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27日，由中國(guó)REITs論壇、上海證券交易所、上海市發(fā)展和改革委員會(huì)、上海市金融工作局聯(lián)合主辦的“中國(guó)REITs論壇2020年會(huì)”在上海召開(kāi)。

北大光華金融學(xué)教授、副院長(zhǎng)張崢表示，北大光華中國(guó) REITs 研究中心、中國(guó)REITs論壇、戴德梁行、中聯(lián)基金聯(lián)合發(fā)起《中國(guó)REITs指數(shù)之不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查》，旨在通過(guò)分析國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)對(duì)不同城市各類業(yè)態(tài)在大宗交易市場(chǎng)中的專業(yè)判斷，為中國(guó) REITs 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)體系的建設(shè)提供合理的基準(zhǔn)指數(shù)。

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與REITs價(jià)格指數(shù)的開(kāi)發(fā)是市場(chǎng)重要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。指數(shù)開(kāi)發(fā)有助于推動(dòng)形成REITs估值體系，為產(chǎn)品的發(fā)行和交易價(jià)格形成提供指引；有助于提高市場(chǎng)有效性，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用，提升REITs管理人治理水平，促進(jìn)市場(chǎng)持續(xù)推出高質(zhì)量的REITs產(chǎn)品。

張崢表示，“REITs底層資產(chǎn)和REITs產(chǎn)品的定價(jià)具有共同的邏輯，從理論上說(shuō)，兩者有著相互錨定的關(guān)系。在底層資產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)中，資本化率體現(xiàn)了資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入與價(jià)值之間的關(guān)系，是廣泛使用的定價(jià)指標(biāo)?；陬A(yù)期資本化率調(diào)研而形成的指數(shù)開(kāi)發(fā)有著重要的意義?！?/p>

以下為發(fā)言全文：

張崢：樹(shù)立符合不動(dòng)產(chǎn)商業(yè)邏輯本質(zhì)的定價(jià)理念，建立完善的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，使REITs價(jià)格成為基礎(chǔ)設(shè)施和商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)定價(jià)的“錨”，是中國(guó)REITs市場(chǎng)建設(shè)的重要問(wèn)題。今天，非常高興代表我們的團(tuán)隊(duì)，在本屆年會(huì)上分享我們的研究成果。

我們知道，公募REITs是標(biāo)準(zhǔn)化的金融產(chǎn)品，在發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上市交易。在REITs制度的規(guī)制下，REITs的價(jià)值創(chuàng)造是建立在不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)之上，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流是給投資者分紅付息的主要來(lái)源，是通過(guò)資產(chǎn)本身的管理升級(jí)和估值提升來(lái)為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期持有的收益。從商業(yè)邏輯的本源出發(fā)，REITs估值定價(jià)的核心在于評(píng)估其長(zhǎng)期穩(wěn)定分紅，以及由提升運(yùn)營(yíng)水平而使得資產(chǎn)增值的能力。值得關(guān)注的是，REITs和REITs底層資產(chǎn)的定價(jià)與估值具有共同的邏輯。從理論上說(shuō)，兩者的市場(chǎng)定價(jià)有著相互錨定的關(guān)系。

REITs持有的不動(dòng)產(chǎn)底層資產(chǎn)具有大宗交易市場(chǎng)，REITs產(chǎn)品具有發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)。REITs產(chǎn)品的價(jià)格是底層資產(chǎn)在金融市場(chǎng)上的定價(jià)（我們稱為資產(chǎn)的REITs價(jià)格）；同時(shí)，在大宗市場(chǎng)上，通過(guò)同類資產(chǎn)的售價(jià)可以確定底層資產(chǎn)的價(jià)格（我們稱為資產(chǎn)的大宗價(jià)格）。這兩個(gè)價(jià)格，長(zhǎng)期來(lái)看，應(yīng)該具有一致性，如果差異較大，那么就可能存在一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，或者稱之為“套利”機(jī)會(huì)：如果資產(chǎn)的REITs價(jià)格遠(yuǎn)高于其大宗市場(chǎng)價(jià)格，那么REITs管理人可以通過(guò)增資收購(gòu)類似資產(chǎn)的方式提升REITs市值；如果資產(chǎn)的REITs價(jià)格遠(yuǎn)低于其大宗市場(chǎng)價(jià)格，那么外部投資者可以收購(gòu)REITs，然后在大宗市場(chǎng)上出售資產(chǎn)。兩個(gè)市場(chǎng)的套利機(jī)制，使得不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)大宗市場(chǎng)與REITs市場(chǎng)之間存在趨同性和內(nèi)生相關(guān)關(guān)系。

我們觀察了全球成熟REITs市場(chǎng)的實(shí)踐，發(fā)現(xiàn)REITs市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，可以成為不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的“錨”。REITs市場(chǎng)價(jià)格與不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)之間有著同步性和相關(guān)性，而且，REITs具備抵御不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)短期波動(dòng)的能力。大量學(xué)術(shù)研究表明，全球大部分市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)資源跨時(shí)間、地域和產(chǎn)業(yè)配置提供了長(zhǎng)期有效的價(jià)格信號(hào)。

