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9月7日，由FOFWEEKLY、廈門市地方金融監(jiān)督管理局主辦的“2022第四屆中國母基金峰會暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇”在廈門開幕。上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授、國家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金理事朱克江受邀出席，并以“引導(dǎo)基金的二元特征及趨勢展望”為題作主旨演講。

以下為演講實錄：

各位來賓：大家上午好！非常榮幸參加今天的第四屆中國母基金峰會暨第三屆鷺江創(chuàng)投論壇活動。借此機會，我就政府引導(dǎo)基金市場化改革相關(guān)認識，跟大家作一交流分享。

經(jīng)過20多年的實踐探索，我國政府引導(dǎo)基金作為資本市場的一支特別力量，獲得廣泛而快速發(fā)展。目前，全國累計設(shè)立政府引導(dǎo)基金1988只，目標管理規(guī)模12.45萬億，認繳規(guī)模6.16萬億。

據(jù)不完全統(tǒng)計，國內(nèi)私募股權(quán)投資的70%以上新增LP資金來自政府引導(dǎo)基金及其他國有資本。如此龐大的引導(dǎo)資金規(guī)模，對我國資本市場健康發(fā)展以及科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)揮了重大的牽引和推動作用。

隨著引導(dǎo)基金規(guī)模的巨量發(fā)展，人們對引導(dǎo)基金的認識及市場期待在不斷刷新。

一方面，社會為引導(dǎo)基金帶來的市場資本強力拉動而感到歡欣鼓舞；另一方面，也為政府影響市場存在某種觀望，對引導(dǎo)基金的市場化改革抱有許多期待。

當前，無論是社會對引導(dǎo)基金的理解還是引導(dǎo)基金的運作本身，都存在一個怎么看、怎么干的問題。

對進入資本市場的政府引導(dǎo)基金，要實現(xiàn)市場化改革的成功破題及未來良動發(fā)展，人們的發(fā)議不能總停留在大量現(xiàn)象級描述上，更多需要從本質(zhì)上形成對引導(dǎo)基金屬性的正確理解，這有利于市場形成對引導(dǎo)基金的恰當評價，也有利于政府自身對引導(dǎo)基金的明晰定位。

引導(dǎo)基金是我國資本市場發(fā)展的特別現(xiàn)象，它存有不同于其他市場資本的鮮明特性，是一種典型的帶有“二元”特征效應(yīng)的新生結(jié)構(gòu)性資本。

主要表現(xiàn)在：

1.資金性質(zhì)。引導(dǎo)基金本質(zhì)屬于公共財政資金，但同時也是一種市場資金。

從國家審計角度講，凡是政府承擔(dān)支出責(zé)任或信用背書的任何引導(dǎo)資金和投資資金，都屬于財政專項，納入政府債務(wù)管理，接受政府審計監(jiān)督。

但是，從資金運行狀況看，由于這部分資金已形成支出，并以資本方式進入了市場，其資金運行的途徑、手段等都具有了特殊屬性，實際已不同于以往傳統(tǒng)的財政資金。

2.功能定位。引導(dǎo)基金主要吸引和撬動更多社會資本進入國家或地方急需發(fā)展的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，助力科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，實現(xiàn)其政策性目標；同時，引導(dǎo)基金作為進入市場的社會化資本也要從市場化運行中獲得投資回報，實現(xiàn)其商業(yè)性目標。

通常認為，政府引導(dǎo)基金主要是引導(dǎo)，不追求盈利。但是，若僅僅定位在“不盈利”，勢必陷入與市場資金的目標沖突。

其實，“獲利”本身與市場并不矛盾，相反“不獲利”，則與市場資金的目的初衷不一，后面的許多事情處理起來都會很矛盾。如果只投不賺，引導(dǎo)基金終將無法持續(xù)，所有量化考核也難以落實。這里，“魚”和“熊掌”不一定不能兼得。

