一定程度上得益于貨幣的超發(fā)，而貨幣的超發(fā)也使得我們整個房地產(chǎn)的價格也是漲到了目前這個非常高的水平。超發(fā)的貨幣很難再收回去，在一個房價相對高的情況下，如何消化我們現(xiàn)有的存量就是一個重要的課題。

房地產(chǎn)作為資產(chǎn)，和財富管理是有相輔相成的關(guān)聯(lián)。在整個房地產(chǎn)發(fā)展的過程中，銀行和信貸行業(yè)是居民財富的主要載體，它們通過對房地產(chǎn)行業(yè)各種渠道的融資支持推動了整個房地產(chǎn)的發(fā)展。房地產(chǎn)價格的上漲也給居民帶來了顯著的財富效應(yīng)。但是另一個方面，房地產(chǎn)資產(chǎn)在整個居民財富結(jié)構(gòu)中非常集中。央行2019年城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查顯示，在我國家庭資產(chǎn)中，實物資產(chǎn)占80%左右，其中住房就占到60%左右。

房地產(chǎn)資產(chǎn)在居民財富結(jié)構(gòu)中的過度集中，隱含著風(fēng)險。在居民財富結(jié)構(gòu)中，高度集中的房地產(chǎn)資產(chǎn)的配置，一方面造成了流動性缺失，因為房地產(chǎn)資產(chǎn)的交易并非迅即，而且受政策限制較多；另一方面使得整體財富水平對房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險敞口比較大。假如整體房地產(chǎn)價格出現(xiàn)一定程度的波動，那對于財富水平的影響以及對整個國民經(jīng)濟的影響都比較大。所以這也是為什么有些人認(rèn)為從某種程度上來說是房地產(chǎn)綁架了我們整個宏觀經(jīng)濟政策。之所以綁架，就是因為房地產(chǎn)資產(chǎn)在我們居民財富結(jié)構(gòu)中占的集中度過高，在整個國民經(jīng)濟中的地位特別顯著。這種情況下，我們就需要從財富管理的角度，去理解如何管理好房地產(chǎn)資產(chǎn)。

財富管理的核心就是資產(chǎn)管理。房地產(chǎn)作為一種資產(chǎn)，在整個財富管理的過程當(dāng)中，需要進行妥善的管理。那如何進行管理？就是要盤活存量。盤活存量就是要改善現(xiàn)有存量資產(chǎn)的流動性，這就是地產(chǎn)金融所能夠給我們帶來的一系列的作用。恒大研究院去年所做的各國的資產(chǎn)價格結(jié)構(gòu)對比研究顯示，將房地產(chǎn)資產(chǎn)的價值跟其它的主要金融資產(chǎn)，比如股市和債券的資產(chǎn)價值，做一個對比，那么整體來說，美國金融資產(chǎn)價值比重是要高于房地產(chǎn)價值的，而中國的地產(chǎn)資產(chǎn)，主要是住房資產(chǎn)，的價值是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融市場的價值。我國資產(chǎn)的流動性和整個資產(chǎn)配置的結(jié)構(gòu)，和美國相比還是有很大的差別的。雖然從整個結(jié)構(gòu)來說，我國與英國、法國和德國比較像，但是從房產(chǎn)價值的比例來說，我國還是處在比例失調(diào)的狀態(tài)。這就需要我們地產(chǎn)金融，能夠更好地盤活存量，將實物資產(chǎn)金融化、證券化，從而能夠使得地產(chǎn)資產(chǎn)在我們整體的財富資產(chǎn)中占一個合理的比重。

地產(chǎn)金融可以從兩個方面來推動房地產(chǎn)行業(yè)的進一步的轉(zhuǎn)型和升級

第一個方面，地產(chǎn)金融可以幫助房地產(chǎn)企業(yè)拓展融資渠道和融資模式。傳統(tǒng)上，房地產(chǎn)企業(yè)大都是通過間接融資模式來進行融資。所謂間接融資，就是投資方與項目之間沒有直接關(guān)聯(lián)的融資模式，從投資的角度來說，更多是提供固定收益。對開發(fā)商來說，他們通過間接融資所獲得的融資成本相對也比較高。通過地產(chǎn)金融的一些直接融資模式的運營，是可以改變?nèi)谫Y渠道的局限性，能夠提高直接融資的比例，如通過資產(chǎn)證券化。

