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“浙”里熱評

ZJUSOM

受多重因素影響，今年各大股市都反復(fù)上演“低迷大戲”，就連原本受股民和機(jī)構(gòu)追捧的一些龍頭股，也同樣慘遭腰斬。

其中，最引人關(guān)注的便是騰訊控股和?？低暋Ｗ鳛橹袊苿?dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭，騰訊股價(jià)從去年初就開始跌跌不休，今天再創(chuàng)2年來新低，市值大幅蒸發(fā)。一向業(yè)績較好的?？低?，也因受外部環(huán)境干擾，股價(jià)從去年的70左右跌至如今的30多。

那么結(jié)合財(cái)報(bào)和公司發(fā)展布局來看，這兩家企業(yè)的未來投資價(jià)值如何？

為了幫助更多人看懂財(cái)報(bào)，推動(dòng)資本市場健康發(fā)展，浙江大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)與會計(jì)學(xué)系教授韓洪靈作為主講人自5月以來參與了FM95浙江經(jīng)濟(jì)廣播特別策劃——《韓洪靈教授透視財(cái)報(bào)》音頻欄目的錄制。

該欄目由浙大管院2021級MBA資本市場方向謝嘉威同學(xué)主持，至今已連續(xù)推出多期欄目。【“浙”里熱評】系列專題第9期，我們一起來看韓洪靈教授在對騰訊控股和海康威視的財(cái)報(bào)透視中發(fā)現(xiàn)了什么。

2021年全年，騰訊實(shí)現(xiàn)營收5601.18億元，同比增長16%，凈利潤(Non-IFRS)1237.88億元，同比微增1%，是近十年來公司凈利增幅最低的一年。

那么在促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展下，當(dāng)前的騰訊是否帶來了歷史性投資機(jī)會？且聽韓洪靈教授如何解讀。

Q

A

謝嘉威

主持人

韓洪靈

主講嘉賓

Q1

近期中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)巨頭騰訊控股因平臺企業(yè)反壟斷，股價(jià)從最高近6萬億人民幣市值跌到現(xiàn)在不到3萬億市值，您如何看待騰訊未來的投資價(jià)值？

韓洪靈：騰訊是一家非常卓越的世界一流企業(yè)，它給出了卓越企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的完美模型。我認(rèn)為，所有企業(yè)家都可以從騰訊的財(cái)務(wù)報(bào)表中尋找一系列啟發(fā)。對于騰訊未來投資價(jià)值的判斷有兩個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

第一個(gè)是平臺企業(yè)反壟斷與反資本無序擴(kuò)張的潛在影響。對比騰訊2021年度和近些年的報(bào)表，反壟斷對騰訊的影響幾乎可以忽略不計(jì)，各項(xiàng)業(yè)務(wù)仍保持了持續(xù)健康發(fā)展，盡管營業(yè)收入的增長率稍有放緩，但投資收益強(qiáng)勁增長。

另外，資本無序擴(kuò)張是非常哲學(xué)化的問題，目前中央也釋放出促進(jìn)資本有序健康發(fā)展的積極信號。我個(gè)人認(rèn)為，對騰訊而言反壟斷與反資本無序擴(kuò)張更多的是有驚無險(xiǎn)。

圖片來源：騰訊官網(wǎng)

騰訊實(shí)施的是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的生態(tài)戰(zhàn)略，所以判斷騰訊未來投資價(jià)值的第二個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是騰訊生態(tài)系統(tǒng)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)是否能持續(xù)保持其邊際成本遞減，甚至向零趨近。

Q2

我們從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度如何理解騰訊生態(tài)系統(tǒng)的商業(yè)模式本質(zhì)？

韓洪靈：騰訊生態(tài)系統(tǒng)可以簡單理解為“以微信和QQ鏈接一切”，通過鏈接一切衍生出各種增值服務(wù)，幾乎可以覆蓋無限可能的場景。2021年的報(bào)表中，騰訊總資產(chǎn)大約1.6萬億，其中權(quán)益性投資合計(jì)高達(dá)8000多億。從資產(chǎn)負(fù)債表的角度，理解騰訊商業(yè)模式的本質(zhì)，我們需要將它的資產(chǎn)一分為二。

一個(gè)是“傳統(tǒng)意義的騰訊”，就是大家通常理解的社交、游戲、視頻與網(wǎng)絡(luò)廣告運(yùn)營商，這個(gè)騰訊主要負(fù)責(zé)流量變現(xiàn)，總資產(chǎn)是8000億，其中廣義現(xiàn)金4000億，實(shí)際的營運(yùn)資產(chǎn)只有大約4000億。

