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本文由ZIBS法律與金融研究室

于2022年3月20日發(fā)表。

導(dǎo)語(yǔ)

金融基礎(chǔ)設(shè)施（Financial Market Infrastructure，F(xiàn)MI）是為各類金融活動(dòng)提供基礎(chǔ)性公共服務(wù)的系統(tǒng)及制度安排，是金融市場(chǎng)穩(wěn)健高效運(yùn)行的基礎(chǔ)性保障，其在金融市場(chǎng)運(yùn)行中居于樞紐地位，具有很強(qiáng)的公共屬性，應(yīng)將防控金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定作為其運(yùn)行的重要目標(biāo)。反思近期LME在鎳期貨“逼倉(cāng)”危機(jī)中所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)管理制度缺失，對(duì)我們進(jìn)一步提高FMI風(fēng)險(xiǎn)管理能力及監(jiān)管水平，加快相關(guān)立法，統(tǒng)籌推進(jìn)“布局合理、治理有效”的金融基礎(chǔ)設(shè)施體系建設(shè)大有裨益。

事件回顧

2022年2月，俄烏沖突爆發(fā)，受西方制裁影響，俄鎳出口受限，使得原本就處于低庫(kù)存的倫鎳市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)物供應(yīng)短缺。3月7日倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨交易發(fā)生多逼空危機(jī)，鎳期貨價(jià)格在兩個(gè)交易日從2.9萬(wàn)美元/每噸的價(jià)格暴漲250%，3月8日盤中甚至一度沖破10萬(wàn)美元/噸關(guān)口。3月8日，LME緊急宣布暫停鎳交易，取消所有在當(dāng)天凌晨00：00和之后在場(chǎng)外交易和LME Select執(zhí)行的鎳交易，并推遲原定于3月9日交割的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割。受到境外市場(chǎng)暴漲的影響，滬鎳合約也在3月7日至9日連續(xù)三個(gè)交易日漲停，上海期貨交易所宣布暫停鎳期貨部分合約交易一天，并提高漲跌停板和交易保證金比例。

鎳期貨價(jià)格的極端波動(dòng)導(dǎo)致部分參與套期保值的生產(chǎn)企業(yè)以及交易商面臨巨額保證金追繳要求（Margin Call），據(jù)媒體報(bào)道，國(guó)內(nèi)不銹鋼龍頭企業(yè)青山控股因持有巨額LME鎳期貨空頭倉(cāng)位面臨爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，如市場(chǎng)發(fā)生大規(guī)模違約，則有可能會(huì)導(dǎo)致LME和經(jīng)紀(jì)商的巨額損失，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖1：LME和上期所鎳期貨價(jià)格走勢(shì)及成交量

01

交易環(huán)節(jié)：缺乏漲跌停板、大戶報(bào)告等

風(fēng)控制度為逼倉(cāng)發(fā)生埋下伏筆

此次鎳期貨“逼倉(cāng)”危機(jī)主要涉及到“交易所”和“中央對(duì)手方”（CCP）兩種類型金融基礎(chǔ)設(shè)施，完成合約主要包括“交易的達(dá)成”以及“清算”兩個(gè)階段。其中，交易所(倫敦金屬交易所，London Metal Exchange）提供交易平臺(tái)、撮合交易，LME Clearing（LME清算所）提供中央對(duì)手清算服務(wù)。

01

漲跌停板制度

漲跌停板可以減緩和抑制突發(fā)事件和市場(chǎng)過度投機(jī)對(duì)交易價(jià)格的沖擊，并能讓會(huì)員、客戶提前鎖定每一交易日最大交易浮動(dòng)盈虧，為多空雙方追加保證金和籌措交割品留出緩沖時(shí)間，保護(hù)做市場(chǎng)商，避免由于單日交易損失過大所導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。LME期貨交易不設(shè)漲跌停板限制，一方面有助于提高市場(chǎng)流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)，另一方面有助于提高交易活躍度，但是，這也使得日內(nèi)短時(shí)的價(jià)格波動(dòng)難以控制，易發(fā)生極端行情，不僅給會(huì)員或客戶帶來(lái)重大的損失，更為嚴(yán)重的是會(huì)導(dǎo)致中央對(duì)手方收取的風(fēng)險(xiǎn)資源嚴(yán)重不足（即“穿倉(cāng)”），進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然LME在3月16日恢復(fù)鎳期貨交易，并設(shè)置了5%的最大漲跌幅，但由于幅度過窄，導(dǎo)致在開市后不久即跌停，后又?jǐn)U大至12%。相比而言，我國(guó)境內(nèi)期貨市場(chǎng)相關(guān)風(fēng)控制度則更為完善，例如上海期貨交易所的期貨交易品種均設(shè)有漲跌停板，其中滬鎳期貨的漲跌停板為12%，后上調(diào)至17%。漲跌停板的設(shè)置有效保護(hù)了境內(nèi)市場(chǎng)參與者在國(guó)際價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下避免遭受重大損失，并為交易價(jià)格回歸理性提供了空間。

