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近期，國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì)與相關(guān)學(xué)術(shù)研究機(jī)構(gòu)合作針對(duì)2018年-2021年期間我國(guó)上市公司破產(chǎn)重整歷史案例進(jìn)行了梳理和研究，相關(guān)研究報(bào)告將于本月發(fā)布。本文轉(zhuǎn)載自公眾號(hào)“GFLF并購(gòu)重組俱樂(lè)部”，內(nèi)容系GFLF并購(gòu)重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì)根據(jù)王建郡理事長(zhǎng)及課題研究小組成員在此次研究過(guò)程中所提出的相關(guān)主要觀點(diǎn)整理匯編而成。

王建郡

國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì) 理事長(zhǎng)

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院校友總會(huì) 執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)

澤海集團(tuán) 創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)

“高金領(lǐng)航計(jì)劃”業(yè)界導(dǎo)師

2018-2021年期間，共有63家上市公司申請(qǐng)或受理破產(chǎn)重整（其中柳化股份為2017年申請(qǐng)、2018年受理）。在62家申請(qǐng)破產(chǎn)重整的上市公司中，已獲得法院受理并完成司法重整的有40家，2018-2021年，重整申請(qǐng)被受理比例分別為25%、50%、75%、77.3%，法院受理的上市公司破產(chǎn)重整案件數(shù)量呈逐年上升趨勢(shì)。

從我國(guó)2018年-2021年上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐案例來(lái)看，上市公司通過(guò)破產(chǎn)重整化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)從而擺脫困境、實(shí)現(xiàn)“涅槃重生”，在促進(jìn)存量上市公司風(fēng)險(xiǎn)有序出清、保護(hù)中小投資人權(quán)益等方面無(wú)疑有著非常積極的作用，實(shí)踐中也確有不少成功的案例。

但是，我們也注意到，某些上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能徹底恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力，此類(lèi)為了“重整”而“重整”的“保殼式重整”并不能真正改善上市公司質(zhì)量，相反使得上市公司“殼化”，成為漂浮在資本市場(chǎng)的“僵尸企業(yè)”。更有甚者以“炒殼套利”為目的，實(shí)施“忽悠式重整”，拋出各種不切實(shí)際的“方案”，暗中利用重整中各種虛虛實(shí)實(shí)的內(nèi)幕信息進(jìn)行炒作“套利”?！昂鲇剖街卣奔由铣醋?，通常伴隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的劇烈震蕩，往往會(huì)令市場(chǎng)趨之若鶩，反而導(dǎo)致以真正改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展為目標(biāo)的“實(shí)質(zhì)性重整”的企業(yè)價(jià)值得不到合理體現(xiàn)和認(rèn)可，形成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)，此類(lèi)“忽悠式重整”顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了危害。

破產(chǎn)重整并非拯救困境上市公司的“萬(wàn)能神藥”，如果不能切實(shí)改善困境上市公司質(zhì)量，以“套利”為目的的“忽悠式重整”、或者是形式主義的“保殼式重整”往往將會(huì)導(dǎo)致上市公司進(jìn)入新的惡性循環(huán)。因此，對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，還是要真正回歸“改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展”的本源。

以目前之現(xiàn)狀，如何切實(shí)預(yù)防和管控“忽悠式重整”和“保殼式重整”、從而充分發(fā)揮破產(chǎn)重整的積極作用是亟待思考和解決的重要課題，針對(duì)此，我們的建議如下：

強(qiáng)化重整方案特別是經(jīng)營(yíng)方案的審核，防范“保殼式重整”和“忽悠式重整”

重整計(jì)劃中的經(jīng)營(yíng)方案是困境上市公司術(shù)后康復(fù)和發(fā)展的藥方，上市公司及相關(guān)各方應(yīng)本著“真正改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展”的原則推進(jìn)和實(shí)施重整，并應(yīng)在申請(qǐng)重整時(shí)所提交的重整方案中提出明確的、切實(shí)可行的經(jīng)營(yíng)方案或資產(chǎn)注入方案。

