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“倫鎳逼空”事件之后，LME取消鎳合約亞洲時(shí)段的交易，并設(shè)置15%的漲跌停板，合約流動(dòng)性迅速下降。流動(dòng)性的下降使得少量成交即可引發(fā)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格脫離基本面。因此，部分國(guó)際買家要求鎳生產(chǎn)商使用上期所合約為鎳定價(jià)。然而，倫鎳事件之后，上期所上調(diào)了鎳合約的保證金和交易手續(xù)費(fèi)，合約成交量逐步下降。此外，交割安排過(guò)于單一、價(jià)格跳空現(xiàn)象嚴(yán)重、國(guó)際化程度受限等因素阻礙了上期價(jià)格在國(guó)際市場(chǎng)上的接受度。為推動(dòng)上期價(jià)格成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格，上期所應(yīng)該進(jìn)一步優(yōu)化交易機(jī)制，打造集實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和投機(jī)者為一體的客群生態(tài)，完善交易所交割安排，并積極探索鎳合約國(guó)際化路徑。

*本文隸屬于高金智庫(kù)青年研究組“熱點(diǎn)評(píng)述”系列，本文作者為上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院副研究員吳婷。

引言

近期倫敦金屬交易所（LME）的鎳合約價(jià)格波動(dòng)幅度加大。11月14日，在中偉股份印尼工廠疑似發(fā)生爆炸的消息影響下，LME鎳價(jià)一度上漲15%至30960美元/噸，觸及漲停板。在公司對(duì)消息予以否認(rèn)后，倫鎳價(jià)格持續(xù)回落。12月8日開(kāi)盤不久后，倫鎳價(jià)格在前日收盤價(jià)30660的基礎(chǔ)上迅速上漲至33575美元/噸，增幅高達(dá)9.5%，隨后又回落至29410美元/噸，跌4.1%，全天價(jià)格波幅高達(dá)13.6%。同期上期所鎳合約的波動(dòng)遠(yuǎn)小于LME鎳合約。

LME鎳合約的高波動(dòng)率與今年3月8日的“倫鎳逼空”事件緊密相關(guān)。倫鎳事件后，LME取消電子盤前8小時(shí)（亞洲時(shí)段）的交易，并設(shè)置15%的漲跌停板，鎳合約的流動(dòng)性迅速下降。以最活躍的3個(gè)月合約為例，其日成交量在2000手左右，已降至2010年的水平。低成交量使得少量成交就會(huì)引發(fā)價(jià)格的劇烈波動(dòng)。

LME的商品價(jià)格是大多數(shù)金屬貿(mào)易的基準(zhǔn)價(jià)格，而價(jià)格的不穩(wěn)定性使得部分國(guó)際鎳買家要求鎳生產(chǎn)商使用上期所合約為鎳定價(jià)，這一行為有望推動(dòng)上期價(jià)格成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格。

推動(dòng)上期價(jià)格成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格的有利條件

鎳是重要的有色金屬，主要用于不銹鋼（82%）、電池（7%）、電鍍（5%）、合金鑄造（5%）等領(lǐng)域。伴隨新能源汽車的發(fā)展，未來(lái)鎳在電池領(lǐng)域的使用將進(jìn)一步提升。推動(dòng)上期所鎳合約價(jià)格成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格符合習(xí)近平總書記在浦東開(kāi)發(fā)開(kāi)放30周年慶祝大會(huì)上提出的“提升重要大宗商品的價(jià)格影響力”。

首先，我國(guó)在鎳現(xiàn)貨市場(chǎng)占據(jù)重要地位，為上期價(jià)格成為基準(zhǔn)價(jià)格奠定基礎(chǔ)。

從鎳礦的儲(chǔ)備和生產(chǎn)看，2021年全球鎳資源儲(chǔ)備超9500萬(wàn)噸，產(chǎn)量為270萬(wàn)噸。其中印尼是最大的儲(chǔ)備國(guó)和生產(chǎn)國(guó)。我國(guó)鎳資源的儲(chǔ)備量達(dá)280萬(wàn)噸，占全球3%，產(chǎn)量12萬(wàn)噸，占全球4.4%。產(chǎn)量/儲(chǔ)備率高達(dá)4.3%，僅次于菲律賓、加拿大和印尼。

