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本文首發(fā)于《會計研究》2020年01期，獲上海國家會計學(xué)院2020年度優(yōu)秀科研成果獎勵（優(yōu)秀論文）。

作者信息官峰，上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院副教授；李穎琦，上海國家會計學(xué)院教授，通訊作者；何開剛，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院講師。

【摘要】基于2005-2015年期間的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)，本文研究發(fā)現(xiàn)，相對于非留學(xué)分析師，具有海外留學(xué)經(jīng)歷的分析師的預(yù)測準確性更低，通過分組檢驗發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)果主要存在于分析師的從業(yè)初期和分析師與企業(yè)高管之間不具有社會關(guān)系時。進一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師留學(xué)越早，時間越長，其預(yù)測準確性相對越低。另外，當(dāng)企業(yè)公開信息質(zhì)量較高時，海外留學(xué)分析師與非留學(xué)分析師在預(yù)測準確性上的差異消失。由此可見，在我國關(guān)系型社會中，海外留學(xué)歸國分析師在認知和獲取私有信息方面存在相對劣勢，其并沒有提供更高質(zhì)量的盈余預(yù)測。本文的研究發(fā)現(xiàn)豐富了有關(guān)分析師預(yù)測質(zhì)量的研究文獻，同時也為當(dāng)前規(guī)范和提高企業(yè)信息披露質(zhì)量的制度改革提供了資本市場的經(jīng)驗證據(jù)。【關(guān)鍵詞】海外留學(xué)經(jīng)歷；盈余預(yù)測；信息環(huán)境一、引言

Jensen和Meckling（1976）提出的代理理論及后續(xù)的實證研究指出，降低信息不對稱能夠吸引更多的投資者參與資本市場交易，進而提高資源配置的效率。十九大報告也指出：“要深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，提高直接融資比重，促進多層次資本市場健康發(fā)展?！辟Y本市場的健康發(fā)展需要信息環(huán)境的不斷改善。分析師是企業(yè)傳遞信息的重要渠道，其利用專業(yè)能力對獲取的信息進行分析和解讀，對企業(yè)價值做出預(yù)測，向資本市場提供決策有用的信息。

因此，哪些因素影響了分析師的預(yù)測質(zhì)量？這始終是學(xué)術(shù)和實務(wù)界共同關(guān)注的焦點。圍繞這個問題，已有文獻研究了企業(yè)公開信息和制度環(huán)境對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響。然而，我們?nèi)匀浑y以解釋在相同環(huán)境中，相同企業(yè)分析師的預(yù)測質(zhì)量存在差異的原因。由于獲取信息和專業(yè)能力被認為是影響分析師預(yù)測質(zhì)量的關(guān)鍵因素，而這兩方面的差異與分析師的個人特征緊密關(guān)聯(lián)，因此，近幾年分析師的個人特征成為一個新的研究視角。劉永澤和高嵩（2014）指出分析師盈余預(yù)測的準確性隨著分析師的從業(yè)經(jīng)驗和行業(yè)知識的增加而提高。王玉濤等（2010）發(fā)現(xiàn)地域上毗鄰跟蹤企業(yè)的分析師的預(yù)測準確性更高，提供的信息更有價值。Cohen等（2010）指出，分析師的個人校友關(guān)系有助于其提高預(yù)測質(zhì)量。Kumar（2010）、伊志宏等（2015）則發(fā)現(xiàn)，相對而言，女性分析師提供了更有價值的信息，顯著降低了企業(yè)股價同步性。隨著我國在人力和資本領(lǐng)域的全面開放，各行各業(yè)對海外人才的引進力度不斷增強，越來越多在海外留學(xué)的專業(yè)人士回國工作。在這一大背景下，我國分析師隊伍也出現(xiàn)了一些新的特征，越來越多海外留學(xué)人員回國從事分析師工作。那么分析師的海外留學(xué)經(jīng)歷是否提高了其預(yù)測質(zhì)量？對此，存在兩種不同的聲音，一種觀點認為西方資本市場相對更加發(fā)達，所以海外留學(xué)分析師的專業(yè)分析能力更強，進而預(yù)測質(zhì)量更高；而另一種觀點“水土不服”則認為海外留學(xué)分析師在社會認知和獲取私有信息方面存在相對劣勢，進而預(yù)測質(zhì)量低于非留學(xué)分析師。哪種觀點更符合我國資本市場的現(xiàn)狀？對此，本文以具有海外留學(xué)經(jīng)歷的分析師為研究對象，實證檢驗其與非留學(xué)分析師在預(yù)測質(zhì)量上的差異和影響機制。