另一個(gè)騰訊可以理解為“騰訊投資公司”，我們可以把它看作中國的伯克希爾，主要負(fù)責(zé)投資變現(xiàn)，它的資產(chǎn)也是8000億。

兩個(gè)騰訊之間相互幫助、相互賦能，因此騰訊商業(yè)模式的本質(zhì)是流量變現(xiàn)與投資變現(xiàn)之間的持續(xù)協(xié)同。

2021年，傳統(tǒng)意義的騰訊創(chuàng)造毛利2500億，扣除期間費(fèi)用約1300億后，它的稅前利潤約為1200億；“騰訊投資公司”貢獻(xiàn)稅前投資收益為1500億，已經(jīng)超過前者。

Q3

這兩個(gè)騰訊的競爭力到底如何？當(dāng)前股價(jià)是否意味著具有歷史性的投資機(jī)會？

韓洪靈：判斷新經(jīng)濟(jì)企業(yè)競爭優(yōu)勢的核心是邊際成本遞減效應(yīng)，衡量邊際成本遞減的關(guān)鍵指標(biāo)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，但新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表與傳統(tǒng)企業(yè)有很大區(qū)別。

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不能簡單地用總營業(yè)收入除以總資產(chǎn)來計(jì)算，在資產(chǎn)負(fù)債表中，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)驅(qū)動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的資產(chǎn)更多表現(xiàn)為表外資產(chǎn)，如數(shù)據(jù)資產(chǎn)、信息資產(chǎn)等，而資產(chǎn)負(fù)債表表內(nèi)的營運(yùn)資產(chǎn)較少，比如存貨幾乎為零、固定資產(chǎn)也很少。

騰訊2021年的營業(yè)收入是5600億，總資產(chǎn)是1萬6千億，如果簡單地用總營業(yè)收入除以總資產(chǎn)來計(jì)算，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.3，低于很多制造業(yè)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率。

我們應(yīng)該用“實(shí)際運(yùn)營資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率”度量它的邊際成本遞減效應(yīng)。用營業(yè)收入5600億除以“傳統(tǒng)意義的騰訊”實(shí)際運(yùn)營資產(chǎn)約4000億，得出周轉(zhuǎn)率為1.4次。且近5年它周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢，意味著“傳統(tǒng)意義的騰訊”邊際成本遞減，競爭力在提升。在這么大體量的前提下，這是非常不容易的。

此外，對“傳統(tǒng)意義的騰訊”而言，未來它在海外游戲、視頻號、企業(yè)服務(wù)及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)方面還有極大的提升空間。

對于“騰訊投資公司”而言，用騰訊權(quán)益性投資的年化收益率來判斷它的競爭力。

除納入合并范圍的子公司外，騰訊權(quán)益性投資主要分為三類。第一類是對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資，這類是以權(quán)益法按歷史成本加被投資企業(yè)凈資產(chǎn)賬面值變動(dòng)確認(rèn)投資收益的；第二類是不具有重要影響的、長期持有的、以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益的戰(zhàn)略性投資；第三類是不具有重要影響的、短期持有的、以公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入當(dāng)前損益的金融資產(chǎn)投資。

由于第二類和第三類投資都是以公允價(jià)值計(jì)量，所以投資收益都已及時(shí)地反映在利潤表或綜合收益表以及資產(chǎn)負(fù)債表的凈資產(chǎn)之中。

但第一類投資本質(zhì)上是以歷史成本計(jì)量的，也就是說它的真實(shí)投資收益并沒有及時(shí)地反映到報(bào)表中。截止2021年，騰訊第一類投資的賬面值有3000多億（已上市部分的賬面值目前約2000億、未上市的約1000億），按照報(bào)表附注，已上市部分的公允價(jià)值約為6000億，是其賬面價(jià)值2000億的3倍多。

按這個(gè)比例簡單推斷，這3000億投資對應(yīng)的公允價(jià)值約9000億，也就是說多出6000億。如果我們按照這個(gè)方法測算，騰訊投資的年化收益率達(dá)到近30%，這個(gè)收益率并不亞于巴菲特的伯克希爾。另外，如果把這6000億加到騰訊當(dāng)前的凈資產(chǎn)賬面值中，那么騰訊當(dāng)前的市凈率只有1.9倍，這個(gè)市凈率和其他新經(jīng)濟(jì)巨頭相比是非常低的。

