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截止2022年3月15日，

約一半在美上市中概股公司市值

自高點跌去90%，

約70%的中概股公司市值

跌超80%；

相較2021年2月創(chuàng)下的歷史高點，

納斯達克中國金龍指數(shù)

累計跌幅已經(jīng)超過75%，

短短的15個月

中概股公司市值已累計跌去

10萬億人民幣（約1.4萬億美元），

這就是將載入資本市場史冊的

第二輪中概股危機。

圖：源自Pexels

浙大EMBA

熱點追擊

這輪中概股危機將產(chǎn)生嚴(yán)重的經(jīng)濟后果與長期影響，浙江大學(xué)財務(wù)與會計學(xué)系教授韓洪靈為大家深入淺出的講解這場危機爆發(fā)的基本誘因、演化過程并總結(jié)其經(jīng)驗教訓(xùn)。

韓洪靈，浙大EMBA《戰(zhàn)略性財務(wù)報表分析》課程教授、會計學(xué)博士，現(xiàn)為浙江大學(xué)管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師、博士后聯(lián)系人。

中概股危機起始

總體而言，這輪中概股危機始于2020年瑞幸事件引發(fā)的信任危機，成于美國對證券監(jiān)管的政治化傾向，將終于金融逆全球化的流動性壓力測試。

早在2020年，我們準(zhǔn)確地預(yù)測了這輪“人造”的中概股危機，對危機爆發(fā)的基本誘因與后果進行了總結(jié)、描述與展望，請參見：

（1）韓洪靈、陳帥弟、陳漢文，《瑞幸事件與中概股危機：基本誘因、監(jiān)管反應(yīng)及期望差距》（2020年8月）

（2）韓洪靈、陳帥弟、陸旭米、陳漢文，《瑞幸事件與中美跨境證券監(jiān)管合作：回顧與展望》（2020年4月）

2020年1月31日，知名做空機構(gòu)渾水（Muddy Waters Research）代為發(fā)布關(guān)于瑞幸咖啡（LK.US，）做空報告，報告顯示瑞幸存在嚴(yán)重的財務(wù)舞弊行為。瑞幸事件引發(fā)了美國監(jiān)管部門的強烈反應(yīng)和持續(xù)性的監(jiān)管舉措，這一場以瑞幸為開端的“人造”中概股危機也伴隨著美國一系列的監(jiān)管政治化舉措和去“去中國化”趨勢而愈演愈烈，進而引發(fā)了近日大量中概股的巨額市值“蒸發(fā)”。

監(jiān)管政治化

監(jiān)管政治化第一步：《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》

2020年4月21日，美國 SEC發(fā)布名為《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》（《Emerging Market Investments Entail Significant Disclosure，F(xiàn)inancial Reporting and Other Risks；Remedies are Limited》，中文全文請參見附錄1，譯者：韓洪靈、陳帥弟、陸旭米、陳漢文）的聲明，指出“與美國國內(nèi)相比，包括中國在內(nèi)的許多新興市場，信息披露不完全或具有誤導(dǎo)性的風(fēng)險要大得多，并且在投資者受到損害時，獲得追索的機會要小很多?！甭暶鞫啻沃敝钢袊袌?，強調(diào)在中國市場推廣和執(zhí)行SEC、PCAOB的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的能力是有限的，該聲明也可被視為對中概股歷年來積累問題的一次“爆發(fā)式”的集中反應(yīng)，是帶有政治偏見的差別化監(jiān)管政策。

一直以來，由于無法獲取必要的跨境監(jiān)管信息以及未能夠同中方開展實質(zhì)進展的跨境監(jiān)管合作，SEC也在聲明中多次提及對位于新興市場或在新興市場有重要業(yè)務(wù)的外國發(fā)行人的投資存在巨大的風(fēng)險，并直接提醒美國投資者謹慎投資中概股，詳見表1。在美國“逆全球化”和“去中國化”的政治背景下，美國的反應(yīng)也體現(xiàn)出對中概股有意擴大打擊，并呈現(xiàn)出將證券監(jiān)管政治化的傾向。

SEC聲明提及的中概股主要風(fēng)險及具體表現(xiàn)

2020年4月23日，美國證券交易委員會（SEC）主席 Jay Clayton 有史以來第一次在電視上公開提醒投資人近期在調(diào)整倉位時不要投資中概股公司。SEC的激烈反應(yīng)凸顯了對中概股的財務(wù)欺詐、公司治理、商業(yè)倫理等行為的高度重視，也是美國意圖在資本市場層面“去中國化”的直接表現(xiàn)。