基于2005-2015年分析師盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，對比分析海外留學(xué)分析師與在國內(nèi)接受高等教育的分析師（“非留學(xué)分析師”）在預(yù)測準確性上的差異。研究發(fā)現(xiàn)，平均而言海外留學(xué)分析師的預(yù)測準確性相對更低。分組檢驗發(fā)現(xiàn)，上述結(jié)果主要存在于分析師從業(yè)初期和分析師與企業(yè)高管之間不具有社會關(guān)系時。而當(dāng)分析師的從業(yè)時間較長，或與企業(yè)高管之間具有社會關(guān)系時，海外留學(xué)分析師與非留學(xué)分析師相比，預(yù)測準確性并無顯著差異。進一步研究發(fā)現(xiàn)，分析師海外留學(xué)越早，時間越長，其預(yù)測準確性相對越低。另外，當(dāng)企業(yè)公開信息質(zhì)量較高時，海外留學(xué)分析師的預(yù)測準確性與非留學(xué)分析師相比并無顯著差異。由此可見，在我國關(guān)系型社會環(huán)境中，海外留學(xué)分析師在社會認知和獲取私有信息方面存在相對劣勢，并沒有提供更高的預(yù)測質(zhì)量。

本文研究在理論和實踐兩個層面具有一定的意義。

首先，關(guān)于分析師個人特征的研究剛剛起步，少數(shù)幾篇相關(guān)文獻（Cohen等，2010；劉永澤和高嵩，2014等）關(guān)注了分析師的從業(yè)經(jīng)驗、社會關(guān)系以及行業(yè)專長幾個方面的特征對其預(yù)測質(zhì)量的影響。本文研究了海外留學(xué)經(jīng)歷對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響和機制，豐富了相關(guān)文獻，而且，本文的研究表明分析師個人特征對預(yù)測質(zhì)量的影響并非是恒定不變的，而是受到企業(yè)特征（如公開信息質(zhì)量）的影響。

其次，社會文化等非正式制度是影響經(jīng)濟社會發(fā)展的關(guān)鍵因素，尤其在新興市場國家，其作為正式制度的補充或替代對資本市場的參與者產(chǎn)生影響，進而影響實體經(jīng)濟的發(fā)展（Allen和 Babus，2009）。然而，我們對于社會文化影響經(jīng)濟活動的具體作用機制仍然知之甚少。本文基于我國關(guān)系型的社會環(huán)境特征，以分析師海外留學(xué)經(jīng)歷與預(yù)測質(zhì)量間的關(guān)系為切入點，在微觀層面上補充了社會文化如何影響經(jīng)濟活動的理論文獻。

最后，本文研究亦具有一定實踐意義。其一，本文通過大數(shù)據(jù)的實證分析，揭示了在分析師行業(yè)中，海外留學(xué)分析師預(yù)測質(zhì)量的特征和影響機制，對于實踐中分析師研究團隊的構(gòu)建和分工具有一定指導(dǎo)意義；其二，本文研究表明，公平、公開的高質(zhì)量信息披露，有助于充分發(fā)揮分析師的專業(yè)分析能力，降低資本市場的信息不對稱，從而提高市場配置資源的效率，對當(dāng)前提高企業(yè)公開信息披露質(zhì)量和促進資本市場健康發(fā)展具有一定的參考價值。

本文內(nèi)容主要構(gòu)成為：第一部分、引言；第二部分、文獻綜述和研究假說的提出；第三部分、主要研究設(shè)計和變量定義；第四部分、實證檢驗結(jié)果，拓展分析和穩(wěn)健檢驗；第五部分、主要研究結(jié)論。

二、文獻綜述和研究假說

作為資本市場中重要的信息中介，分析師預(yù)測質(zhì)量的高低對于資本市場的有效運行至關(guān)重要。Asquith等（2005）指出，影響分析師預(yù)測質(zhì)量的兩個關(guān)鍵因素：其一，通過分析解讀企業(yè)公開信息，獲得新信息的能力；其二，則是獲取與企業(yè)價值相關(guān)的信息，尤其是私有信息的能力。

