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即將正式加入注冊制陣營的主板市場，制度安排基本成型，其中上市入口多元化、新股定價市場化，這些是否將給市場的投資環(huán)境、企業(yè)上市策略等市場生態(tài)帶來新變化？

上海高級金融學(xué)院副院長、會計學(xué)教授李峰在參加第一財經(jīng)舉辦的線上直播討論會時表示，IPO市場可能會出現(xiàn)明顯增長，主板市場新股定價將會更加均衡，主管部門需基于現(xiàn)有規(guī)則，加大退市管理的力度，同時加強中小投資者保護。

2月7日，第一財經(jīng)舉辦全面注冊制改革“五日談”系列線上直播討論會第二期，邀請了上海高級金融學(xué)院副院長、會計學(xué)教授李峰，盈科資本合伙人、首席投資官陳宇雷，申萬宏源承銷保薦公司董事總經(jīng)理陶先勝，聚焦A股上市新生態(tài)展開討論，比如IPO市場是否會大擴容、新股定價變化到底大不大？

IPO是否將大擴容？

注冊制改革在主板推行后，主板的定位進(jìn)一步明確，突出大盤藍(lán)籌特色，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板形成差異。相應(yīng)地，主板設(shè)置了更加多元、包容的上市條件，且發(fā)行上市審核機制將出現(xiàn)較大變化。那么，全面注冊制之下IPO市場將迎來怎樣的變化？

“上市標(biāo)準(zhǔn)的多元化將推動市場有效擴容，使更多企業(yè)有望登陸A股市場。比如主板上市部分標(biāo)準(zhǔn)不再強制要求發(fā)行人連續(xù)三年盈利，一些受行業(yè)或其他周期影響的行業(yè)龍頭企業(yè)將會受益。而支持符合條件的尚未盈利紅籌企業(yè)和特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)在國內(nèi)發(fā)行上市，中概股和港股也迎來回流機會?！碧障葎俜Q。在陶先勝看來，全面注冊制改革后，隨著IPO的常態(tài)化以及審核節(jié)奏的加快，上市企業(yè)類型和數(shù)量將更豐富。李峰也認(rèn)為，全面注冊制使得上市流程簡化，發(fā)行過會率提高，IPO市場可能會出現(xiàn)明顯增長，企業(yè)上市策略將以投資者需求為導(dǎo)向。“之前申報會有所猶豫，現(xiàn)在則是毫不猶豫，因為可以非常明確地知道所投項目適合哪個板塊、哪條上市標(biāo)準(zhǔn)，這也給我們的投后管理提出了新要求?！标愑罾讖囊患壥袌龉蓹?quán)投資機構(gòu)的角度分析變化稱，一級市場的資源配置方向?qū)⒏鼮槊鞔_，未來資金將會主要向優(yōu)質(zhì)的明星項目配置。另外，在全面注冊制的大框架下，未來并購市場也將活躍起來。那么，在新股擴容的情況下，短期內(nèi)是否會對二級市場帶來影響？李峰認(rèn)為，這取決于上市的數(shù)量以及資金鏈的情況，但是長期來看，隨著市場化程度的不斷加深，會讓資金更多青睞優(yōu)質(zhì)公司。

新股定價變化多大？

全面實行以市場化詢價為主體，以直接定價為補充的定價機制，徹底打破了23倍市盈率限制，打新將不再是無風(fēng)險套利，成為市場的一大核心關(guān)注點。

“根據(jù)其他板塊經(jīng)驗，主板市場新股定價將會更加均衡，市場會根據(jù)公司質(zhì)地和發(fā)展前景來給予其相匹配的發(fā)行估值。”李峰稱，從雙創(chuàng)板塊的發(fā)行估值分布來看，市場化的定價方式給予發(fā)行更靈活的定價空間。特別是創(chuàng)業(yè)板改革前后的對比可以看出，核準(zhǔn)制時期的市盈率限制導(dǎo)致超50%的IPO估值區(qū)間在20倍~30倍，而改革后估值分布占比更均衡，20倍~30倍區(qū)間的占比約21%。

