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2022年上半年，我國新設立引導基金的單只規(guī)模和數(shù)量依然不斷攀升。

對此，上海交通大學上海高級金融學院實踐教授朱克江撰文表示，作為一級市場最大LP，同時也是助力國家和地方科技創(chuàng)新及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，在加快疫后經(jīng)濟恢復的背景和需求下，迫切需要更多從長遠和整體角度以及機制層面，來考慮如何推進政府引導基金的下一步改革。

* 本文節(jié)選自：高金智庫《政府引導基金研究：機制與評價》報告

今年以來，在國際環(huán)境變化以及疫情等多方因素疊加影響下，一級市場募、投兩端整體動能不佳。

在此背景下，作為我國一級市場最大LP的政府引導基金成為緩解行業(yè)募資焦慮的關(guān)鍵，同時也承擔著促進國家和地方科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的重任。

在加快疫后經(jīng)濟恢復背景下，要穩(wěn)增長就需穩(wěn)投資，要實現(xiàn)新舊動能轉(zhuǎn)換就要發(fā)展新興科技產(chǎn)業(yè)。

為了實現(xiàn)更好增長，各地在招商引資方面展開新的競爭，由此更加重視政府引導基金的作用。在現(xiàn)實需求壓力下，迫切需要更多從長遠和整體角度以及機制層面，來考慮如何推進政府引導基金的下一步改革。

01、引導基金改革的基本原則

改革的原則需要在市場化基礎(chǔ)上，同時兼顧專業(yè)化、規(guī)范化、實踐化等多方嘗試。在達到政策目標和經(jīng)濟效益的同時，能更好地實現(xiàn)引導最大化，是當前政府基金改革的重點。

1.市場化

市場化方向是政府投資綜合效益的根本保障。

引導基金作為政府參與市場、引導市場投資風向的重要工具，要發(fā)揮好其引導功能，就需要善于運用市場手段，減少乃至杜絕隨意的行政性干預，通過積極參與市場、引導市場起到基金應有的示范作用。

2.專業(yè)化

專業(yè)化是市場化在運營管理上的體現(xiàn)。

相較于其他一般性基金，政府引導基金所要實現(xiàn)的訴求實際是多元的，既需要讓專業(yè)化的市場機構(gòu)負責基金的運營管理，又希望自身培養(yǎng)和引進更多專業(yè)性人才代表政府保障國有資產(chǎn)出資人權(quán)益的有效實現(xiàn)。

3.規(guī)范化

規(guī)范是市場化的基本訴求，也是市場各方共同遵守的底線要求。

要堅持規(guī)范政府引導基金的行為，避免政府引導基金流向存在產(chǎn)能過剩和經(jīng)濟泡沫嚴重的領(lǐng)域，從而體現(xiàn)出政府引導基金的示范性、公益性，同時兼顧一定收益性。

4.平臺化

平臺化則是市場化的具體實踐。政府引導基金實際是一個平臺，需要站得高一些。

對子基金不光是投錢，而且要善于做一些整合、撮合等工作，平衡好資金、資源、服務之間的關(guān)系，把基金打造成優(yōu)秀基金管理人、行業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)良好對接的發(fā)展平臺，使引導基金成為資金與項目之間的橋梁，更好地賦能于子基金和投資項目，從而發(fā)揮引導基金的關(guān)鍵作用。

貫徹好這些原則并對應到基金發(fā)展中所面臨具體深層問題的解決，則需要從厘清基金方向定位、功能作用，到創(chuàng)新靈活的管理方式以及規(guī)范實施讓利措施、績效評價、監(jiān)管體系等諸多方面著手，以專業(yè)、科學、靈活、明確的改革舉措來實現(xiàn)引導基金市場化的成功轉(zhuǎn)型。

02、厘清方向定位，深化功能作用

雖然“引導”是政府基金的核心，但在運營具體實踐中有些是顯著成功的，有些也是需要探索完善的。

總體來看，各地政府在基金政策制定以及運營方向等方面多體現(xiàn)出大同小異的特征。

從我國基本國情來看，各地在產(chǎn)業(yè)背景、經(jīng)濟發(fā)展、股權(quán)投資發(fā)展階段等差異實際較大。

因此基金的市場化改革需要從實際出發(fā)，堅持因地制宜，防止盲目攀比、效仿。

從大方向上來看，需要擺好基金的方向定位，對不同性質(zhì)、不同階段的基金進行相應的策略匹配。

同時也要深化基金的功能定位，厘清子基金投資、直投、平臺服務的不同側(cè)重點，更好地發(fā)揮不同類型、地域政府基金的引導作用。

1.科學運營引導基金的關(guān)鍵

一直以來，政府引導基金陷入如何兼顧商業(yè)性目標和政策性目標的圍城當中。

要厘清目標定位，從管理運營的角度看就要具體區(qū)分：究竟是國資管理體系下的市場投資基金，還是帶有公共財政屬性的預算資金。如果是國資體系下運行的市場投資基金，其目標導向還是要實現(xiàn)盈利、賺錢等現(xiàn)實回報，從而以資產(chǎn)的有效增值實現(xiàn)保值要求；如果是公共財政屬性的預算投資資金，目標導向應著眼長期效益和社會效益，旨在更多發(fā)揮政府引導和撬動社會資金的作用。不過問題的關(guān)鍵不在道理上怎么區(qū)分，而在實際運營中如何進行準確評價。

