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2月1日中國證監(jiān)會就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制主要制度規(guī)則向全社會公開征求意見，這意味著主板的核準(zhǔn)制發(fā)行即將成為歷史，我國股票市場將迎來全面注冊制改革。本次改革主要針對滬深兩市主板市場，借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的注冊制及其配套制度改革試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，以更加市場化為導(dǎo)向，推進(jìn)我國最大的股票市場板塊改革。主板涉及的存量企業(yè)和投資者規(guī)模更大，利益關(guān)系更為復(fù)雜，對諸多環(huán)節(jié)的政策調(diào)整會更加敏感。通過復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板在注冊制改革前后對存量和增量市場的影響，我們預(yù)計(jì)主板在注冊制之后在短期內(nèi)能夠迎來一波企業(yè)IPO快速增長期，主板上市公司有快速擴(kuò)容的可能性，此后逐步穩(wěn)定。而更加市場化的定價(jià)方式也可能破除此前市盈率隱性限制，同時(shí)疊加上市前5日漲跌幅限制的取消，可以讓投資者用腳投票，提高主板市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。但鑒于此次并未對主板存量股票的漲跌幅限制作出調(diào)整，因此整體市場的交易風(fēng)格和換手率可能不會有明顯改變。

全面注冊制醞釀已久

滬深主板是最后的改革重點(diǎn)

第一部分 我國注冊制之路回顧

2013年11月召開的黨的十八屆三中全會首次提出，推行股票發(fā)行注冊制改革。

在2015年12月，人大正式授權(quán)國務(wù)院進(jìn)行注冊制改革。

2018年11月，習(xí)近平主席在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式演講中宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制。

2019年7月，首批科創(chuàng)板25家公司上市，成為我國第一個注冊制試點(diǎn)板塊。

新設(shè)科創(chuàng)板試點(diǎn)成功后，2020年8月，創(chuàng)業(yè)板首批注冊制下的18家公司上市交易，同時(shí)配套以一系列改革措施，敲響存量市場注冊制改革鐘聲。

2021年11月新開板的北交所也同步實(shí)行注冊制，至此，我國多層次資本市場已經(jīng)基本建立，同年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出將全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制。

2022年1月證監(jiān)會發(fā)布的立法工作計(jì)劃中，包含制定《首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊管理辦法》等規(guī)章。同年8月，證監(jiān)會主席易會滿發(fā)文表示，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的基本條件已經(jīng)具備。

第二部分 本次滬深主板改革重點(diǎn)梳理

此次主板改革的細(xì)則主要借鑒科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：

第一，主板上市條件多元化，綜合考慮預(yù)計(jì)市值、凈利潤、收入、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額等因素，設(shè)置三套上市標(biāo)準(zhǔn)，為企業(yè)提供更豐富的上市選擇。

第二，新股上市初期交易機(jī)制調(diào)整，前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，同時(shí)調(diào)整盤中臨時(shí)停牌機(jī)制，即盤中交易價(jià)格較當(dāng)日開盤價(jià)首次上漲或者下跌達(dá)到或超過30%、60%的，停牌10分鐘，這與雙創(chuàng)板塊保持一致。

第三，明確了紅籌企業(yè)和特殊表決權(quán)企業(yè)在主板注冊上市的標(biāo)準(zhǔn)，為未來A股引入更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)和與國際資本市場接軌奠定基礎(chǔ)。

第四，更多市場化的定價(jià)機(jī)制和配售制度。在發(fā)行定價(jià)方面，允許主板和科創(chuàng)板采取直接定價(jià)方式。提升了網(wǎng)上投資者新股普惠度，但此次并未在主板改革中實(shí)施保監(jiān)機(jī)構(gòu)跟投制度。

數(shù)據(jù)來源：上交所官網(wǎng)、深交所官網(wǎng)、北交所官網(wǎng)、高金智庫

需要注意的是，這次改革對兩項(xiàng)制度未作調(diào)整。一是自新股上市第6個交易日起，日漲跌幅限制繼續(xù)保持10%不變。證監(jiān)會對此表示，這主要考慮的是，從實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，主板存量股票及新股第6個交易日起波動率相對較低，10%的漲跌幅限制可以滿足絕大部分股票的定價(jià)需求。二是維持主板現(xiàn)行投資者適當(dāng)性要求不變，對投資者資產(chǎn)、投資經(jīng)驗(yàn)等不作限制。