綜合以上，我個(gè)人認(rèn)為當(dāng)前的騰訊出現(xiàn)了歷史性的投資機(jī)會。

TIPS

本期知識點(diǎn)

1.新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通常實(shí)施生態(tài)戰(zhàn)略（Ecological Strategy），判斷該類企業(yè)投資價(jià)值的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是生態(tài)系統(tǒng)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)是否能持續(xù)導(dǎo)致企業(yè)的邊際成本遞減，甚至向零趨近；衡量邊際成本遞減效應(yīng)的一個(gè)簡化指標(biāo)是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。2.新經(jīng)濟(jì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表與傳統(tǒng)企業(yè)呈現(xiàn)出很大的區(qū)別。對于資產(chǎn)負(fù)債表而言，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)驅(qū)動(dòng)價(jià)值創(chuàng)造的大量資產(chǎn)實(shí)際上表現(xiàn)為表外的資產(chǎn)，如數(shù)據(jù)資產(chǎn)、信息資產(chǎn)等，而其表內(nèi)的營運(yùn)資產(chǎn)較少，比如存貨可能幾乎為零，固定資產(chǎn)也非常少。因此，我們對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不能簡單地用總營業(yè)收入除以總資產(chǎn)來計(jì)算它的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，而應(yīng)該采用總營業(yè)收入除以實(shí)際營運(yùn)資產(chǎn)。3.為打造生態(tài)系統(tǒng)，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上通常有大量的權(quán)益性投資，主要分為三類。我們尤其需要關(guān)注對被投資企業(yè)具有重要影響的投資，即對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資，這類投資是以權(quán)益法按歷史成本加被投資企業(yè)凈資產(chǎn)賬面值變動(dòng)確認(rèn)投資收益的，也就是說它的真實(shí)投資收益并沒有及時(shí)地反映到報(bào)表中。在投資決策中，需要估算這類投資的當(dāng)前公允價(jià)值以修正凈資產(chǎn)的賬面值，進(jìn)而計(jì)算修正后的真實(shí)市凈率。

2021年，?？低暤臓I業(yè)總收入814.2億元，同比增長28.21%；歸屬母公司股東凈利潤168億元，同比增長25.51%；基本每股收益為1.81元。

海康報(bào)表的核心指標(biāo)「太過于完美」甚至讓人覺得“不太真實(shí)”。外部環(huán)境干擾下，海康威視是否具備長期投資價(jià)值？韓洪靈教授這樣說......

謝嘉威

主持人

韓洪靈

主講嘉賓

Q1

2022年5月4日英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，美國很可能將?？低暳腥隨DN清單，導(dǎo)致其股價(jià)在原本的低位還進(jìn)一步下跌高達(dá)30%左右，您如何看待?？低暤拈L期投資價(jià)值？

韓洪靈：美國對?？档闹撇貌皇堑谝淮危?018年以來，幾乎每年都有對海康的制裁，包括：2018年禁止聯(lián)邦政府采購海康產(chǎn)品、2019年將海康列入實(shí)體清單、2020年禁止美國投資者投資海康股票、2021年將海康列入“不可信供應(yīng)商名單”并將?？档囊患易庸尽负？滴⒂啊沽腥雽?shí)體清單。

在這么多制裁的情況下，海康2018年至今仍然實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的強(qiáng)勁增長，展現(xiàn)了強(qiáng)大的韌性。

?？档挚雇獠凯h(huán)境干擾的強(qiáng)大韌性可能源于其營收結(jié)構(gòu)的完美組合，我們可以將?？禒I收結(jié)構(gòu)劃分為五大事業(yè)群，即國內(nèi)業(yè)務(wù)的PBG、EBG 和 SMBG以及國外業(yè)務(wù)事業(yè)群再加上這幾年強(qiáng)勁興起的創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群，這五大事業(yè)群占2021總營收的比重均處于15%-25%之間。

通常而言，均衡的營收結(jié)構(gòu)非常有利于抵抗來自不同地區(qū)或不同行業(yè)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，這就是所謂的東方不亮西方亮或者說西方不亮東方亮。

