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—摘 要—

近期美元的大幅貼水推高了短期人民幣匯率，中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高奠定了人民幣具備長(zhǎng)期升值潛力，但幅度及步伐可能減慢，在邊際上更取決于人民幣國(guó)際化程度，即利率匯率市場(chǎng)化、人民幣可兌換的步伐。

文｜曹遠(yuǎn)征（FMBA授課老師）

近期人民幣相對(duì)美元的顯著升值成為國(guó)際金融市場(chǎng)的熱點(diǎn)問(wèn)題。相關(guān)的分析預(yù)測(cè)報(bào)告紛至沓來(lái)。由于其背后的分析框架各有不同，也導(dǎo)致各預(yù)測(cè)結(jié)果差距甚大。因此，有必要從分析框架入手，辨析人民幣的升值問(wèn)題，尤其是否進(jìn)入升值通道？美元中心下的三種匯率理論框架現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系以美元為中心。在這個(gè)體系下，討論匯率形成及走勢(shì)主要有三個(gè)不同的理論框架。一是由國(guó)際資本自由流動(dòng)所決定的一般均衡匯率理論。其作用機(jī)制是利率和匯率的平價(jià)關(guān)系。通常適用于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率變動(dòng)的討論。

該理論認(rèn)為，一個(gè)全面可兌換的貨幣，意味著沒(méi)有資本管制。由經(jīng)常項(xiàng)目順逆差所決定的外匯供求關(guān)系，會(huì)因資本國(guó)際間的自由流動(dòng)自動(dòng)生成均衡的匯率。這一均衡匯率水平將無(wú)限趨近于購(gòu)買力平價(jià)，并與通貨膨脹率成反比。與此同時(shí)，這一均衡匯率邊際水平的升降則受一國(guó)金融市場(chǎng)利差水平高低的影響。換言之，當(dāng)一國(guó)實(shí)際利率為正時(shí)，該國(guó)貨幣具有升值的傾向，并因?yàn)闆](méi)有資本管制，匯率可以浮動(dòng)，內(nèi)在的升值傾向會(huì)表現(xiàn)為對(duì)均衡匯率的顯性上浮。利差水平高于國(guó)外，資本會(huì)受吸引，經(jīng)資本項(xiàng)目金融科目流入，反之流出。貨幣利率政策由此誘導(dǎo)著邊際匯率水平的升降，利率因此與匯率產(chǎn)生平價(jià)關(guān)系。但是這個(gè)理論框架不太適合于對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的討論。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通常的情形是，國(guó)際收支中，資本項(xiàng)目領(lǐng)域或多或少存在著管制，某些情況下，甚至對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目也有管制，這導(dǎo)致本幣的可兌換性相對(duì)較差，匯率因此難以全然浮動(dòng)。這不僅造成利率匯率平價(jià)傳導(dǎo)機(jī)制扭曲，而且也使匯率難以在無(wú)限趨近購(gòu)買力平價(jià)基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期均衡。換言之，在資本管制條件下形成的匯率不是市場(chǎng)意義上的均衡匯率。其匯率水平更多受制于管制的強(qiáng)弱，因管制的松緊而變動(dòng)。即使出現(xiàn)某種上揚(yáng)，也不是基于市場(chǎng)均衡匯率的趨勢(shì)性上揚(yáng)，而只是臨時(shí)性的波動(dòng)。盡管如此，這個(gè)理論框架依然有其價(jià)值。突出表現(xiàn)為它指出了發(fā)展中國(guó)家努力的方向：只有放開(kāi)資本管制，成為可兌換貨幣，使利率匯率平價(jià)機(jī)制正常發(fā)揮，才能出現(xiàn)無(wú)限趨近于購(gòu)買力平價(jià)的均衡匯率，才能言及真正意義上的升值與貶值。即是說(shuō)，匯率市場(chǎng)化，利率自由化是方向。二是涉及以國(guó)際貿(mào)易為導(dǎo)向的匯率定價(jià)理論。通常適用于對(duì)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體匯率變動(dòng)的討論。