3.投資方式。引導(dǎo)基金既是戰(zhàn)略投資，也是一種財務(wù)投資。任何一種投資，都是需要有回報的，只是回報的形式有所區(qū)別。

引導(dǎo)基金作為公共財政屬性，它對回報的期望一定是間接的和長期的；而它由于市場化資本的屬性，它也有現(xiàn)實回報的訴求。

從投資回報周期看，著眼于比較長遠的回報是一種戰(zhàn)略投資，而求得一個時間段內(nèi)某種即期回報的，往往是一種財務(wù)投資。

引導(dǎo)基金實際包含著這兩種投資回報形式，我們在評價一只引導(dǎo)基金成功與否，也要從這兩個方面來考量。

現(xiàn)在看，通過資本運作，引導(dǎo)基金實現(xiàn)一定期限內(nèi)的財務(wù)回報是能夠做到的，難的是那種需在較長時期才能看到的戰(zhàn)略投資回報，即對一個產(chǎn)業(yè)項目投資的成功，政府投資的很大風(fēng)險往往是在這里。

4.評價導(dǎo)向。引導(dǎo)基金既要考核資金收益，也要考核資金安全。某種程度講，對安全的關(guān)注往往更多一些。當引導(dǎo)基金的資金規(guī)模巨大時，這方面特性可能更突出。這與國資管理使命要求相關(guān)。

我國對國有資產(chǎn)監(jiān)管的基本要求就是“保值”、“增值”，引導(dǎo)基金必須體現(xiàn)并實現(xiàn)這樣的目標，這與追求效益最大化的市場資金有很大區(qū)別。

問題關(guān)鍵在，我們對“保值”“增值”的實現(xiàn)途徑要有清晰認識，這是兩個不同的市場邏輯。保值厭惡風(fēng)險，增值偏好風(fēng)險。

實際操作中，不“增值”就不能“保值”，“增值”其實就是“保值”的能力。引導(dǎo)基金既然也追求“增值”，那就得面對并解決一個很現(xiàn)實的問題，即失敗的風(fēng)險如何承擔(dān)？

5.市場反應(yīng)。引導(dǎo)基金進入市場的影響是雙向的，做得好能夠形成積極引導(dǎo)，有助于解決市場失靈問題；若做不好也會帶來負面干擾。政府行為對市場影響天生具有一種放大效應(yīng)，無論利弊都會在市場中進行發(fā)酵，產(chǎn)生更多漣漪影響。

對政府來說，引導(dǎo)基金進入市場的最大風(fēng)險并非來自投資本身，而是投資對市場產(chǎn)生的攪動，這種體制性風(fēng)險是改革所要關(guān)注的重大問題，需要我們探索并審慎把握好。

引導(dǎo)基金所兼具的政府與市場這二重屬性，實際操作中，相對基金設(shè)置的不同種類或不同階段，其所表現(xiàn)的具體形式以及側(cè)重點往往有所不同。

隨著引導(dǎo)基金發(fā)展以及資本市場成熟度提高，引導(dǎo)基金的市場屬性將會更多展現(xiàn)，這是我們準確理解和把握引導(dǎo)基金機制運行的底層認知，也是政府與市場形成投資共識、攜手共創(chuàng)我國資本市場繁榮的行動根基。

過去20年，我們處于快速增長時期，在對引導(dǎo)基金的認知上尚未做好太多準備。事實上，許多發(fā)展也不必非得事先把什么都要說的很清楚。

但現(xiàn)在進入歷史新階段，面對新的問題以及更偉大的發(fā)展任務(wù)，需要社會對引導(dǎo)基金形成某種共同認知。同時，實踐也使我們擁有了共同認知的基礎(chǔ)。

根據(jù)引導(dǎo)基金所特有的二元屬性，分析和研判當前及未來發(fā)展，引導(dǎo)基金將在募、投、管、退、督這五大環(huán)節(jié)展現(xiàn)新的趨勢特征：