那么，?？档挚雇獠凯h(huán)境干擾的強(qiáng)大韌性的底層邏輯源于其優(yōu)秀的治理體系和強(qiáng)大的企業(yè)基因與企業(yè)文化。因此，我相信，所謂的SDN制裁傳言即使最終真的出現(xiàn)，也只會是一種短期的重大干擾，不會改變?？档拈L期投資價(jià)值。

Q2

公司強(qiáng)大的競爭優(yōu)勢？我們應(yīng)該如何理解?？低暽虡I(yè)模式的本質(zhì)？

韓洪靈：如果用一句話概括?？档臉I(yè)務(wù)，我將海康定義為是一家感知技術(shù)公司。它是以視頻技術(shù)為起點(diǎn)，持續(xù)拓展和布局可見光、毫米波、紅外線、X光等領(lǐng)域，融合發(fā)展聲音、溫度、濕度、壓力、電磁等感知手段，打造全面多維的感知技術(shù)平臺。這種感知技術(shù)平臺的打造，目前看來有兩種基本的商業(yè)路徑。

第一種是類似海康這樣，硬件能力很強(qiáng)，然后慢慢地提升自身軟件和系統(tǒng)能力；第二種路徑是類似一些純粹AI起家的公司，如AI四小龍，他們先從軟件和算法入手，再慢慢拓展到一些產(chǎn)品上，這種路徑的最大局限性是缺乏硬件產(chǎn)品和應(yīng)用場景，早期資金鏈壓力較大。

我認(rèn)為第一種路徑更能取得持續(xù)的成功，因?yàn)檫@樣的路徑更符合波士頓矩陣：在任何時(shí)點(diǎn)上它既有現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，也有成長業(yè)務(wù)以及具有不確定性的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。豐富的產(chǎn)品線和柔性制造能力并存是成就波斯頓矩陣的基本要求。

由于智能物聯(lián)領(lǐng)域的應(yīng)用場景非常多元和碎片化，海康的產(chǎn)品線非常豐富。這與美國的3M公司很相似，3M以產(chǎn)品種類繁多和持續(xù)創(chuàng)新而著稱于世，?？瞪虡I(yè)模式的本質(zhì)可以說就是中國的3M。

3M和?？档纳虡I(yè)模式不應(yīng)被視為多元化。3M現(xiàn)在有6萬個(gè)產(chǎn)品，這些持續(xù)創(chuàng)新的產(chǎn)品應(yīng)用于千行百業(yè)，但它的技術(shù)始終聚焦在涂層、基底和粘合劑上；海康現(xiàn)在也有上萬個(gè)產(chǎn)品，其產(chǎn)品和解決方案服務(wù)于千行百業(yè)，但它始終圍繞著「基于感知技術(shù)的智能物聯(lián)」。不光不能被視為多元化，而且應(yīng)該將其視為基于專注的長期主義。

豐富的產(chǎn)品線和柔性制造能力并存所反映的高生產(chǎn)效率在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為非重資產(chǎn)模式和高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

截至2021年，?？倒潭ㄙY產(chǎn)和在建工程合計(jì)為90億，占總資產(chǎn)比重只有約9%，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率長期維持在13-15之間，這就是標(biāo)準(zhǔn)的中國3M。3M當(dāng)前利潤表的各項(xiàng)數(shù)據(jù)乘以0.5幾乎就是?？低暜?dāng)前的利潤表，?？档拿?、凈利率和凈資產(chǎn)收益這幾個(gè)核心指標(biāo)長期分別恒定在45%、20%和30%，簡直可以說完美的讓人感覺像假的。

Q3

從財(cái)務(wù)報(bào)表的角度應(yīng)該如何透視?？低暤拈L期價(jià)值創(chuàng)造能力呢？

韓洪靈：剛才我們提到，從商業(yè)模式的本質(zhì)看，?？低暰褪侵袊?M；那么，從價(jià)值創(chuàng)造能力看，我認(rèn)為海康就是科技界的茅臺。透視科技公司長期價(jià)值創(chuàng)造能力主要有以下四個(gè)維度：

第一個(gè)維度是“是否具有長期的持續(xù)分紅能力”。?？底?010 年上市至2021年這12年間，累計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東的凈利潤約900億元，累計(jì)向股東現(xiàn)金分紅約 450 億元，分紅率和分紅強(qiáng)度完全不亞于茅臺。

第二個(gè)維度是“是否能持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入并敢于全部費(fèi)用化”。?？瞪鲜?12 年來，累計(jì)研發(fā)投入 354 億元，研發(fā)投入強(qiáng)度占營收比例為10%左右，并在所有年份100%費(fèi)用化。