監(jiān)管政治化第二步：《外國公司問責(zé)法案》

繼頒布上述《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》及“官方”提醒海外投資者不要投資中概股公司之后，2020年5月20日，美國參議院通過《外國公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act），對外國公司在美上市提出額外的信息披露要求，規(guī)定任何一家外國公司連續(xù)三年未能遵守PCAOB的審計要求，將禁止上市。2020年12月2日，美國眾議院一致表決通過《外國公司問責(zé)法》，2020年12月18日，時任美國總統(tǒng)的特朗普簽署了《外國公司問責(zé)法》，正式確定了對中概股在美上市的進一步限制。

該法案還要求在美上市公司證明其“不是由外國政府擁有和控制”、要求“發(fā)行人必須在PCAOB無法進行上述檢查的每一年份，向SEC披露國有股比例、屬于中國共產(chǎn)黨官員的董事的姓名等信息”?？梢园l(fā)現(xiàn)，這一法案核心在于以“強化監(jiān)管”之名而將中概股驅(qū)而除之，若“嚴(yán)格實施”，中國企業(yè)赴美IPO的大門基本關(guān)閉，直接切斷中國企業(yè)在美的融資途徑。

實際上，在該法案出臺的背后，除了為處理中概股財務(wù)造假問題尋找有效法律手段，在其相關(guān)條文中，也透出了濃郁的泛政治化傾向，如法案明確要求應(yīng)披露“國有股比例、屬于中國共產(chǎn)黨官員的董事的姓名”等信息，可以窺見美國在資本市場領(lǐng)域的擴大化打擊中概股和“去中國化”趨勢的較為顯著。

監(jiān)管政治化第三步：《保護美國投資者免受中國公司重大風(fēng)險的報告》

2020年8月6日，美國總統(tǒng)特朗普的金融市場工作組（President’s Working Group on Financial Markets）發(fā)布了《保護美國投資者免受中國公司重大風(fēng)險的報告》（中文全文請參見附錄2）。

該報告就如何保護美國投資人免受因投資中國公司而面臨重大風(fēng)險提出了以下五大建議：

（1）強化審計工作報告的評估標(biāo)準(zhǔn)并修訂美國交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，以確保PCAOB能夠獲得主要審計公司的審計工作文件，作為首次和持續(xù)在美國交易所上市的條件。（2）要求發(fā)行人加強和突出地披露對非合作司法管轄區(qū)（NCJs）的投資風(fēng)險，包括發(fā)布解釋性說明以提高投資者的風(fēng)險意識。

（3）審查已向NCJs發(fā)行人敞口的注冊基金的風(fēng)險披露，以提高投資者對投資于此類基金的風(fēng)險認知。

（4）鼓勵或要求追蹤指數(shù)的注冊基金對指數(shù)及其指數(shù)提供者進行更大的盡職調(diào)查，披露指數(shù)的構(gòu)建過程，當(dāng)來自包括中國在內(nèi)的NCJs發(fā)行人的信息不可靠、過時或者信息較少時，應(yīng)該考慮指數(shù)編制的準(zhǔn)確性及其對基金業(yè)績的潛在影響。

（5）增強披露投資顧問指南。在考慮對包括中國在內(nèi)的NCJs進行投資時，就信托義務(wù)方面向投資顧問發(fā)布指南?？梢姡绹偨y(tǒng)金融市場工作組的報告已經(jīng)開始將資本市場層面的“去中國化”推進到具體的操作與實踐上來。

監(jiān)管政治化第四步：SEC通過Final Rule修正——《實施細則》

2021年12月9日，SEC通過《外國公司問責(zé)法》最終規(guī)則（Final Rule）修正，該修正案也被稱為《實施細則》，SEC規(guī)定該實施細則將于2022年1月10日生效，2022年3月8日，SEC首次依據(jù)《實施細則》：“如果外國上市公司連續(xù)三年未能提交美國上市公司會計監(jiān)督委員會所要求的報告，SEC有權(quán)將其從交易所摘牌”，在官網(wǎng)公布了一份包含5家中概股公司的名單，將5家中國公司列入《外國公司問責(zé)法》的暫定清單，包括百濟神州、百勝中國、再鼎醫(yī)藥、盛美半導(dǎo)體、和黃醫(yī)藥，當(dāng)日晚間，熱門中概股再次遭遇集體大跌，38只中概股大跌超10%。如果是前述的文件只是在政策層面壓縮了中概股企業(yè)的海外生存空間，那么SEC這一預(yù)摘牌舉措則是從上膛的槍口里面開出了一發(fā)真彈，相當(dāng)于給海外上市的中概股判了“死刑”，將美國資本市場領(lǐng)域的“去中國化”趨勢推演到了白熱化的階段。