首先，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的基本訴求，而經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的基本途徑是工業(yè)化。在工業(yè)化進(jìn)程中，以資本品進(jìn)口替代方式加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)來(lái)取得經(jīng)濟(jì)快*長(zhǎng)是捷徑。而獲取包括技術(shù)、設(shè)備在內(nèi)的資本品需要外匯，從而獎(jiǎng)勵(lì)出口成為慣常的政策選擇。為此，需要進(jìn)行系統(tǒng)性的本幣低估和外幣高估，即通俗表達(dá)為“本幣貶值有利于出口，本幣升值有利于進(jìn)口?！?久而久之，這種政策促使出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的形成。在這一模式下，因路徑依賴，“獎(jiǎng)出限入”的外匯政策成為常態(tài)。不僅不會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)意義上的均衡匯率，也因匯率的扭曲而難以確定本幣購(gòu)買力的真實(shí)水平，從而表現(xiàn)為名義匯率與實(shí)際匯率的分野，既“巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)”所觀察到的缺口。由于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體普遍存在二元結(jié)構(gòu)，工業(yè)的全要素生產(chǎn)率，尤其勞動(dòng)生產(chǎn)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)，并因此可支付較高的勞動(dòng)報(bào)酬，吸引著邊際勞動(dòng)生產(chǎn)率趨近于零的農(nóng)村勞動(dòng)力加入工業(yè)，工業(yè)化過(guò)程會(huì)自發(fā)地出現(xiàn)。在這個(gè)意義上，工業(yè)化過(guò)程就是全要素生產(chǎn)率，尤其是勞動(dòng)力生產(chǎn)率持續(xù)提高的過(guò)程，并顯性化為可觀察的實(shí)際工資上漲率。工業(yè)化愈快，整體經(jīng)濟(jì)的全要素生產(chǎn)率，尤其勞動(dòng)生產(chǎn)率提高的速度就愈快，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)愈快，實(shí)際工資上漲就愈快。在通貨膨脹率不顯著的情況下，亦即是名義工資與實(shí)際工資基本相符的情況下，這意味著本幣購(gòu)買能力的上升，從而決定了本幣內(nèi)在的升值趨勢(shì)。

在本國(guó)全要素生產(chǎn)率，尤其勞動(dòng)生產(chǎn)率增速顯著高于外國(guó)，本幣內(nèi)在的升值趨勢(shì)就體現(xiàn)為實(shí)際匯率上升。因這一實(shí)際匯率的上升，要求名義匯率真實(shí)化，從而外化為現(xiàn)實(shí)的匯率升水。這就是通常所說(shuō)的“巴拉薩——薩繆爾森效應(yīng)”的實(shí)現(xiàn)。事實(shí)上，當(dāng)年美國(guó)正是以這一理論框架做依據(jù)，要求日元，臺(tái)幣升值。這也構(gòu)成現(xiàn)在美國(guó)認(rèn)為人民幣匯率有操縱嫌疑的重要論據(jù)。這個(gè)理論框架的價(jià)值在于：對(duì)于因資本管制一時(shí)難以根本改變而無(wú)法把握均衡匯率水平的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，提供了判別其匯率長(zhǎng)期走勢(shì)的依據(jù)。以全要素生產(chǎn)率，尤其勞動(dòng)生產(chǎn)率提高所引致的實(shí)際工資上漲為判別標(biāo)準(zhǔn)，既簡(jiǎn)捷，又明暸，可直接用于實(shí)際經(jīng)濟(jì)政策制定。由于全要素生產(chǎn)率，尤其是勞動(dòng)生產(chǎn)率是累積性的變化過(guò)程，只有累積到一定程度才十分顯著，進(jìn)而迫使包括匯率在內(nèi)的其他結(jié)構(gòu)性變量發(fā)生調(diào)整。其結(jié)果，很多發(fā)展中國(guó)家的匯率升貶都表現(xiàn)為一次性，而不是連續(xù)性。