1.資源配置面向開放

靈活的返投要求，一直是引導(dǎo)基金改革所關(guān)注的話題。對政府出資的基金投入，提出返投比例要求，是幾乎所有地方政府引導(dǎo)基金的慣例，成為政府LP與市場GP之間博弈的突出矛盾。

客觀看，“返投比例”的存在，是基于我國地方財政“分灶吃飯”體制以及受限于經(jīng)濟發(fā)展水平的必然產(chǎn)物。但任何一個地方的產(chǎn)業(yè)發(fā)展都是有限的，在基金規(guī)模快速擴張的情況下，未必有足夠多的優(yōu)質(zhì)項目可供投資。

對“返投比例”的行政性限制要求，根本上說，可能不符合我國市場經(jīng)濟改革的基本要求以及建立“統(tǒng)一大市場”的規(guī)劃方向，也不符合資本流向的客觀規(guī)律。

長期看，這種限制是暫時的、階段性和區(qū)域性的，未來將會逐步弱化，具體比例會不斷降低，現(xiàn)在許多地方都已降到1.5到1倍之多，且返投方式也在逐步放開，允許有多種形式的返投。如，天津設(shè)立的百億引導(dǎo)基金認可靈活運作方式，允許投資外地，且超額收益全讓渡。四川政府主動出資加盟由陜西政府引導(dǎo)基金支持的當?shù)刈踊?，這對地方引導(dǎo)基金跨省投資產(chǎn)生示范效應(yīng)，也為更多國內(nèi)資本實行開放性跨區(qū)域合作帶來希望。

除了返投比例逐漸放寬，各地在基金注冊地、投資人鎖定以及頭部機構(gòu)進入等方面，也都做出了許多靈活改變。

引導(dǎo)基金市場化的開放度不斷提高，全國統(tǒng)一大市場范圍內(nèi)配置機構(gòu)、資金及項目資源已成為新的趨勢，未來，引導(dǎo)基金的一些限制將趨于寬松，這是我國引導(dǎo)基金發(fā)展走向成熟的重要標志。

2.投資方向回歸早期

當社會資本主要偏向投資比較成熟的產(chǎn)業(yè)時，如何實現(xiàn)引導(dǎo)基金的初始定位，即“投小”、“投早”和“投科技”、“投長期”？

政府投資引導(dǎo)的核心功能是“資產(chǎn)配置能力”。如果政府也都是集中于產(chǎn)業(yè)后端，這種能力其實是可以交給市場的；而在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新前期或早期，往往是市場失靈領(lǐng)域，這里迫切需要也最能體現(xiàn)政府對市場資源的引導(dǎo)和配置。

隨著引導(dǎo)基金實踐的不斷豐富以及資本市場的日漸成熟，社會對具有重大潛力和長期價值的科技原創(chuàng)項目越來越關(guān)注，對政府引導(dǎo)的期待也越來越多，實際對投小、投早的承受力也有所提高，投資到了該回歸理性的時候。

最近，國家對創(chuàng)投引導(dǎo)連續(xù)釋放出重要信號，多次強調(diào)“支持民間資本發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資”，“支持風(fēng)投等創(chuàng)投基金更好發(fā)展”。

在國家利好信號的引導(dǎo)下，政府引導(dǎo)基金以及整個股權(quán)投資行業(yè)，正在向著一個更長期視角，更穩(wěn)健、更可持續(xù)發(fā)展的狀態(tài)回歸。

據(jù)母基金周刊統(tǒng)計，由政府引導(dǎo)基金參投的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.88%上升到今年上半年的2.84%；整個VC/PE市場的種子/天使輪次規(guī)模占比，從去年的1.72%上升到今年上半年的3.66%。未來，越來越多的投資將更加關(guān)注那些高成長、有創(chuàng)新的科技項目。

3.管理方式逐步自主

在傳統(tǒng)的政府LP與市場GP之間，存在著一種“委托代理”關(guān)系，這在某種程度上解決了政府不熟悉市場而無法經(jīng)營投資的專業(yè)操作問題，但它并未真正解決風(fēng)險的防范問題。