（一）海外留學(xué)、社會認知和預(yù)測質(zhì)量

分析師解讀公開信息，固然需要依靠其專業(yè)的分析能力，但是，由于信息的內(nèi)涵在不同社會環(huán)境中是不同的，因此，分析師對其所在社會文化和環(huán)境的認知與理解程度，就成為影響其對公開信息解讀的重要因素。成長經(jīng)歷對人的認知和理解具有潛移默化和深刻的影響（蔡慶豐等，2016），大學(xué)期間是個人學(xué)習(xí)和領(lǐng)悟能力最強的時期，這一階段的學(xué)習(xí)和生活經(jīng)歷對于個人社會認知和理解能力的形成至關(guān)重要。因而，海外留學(xué)分析師對于國內(nèi)社會文化和制度背景的認知和理解，與國內(nèi)大學(xué)教育下成長的分析師相比存在相對劣勢。主要體現(xiàn)在兩個方面，其一，大學(xué)同學(xué)來自全國各地，長期且頻繁的交流，有助于非留學(xué)分析師對我國各地的社會文化和制度背景形成更深刻的認識和理解；其二，國內(nèi)大學(xué)的老師在授課和與學(xué)生交流的過程中，會將其自身對于社會文化和制度背景的研究和認識傳授給學(xué)生，這也是非留學(xué)分析師對國內(nèi)社會文化和制度方面形成認知和理解優(yōu)勢的重要來源。與此同時，賈輝（2012）研究發(fā)現(xiàn)海外留學(xué)人員在歸國就業(yè)和工作中表現(xiàn)出“水土不服”，與其對國內(nèi)社會文化和制度認知與理解不足有關(guān)。因此，海外留學(xué)分析師，對國內(nèi)社會文化和制度的認知與理解存在相對劣勢，進而導(dǎo)致其信息解讀的劣勢。

（二）海外留學(xué)、社會關(guān)系和預(yù)測質(zhì)量

社會關(guān)系能夠增進信任（Granovetter，1985），是信息傳遞的一個重要渠道，而資本市場并非是獨立于社會環(huán)境的真空地帶，每一個參與者都有其社會屬性（蔡慶豐等，2016）。因此，社會關(guān)系也是資本市場中的一個重要信息傳遞機制（Ljungqvist等，2007；Cohen等，2008，2010）。盡管經(jīng)歷了近40年的改革開放，正式制度日趨完善，然而，我國仍然是一個講究人脈、圈子的關(guān)系型社會（翟學(xué)偉，2009），而基于關(guān)系的交易信息難以公開披露，因此，資本市場中信息的傳遞更加依賴社會關(guān)系（李增泉，2017）。

同學(xué)關(guān)系是社會關(guān)系的一個重要構(gòu)成。賀來（2015）將人與人的關(guān)系區(qū)分為自我關(guān)系和自我與他者關(guān)系兩大類。其研究指出，中華倫理中，同學(xué)關(guān)系屬于自我關(guān)系，是有限共同體內(nèi)的一種關(guān)系，而共同體內(nèi)成員之間關(guān)系是和諧的、親密的和彼此信任的，是傳統(tǒng)家族內(nèi)兄弟姐妹關(guān)系的一種擴展?？梢姡瑢W(xué)關(guān)系是信任度較高的一種社會關(guān)系，在資本市場中，成為傳遞信息的一個重要渠道（Cohen等，2010）。同時，大學(xué)期間建立的同學(xué)關(guān)系更加親密和穩(wěn)定。一方面，相對于基礎(chǔ)教育，高等教育是成人教育，學(xué)生根據(jù)個人興趣和價值觀選擇接受高等教育的學(xué)校、區(qū)域和專業(yè)，因此相對于其他環(huán)境中建立的關(guān)系，大學(xué)同學(xué)之間通常具有相似的價值取向，彼此溝通效率更高，有助于其形成更加密切、交往頻繁和長期穩(wěn)定的關(guān)系（Lazarsfeld和Merton，1954； McPherson和Cook，2001）；另一方面，在四年甚至更長的集體生活中，大學(xué)同學(xué)間更可能形成相似的理念和認同感。因此，與非留學(xué)分析師相比，海外留學(xué)分析師在國內(nèi)缺乏同學(xué)關(guān)系，在獲取信息，尤其是私有信息方面存在劣勢。

如前所述，我們不難得出，海外留學(xué)分析師在社會認知，進而解讀信息和獲取私有信息方面，均存在一定的劣勢，而信息解讀和私有信息的獲取是影響分析師預(yù)測質(zhì)量的重要因素。由此，我們得到本文的第一個研究假說：

H1：其他情況相同時，海外留學(xué)分析師的預(yù)測質(zhì)量更低。

如前所述，海外留學(xué)分析師的預(yù)測準確性相對更低，主要原因在于其在社會認知和私有信息獲取兩個方面存在相對劣勢，并非是其在專業(yè)分析能力方面的劣勢。如果上述影響機制成立，那么隨著這些海外留學(xué)分析師從業(yè)時間的拉長，他們會更好地適應(yīng)中國的社會和制度背景，擁有更多的社會關(guān)系，進而解讀和獲取私有信息的能力也會提高，那么海外留學(xué)分析師與非留學(xué)分析師在預(yù)測準確性方面的差異，會隨著從業(yè)時間的增長而消失。除此之外，由于社會關(guān)系是分析師獲取與企業(yè)價值相關(guān)私有信息的重要渠道（Li等，2019）。因此，如果社會認知和獲取私有信息是導(dǎo)致海外留學(xué)分析師預(yù)測質(zhì)量相對較低的主要影響機制，那么不難預(yù)期，當(dāng)海外留學(xué)分析師與企業(yè)高管之間存在社會關(guān)系時，其在上述兩個方面的劣勢將得以彌補，從而與非留學(xué)分析師在預(yù)測準確性之間的差異的會變小，甚至消失?；谏鲜龇治觯覀兊玫奖疚牡牡诙€研究假說：