而均衡匯率的最終形成，也是在這種跳躍式的階梯型變化中不斷尋找來(lái)實(shí)現(xiàn)的。三是競(jìng)爭(zhēng)性貨幣理論。在民族國(guó)家依然是國(guó)際社會(huì)主體的情況下，國(guó)際貨幣體系不大可能出現(xiàn)超主權(quán)貨幣充當(dāng)國(guó)際貨幣，而只能是一國(guó)主權(quán)貨幣充當(dāng)替代物。扮演這一角色的通常是大經(jīng)濟(jì)體的主權(quán)貨幣。這是因?yàn)榇蠼?jīng)濟(jì)體體量大，占全球GDP和國(guó)際貿(mào)易比重都高，其貨幣成為備選的對(duì)象。也是因?yàn)檫@個(gè)原因，在已然的國(guó)際貨幣體系中，大經(jīng)濟(jì)體會(huì)主動(dòng)或被動(dòng)地加入國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)行列，成為守成國(guó)際貨幣的挑戰(zhàn)者。與此同時(shí)，以本幣作為國(guó)際貨幣的守成大國(guó)會(huì)陷于尷尬境地，因特里芬悖論使其貨幣競(jìng)爭(zhēng)力下降并反制乏力，進(jìn)而出現(xiàn)其他主權(quán)貨幣替代的現(xiàn)實(shí)可能性。事實(shí)上，自上世紀(jì)七十年代以后，先馬克后歐元以及日元擠入國(guó)際貨幣行列，成為SDR成員就說(shuō)明了這一點(diǎn)。新近的情況是，人民幣2016年也成為SDR的五大成員之一，更凸顯了美元作為唯一國(guó)際貨幣的衰落。國(guó)際貨幣替代的出現(xiàn)，既表明替代貨幣強(qiáng)勁的競(jìng)爭(zhēng)力，也表明國(guó)際社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好改變。它會(huì)促使替代貨幣在國(guó)際上更廣泛的使用，從而促使替代貨幣趨勢(shì)性升值。與此同時(shí)，守成國(guó)際貨幣因特里芬悖論而衰落，并呈現(xiàn)趨勢(shì)性貶值。兩相綜合，新興國(guó)際貨幣在現(xiàn)實(shí)中會(huì)呈現(xiàn)長(zhǎng)期升值的走勢(shì)。這一理論框架適用于大型、尤其是超大型經(jīng)濟(jì)體匯率問(wèn)題的討論。其關(guān)注的核心是大型經(jīng)濟(jì)體在全球GDP和國(guó)際貿(mào)易的比重，因?yàn)檫@是構(gòu)成其貨幣能否成為備選國(guó)際貨幣的關(guān)鍵。由此，它不僅不太適用于小型經(jīng)濟(jì)體的匯率問(wèn)題討論，而且也不區(qū)別發(fā)達(dá)還是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的差異。需要著重說(shuō)明的是，由于這一理論框架涉及國(guó)際貨幣尋錨以及替代貨幣備選問(wèn)題，因而實(shí)際上探討了國(guó)際貨幣體系性變動(dòng)問(wèn)題。它要求從全球視野反觀一國(guó)匯率變動(dòng)的含義，因此有別于基于國(guó)與國(guó)雙邊匯率安排的討論。就發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體而言，目前唯有人民幣適合于這一框架的討論。同時(shí)，也是因發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的代表貨幣加入國(guó)際貨幣競(jìng)爭(zhēng)，使國(guó)際貨幣體系呈現(xiàn)出前所未見(jiàn)的復(fù)雜局面。

全球貨幣尋錨人民幣升值的內(nèi)外邏輯以上是目前討論匯率變動(dòng)問(wèn)題的三種理論框架。如果將之分別用于討論人民幣升值前景問(wèn)題，可以各自得出以下結(jié)論：首先，目前為止，人民幣尚不是可兌換貨幣，資本項(xiàng)目仍存在較嚴(yán)的管制。因資本不能自由流動(dòng)，市場(chǎng)意義上的均衡匯率尚未顯現(xiàn)。所謂均衡，也僅是現(xiàn)有管制框架下，及管制水平上的均衡。這意味著，一旦管制水平放松或管制框架變動(dòng)，即期匯率就會(huì)出現(xiàn)大幅度波動(dòng)，甚至具有不收斂性，即超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。而超調(diào)不僅難以尋找到市場(chǎng)意義的均衡匯率，甚至?xí)磸?fù)振蕩。從而導(dǎo)致因擔(dān)心反復(fù)振蕩而不得不再回管制。