02

大戶報(bào)告制度

大戶報(bào)告通常是與限倉(cāng)、減倉(cāng)、強(qiáng)平制度并舉共同防范持倉(cāng)過度集中和市場(chǎng)操縱的一種重要風(fēng)控手段。LME的規(guī)則并未對(duì)參與交易的會(huì)員或客戶進(jìn)行嚴(yán)格的大戶報(bào)告，這也為“逼空”的發(fā)生埋下了伏筆。根據(jù)媒體報(bào)道，自1月10日起，某單一客戶持有的鎳期貨倉(cāng)單占比從30%躍升至1月19日的50%至80%，而自1月13日起，該客戶在到期日為2022年3月的鎳合約上持有的凈多頭寸與倉(cāng)單綜合量占總倉(cāng)單的比例已經(jīng)超過90%，這種過分集中的頭寸，通過會(huì)被理解為一個(gè)巨大的期現(xiàn)貨貿(mào)易聯(lián)合體在主導(dǎo)LME鎳期貨倉(cāng)單市場(chǎng)，極容易發(fā)生價(jià)格操縱。相比而言，我國(guó)境內(nèi)期貨市場(chǎng)均已建立了嚴(yán)格的大戶報(bào)告制度，要求當(dāng)會(huì)員或客戶某一合約持倉(cāng)達(dá)到規(guī)定的持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)向交易所報(bào)告說(shuō)明。通過大戶報(bào)告，交易所可以對(duì)持倉(cāng)量較大的會(huì)員或客戶進(jìn)行重點(diǎn)監(jiān)控，了解其持倉(cāng)動(dòng)向、意圖，并評(píng)估是否有過度投機(jī)和操縱市場(chǎng)行為以及交易風(fēng)險(xiǎn)過度集中情況。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)過度集中或有操縱市場(chǎng)嫌疑的會(huì)員或客戶，交易所可以要求限制其開新倉(cāng)、或要求其減倉(cāng)，甚至實(shí)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

此外，為了防止市場(chǎng)操縱和過度投機(jī)，交易所亦可以通過設(shè)置交易限額、持倉(cāng)限額對(duì)市場(chǎng)參與者所能交易的合約數(shù)量以及可以持有的合約數(shù)量進(jìn)行限制。

02

清算環(huán)節(jié)：極端價(jià)格波動(dòng)給

中央對(duì)手方清算帶來(lái)巨大風(fēng)險(xiǎn)

LME Clearing是英國(guó)監(jiān)管當(dāng)局認(rèn)證的合格中央對(duì)手方(QCCP)，也是風(fēng)險(xiǎn)管理的“抓手”。所謂中央對(duì)手方即是介入交易成為買方的賣方或賣方的買方，并確保已達(dá)成的交易履約，從而降低市場(chǎng)參與者的關(guān)聯(lián)性，在違約發(fā)生時(shí)阻斷風(fēng)險(xiǎn)的傳遞，避免破壞性影響。而之所以中央對(duì)手方可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，與下圖所展示的制度安排緊密相關(guān)（不同的CCP清算安排會(huì)有部分差異），本文重點(diǎn)介紹“保證金制度”和“損失分擔(dān)機(jī)制”。

表1：中央對(duì)手方（CCP）主要風(fēng)險(xiǎn)及控制措施

01

保證金制度

保證金是擔(dān)保品的主要形式，其原因在于保證金作為現(xiàn)金擔(dān)保品在處置過程中不需要“變現(xiàn)”流程，法律確定性較高。中央對(duì)手方要求所有衍生品的清算必須提供擔(dān)保品，這也是汲取了2008年金融危機(jī)時(shí)大量衍生品交易結(jié)算違約時(shí)因無(wú)任何風(fēng)險(xiǎn)資源而導(dǎo)致違約傳導(dǎo)到整個(gè)市場(chǎng)的教訓(xùn)。因此，參與到中央對(duì)手方清算中來(lái)必須要繳納保證金，保證金分為初始保證金和變動(dòng)保證金，變動(dòng)保證金用以彌補(bǔ)因市場(chǎng)價(jià)格實(shí)際變動(dòng)導(dǎo)致的當(dāng)前損失，初始保證金在參與者違約情況下，用以彌補(bǔ)違約頭寸在處置期間的價(jià)格波動(dòng)損失。歷史上，雙邊OTC衍生品市場(chǎng)一般以授信替代雙邊保證金，僅以變動(dòng)保證金定期清算盈虧，初始保證金則是衍生品交易所和CCP中更為常見的要求。下圖解釋了初始保證金與變動(dòng)保證金的基本功能：