完善中國(guó)公募REITs市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，提升REITs市場(chǎng)的信息有效性，抑制REITs市場(chǎng)投機(jī)，使REITs價(jià)格能夠反映底層資產(chǎn)的價(jià)值，是未來(lái)中國(guó)REITs市場(chǎng)健康發(fā)展的客觀要求。在商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)大宗交易市場(chǎng)中，資本化率可以真實(shí)地反映物業(yè)運(yùn)營(yíng)收入與價(jià)值之間的關(guān)系，被交易雙方廣泛關(guān)注，因此，研究大宗成交案例的資本化率對(duì)REITs不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)具有重要意義。基于此，在北大光華中國(guó) REITs 研究中心、中國(guó)REITs論壇、戴德梁行、中聯(lián)基金，發(fā)起“中國(guó)REITs指數(shù)之商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)資本化率調(diào)查研究”，旨在通過(guò)分析國(guó)內(nèi)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)對(duì)不同城市各類業(yè)態(tài)在大宗交易市場(chǎng)中的專業(yè)判斷，為中國(guó) REITs 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)定價(jià)體系的建設(shè)提供合理的基準(zhǔn)指數(shù)。

資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)與REITs價(jià)格指數(shù)的開(kāi)發(fā)是市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)之一。

第一，有助于形成標(biāo)準(zhǔn)化的REITs不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)估值體系，為產(chǎn)品的發(fā)行和交易價(jià)格形成提供指引；第二，提高市場(chǎng)有效性，完善定價(jià)機(jī)制，充分發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用；完善投資保護(hù)機(jī)制，提升REITs管理人治理水平，促進(jìn)市場(chǎng)持續(xù)推出高質(zhì)量的REITs產(chǎn)品。未來(lái)，我們會(huì)構(gòu)建一系列的指數(shù)，例如，不動(dòng)產(chǎn)資本化率指數(shù)、不動(dòng)產(chǎn)投資景氣度指數(shù)、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格指數(shù)、REITs價(jià)格指數(shù)、REITs總回報(bào)率與分紅回報(bào)率、REITs產(chǎn)品透明度指數(shù)等。

在不動(dòng)產(chǎn)的投資市場(chǎng)上，資本化率（英文的簡(jiǎn)稱為Cap Rate）是衡量成熟資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的基本指標(biāo)之一，其定義為成熟資產(chǎn)的投資者在沒(méi)有考慮杠桿情況下所要求的投資回報(bào)率，即未來(lái)一年從物業(yè)中產(chǎn)生的凈收入（NPI）與當(dāng)前購(gòu)買(mǎi)總價(jià)格的比率。比如上海一處成熟資產(chǎn)能產(chǎn)生的年租金凈收入（指租金等收入扣除相關(guān)稅項(xiàng)、物業(yè)運(yùn)營(yíng)與管理開(kāi)支后的凈額）1億元，交易雙方的成交價(jià)為20億元，則該物業(yè)的資本化率為1/20=5%。資本化率反映了投資者對(duì)于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的平均水平和波動(dòng)性（風(fēng)險(xiǎn)）的預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)越大，投資者的預(yù)期回報(bào)就越高，資本化率越高；反之，則風(fēng)險(xiǎn)越小，預(yù)期回報(bào)要求就越低。

要研究不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)Cap Rate的平均水平，一個(gè)直接的方式是從大宗交易獲取交易價(jià)格，再基于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的凈收入來(lái)計(jì)算。這里的難點(diǎn)在于，沒(méi)有公開(kāi)的信息來(lái)源，很多大宗交易是不公開(kāi)披露的。我們知道，香港、新加坡REITs在中國(guó)內(nèi)地會(huì)有一些大宗交易，這些交易信息的披露是較為完善的，但交易數(shù)量有限。為了應(yīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題，我們選擇用調(diào)研的方式。針對(duì)國(guó)內(nèi)重要的不動(dòng)產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)，我們?cè)O(shè)計(jì)了調(diào)查問(wèn)卷，通過(guò)問(wèn)卷來(lái)了解投資機(jī)構(gòu)對(duì)多種業(yè)態(tài)、不同區(qū)域的投資意愿和預(yù)期的Cap Rate。其中，針對(duì)的業(yè)態(tài)包括物流、產(chǎn)業(yè)園、數(shù)據(jù)中心（IDC）、寫(xiě)字樓、商業(yè)零售等業(yè)態(tài)；投資地域的分類包括：*城市（北、上、廣、深）、新*城市（成都、杭州、蘇州、武漢、天津、南京、西安 ）、二線城市（除*及新*城市外的其他區(qū)域中心及經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市 ）。我們看一下具體的數(shù)據(jù)。

