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近年來(lái)，決策層適時(shí)推出金融業(yè)市場(chǎng)化清算機(jī)制，逐步打破了信托業(yè)、銀行業(yè)和債券市場(chǎng)等金融子行業(yè)的剛性?xún)陡稇T例。例如，2014年出臺(tái)了《信托業(yè)保障基金管理辦法》、2015年開(kāi)始實(shí)施《存款保險(xiǎn)條例》、2018年資管新規(guī)落地等諸多舉措，均對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。打破剛性?xún)陡稇T例，充分發(fā)揮金融市場(chǎng)的資源配置功能，在理論和規(guī)范上得到了廣泛支持。然而，在執(zhí)行層面，具體政策的效果是否合乎預(yù)期仍有待驗(yàn)證。

張鵬東博士與其合作者聚焦債券市場(chǎng)，實(shí)證檢驗(yàn)了打破債券剛兌慣例的微觀效果。我國(guó)債券市場(chǎng)自建立以來(lái)曾發(fā)生過(guò)兩次大規(guī)模的債券兌付危機(jī)，最后均是政府出面兜底、解除違約警報(bào)，這在市場(chǎng)中形成了債券剛性?xún)陡兜男拍?。第三次兌付危機(jī)源自2014年“11超日債”違約，此后債券市場(chǎng)頻頻“爆雷”。投資者一開(kāi)始仍抱有政府再次兜底的幻想，最終在決策層“允許個(gè)案性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，按市場(chǎng)化原則進(jìn)行清算”的發(fā)聲定調(diào)中徹底破滅。隨后，市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)重新定價(jià)，主體評(píng)級(jí)AA級(jí)及以下信用債市場(chǎng)的資金面迅速收緊。

研究團(tuán)隊(duì)以此為契機(jī)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，債券利率市場(chǎng)化加劇了企業(yè)發(fā)債時(shí)的融資約束，促使企業(yè)調(diào)整研發(fā)決策、減少研發(fā)投入。具體表現(xiàn)為：第一，打破剛兌后，發(fā)債企業(yè)的債券融資減少、債務(wù)成本提高；第二，當(dāng)企業(yè)面臨嚴(yán)重融資約束、融資可得性較差、資金成本漲幅較大時(shí)，打破剛兌對(duì)研發(fā)開(kāi)支的影響更顯著。然而，進(jìn)一步研究顯示，企業(yè)會(huì)策略性地調(diào)整研發(fā)開(kāi)支，如維持既有研發(fā)進(jìn)程、減少啟動(dòng)新項(xiàng)目、資金分配集中化，最終使創(chuàng)新產(chǎn)出更加聚焦。研究結(jié)果表明，企業(yè)會(huì)主動(dòng)調(diào)整研發(fā)戰(zhàn)略和決策，發(fā)展核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)化選擇，這為決策層全面深化金融市場(chǎng)改革提供了證據(jù)支持。

該研究成果曾獲2019年第三屆中國(guó)財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)年會(huì)優(yōu)秀論文，并于近日以“打破剛兌、債券利率市場(chǎng)化與企業(yè)研發(fā)決策”為題發(fā)表在《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第8期。中山大學(xué)管理學(xué)院為第一通訊單位，張鵬東博士為第一作者。其他合作者包括廈門(mén)大學(xué)的潘越教授和肖金利助理教授等。

作者簡(jiǎn)介

張鵬東，中山大學(xué)管理學(xué)院助理教授，管理學(xué)博士，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師、特許金融分析師非執(zhí)業(yè)會(huì)員。興趣領(lǐng)域?yàn)楣矩?cái)務(wù)、會(huì)計(jì)與資本市場(chǎng)，研究成果發(fā)表于《經(jīng)濟(jì)研究》《會(huì)計(jì)研究》《金融研究》《管理科學(xué)學(xué)報(bào)》《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》、

來(lái)源：科研與研究生教育辦公室

編審：張鵬東、高勝嘉、蔣莉、李煒文

責(zé)任編輯：羅萍

初審：陳融融

審核：張毅芳

審核發(fā)布：謝曼華