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近期，國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會與相關(guān)學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)合作針對2018年-2021年期間我國上市公司破產(chǎn)重整歷史案例進(jìn)行了梳理和研究，相關(guān)研究報告將于本月發(fā)布。本文轉(zhuǎn)載自公眾號“GFLF并購重組俱樂部”，內(nèi)容系GFLF并購重組專業(yè)委員會根據(jù)王建郡理事長及課題研究小組成員在此次研究過程中所提出的相關(guān)主要觀點(diǎn)整理匯編而成。

王建郡

國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會 理事長

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院校友總會 執(zhí)行會長

澤海集團(tuán) 創(chuàng)始人、董事長

“高金領(lǐng)航計(jì)劃”業(yè)界導(dǎo)師

2018-2021年期間，共有63家上市公司申請或受理破產(chǎn)重整（其中柳化股份為2017年申請、2018年受理）。在62家申請破產(chǎn)重整的上市公司中，已獲得法院受理并完成司法重整的有40家，2018-2021年，重整申請被受理比例分別為25%、50%、75%、77.3%，法院受理的上市公司破產(chǎn)重整案件數(shù)量呈逐年上升趨勢。

從我國2018年-2021年上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐案例來看，上市公司通過破產(chǎn)重整化解債務(wù)風(fēng)險、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)從而擺脫困境、實(shí)現(xiàn)“涅槃重生”，在促進(jìn)存量上市公司風(fēng)險有序出清、保護(hù)中小投資人權(quán)益等方面無疑有著非常積極的作用，實(shí)踐中也確有不少成功的案例。

但是，我們也注意到，某些上市公司雖然通過破產(chǎn)重整程序暫時解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能徹底恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，此類為了“重整”而“重整”的“保殼式重整”并不能真正改善上市公司質(zhì)量，相反使得上市公司“殼化”，成為漂浮在資本市場的“僵尸企業(yè)”。更有甚者以“炒殼套利”為目的，實(shí)施“忽悠式重整”，拋出各種不切實(shí)際的“方案”，暗中利用重整中各種虛虛實(shí)實(shí)的內(nèi)幕信息進(jìn)行炒作“套利”?！昂鲇剖街卣奔由铣醋?，通常伴隨著二級市場股價的劇烈震蕩，往往會令市場趨之若鶩，反而導(dǎo)致以真正改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展為目標(biāo)的“實(shí)質(zhì)性重整”的企業(yè)價值得不到合理體現(xiàn)和認(rèn)可，形成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)，此類“忽悠式重整”顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對我國資本市場的健康發(fā)展造成了危害。

破產(chǎn)重整并非拯救困境上市公司的“萬能神藥”，如果不能切實(shí)改善困境上市公司質(zhì)量，以“套利”為目的的“忽悠式重整”、或者是形式主義的“保殼式重整”往往將會導(dǎo)致上市公司進(jìn)入新的惡性循環(huán)。因此，對于市場參與者而言，還是要真正回歸“改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展”的本源。

以目前之現(xiàn)狀，如何切實(shí)預(yù)防和管控“忽悠式重整”和“保殼式重整”、從而充分發(fā)揮破產(chǎn)重整的積極作用是亟待思考和解決的重要課題，針對此，我們的建議如下：

強(qiáng)化重整方案特別是經(jīng)營方案的審核，防范“保殼式重整”和“忽悠式重整”

重整計(jì)劃中的經(jīng)營方案是困境上市公司術(shù)后康復(fù)和發(fā)展的藥方，上市公司及相關(guān)各方應(yīng)本著“真正改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展”的原則推進(jìn)和實(shí)施重整，并應(yīng)在申請重整時所提交的重整方案中提出明確的、切實(shí)可行的經(jīng)營方案或資產(chǎn)注入方案。

而監(jiān)管、法院、政府相關(guān)部門也應(yīng)加強(qiáng)對經(jīng)營方案的事前審核。由于涉及商業(yè)判斷，經(jīng)營方案的審查和判斷確實(shí)存在難度。我們建議，針對“沒有經(jīng)營方案的”以及“經(jīng)營方案或者資產(chǎn)注入方案明顯無法實(shí)施的”，應(yīng)不予受理其破產(chǎn)重整申請。一旦受理，則應(yīng)要求經(jīng)營方案明確及細(xì)化，以便后續(xù)監(jiān)管，并充分信息披露，從而盡可能地避免和預(yù)防“保殼式重整”和“忽悠式重整”的發(fā)生。

嚴(yán)厲打擊“忽悠式重整”，加大對相關(guān)操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度

“忽悠式重整”往往與操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為如影隨形，對資本市場造成了極為惡劣的影響，因此，必須對“忽悠式重整”及相關(guān)違法違規(guī)行為予以嚴(yán)查重罰，從而提高違法成本，讓違法者受到嚴(yán)懲。

1. 加強(qiáng)對重整效果的事后確認(rèn)和監(jiān)管，對于重整經(jīng)營方案或資產(chǎn)注入方案沒有得到切實(shí)執(zhí)行的，應(yīng)追究相關(guān)方的責(zé)任，并應(yīng)根據(jù)情節(jié)輕重程度予以相對應(yīng)的處罰。