H2.1：當(dāng)分析師的從業(yè)時間較短時，海外留學(xué)分析師的預(yù)測質(zhì)量更低。

H2.2：當(dāng)分析師與企業(yè)高管不存在社會關(guān)系時，海外留學(xué)分析師的預(yù)測質(zhì)量更低。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

中國證券分析師委員會成立于2002年12月13日，之后分析師職業(yè)得到逐步規(guī)范和發(fā)展，至2005年初具規(guī)模。因此，本文選取2005-2015年的分析師預(yù)測數(shù)據(jù)作為研究樣本。分析師的預(yù)測數(shù)據(jù)，是通過CSMAR、WIND和RESSET三個數(shù)據(jù)庫綜合整理而得。其中企業(yè)年報披露日前的預(yù)測為有效預(yù)測，即上一年年報披露日后到本年年報披露日之間的預(yù)測。如果分析師在一個年度內(nèi)對同一公司發(fā)布了多次盈余預(yù)測，則保留最后一次有效預(yù)測（許年行等，2012），共得到125606個樣本；剔除各年度在不活躍券商供職的分析師的預(yù)測9018個1，以及分析師姓名、預(yù)測日期和相關(guān)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本12882個，最終得到103706個樣本。此外，財務(wù)和資本市場數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。為了消除異常值的影響，本文采用Winsorize方法對所有的連續(xù)變量進行上下1%的縮尾處理。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文以盈余預(yù)測準確性來衡量分析師預(yù)測質(zhì)量，并構(gòu)建如下模型（1）來檢驗海外留學(xué)經(jīng)歷對分析師盈余預(yù)測準確性的影響。

Raccuracy=F（Foreign, Controls）+ ε，（1）

1.被解釋變量：分析師預(yù)測準確性：Raccuracy。根據(jù)Ke 和 Yu（2006）的研究，首先，計算t年企業(yè)i的分析師j的盈余預(yù)測誤差的絕對值│FEPSitj-EPSitj│，其中FEPS是分析師預(yù)測的每股盈余，EPS是企業(yè)i在t年的實際每股盈余；然后，依據(jù)t年企業(yè)i的分析師的預(yù)測誤差絕對值排序（Rank），最準確的分析師Rank =1，隨著Rank值的增加，準確性下降。Raccuracyitj=Rankitj/Number of Analystsit，Raccuracy值越小，即分析師預(yù)測準確性越高。

2.解釋變量：（1）分析師海外留學(xué)經(jīng)歷：Foreign。本文以CSMAR人物數(shù)據(jù)庫、中國證券業(yè)協(xié)會以及手工收集資料為基礎(chǔ)，整理形成分析師教育背景數(shù)據(jù)庫，以此判斷分析師是否具有海外留學(xué)經(jīng)歷。Foreign為虛擬變量，若分析師的大學(xué)或以上學(xué)歷是在中國大陸以外學(xué)校完成的，視為具有海外留學(xué)經(jīng)歷的分析師，取值1，否則0。在模型（1）中，如果Foreign的系數(shù)顯著為正，則表明海外留學(xué)經(jīng)歷降低了分析師預(yù)測的準確性，反之亦然；（2）分析師的從業(yè)時間：Career。以樣本中分析師的從業(yè)年限的均值（2.9年）為標準2，當(dāng)分析師的從業(yè)年限大于均值時，Career取1，否則取0；（3）分析師與企業(yè)高管的社會關(guān)系：Con。本文從三個維度綜合判斷分析師與企業(yè)的社會關(guān)系：校友關(guān)系、同鄉(xiāng)關(guān)系和分析師所在券商是否曾參與過企業(yè)的證券發(fā)行業(yè)務(wù)。分析師與企業(yè)高管具有上述任何一種關(guān)聯(lián)時，則認為該分析師與企業(yè)高管存在社會關(guān)系，Con取1，否則取0。