其實(shí)，2015年8.11匯改后出現(xiàn)的現(xiàn)象就說(shuō)明了這一點(diǎn)。其次，發(fā)展中國(guó)家管制資本的一個(gè)重要原因是促進(jìn)出口。這是因?yàn)槭袌?chǎng)均衡匯率一般都是浮動(dòng)匯率。而在貿(mào)易領(lǐng)域，固定匯率不僅有利于穩(wěn)定交易預(yù)期，而且也便于對(duì)本幣進(jìn)行系統(tǒng)性低估，從而有利于出口。就中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，自上世紀(jì)九十年代起，逐步走上了出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的道路。如同其他發(fā)展中國(guó)家，尤其東亞國(guó)家，在出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，自覺(jué)或不自覺(jué)地?fù)?dān)心本幣升值會(huì)影響出口。于是，用匯率調(diào)控來(lái)促進(jìn)貿(mào)易，即基于貿(mào)易的匯率定價(jià)成為一種政策主張。在這種情況下，關(guān)于本幣真實(shí)價(jià)值的研究幾乎成為純學(xué)術(shù)探討，通常的做法是通過(guò)不同途徑來(lái)測(cè)算本幣的購(gòu)買力平價(jià)，目的是校正名義匯率與實(shí)際匯率的扭曲程度，其中全要素生產(chǎn)率，尤其勞動(dòng)生產(chǎn)率的測(cè)算成為主要手段之一。中國(guó)改革開(kāi)放的實(shí)際情況顯示，由于市場(chǎng)導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)體制改革極大地改善了要素配置效率，使得全要素生產(chǎn)率有了明顯提高。尤其是，開(kāi)放使中國(guó)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)納入到經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程之中，中國(guó)勞動(dòng)力資源豐富，成本低廉盡顯于世界，全球資本與中國(guó)勞動(dòng)力相結(jié)合，形成出口導(dǎo)向型經(jīng)濟(jì)，并促使中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)額外加速。于是，自改革開(kāi)放以來(lái)到本世紀(jì)第一個(gè)十年間，中國(guó)全要素生產(chǎn)率，尤其勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提高。它構(gòu)成2005年人民幣一次性升值后持續(xù)升值的主要原因。但是，也正是基于同一個(gè)原因，為維持勞動(dòng)力成本低廉的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，農(nóng)民工市民化進(jìn)程緩慢，尚未形成真正意義上的城鄉(xiāng)之間的勞動(dòng)力市場(chǎng)，不僅實(shí)際工資上升不快，而且許多年份名義工資也難與通貨膨脹率同步。這種情況致使實(shí)際工資上漲這一觀察指標(biāo)不顯著，從而難以把握人民幣的名義匯率與實(shí)際匯率的差距，即難以把握升值的幅度。這也是為什么在國(guó)際貿(mào)易規(guī)則中引入公平貿(mào)易原則的一個(gè)重要理由，所謂TPP中的勞工保護(hù)條款，就是通過(guò)勞資談判來(lái)使工資成本真實(shí)化。與此同時(shí)，必須強(qiáng)調(diào)的是，自2013年，當(dāng)中國(guó)的服務(wù)增加值首次超過(guò)工業(yè)以后，人民幣內(nèi)在價(jià)值雖仍有升值的潛力，但大幅升值的可能性變小。原因在于服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高速度慢于工業(yè)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已轉(zhuǎn)變成服務(wù)業(yè)為主導(dǎo)，其比重已占GDP的53%以上，未來(lái)還會(huì)增高。