從消費(fèi)層面看，中國(guó)是鎳的消費(fèi)大國(guó)。2021年，中國(guó)原生鎳消費(fèi)量達(dá)154.2萬(wàn)噸，是2001年消費(fèi)量的18倍，全球消費(fèi)占比由2001年的4.5%上升至目前的56%。

高產(chǎn)量?jī)?chǔ)備率和高消費(fèi)使得我國(guó)的鎳礦和鎳鐵的進(jìn)口量居高不下。2022年1-10月份，我國(guó)鎳礦進(jìn)口總量為3331.39萬(wàn)噸。其中，菲律賓是主要進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口量為2789.11萬(wàn)噸，占比高達(dá)83.7%。同期，鎳鐵進(jìn)口總量為467.91萬(wàn)噸。其中，印尼是主要進(jìn)口國(guó)，進(jìn)口量為430.02萬(wàn)噸，占比高達(dá)91.9%。

鎳資源的高集中度，使得鎳價(jià)對(duì)印尼和菲律賓的相關(guān)政策較為敏感。而清潔能源轉(zhuǎn)型使得這些國(guó)家充分利用手頭資源以形成壟斷。例如，印尼曾一度是鎳礦的主要出口國(guó)，卻在2020年推出禁止鎳礦出口的政策；菲律賓近期也提議推動(dòng)逐步限制原礦出口的政策。面臨主要出口國(guó)不確定的政策，推動(dòng)上期價(jià)格成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格，在世界價(jià)格體系中更全面的體現(xiàn)中國(guó)供需，是將我國(guó)大規(guī)模的市場(chǎng)需求轉(zhuǎn)換為國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要支撐。

其次，上期所與LME存在明顯的聯(lián)動(dòng)，這種聯(lián)動(dòng)關(guān)系使得上期價(jià)格擁有成為基準(zhǔn)價(jià)格的基礎(chǔ)。

上期所和LME的鎳價(jià)走勢(shì)高度相關(guān)，兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.97。倫鎳事件之前，兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)彼此均有一定的影響。一方面，兩個(gè)市場(chǎng)的交易量受到彼此的影響。對(duì)LME而言，由于市場(chǎng)套利LME市場(chǎng)早7點(diǎn)（上海15點(diǎn)）之前（亞洲時(shí)段）的合約交易量在上期所推出相同合約后大幅增長(zhǎng)。自2015年上期所推出鎳合約后，LME亞洲時(shí)段的成交量從之前全天交易量占比的8%提升至16%。對(duì)上期所而言，2017年之后，上期所50%的鎳成交量于夜盤發(fā)生（歐洲時(shí)段），以反映倫敦市場(chǎng)的價(jià)格變化。

另一方面，上期所合約的推出導(dǎo)致LME鎳合約波動(dòng)增加。2015年之后，亞洲時(shí)段下鎳合約的價(jià)格波動(dòng)的增幅要明顯高于全天波動(dòng)的增幅。以2014年為基準(zhǔn)，上期所推出鎳合約后，LME亞洲時(shí)段的價(jià)格波動(dòng)范圍增加了40%以上，而全天的價(jià)格波動(dòng)范圍僅增加不到30%。

兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)使得鎳合約的價(jià)格發(fā)現(xiàn)由兩個(gè)市場(chǎng)共同完成。由于能及時(shí)反映國(guó)際市場(chǎng)的信息，上期價(jià)格也因此具備成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格的基礎(chǔ)。

最后，“倫鎳逼空”事件對(duì)LME產(chǎn)生較為嚴(yán)重的負(fù)面影響，推動(dòng)上期價(jià)格成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格迎來(lái)歷史機(jī)遇。