中概股危機下的國際期望差距彌補：制度改進與監(jiān)管合作

中概股危機起伏下的未來，無非在于以下幾個路徑：一是中概股被迫全體“搬家”，只能選擇將“主要交易地移至美國以外的其他交易所”；二是私有化，這要求各家中概股企業(yè)放棄存量的金融市場，可行性不大；三是遵守SEC的要求接受相關(guān)審計核查，繼續(xù)在美國上市交易，這就需要寄托于中美雙方的制度改進以及中美跨境監(jiān)管合作的進一步合作。

2022年3月11日，證監(jiān)會相關(guān)部門負責(zé)人表示，“近一段時間，中國證監(jiān)會和財政部持續(xù)與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會(PCAOB)開展溝通對話，并取得積極進展?！?/span>

2022年3月15日，美國監(jiān)管機構(gòu)發(fā)聲，美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）對媒體表示，該委員會正與中國監(jiān)管部門保持積極溝通，近期已多次舉行會談，雙方致力于達成一份合作協(xié)議。PCAOB表示，愿與中國政府部門保持合作關(guān)系。

可以窺見，中國政府表達了繼續(xù)支持各類企業(yè)到境外上市的態(tài)度，2022年3月16日，證監(jiān)會召開擴大會議傳達學(xué)習(xí)國務(wù)院金融委精神時表示：“通過繼續(xù)加強與美方監(jiān)管機構(gòu)的溝通，爭取盡快就中美審計監(jiān)管合作達成協(xié)議，抓緊推動企業(yè)境外上市監(jiān)管新規(guī)落地，支持各類符合條件的企業(yè)到境外上市，保持境外上市渠道暢通”。

圖：源自Pexels

我們不妨來做一個假設(shè)，如果中概股被迫全體“搬家”，其最終回歸路徑在于A股和H股，完成雙重主要上市或是二次上市?；貧wA股后，中國企業(yè)仍可通過被納入新興市場全球指數(shù)獲得外資投入，明晟（MSCI）、標(biāo)普道瓊斯（S&P Dow Jones）、富時羅素（FTSE Russel）三大指數(shù)巨頭已先后宣布納入部分中國A股因子，但所納入的A股企業(yè)相對較少，且在各新興市場全球指數(shù)中所占權(quán)重相對較低，通過新興市場指數(shù)獲得融資額遠不如中概股在美IPO?；谏险{(diào)至20％的納入因子，A股在MSCI新興市場指數(shù)中所占權(quán)重已從初始的0.73%上調(diào)至4.2%，境外投資者持有A股的總額已從2016年12月的380億美元(占市場總額的0.67%)，增長至2019年10月的1950余億美元(占市場總額3.03%)。這意味著，境外投資者近三年內(nèi)增持A股約1570億美元。A股通過指數(shù)吸引到的存量資金以及納入因子上調(diào)后帶來的增量資金，都低于當(dāng)前美國投資者直接持有的中概股市值（1.8萬億美元）。

同樣，鑒于當(dāng)前美國擬進一步限制進出口香港的資金流動，存量的中概股企業(yè)退市進入H股以后，美國進入香港市場的資本有限，仍無法彌補失去在美直接融資的渠道所帶來的融資便利和融資力度，這也是近1年多H股市場流動性危機的主要原因。

綜上，在政治逆全球化、美國資本層面監(jiān)管政治化和“去中國化”的背景下，美國資本市場仍具有不可比擬的募集資金優(yōu)勢，在美上市這一吸引外資途徑在未來較長的時間內(nèi)具有不可替代的重要地位。因此，我們需要尋找、總結(jié)與反思美國投資者與監(jiān)管機構(gòu)對中概股公司的國際期望差距，通過自身的證券市場制度完善以彌補這些差距，使中美兩國證券發(fā)行與證券監(jiān)管合作達成新的均衡狀態(tài)，從而有效緩解當(dāng)下的中概股危機。