3.控制變量：根據(jù)Clement（1999）、官峰等（2018）、姜付秀等（2016）以及楊青等（2019）的研究，本文在模型（1）中控制如下變量：

分析師預(yù)測報告發(fā)布日距年報披露日間隔天數(shù)的自然對數(shù)，Horizon；分析師的從業(yè)經(jīng)驗Exp，以分析師首次發(fā)布報告的日期與其預(yù)測日期之間天數(shù)的自然對數(shù)衡量；分析師跟蹤特定企業(yè)的經(jīng)驗Expfirm，以分析師首次跟蹤分析特定企業(yè)日期與其預(yù)測日期之間天數(shù)的自然對數(shù)衡量；分析師所在券商的規(guī)模Brksize，采用各券商年度發(fā)布研究報告的分析師人數(shù)的自然對數(shù)進行度量。除此之外，在模型中加入與企業(yè)財務(wù)和公司治理等因素相關(guān)的變量：企業(yè)市值的自然對數(shù)Size；第一大股東持股比例Shrcr1；企業(yè)盈利能力，使用總資產(chǎn)收益率Roa衡量；無形資產(chǎn)比例Intangibility；資產(chǎn)負債率Lev；企業(yè)成長性，使用賬面市值比Btm度量；財務(wù)報告的審計質(zhì)量，使用虛擬變量是否是四大審計Big4度量；年度跟蹤企業(yè)的分析師數(shù)量的自然對數(shù)，Numanalyst；企業(yè)上市年數(shù)的自然對數(shù)Age；分析師發(fā)布盈余預(yù)測前12個月的累計收益率，R12。另外，由于出國留學(xué)并非是一個隨機事件，通常與個人成長環(huán)境和個人特征等因素相關(guān)，為避免這些出國留學(xué)決策因素的影響，在檢驗?zāi)Ｐ椭屑尤敕治鰩熜詣e和籍貫信息，其中女性分析師Gender取1，否則取0；分析師籍貫所在地屬于省級和副省級市，Home取1，否則取03。同時，所有檢驗中均控制了公司、月度和分析師所在券商固定效應(yīng)的影響，并參考Petersen（2009）進行公司層面的聚群（Cluster）處理。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1為主要研究變量的描述性統(tǒng)計，其中Foreign的均值為0.11，即研究樣本中約有11%的盈余預(yù)測是由海外留學(xué)分析師作出的；資產(chǎn)負債率Lev均值0.46，第一大股東持股比例Shrcr1的均值為39%，與我國上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)的平均特征相符；無形資產(chǎn)Intangibility占比平均5%左右，與目前我國企業(yè)仍然主要由傳統(tǒng)制造業(yè)構(gòu)成的現(xiàn)狀相符。另外，在全部4628個分析師研究樣本中，10.20%的分析師具有海外留學(xué)經(jīng)歷，其中本科即在海外留學(xué)與研究生階段在海外留學(xué)的分析師各占比5%左右。同時，2005年具有海外留學(xué)經(jīng)歷的分析師數(shù)量為25個，總體占比4.58%，而2015年增長到225個，總體占比升至12.59%，且期間海外留學(xué)分析師的數(shù)量和占比呈逐年提高的趨勢。

（二）分析師的海外留學(xué)經(jīng)歷與預(yù)測質(zhì)量

表2是基于模型（1）對假說H1的實證檢驗結(jié)果。結(jié)果顯示，單變量檢驗中Foreign的系數(shù)在1%水平上顯著為正。在控制了公司規(guī)模Size，股權(quán)結(jié)構(gòu)Shrcr1，分析師的從業(yè)經(jīng)驗Exp和券商規(guī)模Brksize等因素，以及公司、月度和分析師所在券商固定效應(yīng)后，F(xiàn)oreign的系數(shù)在5%水平上顯著為正，這表明平均而言，海外留學(xué)分析師的預(yù)測準確性更低。上述實證發(fā)現(xiàn)表明，在關(guān)系型的社會環(huán)境中，社會認知和獲取私有信息的能力對于分析師預(yù)測質(zhì)量的影響更加重要，而海外留學(xué)分析師在上述兩方面的劣勢導(dǎo)致了其預(yù)測準確性相對較低，從而證明了假說H1。

控制變量方面，Numanalyst，Exp和Brksize的系數(shù)均顯著為負，而Horizon系數(shù)顯著為正，表明隨著跟蹤分析師數(shù)量的增加，分析師從業(yè)經(jīng)驗，其所在券商規(guī)模的增大，以及預(yù)測時點距離年報披露日越近，則分析師的預(yù)測質(zhì)量有所提高，這與已有文獻發(fā)現(xiàn)相符。