倫鎳事件后，LME受到金融行為監(jiān)管局（FCA）和英格蘭銀行的監(jiān)管調(diào)查，并面臨投資者的訴訟（Elliott Investment Management 和Jane Street尋求4.71億美元的賠償），LME的聲譽(yù)受到嚴(yán)重負(fù)面影響，并面臨再度被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。此外，倫鎳事件以及由此引發(fā)的交易規(guī)則的改變使得鎳合約的流動(dòng)性急劇下降，市場(chǎng)至今尚未回歸常態(tài)。

1）合約流動(dòng)性下降導(dǎo)致買賣價(jià)差持續(xù)保持在高位，增加交易成本。倫鎳事件之前，鎳合約的月平均買賣價(jià)差維持在20美元左右；在事件發(fā)生的3月，該價(jià)差急劇上升至70美元；隨后雖然有所下降但是依舊高于倫鎳事件之前，尤其是當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)快速的拉升或下跌時(shí)，價(jià)差甚至?xí)哌_(dá)幾百美元。

2）流動(dòng)性下降使得較少的成交量引發(fā)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)價(jià)格脫離基本面。由于中國(guó)是鎳的凈進(jìn)口國(guó)，上期價(jià)格考慮了物流成本和稅收，倫鎳價(jià)格通常低于上期所價(jià)格。但是在11月14日、11月15日、以及12月7日價(jià)格劇烈波動(dòng)這三天，LME期貨合約的價(jià)格超過(guò)了上期所的價(jià)格。僅有的幾次溢價(jià)是LME市場(chǎng)功能失調(diào)的跡象，該價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有反映鎳的基本面。期間，有買家一直以高于市場(chǎng)價(jià)1000美元的價(jià)格買入合約，這一行為一度促使鎳的價(jià)格觸及15%的漲停板。目前，LME三個(gè)月期貨合約價(jià)格大幅高于現(xiàn)貨價(jià)格，升水達(dá)到近十年來(lái)最為嚴(yán)重的水平。

上期價(jià)格成為全球基準(zhǔn)價(jià)格面臨的不足

上期所鎳交易量、實(shí)物交割量均居全球前列，但是離成為全球基準(zhǔn)價(jià)格還有一定差距。由于美元在貿(mào)易計(jì)價(jià)中占比最高，以美元計(jì)價(jià)的LME價(jià)格更容易被貿(mào)易商接受。有關(guān)美元計(jì)價(jià)和人民幣計(jì)價(jià)的討論過(guò)于宏觀，以下討論僅限于交易所層面。

首先，鎳合約交易成本偏高，價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到一定負(fù)面影響?！皞愭嚤瓶铡笔录螅掀谒鶎?duì)鎳合約的交易采取一定限制，鎳合約的保證金和手續(xù)費(fèi)明顯高于其它品種，交易量也因此出現(xiàn)一定程度的下滑。

此舉可以看作是上期所對(duì)投機(jī)行為的打壓，以防出現(xiàn)價(jià)格泡沫。然而，學(xué)術(shù)界對(duì)投機(jī)是否帶來(lái)價(jià)格泡沫并沒(méi)有給出統(tǒng)一的結(jié)論，只是肯定了大宗商品金融化引發(fā)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的改變。因此需要辯證的看待投機(jī)和套保的關(guān)系。

1）金融投資者既是流動(dòng)性的供給者，也是流動(dòng)性的消耗者。一方面，金融投資者提供套保者所需要的流動(dòng)性，平衡市場(chǎng)價(jià)格；另一方面，在極端情況下，金融投資者也會(huì)清空倉(cāng)位，成為市場(chǎng)流動(dòng)性的消耗者。