而監(jiān)管、法院、政府相關(guān)部門(mén)也應(yīng)加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)方案的事前審核。由于涉及商業(yè)判斷，經(jīng)營(yíng)方案的審查和判斷確實(shí)存在難度。我們建議，針對(duì)“沒(méi)有經(jīng)營(yíng)方案的”以及“經(jīng)營(yíng)方案或者資產(chǎn)注入方案明顯無(wú)法實(shí)施的”，應(yīng)不予受理其破產(chǎn)重整申請(qǐng)。一旦受理，則應(yīng)要求經(jīng)營(yíng)方案明確及細(xì)化，以便后續(xù)監(jiān)管，并充分信息披露，從而盡可能地避免和預(yù)防“保殼式重整”和“忽悠式重整”的發(fā)生。

嚴(yán)厲打擊“忽悠式重整”，加大對(duì)相關(guān)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度

“忽悠式重整”往往與操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為如影隨形，對(duì)資本市場(chǎng)造成了極為惡劣的影響，因此，必須對(duì)“忽悠式重整”及相關(guān)違法違規(guī)行為予以嚴(yán)查重罰，從而提高違法成本，讓違法者受到嚴(yán)懲。

1. 加強(qiáng)對(duì)重整效果的事后確認(rèn)和監(jiān)管，對(duì)于重整經(jīng)營(yíng)方案或資產(chǎn)注入方案沒(méi)有得到切實(shí)執(zhí)行的，應(yīng)追究相關(guān)方的責(zé)任，并應(yīng)根據(jù)情節(jié)輕重程度予以相對(duì)應(yīng)的處罰。

2. 針對(duì)利用各種手段傳播重整內(nèi)幕信息、尤其是制造虛假重整信息誤導(dǎo)市場(chǎng)、操縱股價(jià)的內(nèi)幕交易行為，應(yīng)予以堅(jiān)決打擊、予以重罰。

重點(diǎn)關(guān)注困境上市公司的重整價(jià)值

針對(duì)困境上市公司的重整價(jià)值，應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注，對(duì)陷入困境但仍具有發(fā)展前景和挽救價(jià)值的，應(yīng)支持其推進(jìn)破產(chǎn)重整程序以走出困境。對(duì)于原資產(chǎn)已無(wú)重整價(jià)值、主營(yíng)業(yè)務(wù)已不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力的，無(wú)論其采取“重整+重組套作模式”還是“先重整、后重組模式”均將涉及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政許可，而在當(dāng)前退市常態(tài)化大背景下，留給困境上市公司解困的時(shí)間窗口有限，此類(lèi)公司往往會(huì)在重整過(guò)程或者重整后面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，因此，針對(duì)此類(lèi)情況，應(yīng)特別慎重，做好充分的綜合評(píng)估，確有切實(shí)可行的經(jīng)營(yíng)方案或資產(chǎn)注入方案的，方可考慮推進(jìn)破產(chǎn)重整程序。

如果重整投資人在經(jīng)營(yíng)方案中采取“業(yè)務(wù)平移方式”支持上市公司開(kāi)展業(yè)務(wù)應(yīng)該予以提倡和鼓勵(lì)，“業(yè)務(wù)平移”指的是重整投資人將自身原有業(yè)務(wù)直接無(wú)償導(dǎo)入上市公司、或者通過(guò)與上市公司設(shè)立合資公司而直接導(dǎo)入業(yè)務(wù)，此方式有利于幫助上市公司快速啟動(dòng)業(yè)務(wù)、恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)，理應(yīng)予以支持。

做好“早期診斷”，并加強(qiáng)市場(chǎng)教育，促使各方認(rèn)識(shí)到“早重整、早主動(dòng)”