（三）海外留學(xué)分析師從業(yè)時間、社會關(guān)系與預(yù)測質(zhì)量

基于模型（1），分別根據(jù)分析師從業(yè)時間Career和與企業(yè)高管的社會關(guān)系Con，對假說H2進行分組檢驗。由表3結(jié)果可知，在分析師從業(yè)年限低于均值組中，即Career=0時，F(xiàn)oreign系數(shù)為0.006，在5%水平上顯著為正；而在分析師從業(yè)年限高于均值組中，即Career=1時Foreign系數(shù)為0.001，但并不顯著。組間系數(shù)差異通過費舍爾組合檢驗（p值為0.0499）。由此可見，隨著分析師從業(yè)時間的增長，海外留學(xué)分析師與非留學(xué)分析師在預(yù)測準確性方面的差異會消失，假說H2.1得以驗證。另外，基于社會關(guān)系的分組檢驗結(jié)果可知，當(dāng)Con=1，即分析師與企業(yè)高管存在社會關(guān)系時，海外留學(xué)分析師的預(yù)測準確性與非留學(xué)分析師相比，并無顯著差異；而當(dāng)Con=0，即分析師與企業(yè)高管不存在社會關(guān)系時，F(xiàn)oreign系數(shù)0.006，在5%水平上顯著為正，海外留學(xué)分析師的預(yù)測準確性更低。兩組中Foreign系數(shù)的費舍爾組合檢驗p值為0.1291，在10%的水平上接近顯著。上述結(jié)果表明，當(dāng)海外留學(xué)分析師與企業(yè)高管存在社會關(guān)系時，其與非留學(xué)分析師在預(yù)測準確性方面的差異會消失，從而假說H2.2得以驗證（限于篇幅控制變量實證結(jié)果未列出）。

（四）拓展分析

為更全面地了解海外留學(xué)對分析師預(yù)測質(zhì)量差異的影響機制，我們進一步考察了不同留學(xué)階段和企業(yè)公開信息質(zhì)量對海外留學(xué)分析師預(yù)測質(zhì)量的影響。

1. 分析師的海外留學(xué)階段

研究假說H1的論證中，本文提出“水土不服”，即對社會環(huán)境的認知不夠，以及獲取私有信息劣勢兩個影響機制。如果上述機制成立，那么海外留學(xué)經(jīng)歷越早、時間越長對于分析師預(yù)測質(zhì)量的負面影響越大。由于本科即在海外高校就讀的分析師的留學(xué)經(jīng)歷更早、時間也更長，因此，本文根據(jù)留學(xué)階段對分析師留學(xué)經(jīng)歷進行了細分。具體分為本科留學(xué)和研究生留學(xué)兩組，其中如果分析師的本科學(xué)歷即是在海外高校取得，定義為本科留學(xué)Foreign_Bachelor=1，否則Foreign_Bachelor=0；如果分析師僅研究生學(xué)歷在國外取得，定義為研究生留學(xué)Foreign_Master=1，否則Foreign_Master=0。然后，將Foreign_Bachelor和Foreign_Master加入模型（1）中，替代Foreign，得到模型（2），以此考察不同階段的海外留學(xué)分析師在預(yù)測質(zhì)量方面的差異。表4的結(jié)果顯示，F(xiàn)oreign_Bachelor和Foreign_Master的系數(shù)分別為0.009和0.001，均為正，但是Foreign_Bachelor的系數(shù)在5%的水平上顯著，且顯著大于Foreign_Master的系數(shù)（F-test的p值0.0871），即分析師留學(xué)越早、時間越長，其預(yù)測質(zhì)量受到的負面影響越大。

Raccuracy=F（Foreign_Bachelor, Foreign_Master, Controls）+ ε，（2）

2. 企業(yè)公開信息質(zhì)量

同樣，若假說H1提出的“水土不服”影響機制成立，那么海外留學(xué)分析師預(yù)測準確性的劣勢應(yīng)該主要表現(xiàn)在企業(yè)公開信息質(zhì)量較差時。而當(dāng)企業(yè)具有較高質(zhì)量的公開信息時，海外留學(xué)和非留學(xué)分析師可以公平獲取信息，依靠專業(yè)能力解讀信息，因此，海外留學(xué)分析師在社會認知和獲取私有信息方面的劣勢不再重要。由于財務(wù)報告是企業(yè)公開信息的重要載體，而盈余管理被普遍地用來表征企業(yè)公開財務(wù)信息質(zhì)量的高低（方紅星和張勇，2016）。另外，根據(jù)袁知柱和吳粒（2012）等的研究可知，會計信息可比性也是衡量企業(yè)公開信息質(zhì)量的重要指標。因此，本文從盈余管理和會計信息可比性兩個維度衡量企業(yè)公開信息的質(zhì)量，檢驗其對海外留學(xué)分析師預(yù)測質(zhì)量的影響。