在服務(wù)業(yè)占主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)中，科技研發(fā)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高主導(dǎo)著服務(wù)業(yè)以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的勞動(dòng)生產(chǎn)率。但是，中國(guó)在這方面顯然存在短板。如果科技研發(fā)的創(chuàng)新能力不足，勞動(dòng)生產(chǎn)率將出現(xiàn)停滯甚至緩慢下降的態(tài)勢(shì)。換言之，若要維持人民幣持續(xù)并大幅升值，就需要以創(chuàng)新為導(dǎo)向的科技進(jìn)步。從這個(gè)意義上講，如果全要素生產(chǎn)率持續(xù)提高，人民幣就會(huì)持續(xù)升值，意味著以美元現(xiàn)價(jià)表示的GDP增長(zhǎng)會(huì)更快，趕上發(fā)達(dá)國(guó)家的時(shí)間會(huì)縮短，由此，高質(zhì)量的發(fā)展比高速增長(zhǎng)更重要。第三，2008年金融危機(jī)進(jìn)一步暴露了現(xiàn)行國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，美元獨(dú)大的局面出現(xiàn)動(dòng)搖，多主權(quán)貨幣競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)進(jìn)一步明顯，人民幣也已加入SDR。危機(jī)后十二年來(lái)，美國(guó)因應(yīng)對(duì)危機(jī)而采取量化寬松政策，致使全球美元泛濫，也因之種下價(jià)值趨貶的種子，表現(xiàn)為美元指數(shù)的疲態(tài)。尤其今年以來(lái)，為對(duì)沖新冠疫情所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)政赤字貨幣化不得已而為之，現(xiàn)代貨幣理論（MMD）登堂入室，形成了財(cái)政政策貨幣化，貨幣政策財(cái)政化，財(cái)政貨幣政策一體化的客觀事實(shí)。結(jié)果使得貨幣供應(yīng)持續(xù)大幅上升。截至今年9月，美國(guó)M2三個(gè)季度的增速已超過(guò)20%，幾乎與1940-1941年持平甚至超越。而1940-1941年正是太平洋戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)時(shí)期。平時(shí)的貨幣供應(yīng)超過(guò)戰(zhàn)時(shí)，必然導(dǎo)致美元快速貼水，構(gòu)成美元指數(shù)二季度以來(lái)大幅下行，由高點(diǎn)的103下降到目前的93左右。相形之下，過(guò)去十年人民幣廣泛的國(guó)際使用以及美元價(jià)值趨貶，特別是今年美元指數(shù)的大幅下降，使人民幣相對(duì)美元的匯率有了快速的升水。

換言之，今年四月以來(lái)人民幣匯率的大幅升水基本上是由美元大幅貼水而致。值得注意的是，目前疫情還在美國(guó)蔓延，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退仍在延續(xù)。財(cái)政赤字還會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，致使“開(kāi)動(dòng)印鈔機(jī)支持國(guó)債發(fā)行”的做法常態(tài)化。這種情形會(huì)使傳統(tǒng)的特里芬難題演變?yōu)樾滦吞乩锓译y題，即美國(guó)GDP占全球比重的持續(xù)下降和美國(guó)債務(wù)占全球的比重持續(xù)上升。GDP占比下降使美元作為“錨”開(kāi)始變小，債務(wù)占比上升則使美元內(nèi)在價(jià)值持續(xù)下降，二者作用之下，美元作為各國(guó)貨幣的錨，產(chǎn)生了漂移。全球貨幣因此出現(xiàn)了重新尋錨的跡象。今年以來(lái)，中國(guó)周邊國(guó)家，包括俄羅斯在內(nèi)的貨幣與人民幣同漲同落，在一定意義上預(yù)示著他們的貨幣開(kāi)始“錨”定人民幣。全球貨幣尋錨以及人民幣成為錨之一意味著人民幣具有長(zhǎng)期升值的可能。將上述不同理論框架分別得出的結(jié)論綜合起來(lái)，可以得到一個(gè)總的看法：匯率是本外幣的相對(duì)價(jià)格。在現(xiàn)有的以美元為中心的貨幣體系中，表現(xiàn)為本幣對(duì)美元的價(jià)格。