陶先勝則認(rèn)為，主板注冊制放開必然統(tǒng)一全板塊的發(fā)行定價機制，但不會導(dǎo)致市場新股定價機制或者定價水平發(fā)生根本性變化。注冊制改革已在其他板塊平穩(wěn)運行若干年，市場已經(jīng)充分接受了市場化定價。投資者在打新之前，通常會認(rèn)真閱讀了解投價報告以及企業(yè)基本面情況。那么新股市場的定價是否將會對一級市場的估值進(jìn)行傳導(dǎo)？“主板取消23倍的市盈率限制，以及上市前5個交易日不設(shè)置漲跌幅限制，通過市場來定價，這可以讓我們更快發(fā)現(xiàn)行業(yè)龍頭公司的估值水平，從而以此來發(fā)現(xiàn)整個行業(yè)的價值區(qū)間?！标愑罾追Q。陳宇雷同時稱：“在全面注冊制下，我們在投資中對價格更為敏感，盈科資本在做每一筆投資之時，對企業(yè)的價格發(fā)現(xiàn)有比較深的研究，一般會領(lǐng)先于當(dāng)前技術(shù)發(fā)展水平，所以投資者在打新或者投資之時對價格也需要有一個相對比較領(lǐng)先的概念?！比绾巫屝鹿啥▋r更為合理，這到了考驗投行定價能力的時候?！拔磥硗缎械馁Y本市場、研究、項目執(zhí)行組要做好充分的溝通和銜接。重點要立足于行業(yè)定價，還要考慮市場的接受程度?！碧障葎僬J(rèn)為，具備較強研究實力、廣泛投資者資源的頭部券商，往往具備較強的定價能力與定價水平。

除了投行需要對發(fā)行人相關(guān)信息進(jìn)行真實、準(zhǔn)確、完整的披露外，李峰認(rèn)為，還需要大力發(fā)展專業(yè)機構(gòu)投資者力量，同時在發(fā)行詢價和定價過程中，嚴(yán)格執(zhí)行公開透明的詢價定價程序；充分做好投資者教育，幫助投資者樹立正確的投資觀念，在做好基本面研究上，對新股發(fā)行有的放矢。

制度還有何完善空間？

全面注冊制之下，上市環(huán)境、新股定價等帶來的變化，將給投行等帶來哪些機遇與挑戰(zhàn)？市場各方基于當(dāng)前主板注冊制改革又有何建議？

陶先勝認(rèn)為，就機遇而言，一方面，上市條件包容性更強， 有利于擴大項目來源；另一方面，注冊制更強調(diào)以信息披露為核心，審核更公開透明，審核進(jìn)度更好預(yù)期。就挑戰(zhàn)而言，陶先勝認(rèn)為，主要體現(xiàn)在四個方面：一是如何篩選具有科技含量+成長性的企業(yè)，考驗投行的研究發(fā)現(xiàn)能力，投行也要介入“早”“小”企業(yè)；二是定價的放開，對投行業(yè)務(wù)的承銷組織能力、研究定價能力、機構(gòu)銷售能力、業(yè)務(wù)協(xié)作能力等提出了更高的要求；三是投行的信息披露把關(guān)要求更高，向投資者有效傳遞價值信息；四是對投行風(fēng)險控制能力要求更高，注冊制下監(jiān)管進(jìn)一步壓實中介機構(gòu)資本市場守門人責(zé)任，信息披露和監(jiān)督的責(zé)任更多轉(zhuǎn)嫁到投行，且面臨發(fā)行失敗、企業(yè)上市后市場認(rèn)同度低等風(fēng)險，風(fēng)險控制能力將更為關(guān)鍵。此次全面注冊制改革制定、修訂的制度規(guī)則較多，基本形成了一套相對完善的上市、審核、退市與問責(zé)體系。那么，基于現(xiàn)有規(guī)則，還有哪些可以進(jìn)一步完善的空間？“一方面可以在現(xiàn)有法律法規(guī)的體系基礎(chǔ)上，就部分細(xì)節(jié)與指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化；另一方面要加強執(zhí)行力度、從嚴(yán)審核、欺詐發(fā)行零容忍，讓好的制度有好的執(zhí)行來進(jìn)行配套。”陶先勝提出建議稱。

在李峰看來，退市是整個注冊制改革的一個重要環(huán)節(jié)，需要加大退市管理的力度，因為若大量“僵尸”企業(yè)不退市的話，那么長遠(yuǎn)而言將給中小投資者帶來更大的損傷。另外，對公司上市后信披質(zhì)量的監(jiān)督需要更嚴(yán)，且需要配套以更加嚴(yán)格的違法違規(guī)處罰手段，可以根據(jù)造假金額設(shè)定階梯式罰款標(biāo)準(zhǔn)或行政處罰措施。同時，就中小投資者保護方面，李峰提出建議，一方面，盡快建立和完善中小投資者維權(quán)的救濟渠道，這是在市場全面推行注冊制的重要保障；另一方面，加強投資者教育，讓中小投資者在市場中更為成熟、理性地進(jìn)行交易。

來源 | 第一財經(jīng)