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撰稿：徐洋（課程撰寫組）　　當(dāng)我們談?wù)撝袊鹑谑袌?，我們在談?wù)撌裁?是當(dāng)下大熱的互聯(lián)網(wǎng)金融，是風(fēng)云變幻的股市，還是一行三會的嚴(yán)格監(jiān)管？　　這個周末，來自清華大學(xué)的楊之曙教授給十四期EMBA學(xué)員們帶來了解讀中國金融市場的全新角度。楊教授將雙軌制作為分析中國經(jīng)濟、金融問題的出發(fā)點，以制度套利為核心，建立了別具一格的從政治到金融的分析理論框架?；谠摾碚摽蚣軐訉由钊?，鞭辟入里地闡釋了中國金融市場當(dāng)下面臨的問題和挑戰(zhàn)。解讀“雙軌制”　　1956年起。我國實行高度集中的計劃經(jīng)體制，即“單軌制”的國家治理結(jié)構(gòu)。自1978年改革開放起，我國實行計劃經(jīng)濟與市場經(jīng)濟并行，中國社會實際上分為體制內(nèi)和體制外兩個系統(tǒng)，即“雙軌制”的國家治理結(jié)構(gòu)。其中，體制內(nèi)由政府和國有企業(yè)組成，擁有核心資源的產(chǎn)權(quán)，政府和國有企業(yè)相互依存，形成體制內(nèi)嚴(yán)密、完整的激勵體系。而體制外包含民營企業(yè)和外資企業(yè)，其發(fā)展取決于體制內(nèi)，激勵體系有天花板效應(yīng)?！　〗鹑诘暮诵氖欠?wù)實體經(jīng)濟。在雙軌制的國家治理結(jié)構(gòu)下，金融的主要目的是服務(wù)體制內(nèi)的政府和國有企業(yè)。銀行將過多的自己以低利率貸給國有企業(yè)，而以高利率貸給私營企業(yè);私營企業(yè)的效率又高于國有企業(yè)，所以大量資本被國有企業(yè)所浪費，私營企業(yè)則融資困難、難以發(fā)展;宏觀上，這降低了經(jīng)濟體的效率，拉低了增長率?！　⊥瑫r，體制內(nèi)市場和體制外市場存在巨大的套利空間，催生出大批的套利市場行為，如銀行監(jiān)管套利、國企套利、小額信貸、P2P、擔(dān)保公司、融資租賃等，套利的核心是如何將體制內(nèi)的資源轉(zhuǎn)移到體制外。案例：銀證委托*　　2014年商業(yè)銀行*規(guī)模仍然緊張，銀監(jiān)會繼續(xù)嚴(yán)控銀行向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)*，房地產(chǎn)開發(fā)商直接從商業(yè)銀行獲得*的路徑被堵。　　借款人向A銀行提出2億人民幣*需求，期限12個月，雙方議定好資金價格。為規(guī)避監(jiān)管，A銀行委托華融資產(chǎn)管理公司、華融證券成立專項資產(chǎn)管理計劃投資于該信貸資產(chǎn)，由招商財富資產(chǎn)管理有限公司進行管理。資管計劃委托B銀行向借款人發(fā)放*?！　≡摲桨钢校Y金提供方A銀行獲得最終*利息收入，委托行B獲得委托*手續(xù)費收入，券商獲得通道費用收入，資產(chǎn)管理公司作為擔(dān)保方獲得擔(dān)保費收入，房地產(chǎn)企業(yè)獲得流動資金*，各方皆獲利。

　　此時的銀行監(jiān)管套利模式具有以下特點：　　1、理財產(chǎn)品投向不透明。資金投向借助多個通道，產(chǎn)品收益復(fù)雜，大都投向了房地產(chǎn)和地方金融平臺。　　2、剛性兌付。因為投向不明，商業(yè)銀行只能以隱性擔(dān)保的形勢向投資人剛性兌付。收益率封頂，算是隱形擔(dān)保的補償?！　∶鎸︺y行的監(jiān)管套利，央行并沒有聽之任之，而是相應(yīng)的出臺政策進行取締、規(guī)范和限制。