結(jié)合這兩項(xiàng)來看，考慮到主板投資者背景最多元化，對市場的專業(yè)化程度參差不齊，沒有貿(mào)然放寬漲跌幅限制也是目前情況下對投資者的一種保護(hù)措施。

諸多改革細(xì)則仍在征求意見階段，但市場對主板在注冊制及其配套改革全面推行后的走向已經(jīng)猜測紛紛。為此我們回顧了創(chuàng)業(yè)板存量和增量企業(yè)在注冊制等相關(guān)規(guī)則調(diào)整后的市場表現(xiàn)，可以為主板的改革后的走向提供更多參考。

創(chuàng)業(yè)板改革復(fù)盤

整體而言，創(chuàng)業(yè)板的改革思路是從發(fā)行到交易都向科創(chuàng)板制度靠攏。在發(fā)行融資層面，采取注冊制，從過去的實(shí)質(zhì)審核過渡到形式審核，注重公司招股內(nèi)容披露的真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性，上市效率得到顯著改善，上市公司供給明顯上升。同時(shí)配合以市場化的發(fā)行定價(jià)機(jī)制、交易機(jī)制和退市制度，為創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第一部分 創(chuàng)業(yè)板注冊制改革及配套措施的主要內(nèi)容

發(fā)行上市改革：采取注冊制上市，由深交所進(jìn)行發(fā)行上市審核，證監(jiān)會履行注冊程序。上市標(biāo)準(zhǔn)多元化，三類“財(cái)務(wù)+市值”標(biāo)準(zhǔn)滿足其一即可，允許紅籌企業(yè)、特殊表決權(quán)企業(yè)上市。

發(fā)行定價(jià)機(jī)制：采用市場化詢價(jià)加直接定價(jià)，取消23倍首發(fā)市盈率限制。網(wǎng)下發(fā)行股票優(yōu)先向公募、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金和保險(xiǎn)資金配售，對未盈利、特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)、紅籌企業(yè)和高價(jià)發(fā)行企業(yè)實(shí)施保薦機(jī)構(gòu)強(qiáng)制跟投。

交易機(jī)制改革：創(chuàng)業(yè)板注冊制首批18家企業(yè)，于8月24日正式上市，所有存量創(chuàng)業(yè)板個股，漲跌幅度也從10%全部調(diào)整為20%。新股上市的前5個交易日不設(shè)漲跌幅。前5個交易日，首次上漲或下跌達(dá)到或超過30%和60%，各停牌10分鐘。從上市第6個交易日開始，漲跌幅恢復(fù)到正常的20%。新股上市第一天，就可作為融資融券標(biāo)的；增加15：05至15：30的盤后交易時(shí)間。

完善風(fēng)險(xiǎn)提示及退市制度的完善：創(chuàng)業(yè)板注冊制之后，增加ST風(fēng)險(xiǎn)警示。其他風(fēng)險(xiǎn)警示被冠以ST。存在退市風(fēng)險(xiǎn)警示和其他風(fēng)險(xiǎn)警示的，冠以*ST。與此同時(shí)取消暫停上市和恢復(fù)上市環(huán)節(jié)。交易類退市不再設(shè)置退市整理期。

第二部分 改革前后板塊表現(xiàn)

發(fā)審過會率改善,創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量明顯上升

從審核數(shù)量來看，創(chuàng)業(yè)板在2018年和2019年IPO審核分別為61家和73家，2020年改革前7個月審核61家，而改革后2020年后5個月審核公司數(shù)量快速上升至155家，在全年過會率在97.22%，比2019年的78.08%有明顯改善。IPO周期也由2019年的平均812天下降至2020年末的678天，并且進(jìn)一步在2021年降至591天，而2022年受到疫情等多方面影響，略有回升。

數(shù)據(jù)來源：Wind、高金智庫

板塊IPO規(guī)模明顯增長。2020年-2022年創(chuàng)業(yè)板IPO數(shù)量比核準(zhǔn)制時(shí)期有大幅度增長，募資金額持續(xù)提升。