針對(duì)困境上市公司，應(yīng)做好“早期診斷”，從而盡可能提前發(fā)現(xiàn)上市公司所存在的問(wèn)題，為拯救公司、擺脫困境贏得時(shí)間。針對(duì)陷入困境但尚未完全陷入絕境的上市公司推進(jìn)破產(chǎn)重整，此時(shí)多數(shù)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，屬于主動(dòng)尋求破局紓困，通過(guò)破產(chǎn)重整解決債務(wù)問(wèn)題，更容易取得成功。因此，需要加強(qiáng)市場(chǎng)教育，促使更多的困境上市公司及其實(shí)際控制人、相關(guān)各方認(rèn)識(shí)到“早重整、早主動(dòng)”。

引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)投資人參與上市公司破產(chǎn)重整

重整投資人尤其是產(chǎn)業(yè)投資人是困境上市公司脫胎換骨的核心，有好的產(chǎn)業(yè)投資人，再加上切實(shí)可行、合理有效的經(jīng)營(yíng)方案，才是破產(chǎn)重整企業(yè)真正涅槃重生的真諦所在。但如果產(chǎn)業(yè)投資人實(shí)力不足，其自身反而會(huì)成為新的危險(xiǎn)因素，成為“忽悠”的核心，讓公司和所有利益相關(guān)者繼續(xù)處于危局中，因此，如何引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整是非常重要、也是非常緊迫的課題！

首先要加強(qiáng)對(duì)重整投資人特別是產(chǎn)業(yè)投資人的產(chǎn)業(yè)背景和資金實(shí)力的綜合考量，對(duì)意圖成為上市公司新的實(shí)控方的產(chǎn)業(yè)投資人而言，其自身實(shí)力及對(duì)上市公司未來(lái)操盤(pán)愿景、戰(zhàn)略規(guī)劃和執(zhí)行能力是最重要的因素，這需要對(duì)投資人進(jìn)行有深度的、全面的專(zhuān)業(yè)評(píng)價(jià)。

其次，在注冊(cè)制改革的大浪潮下，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)往往更傾向于選擇直接IPO的方式登陸資本市場(chǎng)、從而對(duì)參與困境上市公司破產(chǎn)重整動(dòng)力不強(qiáng)。因此，針對(duì)符合要求的重整投資人、且所擬之重整經(jīng)營(yíng)方案確實(shí)切實(shí)可行的，應(yīng)在制度層面對(duì)其提供支持，例如，允許其在破產(chǎn)重整程序中通過(guò)市場(chǎng)化磋商以各利益方接受的成本獲得上市公司股權(quán)和控制權(quán)，公權(quán)力不宜干預(yù)；同時(shí)在上市公司涉及“資金占用、違規(guī)擔(dān)保”時(shí)也應(yīng)支持其在重整程序中予以解決（而非重整受理前的前置解決），從而降低其參與破產(chǎn)重整的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，充分調(diào)動(dòng)其參與的積極性。

雖然破產(chǎn)重整對(duì)于拯救困境上市公司不能做到“包治百病”，但破產(chǎn)重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風(fēng)險(xiǎn)、防范公司破產(chǎn)所帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題等方面具有不可替代的作用。盡管目前市場(chǎng)上存在“忽悠式重整”的情況，但絕不意味著其作為解決困境上市公司問(wèn)題重要工具作用的減弱。資本市場(chǎng)需要真正的實(shí)質(zhì)性重整，切實(shí)解決困境上市公司債務(wù)危機(jī)、維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。

隨著政策法規(guī)的完善和各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸“拯救”本源，破產(chǎn)重整幫助困境上市公司化解風(fēng)險(xiǎn)、“涅槃重生”的作用將得到更加充分得發(fā)揮，從而進(jìn)一步打造中國(guó)資本市場(chǎng)良好生態(tài)，促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量。

文章來(lái)源：GFLF并購(gòu)重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì)

整理編輯：GFLF并購(gòu)重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì)秘書(shū)處

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