第三個(gè)維度是“企業(yè)是否依賴高頻的再融資解決高強(qiáng)度研發(fā)和投資帶來的資金鏈問題”。海康自2010年IPO融資34億元之后，似乎基本沒有進(jìn)行過定向增發(fā)等再融資，這點(diǎn)也幾乎和茅臺一樣。

第四個(gè)維度是“公司的增長是否是內(nèi)涵式增長而非通過收購實(shí)現(xiàn)增長”。?？祹缀鯖]有大的并購、小的并購也很少，海康的增長幾乎100%屬于內(nèi)涵式增長，因此資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽(yù)接近零。

上述四個(gè)維度實(shí)際上都可以通過現(xiàn)金流量表的分布模式加以透視。現(xiàn)金流量分為經(jīng)營現(xiàn)金流、投資現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流，這三部分現(xiàn)金流的經(jīng)濟(jì)含義和性質(zhì)不同，它們分別衡量公司的經(jīng)營造血能力、投資放血情況和融資輸血情況，每部分現(xiàn)金流在每期要么為正，要么為負(fù)，所以現(xiàn)金流量表總共有8種模式。

其中價(jià)值創(chuàng)造能力最卓越的企業(yè)其現(xiàn)金流量表的三部分的呈現(xiàn)模式應(yīng)該是正、負(fù)、負(fù)，這種模式表明公司的造血能力非常強(qiáng)，完全依賴自身的造血能力完成內(nèi)涵式擴(kuò)張并每年給股東大量分紅，?？瞪鲜幸詠韼缀趺磕甓际沁@種模式。

從價(jià)值創(chuàng)造的角度看，?？稻褪强萍冀绲拿┡_。除此之外，我們還看到海康的創(chuàng)新業(yè)務(wù)正在快速成長，超過10億營業(yè)收入的創(chuàng)新項(xiàng)目已超過8個(gè)，并有多家創(chuàng)新業(yè)務(wù)子公司正在啟動(dòng)分拆上市，如螢石網(wǎng)絡(luò)、?？禉C(jī)器人等。

TIPS

本期知識點(diǎn)

通常而言，企業(yè)抵抗外部環(huán)境干擾的韌性主要源于其營收結(jié)構(gòu)是否均衡。均衡的營收結(jié)構(gòu)非常有利于抵抗來自不同地區(qū)或不同行業(yè)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)抵抗外部環(huán)境干擾的韌性產(chǎn)生的底層邏輯源于其治理體系和與企業(yè)文化是否優(yōu)秀。

具備波士頓矩陣的企業(yè)，其增長的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，因?yàn)樗谌魏螘r(shí)點(diǎn)上既有現(xiàn)金流業(yè)務(wù)，也有成長業(yè)務(wù)以及具有不確定性的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。成就波斯頓矩陣的一個(gè)基本要求是豐富的產(chǎn)品線和柔性制造能力并存，這種并存所展現(xiàn)的高生產(chǎn)效率在財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)為非重資產(chǎn)模式和高固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

透視科技公司長期價(jià)值創(chuàng)造能力主要有四個(gè)維度：是否具有長期的持續(xù)分紅能力、是否能持續(xù)的高強(qiáng)度研發(fā)投入并敢于全部費(fèi)用化、是否依賴高頻的再融資解決高強(qiáng)度研發(fā)和投資所帶來的資金鏈問題以及是否屬于內(nèi)涵式增長而非透過收購買來的增長。

上述四個(gè)維度綜合起來可以通過現(xiàn)金流量表的分布模式加以透視?，F(xiàn)金流量表總共有8種分布模式，其中價(jià)值創(chuàng)造能力最卓越的企業(yè)其現(xiàn)金流量表的三部分現(xiàn)金流應(yīng)呈現(xiàn)正、負(fù)、負(fù)的分布模式。這種模式表明公司的造血能力非常強(qiáng)，完全依賴自身的造血能力完成內(nèi)涵式擴(kuò)張并每年給股東大量分紅。

關(guān)于韓洪靈教授的更多精彩熱評與解讀，敬請持續(xù)關(guān)注。

信息來源：“FM95浙江經(jīng)濟(jì)廣播”人民號

封面圖片來源：?千庫網(wǎng)｜文中部分圖片來源于相關(guān)公司官網(wǎng)

編輯排版：段婷、王婧莼

審核：韓洪靈、佟慶