2）金融化的確會(huì)使商品期貨價(jià)格偏離基本面。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，在信息摩擦的情況下，金融投資者之間的不同預(yù)期可能導(dǎo)致商品期貨價(jià)格出現(xiàn)漂移（drift）。不同的信念使得投資者之間相互開(kāi)展投機(jī)交易，而投機(jī)交易使得價(jià)格偏離基本面。這種偏離基本面的價(jià)格容易使得生產(chǎn)者和政策制定者做出錯(cuò)誤判斷。例如，2008年的大宗商品價(jià)格曾使得央行做出錯(cuò)誤判斷。由于發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)于2007年末開(kāi)始放緩，基本面因素（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、監(jiān)管放松等）無(wú)法解釋2008年上半年原油價(jià)格的大幅上漲。導(dǎo)致原油價(jià)格繼續(xù)上漲的一個(gè)可能的非基本面因素是，由于期貨市場(chǎng)的交易噪音，廠商將石油期貨價(jià)格的上漲誤認(rèn)為是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信號(hào)，并增加了石油需求。這種信息的誤判不僅影響廠商的行為，也影響到央行的政策。2008年3月歐洲央行提高了關(guān)鍵利率，在幾十年來(lái)最嚴(yán)重的全球經(jīng)濟(jì)衰退前夕，加息的尷尬時(shí)機(jī)凸顯了大宗商品價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)政策制定者的強(qiáng)大影響。

期貨市場(chǎng)是現(xiàn)貨市場(chǎng)的有益補(bǔ)充，解決了現(xiàn)貨市場(chǎng)分割、商品不統(tǒng)一、信息滯后等問(wèn)題，其“公平、公開(kāi)、公正”的規(guī)則制度安排，為產(chǎn)業(yè)客戶與金融投資者提供了公平交換風(fēng)險(xiǎn)、收益的場(chǎng)所?；诮鹑谕顿Y者的雙重作用（大多數(shù)時(shí)候提供流動(dòng)性，以及偶爾消耗流動(dòng)性并使價(jià)格偏離基本面），對(duì)投資者作用的判定應(yīng)回歸到期貨市場(chǎng)所依賴的基本原則上，即套保者會(huì)因?yàn)榻档蛢r(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而放棄部分潛在利潤(rùn)，而投機(jī)者愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)以獲得潛在的收益。套保者和投資者是一個(gè)硬幣的兩個(gè)面，與其將注意力放在投資者身上，不如轉(zhuǎn)而關(guān)注套保者，通過(guò)提高生產(chǎn)商、加工商、貿(mào)易商在期貨市場(chǎng)的參與比例，使鎳價(jià)更多地反映市場(chǎng)供需。

其次，上期所的市場(chǎng)交割安排不如LME多樣化，提高了企業(yè)的套保成本。

從合約設(shè)計(jì)上看，除了月度合約，LME還有周度合約以及日度合約，并提供展期交易機(jī)制，為套保者提供靈活的交割安排。相比之下，上期所僅有月度合約，交割安排缺乏上述多樣化的機(jī)制。

從交割倉(cāng)庫(kù)看，LME擁有全球倉(cāng)儲(chǔ)網(wǎng)絡(luò)。上期所的鎳期貨僅通過(guò)上海、江蘇、浙江和山東的14個(gè)倉(cāng)庫(kù)提供實(shí)物結(jié)算。此外，實(shí)物結(jié)算只能通過(guò)內(nèi)地的倉(cāng)庫(kù)進(jìn)行，無(wú)法進(jìn)行離岸交割，給大宗商品進(jìn)出口企業(yè)帶來(lái)不便。

從交割品看，LME接受的鎳交割品牌和交割品更為豐富。LME接受來(lái)自澳大利亞、巴西、加拿大、中國(guó)等13個(gè)國(guó)家的24個(gè)品牌，交割品以鎳豆為主，還包括鎳板、鎳塊和鎳餅；而上期所僅接受來(lái)自中國(guó)、俄羅斯和加拿大3個(gè)國(guó)家的9個(gè)品牌，交割品包括鎳板和鎳豆。上期所的國(guó)際品牌是LME的子集，在上期所交割的國(guó)際品牌均可在LME交割。