通過委托代理，政府能夠轉(zhuǎn)移出去的僅是投資經(jīng)營權(quán)，其投資風(fēng)險實際根本無法轉(zhuǎn)移出去，始終是由政府擔(dān)著。從理論上講，只要政府或政府建立的專業(yè)平臺，擁有足夠的專業(yè)性，是完全可以對投資進行自己直接運作的。

尤其是當政府基金以大額甚至巨量規(guī)模出現(xiàn)時，政府對其風(fēng)險的堪憂就更為強烈。這種情況下，政府可能產(chǎn)生從后臺走向前臺直接運營的沖動。加上經(jīng)過這些年的發(fā)展，我國資本人才大量崛起，全國基金行業(yè)從業(yè)人員注冊數(shù)量增至近90萬人，并向國有平臺流動積聚，也為政府直接操作提供了支撐條件。

政府引導(dǎo)基金，多以母基金形式出現(xiàn)。母基金同時做直投，并且都是在風(fēng)險比較高的天使領(lǐng)域，這成為近年來政府基金行業(yè)的又一“探路者”。

根據(jù)母基金研究中心《2020 中國母基金100 指數(shù)報告》顯示，在入選 2020 年中國母基金100 指數(shù)的 70 家頭部引導(dǎo)基金中，有 59 家參與了一定程度的直投，占比高達 84.29%，比上年增長了 20%。

更多引導(dǎo)基金參與直接投資，通過直投于行業(yè)領(lǐng)先或優(yōu)質(zhì)企業(yè)，引進地方急需的科技產(chǎn)業(yè)資源。同時，也加快了政府平臺的人才鍛煉和培養(yǎng)。母基金做直投，能夠有效實現(xiàn)政府基金的“精準引導(dǎo)”。

政府基金走向直投甚至領(lǐng)投，將帶來基金管理方式的一些重大變化。如，出現(xiàn)新的分工：FA將凸顯行業(yè)價值；展現(xiàn)新的融合：市場頭部機構(gòu)將凸顯更多機會，引導(dǎo)基金自身也將呈現(xiàn)頭部化；轉(zhuǎn)向新的模式：基金運營的生態(tài)營造將成為政府LP與市場GP共同發(fā)力的方向。

同時，政府直投與領(lǐng)投，也給 LP 與 GP關(guān)系帶來新的挑戰(zhàn)。未來，LP 與 GP 之間將出現(xiàn)新的運作范式。巨量投資下，許多出資人都是要管理項目并決定標的資產(chǎn)投向的，這就要求政府LP更多貼近市場、熟悉市場。

現(xiàn)在，許多LP 直接進入 GP、左右 GP，甚至取代 GP，LP 將呈現(xiàn)利益最大化趨勢，這看似已成為一種基金管理的傾向。

對此，市場GP 機構(gòu)應(yīng)作好足夠準備，盡快轉(zhuǎn)變思路并實現(xiàn)自身能力（軟實力）的全面躍升。否則，難以適應(yīng)這一趨勢。

4.退出渠道趨于多元

一家基金的成色是它的退出成績。市場對基金的認識已從過往“募投管退”的時序性認知轉(zhuǎn)向“退管投募”的價值性認知。IRR再怎么好看，也代替不了DPI。“落袋為安”遠比賬面收益更重要，基金退出越來越為市場所關(guān)注。

我國政府引導(dǎo)基金發(fā)展已進入存量優(yōu)化時期。2020年以來，第一批引導(dǎo)基金集中進入退出期，能否順利退出、消除“堰塞湖”，成為引導(dǎo)基金與社會關(guān)注的核心話題，拓寬引導(dǎo)基金退出渠道成為政府與市場的共同呼聲。

大批存量資產(chǎn)亟待處理，只靠IPO一條模式通道，包括政府基金在內(nèi)的整個股權(quán)投資行業(yè)顯然都循環(huán)不起來。解決退出問題，需要從體制和機制層面做文章，這將是一個很系統(tǒng)化的工程。