整個資產(chǎn)證券化的發(fā)展在過去幾年還是比較迅猛的。資產(chǎn)證券化的模式主要包括以住宅抵押*作為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品叫做RMBS；或者以商業(yè)地產(chǎn)抵押*為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品叫CMBS；這兩種產(chǎn)品都是以債權(quán)型的收益實現(xiàn)的金融產(chǎn)品。而以股權(quán)的模式實現(xiàn)的證券化的產(chǎn)品，叫REITs，或者叫地產(chǎn)投資信托基金，以私募投資基金的模式直接對地產(chǎn)項目進行投資。這兩種是直接的融資模式和渠道，可以幫助拓寬整個房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，并開拓它的運營模式，從而能夠幫助房地產(chǎn)企業(yè)從原來的重資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)向輕資產(chǎn)的物業(yè)管理公司的模式。這是一種比較重要的模式轉(zhuǎn)型。

第二個方面，從投資人的角度，地產(chǎn)金融能夠提供與房地產(chǎn)或者不動產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)一般具有可交易性。若有資金投入到與房地產(chǎn)或者不動產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)，比如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品或者REITs，你可以像買股票和債券一樣，不需要有很多的資金，就形成一個對于房地產(chǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險敞口，成為我們資產(chǎn)配置中的一個非常重要的部分。因為地產(chǎn)資產(chǎn)的收益與其它資產(chǎn)的收益相關(guān)性不是特別高，同時又有比較強的抗通脹的能力，所以從資產(chǎn)管理的角度來說，是對資產(chǎn)組合的一個重要補充，所以是一個非常好的投資標(biāo)的。

從整個資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展歷程來看，雖然在中國十幾年前就出現(xiàn)了資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，但是整個市場實際上從2014年才開始有一個比較迅猛的發(fā)展，因為政府出臺了一系列新的政策，來鼓勵盤活存量，鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。到2019年底，資產(chǎn)的發(fā)行總量超過了2萬億。2020年上半年，受疫情的影響，發(fā)行量下降很大，但是從存量來說，到今年年底，還是能夠有比較大的提升。其中信貸資產(chǎn)證券化主要在銀行間市場，其一半以上的產(chǎn)品是基于房貸作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品RMBS。而從交易所掛牌的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來看，CMBS占到3%，類REITs 占到2%，還有基礎(chǔ)設(shè)施占到3%，總體占約8%，規(guī)模不是很大，還有很大的發(fā)展空間。

不動產(chǎn)投資信托在未來幾年應(yīng)該有一個比較好的發(fā)展機遇

不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品既包括債權(quán)類產(chǎn)品，也包括股權(quán)類的產(chǎn)品，如REITs。股權(quán)類的資產(chǎn)更能夠體現(xiàn)出來跟地產(chǎn)風(fēng)險的關(guān)聯(lián)性，在配置不動產(chǎn)資產(chǎn)的時候，它是一個非常重要的投資工具。而REITs的收益里，既包含了底層資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的收益，也包含了底層資產(chǎn)的升值，具有非常強的抗通脹的能力?？傮w來說，REITs的收益與其它金融資產(chǎn)的收益相比，有很大的差別。從全球角度來看，過去20年REITs的平均年化收益達到10%左右，相對其它金融資產(chǎn)的收益有很大的優(yōu)勢。2020年4月底推出的《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金試點工作的通知》對發(fā)展中國REITs市場有著很大的推動作用。

與地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展也面臨一系列新的挑戰(zhàn)。一方面是因為目前整個資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展還是以發(fā)行主體信用為基礎(chǔ)的模式來進行的，對于底層資產(chǎn)的信息披露還不是很健全，信息透明度也比較差，這影響了市場的定價和交易。而以商用地產(chǎn)租金支持的CMBS規(guī)模不大，其發(fā)展也受整個經(jīng)濟走向的影響。而雖然有很大的市場需求，但是REITs在中國的發(fā)展還有一定的障礙。這些障礙一方面是稅收政策的約束，另一方面是我們對底層資產(chǎn)的資產(chǎn)管理能力以及底層資產(chǎn)的收益水平不足。最近推出的基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)施的REITs的試點對整個REITs市場的發(fā)展應(yīng)會有一定的推動作用。

總體來說，財富管理與地產(chǎn)金融的發(fā)展應(yīng)該是相輔相成的。房地產(chǎn)相關(guān)的實物資產(chǎn)在居民財富結(jié)構(gòu)中占比過高。通過地產(chǎn)金融的發(fā)展和與地產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品的推出，可以提高地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)投資的流動性，使得更多的投資人能夠更加合理地配置地產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)，也能夠幫助傳統(tǒng)的地產(chǎn)企業(yè)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型，實現(xiàn)實物資產(chǎn)向金融資產(chǎn)的進一步轉(zhuǎn)化。目前我們看到資產(chǎn)證券化整體的發(fā)展非常迅猛，同時也面臨一系列的挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)都是在我們前進的過程中可以逐步化解的。我們才剛邁出第一步，只有一步步地通過市場實踐，我們才能進一步提高市場的有效性，實現(xiàn)地產(chǎn)金融跟財富管理的完美結(jié)合。

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