表2：中央對(duì)手方保證金類型及用途

實(shí)踐中，LME Clearing 對(duì)清算會(huì)員收取保證金，清算會(huì)員視情況對(duì)客戶授信或者收取保證金。需要說(shuō)明的是，由于LME的代理清算是“背靠背”模式，即LME與清算會(huì)員清算保證金，清算會(huì)員與客戶清算保證金。同時(shí)，在LME Clearing在清算會(huì)員

02

損失分擔(dān)（Loss-sharing Arrangement）

中央對(duì)手方是風(fēng)險(xiǎn)管理者，也是風(fēng)險(xiǎn)集中者，在理想的狀態(tài)下，中央對(duì)手方和清算會(huì)員共同維護(hù)所在市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。盡管此次LME清算所通過遞延交割并由LME配合撤銷交易的方式“避免”觸發(fā)違約處置流程，但究其原因可能是因?yàn)長(zhǎng)ME清算所的風(fēng)險(xiǎn)資源不足以應(yīng)對(duì)此次“逼倉(cāng)”的違約處置，如果進(jìn)入違約處置流程可能會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)外溢。中央對(duì)手方控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外溢到其他市場(chǎng)很大程度上依賴于中央對(duì)手方瀑布式風(fēng)險(xiǎn)資源的使用，如果風(fēng)險(xiǎn)資源的“安全墊”被擊穿，則外溢風(fēng)險(xiǎn)極有可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

作為中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)管理遵循的重要國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)，支付結(jié)算體系委員會(huì)

中央對(duì)手方損失分擔(dān)機(jī)制一方面有利于舒緩其“逐利性”與“風(fēng)險(xiǎn)管理職能”之間的矛盾，降低其“太過關(guān)聯(lián)而不能倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)，另一方面損失分擔(dān)也可以激勵(lì)所有參與者都密切關(guān)注整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)向。中央對(duì)手方通過設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)化的損失分擔(dān)流程以及高公允度的損失分擔(dān)方法，通過經(jīng)濟(jì)上的激勵(lì)相容，引導(dǎo)不同主體共同謹(jǐn)慎管理風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健運(yùn)行。損失分擔(dān)是中央對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)違約處置框架中的保障性環(huán)節(jié)，如果出現(xiàn)所有瀑布式風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資源耗盡仍不能覆蓋違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，則需要啟動(dòng)其他措施來(lái)化解。通過LME清算規(guī)則，我們看見其損失分擔(dān)規(guī)則基本符合PMFI的要求，但是保證金作為第一道資源，實(shí)際上是否能起到彌補(bǔ)損失的作用有待商榷。

瀑布式的風(fēng)險(xiǎn)資源通常包括初始保證金（Initial Margin）、違約基金（Default Fund）以及中央對(duì)手方自身分擔(dān)的部分（Skin In The Game）

表3：瀑布式風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備資源使用順序

03

交割環(huán)節(jié)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致

實(shí)物供給不足觸發(fā)交割風(fēng)險(xiǎn)

在新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，以及傳統(tǒng)不銹鋼行業(yè)的用鎳需求增加的推動(dòng)下，近年來(lái)全球?qū)嵨镦嚬┬璨黄胶獾膯栴}一直存在。特別在2021年后，LME和上期所鎳庫(kù)存持續(xù)下降，鎳遠(yuǎn)期持續(xù)升水，全球?qū)嵨镦嚬┙o不足情況愈發(fā)突出，也未此次逼倉(cāng)危機(jī)埋下了伏筆。歷史上由于交割不暢所導(dǎo)致的逼倉(cāng)事件并不少見，例如，1997年株冶在倫鋅期貨上被逼倉(cāng)事件、2005年國(guó)儲(chǔ)倫銅被逼倉(cāng)事件等，近年發(fā)生的“原油寶”事件也是由于美國(guó)西德州原油期貨倉(cāng)儲(chǔ)發(fā)生溢庫(kù)導(dǎo)致無(wú)法正常交割所引發(fā)。雖然此次倫鎳“逼倉(cāng)”危機(jī)的直接導(dǎo)火索是看似由于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的實(shí)物鎳供給不足，但事件背后凸顯出的參與國(guó)際市場(chǎng)交易中所存在的交割風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