目前，北京、上海等地先后設(shè)立私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓平臺，開展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額的托管、轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押登記等業(yè)務(wù)，并且，這一試點的范圍將逐步擴大。此外，國內(nèi)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實物分配股票試點也已啟動，加上并購市場日趨活躍，這都有利于優(yōu)化我國政府基金乃至整個私募股權(quán)投資市場的退出環(huán)境。

隨著退出需求增加，建立并活躍二手份額交易市場，越來越成為市場關(guān)注的話題，也是解決退出的有效途徑，國內(nèi)這方面的條件已成熟，但真到用起來，估計還要有一個過程。

當前，政府與市場都將更多集中在三大問題上尋求突破：

一是流動性。流動性需求是基金行業(yè)永遠的痛，政府引導(dǎo)基金就更加突出。對一級市場的國有LP而言，大量錢投進去總是要退出來的。如何通過有效辦法把這個錢順利退出來回到政府手里，這需要GP更主動地管理好流動性。

S交易空間巨大。根據(jù)執(zhí)中統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在2020-2021年間，以引導(dǎo)基金為主題的國資系交易方，兩年間均有明顯增長，其中作為買方的交易量增長近8倍，說明引導(dǎo)基金不僅作為賣方，也將投資視線轉(zhuǎn)向二手優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時扮演起買方角色。由此，基金退出將在更活躍的流動環(huán)境中找到更多途徑。

二是定價。國內(nèi)S交易多以被動的機會型交易為主，隨著市場不斷成熟，交易方都需要S交易進行主動資產(chǎn)配置，并形成系統(tǒng)性投資打法。由此，定價就成為核心問題。對國資LP來講，這是個很敏感的問題。

三是金融服務(wù)。服務(wù)好流動性，需要強化S基金的金融工具屬性，不只是對價完事。否則，S基金將會曇花一現(xiàn)。

5.監(jiān)督考核走向規(guī)范

體現(xiàn)規(guī)范的重要標志是針對性、合理性和可操作性。為此，引導(dǎo)基金的評價考核將在幾個敏感節(jié)點上取得突破：

一是評價的周期。現(xiàn)行對國有資本的經(jīng)營考核，基本都是以年度為限的，這顯然不符合創(chuàng)新資本投資的周期性特點。因此，未來對引導(dǎo)基金的評價考核，將會更加貼近實際。

二是評價的依據(jù)。從體制溯源講，我國現(xiàn)行國資管理體制主要還是依據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營型業(yè)務(wù)建立的，而針對創(chuàng)新資本投資型業(yè)務(wù)的監(jiān)管還存有許多不適應(yīng)方面，甚至還是空白。

如資產(chǎn)定價機制和項目退出機制對審計評估、進場交易的剛性要求等，都還不能滿足創(chuàng)新項目投資的需要，這已成當前各地對國有資本監(jiān)管進行探索創(chuàng)新的重要內(nèi)容。

三是評價的可執(zhí)行性，包括實施細則和相關(guān)政策及審計的跟進。

同時，相應(yīng)的法律法規(guī)建立，也將被提到重要議事日程上來。引導(dǎo)基金是一項新的偉大實踐，需要營造“寬容”的環(huán)境。但推動這一偉大事業(yè)前進并使之持續(xù)健康發(fā)展的，關(guān)鍵不在出了問題之后如何寬容、免責(zé)，而是需要通過明晰、可操作的制度規(guī)范與機制，引導(dǎo)和推動人們有效減少乃至避免重大風(fēng)險損失的發(fā)生。

更重要的是，在引導(dǎo)基金逐步規(guī)范的帶動下，整個股權(quán)投資市場的行為操作也將走向規(guī)范，實現(xiàn)健康發(fā)展，這應(yīng)該是社會上下所要追尋的共同目標。

以上分享，請大家批評指正！最后，祝峰會論壇取得圓滿成功，祝大家中秋、國慶快樂！謝謝！