我們首先觀察到，針對(duì)不同城市的同一業(yè)態(tài)不動(dòng)產(chǎn)，資本化率水平與投資關(guān)注度整體呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資城市資本化率水平越低。

關(guān)于物流資產(chǎn)，其在*城市的預(yù)期cap rate在5.2%-6.3%之間，而在其他地域則略高于*城市，幅度在0.4%左右。關(guān)于產(chǎn)業(yè)園，其在*城市的預(yù)期cap rate在4.5%-5.7%之間，而二線城市明顯高于*城市，幅度在1%左右。

我們來(lái)看甲級(jí)寫(xiě)字樓和零售物業(yè)。關(guān)于甲級(jí)寫(xiě)字樓，其在*城市的預(yù)期cap rate在4.0%-5.0%之間，呈現(xiàn)明顯的因城市級(jí)別而兩級(jí)分化的狀態(tài)。北京、上海與二線城市甲級(jí)寫(xiě)字樓資本化率的低值與高值的差異約為 1.2%-1.9%，該比例為所有業(yè)態(tài)中最高。關(guān)于商業(yè)零售，其在*城市的預(yù)期cap rate在4.0%-5.7%之間，而二線城市明顯高于*城市，幅度在1.2%左右。

除了用調(diào)研的方式之外，我們從大宗市場(chǎng)交易提取了真實(shí)交易的cap rate，進(jìn)行了綜合分析和佐證。這是全國(guó)物流倉(cāng)儲(chǔ)的情況?？傮w來(lái)看，物流是近年的投資熱點(diǎn)領(lǐng)域，cap rate有下降趨勢(shì)，最新的平均水平在5.2%左右。

這是北京市的產(chǎn)業(yè)園、甲級(jí)寫(xiě)字樓、零售物業(yè)這三類資產(chǎn)的大宗交易平均cap rate的情況。我們看到，18、19年有明顯的上升，主要是資產(chǎn)價(jià)格下降引起的。其中，產(chǎn)業(yè)園的cap rate最高，平均水平在4.9%；核心區(qū)的甲級(jí)寫(xiě)字樓和零售物業(yè)的平均cap rate 4.2%。產(chǎn)業(yè)園資產(chǎn)的流動(dòng)性相對(duì)比較差，從位置上來(lái)看，一般也在城市外圍區(qū)域，比甲級(jí)寫(xiě)字樓投資風(fēng)險(xiǎn)高一些。

這是上海市的情況，比較來(lái)看，與北京的情況差不多。產(chǎn)業(yè)園的cap rate平均水平在4.7%，核心區(qū)的甲級(jí)寫(xiě)字樓和零售物業(yè)的平均cap rate在 4.1%左右。

數(shù)據(jù)中心是本次公募基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)中市場(chǎng)非常關(guān)注的部分。目前，IDC的大宗市場(chǎng)交易案例還不多，特別是成熟的IDC交易案例。IDC當(dāng)然也是我們本次調(diào)研的一個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域。

由于這是一個(gè)新的領(lǐng)域，為了保證研究結(jié)果的嚴(yán)謹(jǐn)性，對(duì)于IDC的調(diào)研還沒(méi)有結(jié)束，之后，我們將在完整版的正文中發(fā)布。在這里，我們簡(jiǎn)單匯報(bào)一下：PPT上是有關(guān)美國(guó)市場(chǎng)和新加坡市場(chǎng)的研究，我們觀察到在同一地區(qū)IDC的cap rate，相比寫(xiě)字樓要高1到3個(gè)百分點(diǎn)，平均是2個(gè)百分點(diǎn)。我們初步調(diào)研的結(jié)果，*城市IDC的預(yù)期cap rate在7%-9%之間。

我們的主要發(fā)現(xiàn)：

● 受訪者對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資中的資本化率有嚴(yán)格量化的衡量標(biāo)準(zhǔn)或是作為重點(diǎn)考慮的因素，這直觀體現(xiàn)了在大宗交易市場(chǎng)中資本化率可以真實(shí)地體現(xiàn)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入與價(jià)值之間的關(guān)系而被廣泛使用。

● 針對(duì)不同城市的同一業(yè)態(tài)物業(yè)，資本化率水平與投資關(guān)注度整體呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，即同一業(yè)態(tài)物業(yè)在越受到關(guān)注的投資城市資本化率水平越低。

● 物流在不同城市之間資本化率差距較小，甲級(jí)寫(xiě)字樓資本化率出現(xiàn)因城市級(jí)別而兩級(jí)分化。

最后，誠(chéng)摯感謝參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)及行業(yè)專家，期待一同推動(dòng)中國(guó)REITs的研究、交流、規(guī)范與進(jìn)步！

張崢，北京大學(xué)光華管理學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)系教授，博士生導(dǎo)師，北京大學(xué)國(guó)家金融研究中心副主任。北大光華REITs研究課題組的核心成員之一。研究成果發(fā)表在。

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