這一價(jià)格，即匯率既取決于美元內(nèi)在價(jià)值的變化，也取決于本幣內(nèi)在價(jià)值的變化。由于特里芬難題，特別是世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)深刻調(diào)整中，傳統(tǒng)特里芬難題演變成為新型特里芬難題，奠定了美元長(zhǎng)期走弱的趨勢(shì)，從而出現(xiàn)了全球性的各國(guó)本幣對(duì)美元趨升的現(xiàn)象。但能否維持本幣對(duì)美元的持續(xù)性升值則取決本幣內(nèi)在價(jià)值的變化。就人民幣而言，從長(zhǎng)期看仍具有升值的潛力。從購(gòu)買力平價(jià)角度觀察，人民幣仍存在系統(tǒng)性低估。但就升值幅度以及升值步伐而言，幅度和步伐有可能會(huì)減慢，原因在于勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)可能放緩。未來(lái)升值的幅度和步伐因此在邊際上更取決于人民幣的國(guó)際使用程度，即在既定人民幣供給下，全球?qū)θ嗣駧诺氖褂眯枨?。而人民幣的?guó)際使用程度又與利率匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程直接相關(guān)，并取決于資本項(xiàng)目開(kāi)放及實(shí)現(xiàn)人民幣可兌換的步伐。從短期看，資本項(xiàng)目有進(jìn)一步開(kāi)放的動(dòng)力，資本管制趨于放松，人民幣在目前管制均衡的水平上開(kāi)始出現(xiàn)雙向波動(dòng)，并隨著管制進(jìn)一步放松而使波幅加大，進(jìn)而，具有向市場(chǎng)均衡匯率方向靠攏的跡象。

人民幣國(guó)際化解點(diǎn)“不可能三角”但是，在充分肯定上述三個(gè)分析框架的理論價(jià)值的同時(shí)，必須指出的是，其均不能全部覆蓋現(xiàn)有人民幣匯率問(wèn)題，不能充分解釋人民幣匯率的形成，尤其難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)人民幣未來(lái)的匯率走勢(shì)。過(guò)去十年，隨著人民幣國(guó)際化，中國(guó)國(guó)際收支資本項(xiàng)目呈現(xiàn)出這些理論框架均不能描述的新現(xiàn)象：即資本項(xiàng)目基本實(shí)現(xiàn)了本幣開(kāi)放，但本幣尚不可自由兌換；形成了資本項(xiàng)目人民幣先流動(dòng)、后兌換的特殊開(kāi)放路線。這一時(shí)間上的特殊路線在空間上相應(yīng)呈現(xiàn)為人民幣在岸和離岸兩個(gè)市場(chǎng)。離岸市場(chǎng)上人民幣是可兌換貨幣，但在岸市場(chǎng)上人民幣仍是不可兌換貨幣，并因之形成獨(dú)特的匯率形成機(jī)制以及相應(yīng)扭曲的利率匯率平價(jià)機(jī)制。在主要離岸市場(chǎng)，尤其香港市場(chǎng)上，人民幣可以自由買賣，因而全面可兌換，對(duì)人民幣的供求關(guān)系表現(xiàn)為金融市場(chǎng)上的多對(duì)多交易，進(jìn)而形成人民幣CNH匯率。而內(nèi)地在岸市場(chǎng)，因外匯管制，人民幣尚不可自由兌換，外匯供求只能通過(guò)央行結(jié)售匯進(jìn)行，呈現(xiàn)為一對(duì)多的供求關(guān)系，央行對(duì)匯率具有最終的影響權(quán)，形成區(qū)別于CNH的CNY匯率。CNH是自由買賣形成的匯率，對(duì)市場(chǎng)更加敏感，從而，CNH匯率實(shí)際上在引領(lǐng)著CNY匯率變動(dòng)。目前的傳導(dǎo)機(jī)制顯示為，由于離岸市場(chǎng)CNH收盤價(jià)更反映市場(chǎng)預(yù)期，客觀成為次日在岸市場(chǎng)CNY開(kāi)盤價(jià)的基準(zhǔn)。隨著離岸市場(chǎng)的發(fā)展，這種CNY匯率隨著CNH波動(dòng)的現(xiàn)象越來(lái)越明顯，結(jié)果使得央行不得不加入逆周期調(diào)節(jié)因子來(lái)穩(wěn)定人民幣CNY匯率。與此同時(shí)，更為復(fù)雜的是，隨著離岸市場(chǎng)的發(fā)展，人民幣利率也相應(yīng)地分化為兩個(gè)利率。在同一貨幣供應(yīng)量前提下，離岸市場(chǎng)因人民幣流入量的多寡而使其利率有別于在岸市場(chǎng)。這也使央行可以通過(guò)控制人民幣的流出量來(lái)影響離岸市場(chǎng)的利率，進(jìn)而影響CNH匯率。