再次，交易不連續(xù)導(dǎo)致上期所價(jià)格跳空嚴(yán)重，尤其是市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的時(shí)候，不利于企業(yè)的套期保值。近期伴隨鎳合約價(jià)格波動(dòng)性的增加，夜盤開(kāi)盤跳空的現(xiàn)象日趨頻繁，跳空價(jià)格甚至達(dá)到1000元以上。為保持價(jià)格的連續(xù)性，除正規(guī)時(shí)段的場(chǎng)內(nèi)交易外，LME的OTC場(chǎng)外交易提供24小時(shí)全天交易；而上期所只提供規(guī)定時(shí)間內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)交易。

最后，上期所的國(guó)際化程度有待進(jìn)一步提高。LME市場(chǎng)的國(guó)際參與者眾多。例如，倫鎳事件的主角青山集團(tuán)就作為一個(gè)國(guó)際參與者在LME市場(chǎng)進(jìn)行套期保值。由于我國(guó)資本項(xiàng)下仍未完全開(kāi)放，上期所的參與者局限于國(guó)內(nèi)客戶。目前，境外客戶只能通過(guò)境外中介機(jī)構(gòu)和境內(nèi)期貨公司參與上期所子公司上海國(guó)際能源交易中心旗下的國(guó)際化品種，尚無(wú)法參與上期所旗下的品種。境外客戶的缺乏導(dǎo)致國(guó)內(nèi)價(jià)格無(wú)法直接反映國(guó)際供需信息。此外，國(guó)內(nèi)企業(yè)參與國(guó)際期貨市場(chǎng)亦有限制，目前僅有31家國(guó)企有資格參與國(guó)際期貨市場(chǎng)的套期保值，缺乏影響國(guó)際價(jià)格的渠道，進(jìn)而影響到國(guó)際國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格的相關(guān)性。而且我國(guó)期貨價(jià)格是包含增值稅的含稅價(jià)，與國(guó)際通行的凈價(jià)交易不同。國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的分割不利于提高國(guó)際企業(yè)對(duì)上期所價(jià)格的認(rèn)可度。

政策建議

基于以上分析，為提高價(jià)格影響力，推動(dòng)上期價(jià)格成為貿(mào)易基準(zhǔn)價(jià)格，交易所應(yīng)注重以下幾點(diǎn)。

一是進(jìn)一步優(yōu)化交易機(jī)制，降低交易成本、探索合理的保證金比例，推動(dòng)期貨市場(chǎng)成為匯聚各方信息的場(chǎng)所，提高市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

二是辯證看待投機(jī)和套保的關(guān)系，優(yōu)化市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)。打造集實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和投機(jī)者為一體的客群生態(tài)，保證市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)合理。

三是完善交易所交割安排，降低套保成本。探索推出周度合約、日度合約、以及展期交易機(jī)制；鼓勵(lì)交易所在境外設(shè)立交割庫(kù)；進(jìn)一步豐富境內(nèi)外交割品類。

四是探索鎳合約國(guó)際化路徑，推出國(guó)際接軌的交易準(zhǔn)則。推動(dòng)境外參與者參與鎳合約的交易；按照國(guó)際慣例開(kāi)展連續(xù)交易，方便國(guó)際資金的參與；便利境外參與者的外匯使用，如將每日換匯制度改為一定額度下的客戶意愿換匯制度（目前，從事境內(nèi)特定期貨品種交易的境外交易者如果選擇美元作為盈利結(jié)算幣種，則每日盈利需要由代理其交易的會(huì)員兌換成美元，導(dǎo)致境外交易者的換匯成本增加）；以及推動(dòng)更多外資銀行成為保證金存管銀行等。目前交易所正在研究商品合約的國(guó)際化路徑，但內(nèi)容涉及央行、商務(wù)部、財(cái)政部、海關(guān)、國(guó)稅等諸多中央事權(quán)，需市場(chǎng)力量與政府作用通向發(fā)力。

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