圖：源自Pexels

應(yīng)對策略

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擴大中國證券執(zhí)法的范圍與種類

執(zhí)法有力的監(jiān)管機構(gòu)是實施有效證券監(jiān)管及證券監(jiān)管國際合作得以成功的前提。比較中美對證監(jiān)會的執(zhí)法權(quán)規(guī)定，SEC具有強制傳喚涉案人員、申請搜查令、起訴權(quán)、刑事案件移送權(quán)、行政處罰權(quán)等。在正式調(diào)查程序中，SEC能夠?qū)嵤娭偏@取證詞，傳喚證人作證，凍結(jié)賬戶和搜查，強制被調(diào)查人提供任何與調(diào)查相關(guān)的賬戶信息、文件、信件、備忘錄或其他文檔，獲取被調(diào)查對象的銀行賬戶、通訊記錄等措施。《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）第929E條授權(quán)SEC可以向法院申請簽發(fā)在美國全境適用的、要求相關(guān)人員出庭作證或者提供證據(jù)材料的傳票，擴大了人員范圍，保障了調(diào)查的展開和成效。可見，中國證監(jiān)會目前執(zhí)法權(quán)力范圍過小，種類也較少。隨著我國證券市場本身的國際化發(fā)展，這些監(jiān)管權(quán)力的明確將顯得更加必要和緊迫。

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建立海外上市中國公司的境內(nèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)

中概股這一類海外上市公司財務(wù)舞弊等問題頻發(fā)，實際上暴露了我國目前對境外上市的中國企業(yè)的境內(nèi)監(jiān)管嚴(yán)重不足，甚至是監(jiān)管空白。對海外上市公司的境內(nèi)監(jiān)管空白主要包括以下兩方面：一方面在于沒有為本國企業(yè)境外上市的過程提供必要的、最低限度的監(jiān)管；另一方面也沒有對本國企業(yè)境外上市后的境內(nèi)日常運營提供必要的、最低限度的監(jiān)管。建議盡快制定并出臺海外上市公司的境內(nèi)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

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出臺中概股公司審計質(zhì)量的特別規(guī)定

審計監(jiān)管合作是中美跨境監(jiān)管的突破口。早在2012 年，SEC 指控就“五大所”中國業(yè)務(wù)違規(guī)，并于2014年暫停了“四大”中國分所對在美上市公司的審計資格，雖然后續(xù)得到了和解，但中概股的審計質(zhì)量不足及有限的審計強度一直受到多方詬病。建議出臺有關(guān)中概股審計的特別規(guī)定，執(zhí)行對中概股進行審計的會計師事務(wù)所質(zhì)量控制的特別規(guī)定，從而將審計質(zhì)量提高至PCAOB所期望的水平。

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制定我國證券監(jiān)管長臂管轄的實施細則

新《證券法》增加了“當(dāng)境外的證券發(fā)行和交易活動，損害境內(nèi)市場和境內(nèi)投資者時，可接受中國法律管轄”這一條例，新增的長臂監(jiān)管條款為中國證監(jiān)會的向海外上市企業(yè)伸出“長臂”提供了法律依據(jù)。而目前，我國新《證券法》的長臂監(jiān)管還只是處于初步法條階段，規(guī)定較為籠統(tǒng)且寬泛，尚沒有明確的適用標(biāo)準(zhǔn)和適用范圍。我們認為，可通過借鑒美國證券法域外管轄的“效果標(biāo)準(zhǔn)”、“行為標(biāo)準(zhǔn)”等類似原則或標(biāo)準(zhǔn)，擴大域外管轄的靈活操作的范圍，盡快制定我國證券監(jiān)管長臂管轄的具體實施細則。

“

制定中美跨境證券監(jiān)管全面合作路線圖

長期以來，中美在對中概股企業(yè)的跨境監(jiān)管合作上效果甚微，造成了極大的期望差距。一方面，中美間簽訂的雙邊備忘錄，如中美《證券合作、磋商及技術(shù)援助的諒解備忘錄》，僅概括性指出“主管機構(gòu)特此表明其意向，彼此將向?qū)Ψ教峁┇@取信息和證券材料方面的協(xié)助，以便于各自對其本國證券法規(guī)的實施”。諒解備忘錄對于操作層面的規(guī)定較少，缺乏可實際應(yīng)用的具有針對性、前瞻性的合作條款。另一方面，境外上市公司的投資者遍布全球，存在諸多管轄權(quán)主體，不同主體間存在監(jiān)管重疊或無法獲取部分必要的跨境監(jiān)管信息，加大了對此類上市公司的監(jiān)管協(xié)調(diào)難度。這使得中國證監(jiān)會有時無法按境外監(jiān)管機構(gòu)的要求提供協(xié)助，削弱了證券監(jiān)管國際合作與協(xié)調(diào)的效果與作用。

因此，建議盡快制定中美跨境證券監(jiān)管全面合作的路線圖。首先，中國應(yīng)簽署IOSCO于2017年發(fā)布了《關(guān)于磋商、合作與信息交換加強版多邊諒解備忘錄》；其次，將審計監(jiān)管合作作為突破口，從協(xié)助提供底稿到對事務(wù)所審計項目聯(lián)合檢查，再擴展到對事務(wù)所質(zhì)量控制的聯(lián)合檢查，爭取最終簽訂中美審計監(jiān)管等效協(xié)議；最后，簽署全面的中美跨境證券監(jiān)管合作協(xié)議。

