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浙大EMBA

韓洪靈教授透視財報

云南白藥近日公布的2021年年度報告數(shù)據(jù)顯示，該公司在營收同比實現(xiàn)11.09%增幅的同時，歸母凈利潤同比下降49.17%，僅有28.04億元，相較于上一年同期55.16億元數(shù)值，幾近腰斬，這也是云南白藥近二十多年來年度歸母凈利潤首次出現(xiàn)下滑。

在2021年之前，“百年老字號”云南白藥一直保持著逐年增長的平穩(wěn)業(yè)績態(tài)勢，為何今年逐年遞增的態(tài)勢被打破？未來，它的業(yè)績新增長點何在？

由浙江大學(xué)管理學(xué)院財務(wù)與會計學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師韓洪靈在FM95浙江經(jīng)濟廣播開設(shè)的《韓洪靈教授透視財報》專欄在本期以云南白藥公司為例，為大家解讀“上市公司交易性金融資產(chǎn)”。

韓洪靈

浙大EMBA《戰(zhàn)略性財務(wù)報表分析》課程教授、會計學(xué)博士，現(xiàn)兼任財政部內(nèi)部控制標(biāo)準(zhǔn)委員會咨詢專家、審計署政府審計研究中心研究員，擔(dān)任多家上市公司獨立董事。

研究方向：資本市場與信息披露；內(nèi)部控制與審計理論；商業(yè)倫理與會計職業(yè)道德等

財報 要點

金融化

過度金融化通常會加大利潤表的波動性，從而增加企業(yè)的風(fēng)險系數(shù)，理論上將放大股價的波動性

云南白藥的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，原先現(xiàn)金含量很高，混改之后，交易性金融資產(chǎn)占比大幅提高，達到了40%左右。這部分資產(chǎn)價值易于波動，從而導(dǎo)致公司利潤表波動性加大。例如，2021年，交易性金融資產(chǎn)價值變動損失20多億，使得當(dāng)年度公司凈利潤同比下降50%。

多元化

公司尋求第二增長曲線時，發(fā)力點是否精準(zhǔn)？是營銷驅(qū)動還是研發(fā)驅(qū)動？

云南白藥的收入醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率比較低，但占總收入總額達到2/3。從財務(wù)報表中發(fā)現(xiàn)，云南白藥近幾年表現(xiàn)是營銷驅(qū)動，而不是研發(fā)驅(qū)動。

并購

并購公司的主營業(yè)務(wù)是否與公司現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)相關(guān)？

云南白藥去年年底對萬隆控股集團進行了全面要約收購，這家公司的主營業(yè)務(wù)似乎和云南白藥的相關(guān)性不是很強。近期，云南白藥又投資了上海醫(yī)藥，但戰(zhàn)略性的投資使云南白藥的財務(wù)彈性大大下降。

云南白藥增長的煩惱

Q=主持人，A=韓洪靈

Q

目前國家大力支持中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，云南白藥作為中醫(yī)藥龍頭企業(yè)過去長期都是白馬股，但其股價似乎從2015年開始至今并沒有實質(zhì)性的增長，這是為什么？如何看待云南白藥未來的投資價值？

A

云南白藥是百年老字號，它的4個主打產(chǎn)品，包括氣霧劑、創(chuàng)可貼、膏藥和牙膏，市場占有率都是全國第一，為公司的現(xiàn)金流量表貢獻了大量的經(jīng)營活動現(xiàn)金流。2015年前，云南白藥的資產(chǎn)質(zhì)量非常高，它的現(xiàn)金含量一度高達50%左右，所以這是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)。

云南白藥在2017年完成了混合所有制改革，引入了民營資本——新華都集團。新華都集團和云南國資委持股比例相同，共同控制企業(yè)。此后，云南白藥做出了戰(zhàn)略層面上的改變，這些變化也體現(xiàn)在財務(wù)報表中。本質(zhì)上，混改導(dǎo)致云南白藥公司的性質(zhì)以及未來的競爭優(yōu)勢都發(fā)生了大的變化。