圖2：LME、上期所鎳庫(kù)存及全球鎳供需平衡

實(shí)物交割是促進(jìn)大宗商品交易實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)價(jià)格收斂的根本，因此，高效靈活的交割機(jī)制是防范市場(chǎng)操控，避免出現(xiàn)逼倉(cāng)的重要保障。作為交易基礎(chǔ)設(shè)施，應(yīng)該根據(jù)市場(chǎng)需求不斷豐富實(shí)物交割品種及標(biāo)準(zhǔn)，提高到期實(shí)物交割效率。例如，上期所在2020年5月8日公布的《上海期貨交易所鎳期貨合約》及《上海期貨交易所交割細(xì)則》修訂案中，將鎳豆納入電解鎳實(shí)物交割范圍，同時(shí)將交割準(zhǔn)入機(jī)制由單一的注冊(cè)制改為注冊(cè)制與認(rèn)可制并行。而不斷優(yōu)化交割倉(cāng)庫(kù)布局，強(qiáng)化實(shí)物運(yùn)輸調(diào)配能力也是防范發(fā)生交割風(fēng)險(xiǎn)的重要舉措。交易所還應(yīng)積極監(jiān)測(cè)市場(chǎng)實(shí)物交割需求與供給的，預(yù)判潛在交割不平衡，做好市場(chǎng)多空雙方持倉(cāng)監(jiān)測(cè)與管理，在必要時(shí)協(xié)調(diào)雙方減倉(cāng)平倉(cāng)，避免發(fā)生逼倉(cāng)。在此次事件中，雖然LME在3月8日發(fā)布公告，推遲原定于2022年3月9日交付的所有現(xiàn)貨鎳合約的交割，但為時(shí)已晚，超過10萬(wàn)美元/噸的極端價(jià)格意味著多空雙方都難以在較低價(jià)位協(xié)商平倉(cāng)，無(wú)論最終空頭高位認(rèn)輸平倉(cāng)，還是空頭交貨進(jìn)行實(shí)物交割，在脫離現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的所進(jìn)行的巨量交割對(duì)于雙方來(lái)說(shuō)已經(jīng)是一種雙輸結(jié)局，對(duì)于鎳期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理功能的破壞，則需要更長(zhǎng)的時(shí)間才能恢復(fù)。

此外，作為此次風(fēng)暴中心的青山控股，在LME鎳市場(chǎng)采用巨額空頭頭寸（據(jù)公開信息約20萬(wàn)噸）進(jìn)行套期保值來(lái)對(duì)沖其生產(chǎn)的高冰鎳的價(jià)格波動(dòng)其實(shí)是存在一定交割風(fēng)險(xiǎn)的。由于LME鎳期貨的交割標(biāo)的是精煉的電解鎳（鎳板、鎳豆、鎳粒等），而高冰鎳無(wú)法直接用于實(shí)物交割，在俄烏沖突導(dǎo)致市場(chǎng)可交割電解鎳供給不足的情況下，最終引發(fā)了逼倉(cāng)，這是此次事件的教訓(xùn)之一。因此，對(duì)于參與套期保值的企業(yè)而言，應(yīng)充分評(píng)估自身實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)敞口大小，并認(rèn)識(shí)到套期保值標(biāo)的物與期貨合約交割品種不匹配所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，避免超額套保和不完美套保所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

04

OTC衍生品交易：

需進(jìn)一步提高的場(chǎng)外市場(chǎng)透明度

在國(guó)際金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展中，衍生工具一直是人們注目的焦點(diǎn)之一，有別于傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品,金融衍生工具具備高杠桿性，且以場(chǎng)外交易為主，信息披露并不透明。在此次LME鎳“逼倉(cāng)”危機(jī)中，根據(jù)公開信息，青山控股通過經(jīng)紀(jì)商建銀國(guó)際、工銀標(biāo)準(zhǔn)和蘇克登金融在LME持有約3萬(wàn)噸鎳期貨空頭頭寸，而通過摩根大通與法國(guó)巴黎銀行、渣打銀行、建銀國(guó)際、工銀標(biāo)準(zhǔn)、大華銀行、星展銀行等持有超過15萬(wàn)噸的場(chǎng)外空頭頭寸。之前Archegos基金爆倉(cāng)事件