金融穩(wěn)定性

回歸金融穩(wěn)定性：警惕海外監(jiān)管政治化趨勢產(chǎn)生的新型風(fēng)險

兩年前的瑞幸事件，就像多米諾骨牌的一端，引發(fā)了中美雙方對中概股企業(yè)監(jiān)管的一系列后續(xù)博弈，從《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》、《外國公司問責(zé)法》、《保護美國投資者免受中國公司重大風(fēng)險的報告》，再到《實施細則》，美方一系列相關(guān)法案的出臺并非基于證券監(jiān)管的專業(yè)考慮，也無視中美雙方監(jiān)管機構(gòu)長期以來努力加強審計監(jiān)管合作的事實，部分條文內(nèi)容更是直接針對中國在美上市公司，在金融監(jiān)管領(lǐng)域加入政治性、歧視性內(nèi)容。

這不僅損害金融監(jiān)管立法的中性原則，其政治打壓的意圖也相當(dāng)明顯，在當(dāng)前世界經(jīng)濟受疫情和地緣緊張等多重危機疊加影響下，我們必須警惕以美國為首的海外國家在金融領(lǐng)域所呈現(xiàn)出來的監(jiān)管政治化趨勢。

可以看到，在美方監(jiān)管政治化的趨勢下，美國此次對5家中概股企業(yè)的摘牌信號，不僅帶來了中概股的全線暴跌，還有意通過對海外資產(chǎn)的投資引導(dǎo)，重挫H股、A股，其在金融領(lǐng)域的“去中國化”趨勢也愈發(fā)凸顯。

2022年3月16日，中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理、金融委主任劉鶴主持國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會專題會議，會議強調(diào)：“有關(guān)部門要切實承擔(dān)起自身職責(zé)，積極出臺對市場有利的政策，慎重出臺收縮性政策……保持政策預(yù)期的穩(wěn)定和一致性”。消息一出，資本市場反應(yīng)迅速，A股三大指數(shù)絕地反擊，滬指收漲3.48%，深成指漲4.02%，創(chuàng)業(yè)板指大漲5.2%。此外，香港恒生指數(shù)也直線暴漲9%，重新站上20000點。

金融穩(wěn)定發(fā)展委員會所發(fā)布的這一信息，也向市場傳達了政府通過政策糾偏和支持來確保回歸金融穩(wěn)定的信心，應(yīng)對當(dāng)前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢中可能存在的各種不確定性，以政策化、市場化方式化解金融風(fēng)險隱患具有重大意義，只有確保金融穩(wěn)定，才能助力中概股企業(yè)有效應(yīng)對美方不斷強化的證券監(jiān)管。同時，A股和港股的政策支持和包容性才能同步加大，才能在警惕美方監(jiān)管政策化和“去中國化”趨勢下，有信心容納未來可能回歸的中概股。

我們相信，這場始于2020年瑞幸事件的中概股危機，在美國對證券監(jiān)管的政治化傾向的推動下，將終于金融逆全球化的流動性壓力測試，最終回歸市場的金融穩(wěn)定性。

我們必須警惕美國的新型套路：精準(zhǔn)爆破中概股，引導(dǎo)資本不要流向中概股和香港證券市場，以中概股和H股估值錨定A股估值，這樣就會導(dǎo)致一種針對所有中國公司持續(xù)的、聯(lián)動的負反饋估值體系，導(dǎo)致中國公司在全球資本市場估值完全偏離基本面，進而使得中國國家戰(zhàn)略——創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)與產(chǎn)業(yè)升級化為泡影，這就是中美金融戰(zhàn)潛在的新型模式??！我們只有高質(zhì)量的發(fā)展上市公司，分散化在海外上市，才能破除這種險惡的負反饋。

附錄1：《新興市場投資涉及重大信息披露、財務(wù)報告和其他風(fēng)險，補救措施有限》（譯者：韓洪靈、陳帥弟、陸旭米、陳漢文）

附錄2：《保護美國投資者免受中國公司重大風(fēng)險的報告》

本文未經(jīng)“浙大EMBA”公眾號授權(quán)，禁止轉(zhuǎn)載。內(nèi)容來源：浙大EMBA《戰(zhàn)略性財務(wù)報表分析》課程教授 韓洪靈今日編輯：嚴(yán)月新審 核：王劍 馬金

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