創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板制度接軌，受益于注冊制及其配套改革先行，自2019年以來，IPO數(shù)量占整體市場的比例不斷提升。至2022年，創(chuàng)業(yè)板占整體市場IPO的比例已經(jīng)達(dá)到歷史最高，為43.5%，雙創(chuàng)板塊整體占比高達(dá)79.4%。

數(shù)據(jù)來源：Wind、高金智庫

數(shù)據(jù)來源：Wind、高金智庫

?發(fā)行定價(jià)更加市場化，發(fā)行交易熱度高漲

改革后取消了23倍市盈率的發(fā)行限制，通過對比改革前后上市的公司首發(fā)市盈率可以看出，公司的發(fā)行定價(jià)分布較核準(zhǔn)制時(shí)期更為均衡，整體發(fā)行PE的平均數(shù)從22x提升至37x。

數(shù)據(jù)來源：Wind、高金智庫

在新規(guī)則下，新股上市前5個交易日不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，新股上市首日出現(xiàn)大幅度上漲。首批18家注冊制企業(yè)上市當(dāng)天均出現(xiàn)大幅度上漲，首日收盤平均漲幅達(dá)到212.37%，其中給人留下最深印象的莫過于康泰醫(yī)學(xué)以55元開盤，盤中股價(jià)漲幅一度達(dá)到2931.50%，最后股價(jià)收于118元，大漲1,061.42%，總市值為474億。改革后一個月內(nèi)，創(chuàng)業(yè)板新股上市首日平均漲幅達(dá)到了264.43%，首日換手率平均為65.17%，市場炒作熱情高漲。但隨著時(shí)間拉長，上市30日后新股平均漲跌幅為-13.22%，市場逐步消化較高的發(fā)行溢價(jià)。

數(shù)據(jù)來源：Wind、高金智庫

漲跌幅20%與主板差距明顯，短期出現(xiàn)小盤股炒作行為交易規(guī)則修改后，市場熱點(diǎn)明顯向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)移，創(chuàng)業(yè)板日均成交量一度超過主板市場。因?yàn)楹椭靼宓臐q跌幅差距，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板中小盤股的炒作行為明顯。這就不得不提到規(guī)則修改后出現(xiàn)的“瘋牛”天山生物。其12個交易日收得11個漲停板，累計(jì)漲幅高達(dá)347%，最終在9月9日被深交所“叫?！?，而后更是遭到了證監(jiān)關(guān)注。2020年9月21日晚間，證監(jiān)會表示，對天山生物等股票異常交易行為進(jìn)行立案調(diào)查。除了天山生物之外，豫金剛石、長方集團(tuán)兩股也因股價(jià)異動目前正被停牌核查。創(chuàng)業(yè)板放寬漲跌幅限制后，與主板10%的限制有巨大差距，且由于中小盤股打板所需資金量小，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板中小盤股熱度躥升，吸引大量市場資金聚集。

整體換手率在改革熱度退卻后回歸穩(wěn)定

隨著漲跌幅等交易制度的調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板整體換手率在短期內(nèi)出現(xiàn)了明顯的上升，和滬深主板差距擴(kuò)大。但隨著時(shí)間的推移，其換手率中樞又逐步回落并趨于穩(wěn)定。

數(shù)據(jù)來源：Wind、高金智庫

參照創(chuàng)業(yè)板改革前后的變化，預(yù)計(jì)主板在注冊制之后在短期內(nèi)能夠迎來一波企業(yè)IPO快速增長期，主板上市公司有快速擴(kuò)容的可能性，此后逐步穩(wěn)定。而更加市場化的定價(jià)方式也可能破除此前23倍市盈率的限制，同時(shí)疊加上市前5日漲跌幅限制的取消，可以讓投資者用腳投票，提高主板市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

鑒于此次并未對存量股票的漲跌幅限制作出調(diào)整，因此整體市場的交易風(fēng)格和換手率可能不會有明顯改變。

全面注冊制仍需要

進(jìn)一步配套措施的完善

在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所已經(jīng)試行注冊制三年來，為全面從核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)型提供了豐富的市場樣本，同時(shí)借鑒發(fā)達(dá)國家資本市場的經(jīng)驗(yàn)，我國注冊制的完善還需要從以下角度著手。