根據(jù)已有文獻，本文采用修正的瓊斯模型對企業(yè)年度可操縱性應(yīng)計利潤的絕對值進行估計，當(dāng)估計值超過行業(yè)年度均值時，表明企業(yè)盈余管理程度較高，EM取1；反之EM取0。同時，參考胥朝陽和劉睿智（2014）的方法計算企業(yè)年度的會計信息可比性。可比性低于行業(yè)年度均值時，表明企業(yè)會計信息可比程度較低，公開信息質(zhì)量較低，Compare取0；反之Compare取14 。表5結(jié)果顯示，在會計信息可比性較低（Compare=0）和盈余管理程度較高（EM=1）組中，F(xiàn)oreign的系數(shù)分別在5%和1%的水平上顯著為正，而在會計信息可比性較高（Compare=1）和盈余管理程度較低（EM=0）組中，F(xiàn)oreign的系數(shù)不再顯著。由此可見，當(dāng)企業(yè)公開信息質(zhì)量較高時，海外留學(xué)分析師的預(yù)測質(zhì)量與非留學(xué)分析師相比不再存在顯著差異。

另外，根據(jù)企業(yè)公開信息質(zhì)量差異和分析師與企業(yè)是否存在社會關(guān)系的雙重分組后，發(fā)現(xiàn)即便在公開信息質(zhì)量較差的企業(yè)中（Compare=0和EM=1），當(dāng)Con=1時，海外留學(xué)分析師與非留學(xué)分析師在預(yù)測準確性方面也沒有明顯差異。進一步證明，獲取私有信息方面的劣勢是海外留學(xué)分析師與非留學(xué)分析師在預(yù)測準確性方面差異的重要影響機制。

（五）穩(wěn)健性分析

在穩(wěn)健檢驗中，根據(jù)姜付秀等（2016），采用分析師預(yù)測誤差絕對值的均值（Accuracy）度量預(yù)測準確性：│FEPS-EPS│/Price，其中Price是企業(yè)i，t年初的股價，重新檢驗假說H1和H2。結(jié)果與本文主要檢驗方法基本一致。由此可見，本文的研究結(jié)果，不受變量定義方法的影響。另外，由于分析師是否選擇回國并非一個外生事件。在移民政策比較寬松的國家中部分留學(xué)生會選擇留下工作，而學(xué)生能否留下工作又與其能力等因素相關(guān)。因此，可能出現(xiàn)的情況是，能力較強的學(xué)生留在當(dāng)?shù)毓ぷ?，而能力較弱的學(xué)生選擇回國工作，從而導(dǎo)致了海外留學(xué)歸國分析師預(yù)測質(zhì)量相對較低的結(jié)果。對此，本文剔除移民政策比較寬松國家的留學(xué)生樣本，僅保留移民政策比較保守（如英國）的留學(xué)生和非留學(xué)經(jīng)歷分析師樣本重新檢驗假說H1。結(jié)果顯示，采用兩種方法衡量分析師預(yù)測質(zhì)量的情況下，假說H1仍然成立，因此，海外留學(xué)分析師預(yù)測質(zhì)量相對較低的發(fā)現(xiàn)并非上述樣本選擇性偏差的內(nèi)生性問題所致。

五、研究結(jié)論

本文基于2005-2015年分析師預(yù)測的數(shù)據(jù)，實證考察了海外留學(xué)分析師與非留學(xué)分析師相比，在預(yù)測質(zhì)量方面的差異與影響機制。研究發(fā)現(xiàn)，海外留學(xué)分析師的預(yù)測質(zhì)量相對更低。然而，上述結(jié)果主要存在于分析師的從業(yè)初期和與企業(yè)高管之間不具有社會關(guān)系時。進一步研究發(fā)現(xiàn)，留學(xué)越早，時間越長，海外留學(xué)分析師預(yù)測準確性相對越低。另外，當(dāng)企業(yè)公開信息質(zhì)量較高時，海外留學(xué)分析師在預(yù)測準確性上的相對劣勢消失。由此說明，在我國關(guān)系型社會環(huán)境中，海外留學(xué)歸國的分析師在社會認知和獲取私有信息方面存在相對劣勢，并沒有提供更高的預(yù)測質(zhì)量。

本文研究在理論和實踐層面均具有一定意義。在理論方面，一方面本文研究豐富了分析師個人特征對其預(yù)測質(zhì)量影響的文獻；另一方面在微觀層面上補充了社會文化如何影響經(jīng)濟活動的理論文獻。在實踐方面，首先，通過大數(shù)據(jù)的實證分析，揭示了在分析師行業(yè)中，海外留學(xué)經(jīng)歷對分析師預(yù)測質(zhì)量的影響和機制，對于實踐中分析師研究團隊的構(gòu)建和分工具有一定指導(dǎo)意義；其次，本文研究發(fā)現(xiàn)，對當(dāng)前規(guī)范和提高企業(yè)信息披露質(zhì)量的制度改革提供了資本市場的證據(jù)支持。