2. 針對利用各種手段傳播重整內(nèi)幕信息、尤其是制造虛假重整信息誤導(dǎo)市場、操縱股價的內(nèi)幕交易行為，應(yīng)予以堅(jiān)決打擊、予以重罰。

重點(diǎn)關(guān)注困境上市公司的重整價值

針對困境上市公司的重整價值，應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注，對陷入困境但仍具有發(fā)展前景和挽救價值的，應(yīng)支持其推進(jìn)破產(chǎn)重整程序以走出困境。對于原資產(chǎn)已無重整價值、主營業(yè)務(wù)已不具備持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力的，無論其采取“重整+重組套作模式”還是“先重整、后重組模式”均將涉及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政許可，而在當(dāng)前退市常態(tài)化大背景下，留給困境上市公司解困的時間窗口有限，此類公司往往會在重整過程或者重整后面臨退市風(fēng)險，因此，針對此類情況，應(yīng)特別慎重，做好充分的綜合評估，確有切實(shí)可行的經(jīng)營方案或資產(chǎn)注入方案的，方可考慮推進(jìn)破產(chǎn)重整程序。

如果重整投資人在經(jīng)營方案中采取“業(yè)務(wù)平移方式”支持上市公司開展業(yè)務(wù)應(yīng)該予以提倡和鼓勵，“業(yè)務(wù)平移”指的是重整投資人將自身原有業(yè)務(wù)直接無償導(dǎo)入上市公司、或者通過與上市公司設(shè)立合資公司而直接導(dǎo)入業(yè)務(wù)，此方式有利于幫助上市公司快速啟動業(yè)務(wù)、恢復(fù)正常經(jīng)營，理應(yīng)予以支持。

做好“早期診斷”，并加強(qiáng)市場教育，促使各方認(rèn)識到“早重整、早主動”

針對困境上市公司，應(yīng)做好“早期診斷”，從而盡可能提前發(fā)現(xiàn)上市公司所存在的問題，為拯救公司、擺脫困境贏得時間。針對陷入困境但尚未完全陷入絕境的上市公司推進(jìn)破產(chǎn)重整，此時多數(shù)為流動性風(fēng)險，屬于主動尋求破局紓困，通過破產(chǎn)重整解決債務(wù)問題，更容易取得成功。因此，需要加強(qiáng)市場教育，促使更多的困境上市公司及其實(shí)際控制人、相關(guān)各方認(rèn)識到“早重整、早主動”。

引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)投資人參與上市公司破產(chǎn)重整

重整投資人尤其是產(chǎn)業(yè)投資人是困境上市公司脫胎換骨的核心，有好的產(chǎn)業(yè)投資人，再加上切實(shí)可行、合理有效的經(jīng)營方案，才是破產(chǎn)重整企業(yè)真正涅槃重生的真諦所在。但如果產(chǎn)業(yè)投資人實(shí)力不足，其自身反而會成為新的危險因素，成為“忽悠”的核心，讓公司和所有利益相關(guān)者繼續(xù)處于危局中，因此，如何引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整是非常重要、也是非常緊迫的課題！

首先要加強(qiáng)對重整投資人特別是產(chǎn)業(yè)投資人的產(chǎn)業(yè)背景和資金實(shí)力的綜合考量，對意圖成為上市公司新的實(shí)控方的產(chǎn)業(yè)投資人而言，其自身實(shí)力及對上市公司未來操盤愿景、戰(zhàn)略規(guī)劃和執(zhí)行能力是最重要的因素，這需要對投資人進(jìn)行有深度的、全面的專業(yè)評價。

其次，在注冊制改革的大浪潮下，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)往往更傾向于選擇直接IPO的方式登陸資本市場、從而對參與困境上市公司破產(chǎn)重整動力不強(qiáng)。因此，針對符合要求的重整投資人、且所擬之重整經(jīng)營方案確實(shí)切實(shí)可行的，應(yīng)在制度層面對其提供支持，例如，允許其在破產(chǎn)重整程序中通過市場化磋商以各利益方接受的成本獲得上市公司股權(quán)和控制權(quán)，公權(quán)力不宜干預(yù)；同時在上市公司涉及“資金占用、違規(guī)擔(dān)?！睍r也應(yīng)支持其在重整程序中予以解決（而非重整受理前的前置解決），從而降低其參與破產(chǎn)重整的風(fēng)險和不確定性，充分調(diào)動其參與的積極性。

雖然破產(chǎn)重整對于拯救困境上市公司不能做到“包治百病”，但破產(chǎn)重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風(fēng)險、防范公司破產(chǎn)所帶來的社會問題等方面具有不可替代的作用。盡管目前市場上存在“忽悠式重整”的情況，但絕不意味著其作為解決困境上市公司問題重要工具作用的減弱。資本市場需要真正的實(shí)質(zhì)性重整，切實(shí)解決困境上市公司債務(wù)危機(jī)、維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

隨著政策法規(guī)的完善和各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸“拯救”本源，破產(chǎn)重整幫助困境上市公司化解風(fēng)險、“涅槃重生”的作用將得到更加充分得發(fā)揮，從而進(jìn)一步打造中國資本市場良好生態(tài)，促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量。

文章來源：GFLF并購重組專業(yè)委員會

整理編輯：GFLF并購重組專業(yè)委員會秘書處

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