事實(shí)上，2015年以后央行的一個(gè)新做法就體現(xiàn)了這一點(diǎn)。如果人民幣CNH匯率趨貶，就限制人民幣流出。通過(guò)限制人民幣流出，促使離岸人民幣利率上升。反映在離岸市場(chǎng)CNH匯率上，因金融機(jī)構(gòu)借入人民幣投資美元的成本在上升，套匯的沖動(dòng)隨之減弱，美元升水，則人民幣貼水的態(tài)勢(shì)就會(huì)得到遏制，反之亦然。這種通過(guò)管制人民幣流出來(lái)影響離岸市場(chǎng)利率的辦法，雖然對(duì)穩(wěn)定即期人民幣匯率有效，但卻使人民幣國(guó)際使用的預(yù)期變得不穩(wěn)定，妨礙了人民幣進(jìn)一步的國(guó)際使用，并因此使人民幣升值潛力難以全面展現(xiàn)在國(guó)際金融市場(chǎng)上。甚至在2015年后的一段時(shí)期內(nèi)，出現(xiàn)了與政策努力相反的升少貶多的現(xiàn)象。從這個(gè)意義上講，對(duì)人民幣流出量的管制是人民幣長(zhǎng)期升值通道不貫通或不順暢的重要背景因素之一。以上的討論使我們涉及到一個(gè)全新問(wèn)題——人民幣國(guó)際化條件下的的國(guó)際收支變化及匯率形成。如前所述，人民幣國(guó)際化使中國(guó)國(guó)際收支資本項(xiàng)目客觀形成本幣先流動(dòng)、后兌換的格局，并因此創(chuàng)新了資本管制的方法，即資本管制不再區(qū)分居民非居民而是區(qū)別幣種，對(duì)本幣不管制。從理論上講，這是完全行得通的。中國(guó)是個(gè)大經(jīng)濟(jì)體和大貿(mào)易體，目前雖然是第二大經(jīng)濟(jì)體但卻是第一大貿(mào)易體，占世界市場(chǎng)份額約13%。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，大經(jīng)濟(jì)體，尤其大貿(mào)易體是國(guó)際貿(mào)易的主要對(duì)象國(guó)，本幣因此有廣泛的國(guó)際需求。這使其可以動(dòng)用本幣資源來(lái)從事國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)，奠定了資本項(xiàng)目下本幣開(kāi)放的基本條件。從學(xué)術(shù)角度描述，這是將蒙代爾——克魯格曼不可能三角的角點(diǎn)解轉(zhuǎn)化為非角點(diǎn)解。不在三角頂點(diǎn)尋求突破，而在三條邊上進(jìn)行晃動(dòng)并尋找平衡。換言之，獨(dú)立貨幣政策放松一點(diǎn)，資本項(xiàng)目開(kāi)放一點(diǎn)，匯率浮動(dòng)幅度大一點(diǎn)，且漸進(jìn)推動(dòng)的幅度大一點(diǎn)，并在漸進(jìn)推動(dòng)的動(dòng)態(tài)路徑上伺機(jī)維持平衡。用數(shù)學(xué)語(yǔ)言表達(dá)，蒙代爾——克魯格曼三角的角點(diǎn)解是1+1+0=2,而非角點(diǎn)解可能是1+1/2+1/2=2，也可能是2/3+2/3+2/3=2，以及其他眾多形式。結(jié)論是，只要精準(zhǔn)掌握平衡，使每條邊的非角點(diǎn)時(shí)時(shí)集合解不大于2 ，漸進(jìn)過(guò)程是可維持的。但是，從實(shí)際情況看，要維持這一漸進(jìn)過(guò)程又是十分艱難的。目前中國(guó)的國(guó)際收支格局，是由人民幣和美元在資本項(xiàng)目以不兌換的形式各自流出入。由于人民幣的國(guó)際使用，在正常情況下，經(jīng)常項(xiàng)目的順逆差并不必然導(dǎo)致結(jié)售匯的增減，進(jìn)而并不必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備水平的變動(dòng)?？偨Y(jié)當(dāng)前現(xiàn)象，其作用機(jī)制大致如下：經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)口項(xiàng)下是人民幣流出的主渠道，受境內(nèi)人民幣利率上漲的吸引，經(jīng)常項(xiàng)目流出的人民幣可通過(guò)資本項(xiàng)目回流境內(nèi)，因沒(méi)有結(jié)匯環(huán)節(jié)而不表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備變動(dòng)，反而表現(xiàn)為推動(dòng)境內(nèi)金融產(chǎn)品價(jià)格的上升。