因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮充分利用交易數(shù)據(jù)報(bào)告庫(kù)，特別是利用數(shù)字技術(shù)對(duì)數(shù)據(jù)報(bào)告庫(kù)的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，描繪出金融市場(chǎng)，尤其是金融風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)全貌。一是在對(duì)標(biāo)PFMI基礎(chǔ)上，可以采取強(qiáng)制國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)登記的方式，要求其所有的（主要種類）場(chǎng)外合約，根據(jù)要求將標(biāo)準(zhǔn)化的數(shù)據(jù)提供給TR，便于監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)客戶和機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)性質(zhì)和杠桿風(fēng)險(xiǎn)做到及時(shí)掌握，防止大量違約事件的發(fā)生。二是關(guān)于數(shù)據(jù)使用。交易報(bào)告庫(kù)的核心是建立中央數(shù)據(jù)庫(kù)，集中收集、存管及分發(fā)金融產(chǎn)品交易數(shù)據(jù)，并為參與者提供交易后的相關(guān)服務(wù)，同時(shí)服務(wù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理需求。在監(jiān)管當(dāng)局對(duì)TR數(shù)據(jù)訪問權(quán)限逐步規(guī)范化的前提下，可以探索推動(dòng)不同監(jiān)管當(dāng)局之間在數(shù)據(jù)方面互惠互助。除此，還應(yīng)考慮如何開放給數(shù)據(jù)提供者，幫助金融機(jī)構(gòu)了解客戶的總體風(fēng)險(xiǎn)敞口，并有效控制過度杠桿風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息。

事件啟示

通過立法推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及監(jiān)管，引導(dǎo)金融基礎(chǔ)設(shè)施履行社會(huì)責(zé)任，提高我國(guó)大宗商品定價(jià)權(quán)。

通過此次LME鎳“逼倉(cāng)”危機(jī)，更加凸顯了金融基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理功能及監(jiān)管的重要性。尤其是在通過金融基礎(chǔ)設(shè)施的“規(guī)則”連接起全球金融市場(chǎng)的趨勢(shì)下，作為市場(chǎng)參與者要充分了解FMI運(yùn)行規(guī)律和基本規(guī)則，尤其是風(fēng)控措施，以便更好預(yù)測(cè)和安排自己的交易；作為國(guó)內(nèi)金融基礎(chǔ)設(shè)施，不論是在境外展業(yè)還是吸引國(guó)際參與者進(jìn)來(lái)，或是與金融基礎(chǔ)互聯(lián)互通，需要充分評(píng)估潛在風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)監(jiān)管者而言，下一階段重要的議題將是如何通過《期貨及衍生品法》（草案）及金融基礎(chǔ)設(shè)施管理辦法，規(guī)范衍生品市場(chǎng)，推進(jìn)金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)及監(jiān)管。尤其要引導(dǎo)激勵(lì)金融基礎(chǔ)設(shè)施，特別是具有系統(tǒng)重要性的FMI將維護(hù)金融穩(wěn)定這一價(jià)值理念融入到機(jī)構(gòu)治理、業(yè)務(wù)發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)管理甚至薪酬體系中。同時(shí)，由此次“逼倉(cāng)”危機(jī)所引發(fā)的境外極端行情向境內(nèi)市場(chǎng)的傳染也一定程度上反映了我國(guó)在國(guó)際大宗商品市場(chǎng)中缺乏定價(jià)能力的現(xiàn)狀。未來(lái)，還需要進(jìn)一步深化金融市場(chǎng)改革，鼓勵(lì)大宗商品人民幣基準(zhǔn)價(jià)（例如上海金、上海銀、上海油等）走出國(guó)門，不斷提升我國(guó)大宗商品定價(jià)話語(yǔ)權(quán)。

腳注

[1]該清算服務(wù)之前由倫敦清算所（LCH）承擔(dān)。

[2]一般是指全面清算會(huì)員，即可以代理客戶清算，也可以自己參與清算的會(huì)員。

[3] 現(xiàn)為支付與市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施委員會(huì)(CPSS)。

[4] See CPSS，ISCO,

[5]關(guān)于SITG,國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)通常設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。對(duì)于違約處置最后使用的資源，中央對(duì)手方之間會(huì)有所不同，例如事后的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估分析要求非違約者繳納部分資金，有時(shí)候也作為風(fēng)險(xiǎn)瀑布資源中的最后兩層之一。

[6] 諸如EMIR要求中央對(duì)手方只有在耗盡所有違約方資源以及中央對(duì)手方自身資源的情況下，才能使用違約基金。

[7] 也有風(fēng)險(xiǎn)類似的合約參與者共享違約基金的實(shí)踐，例如LCH將Swapclear 和Listed Rates共享違約基金。

[8]Bill Huang的Archegos Capital通常通過與銀行的收益互換交易來(lái)大規(guī)模持有股票，并且這些場(chǎng)外交易使Archegos無(wú)需向監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)持倉(cāng)情況。

編輯｜陳槭麗莎

責(zé)編｜沈莉耿新

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