12003年，券商平均年度發(fā)布的研究報告數(shù)量為18.18份，自此券商平均年度發(fā)布報告數(shù)量快速上升，至2015年為427.48份，因此本文將年度發(fā)布研究報告數(shù)量少于20份的券商定義為不活躍券商。2以1或2年作為從業(yè)年限標準進行分組檢驗得到一致結(jié)果。3根據(jù)分析師中學(xué)所在地確定其籍貫所在地，若以其出生地確定籍貫所在地對結(jié)果沒有影響。4上述盈余管理和會計信息可比性指標采用行業(yè)年度中位數(shù)作區(qū)分標準時，結(jié)果一致。主要參考文獻蔡慶豐，郭春松，黃凱松．2016．社會關(guān)系與社會經(jīng)歷對資本市場影響研究進展．經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2：126~140方紅星，張勇．2016．供應(yīng)商/客戶關(guān)系型交易、盈余管理與審計師決策．會計研究，1：79~86官峰，王俊杰，章貴橋．2018．政治關(guān)聯(lián)、分析師預(yù)測與股價同步性——基于腐敗官員落馬的準自然實驗．財經(jīng)研究，7：114~125賀來．2015．“關(guān)系理性”與真實的“共同體”．中國社會科學(xué)，6：22~44賈輝．2012．海外留學(xué)歸國人員就業(yè)難成因分析與建議——基于北京市的調(diào)查分析．現(xiàn)代經(jīng)濟探討，11：37~41姜付秀，石貝貝，馬云飆．2016．信息發(fā)布者的財務(wù)經(jīng)歷與企業(yè)融資約束．經(jīng)濟研究，6: 83~97李增泉．2017．關(guān)系型交易的會計治理——關(guān)于中國會計研究國際化的范式探析．財經(jīng)研究，2：4~33劉永澤，高嵩．2014．信息披露質(zhì)量、分析師行業(yè)專長與預(yù)測準確性——來自我國深市A股的經(jīng)驗證據(jù)．會計研究，12：60~65王玉濤，陳曉，侯宇．2010．國內(nèi)證券分析師的信息優(yōu)勢：地理鄰近性還是會計準則差異．會計研究， 12：34~40胥朝陽，劉睿智．2014．提高會計信息可比性能抑制盈余管理嗎? ．會計研究，7：50~57許年行，江軒宇，伊志宏，徐信忠．2012．分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風(fēng)險．經(jīng)濟研究，7：127~140楊青，吉赟，王亞男．2019．高鐵能提升分析師盈余預(yù)測的準確度嗎?——來自上市公司的證據(jù)．金融研究，3 ：172~192伊志宏，李穎，江軒宇．2015．女性分析師關(guān)注與股價同步性．金融研究，11：175~189袁知柱，吳粒．2012．會計信息可比性研究評述及未來展望．會計研究，9：248~248翟學(xué)偉．2009．是“關(guān)系”，還是社會資本．社會，1：109~121Allen, F., A. Babus. 2009. Networks in Finance. In the Network Challenge. Wharton School Publishing, 367~382Asquith, P., M. B. Mikhail, A. S. Au. 2005. Information Content of Equity Analyst Reports. Journal of Financial Economics, 75(2): 245~282Bin, K. E., Y. U. Yong. 2006. The Effect of Issuing Biased Earnings Forecasts on Analysts' Access to Management and Survival. Journal of Accounting Research, 44(5): 965~999Clement, M. B. 1999. Analyst Forecast Accuracy: Do Ability, Resources and Portfolio Complexity Matter?. Journal of Accounting and Economics, 27(3): 285~303Cohen, L., A. Frazzini, C. J. Malloy. 2008. The Small World of Investing: Board Connections and Mutual Fund Returns. Journal of Political Economy, 116(5): 951~979Cohen, L., A. Frazzini, C. J. Malloy. 2010. Sell Side School Ties. Journal of Finance, 65(4): 1409~1437Granovetter, M. 1985. Economic Action and Social Structure: The Problem of Embeddedness. American Journal of Sociology, 91(3): 481~510Jensen, M.C., W. H. Meckling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360Kumar A. 2010. Self-Selection and the Forecasting Abilities of Female Equity Analysts. Journal of Accounting Research, 48(2): 393~435Lazarsfeld, P. F., R. K. Merton. 1954. Friendship as Social Process: A Substantive and Methodological Analysis. NY: Columbia University PressLi, Z., T. J. Wong, G. Yu. 2019. Information Dissemination through Embedded Financial Analysts: Evidence from China. The Accounting Review (Forthcoming)Ljungqvist, A., Y. V. Hochberg., Y. Lu. 2007. Whom You Know Matters: Venture Capital Networks and Investment Performance. Social Science Electronic Publishing 62(1): 251~301Mcpherson, M., S. L. M. Cook. 2001. Birds of a Feather: Homophily in Social Networks. Annual Review of Sociology, 27: 415~444