讓退市機(jī)制充分發(fā)揮作用，殼資源成為歷史，促進(jìn)資本市場新陳代謝。

因?yàn)樯鲜辛鞒踢^長等歷史原因，A股有一些小市值的公司，其實(shí)際經(jīng)營已經(jīng)明顯惡化，但其“殼資源”仍然讓其在市場上有可觀的炒作空間。全面注冊制使得上市流程簡化，極大壓縮殼資源價(jià)值，投資者會將更多資金投向好行業(yè)、好公司，不同股票的分化程度將加劇，整體市場質(zhì)量會不斷提升。同時(shí)配合以完善的退市機(jī)制，能夠讓不再具備上市資格的公司退出資本市場，維持資本市場的動態(tài)平衡。當(dāng)前A股的退市制度改革已經(jīng)取得了明顯的成果，自2000年以來，A股共計(jì)退市191家公司，2021年和2022年分別退市20家和46家，不斷創(chuàng)下歷史新高。但是對比較為成熟的美國市場，仍然存在巨大差距。A股退市率（退市率=退市公司數(shù)量/上市公司總數(shù)）一直低于1%，2021年和2022年分別為0.4%和0.9%，而美股退市率常年在6%-8%，2021年和2022年分別為6.1%和6.2%，市場主體的新陳代謝較為健康。

數(shù)據(jù)來源：Wind、高金智庫

數(shù)據(jù)來源：Wind、StockAnalysis、高金智庫

對上市公司上市后信披質(zhì)量的監(jiān)督需要更嚴(yán)，且需要配套以更加嚴(yán)格的違法違規(guī)處罰手段。

當(dāng)前A股對于財(cái)務(wù)造假的懲罰力度略顯不足。以財(cái)務(wù)造假類退市標(biāo)準(zhǔn)為例，規(guī)定表示，連續(xù)2年財(cái)務(wù)造假，營收、凈利潤、利潤、資產(chǎn)負(fù)債表虛假記載金額總額達(dá)5億元以上，且超過相應(yīng)科目兩年合計(jì)總額的50%。財(cái)務(wù)造假應(yīng)當(dāng)是零容忍的上市公司行為，對于造假行為，應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)厲處罰。當(dāng)前退市制度中，對于財(cái)務(wù)造假類退市標(biāo)準(zhǔn)稍顯寬松，上市公司操作空間較大。如果上市公司確實(shí)存在財(cái)務(wù)造假行為，但并沒有觸及退市紅線，意味著這種小打小鬧式的造假行為很有可能逃脫懲罰。應(yīng)當(dāng)制定階梯式的財(cái)務(wù)造假懲罰標(biāo)準(zhǔn)。只要造假行為被證實(shí)，就應(yīng)當(dāng)予以懲罰?？梢愿鶕?jù)造假金額設(shè)定階梯式罰款標(biāo)準(zhǔn)或行政處罰措施，對于觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的公司給予退市處罰。

廣大中小投資者缺乏救濟(jì)渠道。

無論是美國成熟的“集體訴訟”機(jī)制，或者是目前在中國已經(jīng)初步成型的“特別代表人訴訟”制度，都在中國市場上尚未成熟。全面注冊制一旦鋪開，公司上市的實(shí)質(zhì)性審核將成為歷史，這對投資者的研究能力和分辨能力提出了更高的要求。但廣大中小投資者天然處于信息不對稱的劣勢中，上市公司的欺詐行為一經(jīng)發(fā)現(xiàn)，中小投資者考慮到訴訟、時(shí)間等等成本往往難以維權(quán)，極易導(dǎo)致市場投資環(huán)境惡化。因此盡快建立和完善中小投資者維權(quán)的救濟(jì)渠道，是在市場全面推行注冊制的重要保障。值得關(guān)注的是，我國首例證券特別代表人訴訟案件正在穩(wěn)步推進(jìn)。

2021年11月12日，廣州市中級人民法院對康美藥業(yè)股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案作出一審判決，法院對各被告共判賠約24.59億元。該案將約5.5萬投資者納入原告范圍，由中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司作為代表人，受到社會各界的廣泛關(guān)注，也具有極強(qiáng)的示范作用，未來有望成為中小投資者維權(quán)的一把利器。