反過(guò)來(lái)，受美元及美元資產(chǎn)上漲的吸引，經(jīng)常項(xiàng)目流出的人民幣不再回流境內(nèi)，反而在境外離岸市場(chǎng)兌換為美元投資美元資產(chǎn)，形成境外離岸市場(chǎng)人民幣趨貶的壓力。這實(shí)際上是利率與匯率平價(jià)機(jī)制在兩個(gè)分離的市場(chǎng)——在岸與離岸市場(chǎng)的曲折表達(dá)。如前所述，這既為央行通過(guò)操作在岸利率來(lái)影響離岸匯率，進(jìn)而影響境內(nèi)外人民幣市場(chǎng)利率和匯率提供了基礎(chǔ)條件，但與此同時(shí)，這也使利率匯率平價(jià)機(jī)制更加扭曲。面對(duì)這個(gè)現(xiàn)實(shí)，我們加深了對(duì)蒙代爾——克魯格曼三角的理解。其角點(diǎn)解隱含的指向是本幣的可兌換性。這一含義的現(xiàn)實(shí)表達(dá)就是利率和匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，且因市場(chǎng)化而不再扭曲，從而在資本自由流動(dòng)的情況下，形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的平價(jià)機(jī)制。換言之，角點(diǎn)解雖不是唯一解，但卻是穩(wěn)定解，其穩(wěn)定性就體現(xiàn)在可兌換性上。從這個(gè)意義上講，如果人民幣成為國(guó)際貨幣，就應(yīng)該具有可兌換性。盡管可兌換貨幣并不一定是國(guó)際貨幣，但國(guó)際貨幣一定是可兌換貨幣。實(shí)現(xiàn)人民幣的全面可兌換性，使其成為國(guó)際不僅廣泛使用，而且可以自由使用的貨幣，既是人民幣國(guó)際化的使然，也是中國(guó)金融改革的必然。目前以資本項(xiàng)目本幣開(kāi)放的非角點(diǎn)解動(dòng)態(tài)平衡的指向是逼近角點(diǎn)解，因此，要伺機(jī)為人民幣全面可兌換創(chuàng)造條件。于是，人民幣匯率問(wèn)題的邏輯又回到起點(diǎn)，以可兌換性為目標(biāo)逐漸放松資本管制，使人民幣匯率有管理地浮動(dòng)起來(lái)，而人民幣恢復(fù)兌換性的進(jìn)程也是扭曲的利率匯率平價(jià)機(jī)制糾正的過(guò)程，體現(xiàn)為匯率在可容忍的波動(dòng)中逐漸走向長(zhǎng)期均衡。這一長(zhǎng)期均衡機(jī)制的形成既可以體現(xiàn)人民幣自身的內(nèi)在價(jià)值，又反映了與外幣的相對(duì)價(jià)格變化。

曹遠(yuǎn)征，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院管理實(shí)踐訪問(wèn)教授，國(guó)家特殊津貼獲得者。

• 1986年-1987年，擔(dān)任國(guó)家體改委中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革研究所科研處處長(zhǎng)，比較經(jīng)濟(jì)體制研究室副主任；

• 1988年-1989年，擔(dān)任國(guó)家體改委國(guó)外經(jīng)濟(jì)體制司比較經(jīng)濟(jì)體制處處長(zhǎng)；

• 1992年-1998年，擔(dān)任國(guó)家體改委經(jīng)濟(jì)體制改革研究院第一副院長(zhǎng)。

九十年代后期加入中國(guó)銀行，從事經(jīng)濟(jì)改革與金融發(fā)展的具體實(shí)踐，曾擔(dān)任中銀國(guó)際董事、副執(zhí)行總裁、中國(guó)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。此外，曹遠(yuǎn)征還曾任世界銀行、亞洲開(kāi)發(fā)銀行、聯(lián)合國(guó)開(kāi)發(fā)計(jì)劃署經(jīng)濟(jì)專家。同時(shí)也是 “中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇”成員，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)。

2005年起，曹遠(yuǎn)征教授為清華-港中大FMBA北京班教授《中國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融》課程，今年是第16個(gè)年頭。