新華都及其控制人非常善于資本運作，他也是云南白藥的聯(lián)席董事長。我個人認(rèn)為，受其影響，云南白藥第一個變化體現(xiàn)在資產(chǎn)的快速金融化。混改以后，2018年，云南白藥資產(chǎn)負債表上就有200多億的交易性金融資產(chǎn)，達到總資產(chǎn)的40%。即使在2021年初，仍有100多億，這表明云南白藥的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)在混改以后快速地金融化。由于交易性金融資產(chǎn)是以功能價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，因此資產(chǎn)金融化會極大地加大云南白藥利潤表的波動性。

2021年云南白藥的因公允價值變動損失高達20個億，所以導(dǎo)致凈利潤同比下降達到50%。過去5年，它的盈利中公允價值變動損益和投資收益平均占比達到了50%左右，資產(chǎn)的金融化導(dǎo)致了利潤的波動性顯著大于以前。

云南白藥在新的戰(zhàn)略下，利潤表的性質(zhì)和結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。根據(jù)財務(wù)學(xué)理論：波動性加大意味著云南白藥的風(fēng)險系數(shù)（貝塔系數(shù)）變大，那么它的股價在理論上它的股價波動性也將加大。

Q

除資產(chǎn)金融化之外，混改后云南白藥在戰(zhàn)略上還有什么變化？

A

云南白藥一直在試圖打造第二增長曲線，嘗試大量的多元化，試圖跨入新的領(lǐng)域。具體包括口腔領(lǐng)域、皮膚領(lǐng)域、骨傷領(lǐng)域以及女性關(guān)懷領(lǐng)域。它第二曲線是不是目前已經(jīng)取得成功？或者即將取得成功？我們從近幾年營業(yè)收入的構(gòu)成來嘗試做分析。

云南白藥的收入主要分兩大類，醫(yī)藥工業(yè)品和醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)。醫(yī)藥貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率比較低，但占總收入總額達到2/3。云南白藥的利潤表顯示，最近五年，無論是總收入還是工業(yè)品的收入以及醫(yī)藥貿(mào)易的收入，它的增長都降到了個位數(shù)。

從這個角度來看，應(yīng)該說到目前為止，云南白藥的第二增長曲線還沒有取得成功，并沒有重演云南白藥牙膏的輝煌成就。原因是什么？

我們也可以從財務(wù)報表中發(fā)現(xiàn)，云南白藥近幾年表現(xiàn)是營銷驅(qū)動，而不是研發(fā)驅(qū)動。云南白藥研發(fā)投入的占比，2021年占營業(yè)收入1%，在過去大概就是0.5%。研發(fā)費用的總金額也很小，以前是一億左右，2021年也就三個億的研發(fā)費用。但它的銷售費用常年是研發(fā)費用的10倍，達到每年40億左右的規(guī)模。從這角度來看，公司在戰(zhàn)略層面上表現(xiàn)出更傾向于營銷投入，使得第二曲線的取得成功還是比較困難的。

Q

除第二曲線外，云南白藥還有哪些方面可能影響它的投資價值？

A

除了前面講的資產(chǎn)金融化和多元化第二曲線增長的問題以外，我們可能還要關(guān)注云南白藥近期一些并購的動向。它去年年底對一家香港上市公司萬隆控股集團進行了全面要約收購，這家公司的主營業(yè)務(wù)包括貸款和一些貿(mào)易業(yè)務(wù)，似乎和云南白藥，尤其是第二增長曲線的相關(guān)性不是很強。

近期，云南白藥又花費100億戰(zhàn)略性投資了上海醫(yī)藥，業(yè)務(wù)是相關(guān)的，醫(yī)藥貿(mào)易領(lǐng)域的協(xié)同，但戰(zhàn)略性的投資使云南白藥的現(xiàn)金儲備量大大減少，這會直接使云南白藥的財務(wù)彈性大大下降。

另外，這兩項并購，對云南白藥的第二增長曲線能否取得成功，我覺得價值不是特別大，最多是在渠道上有點用處，但是基于具體的新的產(chǎn)品的開發(fā)，可能沒有很大的直接推動作用。

內(nèi)容來源：FM95浙江經(jīng)濟廣播

今日編輯：嚴(yán)月新 嚴(yán)顏

審 核：王劍 馬金