2013年3月末，銀監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》（簡稱“8號文件”）規(guī)定銀行理財資金投資非標(biāo)產(chǎn)品的規(guī)模不得超過理財產(chǎn)品總規(guī)模的35%或銀行全部資產(chǎn)的4%，并要求理財產(chǎn)品必須與投資資產(chǎn)一一對應(yīng)以消除資產(chǎn)池問題。一時間所有銀信合作、銀證合作都遭遇瓶頸?！　∪欢?，監(jiān)管套利并沒有因此消失，相反，銀行創(chuàng)新性的拓展了監(jiān)管套利的方式。開發(fā)出三種實現(xiàn)監(jiān)管套利的模式以規(guī)避8號文件的監(jiān)管:　　策略一: 掛鉤資管的總收益互換產(chǎn)品（TRS）?！　〔呗远何卸ㄏ蛲顿Y?！　〔呗匀憾ㄆ诖鎲钨|(zhì)押+額外直接授信?！　∩虡I(yè)銀行的目的是盈利。在制度套利空間依舊存在時，央行的進一步監(jiān)管會使得金融創(chuàng)新越加復(fù)雜，不但無法徹底取締銀行監(jiān)管套利的行為，反而使得實體經(jīng)濟的融資成本越來越高。利率雙軌制一天不消亡，銀行監(jiān)管套利的行為就會存在一天。案例：國企套利　　W物資公司隸屬世界500強企業(yè)T集團，擁有20個全資子公司、10個控股子公司、4個參股子公司遍布全國。W從事鋼鐵物流貿(mào)易，原有貿(mào)易模式是從鋼鐵企業(yè)采購鋼鐵再銷售給大型項目的業(yè)務(wù)賺取差價。但由于鋼鐵企業(yè)自建貿(mào)易公司，項目業(yè)務(wù)直接采購，物流業(yè)發(fā)展，利潤逐年走低?！　I(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型之后，W公司采取代理代購和售后回購模式，利用其通暢的融資渠道優(yōu)勢，使用雙軌制利率的利差進行套利。　　代理采購：資金優(yōu)勢企業(yè)依靠自身的資金或渠道優(yōu)勢，接受下游需方委托，向上游供方（如鋼鐵生產(chǎn)廠家或貿(mào)易商）購進商品后在定向銷售給下游需方。這種情況下資金優(yōu)勢企業(yè)主要通過帶點自己的成本回收賺取利潤?！　∈酆蠡刭彛夯谫Y金優(yōu)勢的售后回購業(yè)務(wù)，實質(zhì)上看，就是給與對方企業(yè)（或企業(yè)集團）地融資行為。資金優(yōu)勢企業(yè)依靠資金優(yōu)勢，已購買商品的形勢先支付全額款項供對方生產(chǎn)經(jīng)營，經(jīng)過一段時間后再將所售商品回售至對方企業(yè)，已達(dá)到變相*的目的，在其中賺取資金利息。W公司從銀行獲取的資金成本在5%-6%左右，而對于沒有企業(yè)則以年華8%-15%的利率將資金貸出，從而賺取2%-10%不等的利差?！　∮缮鲜霭咐梢钥吹?，中小企業(yè)無法從銀行獲得便捷的*，同時銀行又有放貸需求，所以大型國企由于其良好的背景，承擔(dān)了“影子銀行”的職能。雙軌并軌：供給側(cè)改革　　在改革開放初期，雙軌制的設(shè)立給中國市場經(jīng)濟體制的設(shè)立開辟了道路，但從長期來看，金融市場自由化加深與政府的有效計劃管控是對立的。為了保持持續(xù)的增長，政府需要推進市場自由化，不斷壯大市場的力量，但更大更復(fù)雜的市場也給政府帶來了更大的挑戰(zhàn)。　　能不能徹底放棄金融市場自由化？不能，因為這是經(jīng)濟增長點。能不能放棄政府的計劃管控？不能，這是經(jīng)濟發(fā)展和政治穩(wěn)定所需要的。平衡兩者的關(guān)鍵在于政府掌握與市場相適應(yīng)的管理技術(shù)，改變治理的思路、改革國有部門，以緩解與市場的沖突?！　∵@是頗具挑戰(zhàn)性的，需要大量的時間去試錯和檢驗。我們需要記住：第一，快速推進金融市場自由化是危險的。第二，金融市場改革要與政府和國有企業(yè)改革一起穩(wěn)步推進，不能因宏觀形勢一時好壞而隨意調(diào)整。