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近期，管理學(xué)院韋立堅副教授與其指導(dǎo)過的中山大學(xué)管理學(xué)院本科畢業(yè)生張大衛(wèi)、張洋鋒，以及合作者浙江大學(xué)駱興國教授的文章《股指期貨市場的高頻交易與價格發(fā)現(xiàn)》在《管理科學(xué)學(xué)報》上發(fā)表。

高頻交易已成為國際金融市場主要的交易技術(shù)手段，但在我國金融市場卻存在很大的爭議和監(jiān)管疑慮。這主要是由于2015年我國股市異常波動發(fā)生后，股指期貨和高頻交易等受到各方嚴(yán)重質(zhì)疑，因此2015年9月2日監(jiān)管機(jī)構(gòu)對股指期貨做了非常嚴(yán)格的限制措施并禁止了高頻交易，導(dǎo)致股指期貨市場交易極度萎縮，流動性很差，因而也失去了價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險對沖功能。多個學(xué)者的研究表明，異常波動時期股指期貨的交易限制措施在中長期無法發(fā)揮股指期貨的基本功能，應(yīng)該逐步解除限制措施，恢復(fù)適當(dāng)?shù)耐稒C(jī)和套利活動。2019年3月25日起我國股指期貨市場逐步放松了限制措施，但對于是否恢復(fù)允許高頻交易，還沒有相關(guān)說明。

與國內(nèi)股指期貨市場形成鮮明對比的是，無論是成熟的美國、英國和日本等市場，還是新興的澳大利亞、韓國、香港和新加坡等市場，都在大力發(fā)展股指期貨等衍生品市場和高頻交易等新型交易技術(shù)手段。特別是在全球金融危機(jī)后，大力發(fā)展高頻交易來大幅提高市場流動性，使得高頻交易已經(jīng)占據(jù)了這些市場的大部分交易額，如美國高頻交易占比已經(jīng)超過80%。隨著我國資本市場不斷發(fā)展和開放，是否允許高頻交易面臨兩難：一方面，如果不允許采用高頻交易，和國際主流市場不同步，有可能削弱中國衍生品市場的定價權(quán)和國際競爭力；另一方面，如果允許高頻交易，有可能會引發(fā)各種質(zhì)疑，也有可能影響市場穩(wěn)定。因此，研究高頻交易對我國股指期貨市場價格發(fā)現(xiàn)效率的影響，不僅在市場微觀結(jié)構(gòu)領(lǐng)域具有重要的理論意義，也是我國衍生品市場制度優(yōu)化的迫切現(xiàn)實需求。

我國股指期貨市場的高頻交易主要是主動型高頻交易，可以分為三種：

第一種是信息驅(qū)動型，即在有信息事件發(fā)生時，通過市場直通和硬件設(shè)施極快地獲取信息并極速下單，這種交易迅速釋放信息，能促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)效率；

第二種是套利型，即根據(jù)股指期貨的定價原理尋找價格偏差進(jìn)行套利，例如根據(jù)基差做期現(xiàn)套利和跨期套利，對價格糾偏，這種交易也能促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)效率；

第三種是訂單流驅(qū)動型，即通過偵探極短期（例如500毫秒內(nèi)）的訂單流規(guī)律，大量下單、撤單，誘導(dǎo)價格產(chǎn)生一定偏向來獲利，這種行為可能不利于價格發(fā)現(xiàn)，甚至?xí)哟笏矔r定價偏差。

前兩種在我國市場比較常見，但第三種也存在，例如證監(jiān)會披露的伊士頓貿(mào)易公司案件，該公司通過高頻交易自動批量快速下單，申報價格明顯偏離市場最新價格，包括實現(xiàn)自買自賣，以較小資金反復(fù)開倉和平倉，在短期內(nèi)盈利迅速放大，非法獲取暴利。因此在三種高頻交易的博弈下，高頻交易對市場價格發(fā)現(xiàn)的影響好壞尚需實證分析。

在此背景下，本文利用2010年到2015年的股指期貨毫秒級高頻交易數(shù)據(jù)分析了高頻交易對價格發(fā)現(xiàn)效率的影響。首先，本文從市場微觀結(jié)構(gòu)的理論出發(fā)，利用卡爾曼濾波將高頻價格分為永久性價格沖擊和瞬時定價誤差兩個部分。然后，根據(jù)某一個高頻時點(diǎn)的交易信號發(fā)生后，高頻交易會在同一高頻時間內(nèi)快速下單和撤單的特點(diǎn)，分析出其會導(dǎo)致交易量和訂單簿不平衡會在某些時刻出現(xiàn)一些尖峰，因此利用交易量尖峰和訂單簿不平衡變化的尖峰構(gòu)建兩個具有互補(bǔ)作用的代理變量。最后建立了高頻交易對價格發(fā)現(xiàn)效率影響的回歸模型。研究結(jié)論主要包括兩個方面：

（一）我國股指期期貨的高頻交易對永久性價格沖擊存在顯著的正向作用，提高了長期價格發(fā)現(xiàn)效率；但同時發(fā)現(xiàn)高頻交易加大了瞬時定價誤差，降低了短期價格發(fā)現(xiàn)效率。

（二）高頻交易對糾正瞬時定價誤差具有時滯性，這可能是多種類型高頻交易交互作用的結(jié)果。即市場中存在類似伊士頓貿(mào)易公司那樣的訂單流驅(qū)動型高頻交易，這類高頻交易不依賴于信息或者套利事件，而是通過提交明顯偏離正常報價的訂單進(jìn)行誘導(dǎo)或者幌騙，從而加大了瞬時定價誤差。當(dāng)瞬時定價誤差明顯變大后，信息驅(qū)動和套利驅(qū)動等高頻交易會捕捉到這樣的交易機(jī)會進(jìn)場，從而糾正瞬時定價誤差，這具有一定的時滯性。

高頻交易已經(jīng)成為國際衍生品市場的主要交易技術(shù)，在香港、新加坡、韓國和日本等亞洲市場也得到迅猛發(fā)展。尤其是新加坡的新華富時A50股指期貨以及香港擬推出的MSCI中國A股指數(shù)期貨，這些以我國A股為標(biāo)的海外衍生品市場，將可能爭奪我國A股市場的定價權(quán)。因此，在金融科技迅猛發(fā)展的時代，為了提升我國衍生品市場的競爭力，加強(qiáng)我國金融市場的定價權(quán)，基于本文的研究結(jié)論，建議從提高我國衍生品市場競爭力的角度，對于高頻交易，建議不搞“一刀切”，在限制高頻交易競賽的條件下，允許基于信息和套利驅(qū)動的高頻交易，甚至允許經(jīng)注冊高頻交易做市交易來增強(qiáng)市場流動性。但應(yīng)該嚴(yán)格限制類似伊士頓貿(mào)易公司那樣的訂單流驅(qū)動型高頻交易，以消除高頻交易的負(fù)面影響。

作者簡介

韋立堅博士現(xiàn)任中山大學(xué)管理學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師、大數(shù)據(jù)管理行為與決策教育部哲學(xué)社會科學(xué)實驗室學(xué)術(shù)主任、中大灣谷風(fēng)險管理技術(shù)實驗室執(zhí)行主任，廣東省自然科學(xué)基金杰出青年項目獲得者和廣州高層次金融人才。擔(dān)任

來源：管理科學(xué)學(xué)報

責(zé)任編輯：羅萍

初審：陳融融

審核：張毅芳

審核發(fā)布：謝曼華