由于不同出資人的訴求不一，政府與社會出資人在“引導與盈利”之間難以做到平衡，但魚和熊掌不一定不能兼得。

實際上，“獲利”本身與市場并不矛盾；相反“不獲利”因為與市場資金目的初衷不一致，就會陷入與市場基金的根本矛盾。同時不盈利，政府基金也難以持續(xù)下去，所有的評價考核也難以落實。

因此需要建立一個差異化、復合性的引導基金發(fā)展坐標體系，堅持不同方向不同目標、不同領(lǐng)域行不同策略以及不同階段不同要求的科學部署，這是高效運營政府引導基金的關(guān)鍵。

2019年以來，我國政府引導基金迎來以地級市和省會城市為主力的大爆發(fā)。

截至 2021年底，全國地市級政府引導基金數(shù)量為783只，占整體數(shù)量的54.49%，規(guī)模為10678 億元，占整體規(guī)模的43.33%，出現(xiàn)數(shù)量、規(guī)模占比雙高。市、縣（區(qū)）級加起來，基金數(shù)量及規(guī)模分別占到74.18%和54.50%。

我國政府引導基金地域分布情況

從最新發(fā)展看，地處北京與上海之間的江蘇、山東、河北等地，呈現(xiàn)快速增長的奪人態(tài)勢，這與地方經(jīng)濟發(fā)展速度和質(zhì)量有一定關(guān)系。

摸清基金的方向定位就要從所處地域的經(jīng)濟發(fā)展情況、產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，基金隸屬或直接出資的行政級別等方面進行劃分，區(qū)別不同區(qū)域、不同階段、不同層級，根據(jù)具體需求制定符合發(fā)展規(guī)律的戰(zhàn)略，可以有效彌補市場失靈。

1.區(qū)分地域和階段

由于我國中、東、西部經(jīng)濟發(fā)展速度和質(zhì)量大有不同，需要走差異化的發(fā)展道路。需要把現(xiàn)有創(chuàng)投引導和產(chǎn)業(yè)投資的投資方向和關(guān)注重點進行劃分，依次針對投“早”投“小”和主要投“大”投“好”。

政府基金是產(chǎn)業(yè)方向的引導，也是社會資本流向的引導，要聚集更多資本力量集中投優(yōu)。在此過程中，要同市場一樣追求回報。

產(chǎn)業(yè)引導投資方面，也要不同區(qū)域、不同層級進行資源配置引導。中央層面，基金可以更多地向中早期方向配置且不要求反投，更加靈活地整合產(chǎn)業(yè)投資資源；發(fā)達地區(qū)則重點體現(xiàn)出對核心技術(shù)、自主知識產(chǎn)權(quán)的支持；欠發(fā)達地區(qū)要以項目基金和產(chǎn)業(yè)基金為主，同時結(jié)合一些新興產(chǎn)業(yè)適量布局創(chuàng)業(yè)投資基金。

早期創(chuàng)業(yè)投資階段引導不夠，容易造成項目的過早夭折，不利于產(chǎn)業(yè)發(fā)展。因此在設定雙重目標中，關(guān)鍵是體現(xiàn)回歸本源、不忘初心，核心依然要放在對市場的“引導”上，將更多資源切實配置到彌補市場失靈的早期創(chuàng)業(yè)投資階段，做到把錢用在刀刃上。

從引導基金發(fā)展較好的國家來看，在投資方向上均是更多聚焦于早期投資，讓利于民。據(jù)悉，有些國家和地域的政府引導基金出資比例高達60-70%，而在收益階段只分享10%的收益。

對比我國引導基金在子基金出資比例普遍為30%左右來看，顯然在對子基金出資方面還需要一定魄力。同時，讓利舉措、返投比例等方面也需要探索出更多創(chuàng)新模式。

2.深化基金的功能作用

實際上完整來看，政府基金（包括母基金在內(nèi)）的功能作用，應該充分體現(xiàn)在子基金投資、平臺服務以及直投等三大方面，這應成為目前政府基金運營的主要業(yè)務模式。

目前來看，政府引導基金運營方式主要是投資子基金，引導基金需要在產(chǎn)業(yè)項目與機構(gòu)以及子基金之間起到橋梁作用，通過平臺搭建更好地賦能項目與子基金。

同時通過建立種子庫，可以以平臺的形式推薦給市場化機構(gòu)，成為連接市場和政府的紐帶，以市場化運作的方式幫助政府更好地實現(xiàn)政策目的。

從政策資源角度看，一般情況下項目往往不太了解政府各職能部門和各區(qū)域板塊的政策差異。母基金則能將不同的政府政策形成一個資源體系，任何子基金所投項目都可以從中比較容易地了解到適合自己的資源政策，這便是一種最好的“引導”和服務。

除了這方面功能外，政府母基金還能為優(yōu)秀企業(yè)項目建立“循環(huán)生態(tài)體系”，在高校人才、科研機構(gòu)、產(chǎn)業(yè)集團之間進行有效資源匹配，從而形成一整套完善的體系平臺，為科創(chuàng)企業(yè)提供有效服務。

引導基金用市場化原則運作，才能保證引導不偏離市場需求。這不僅體現(xiàn)在管理運營層面，同時也體現(xiàn)在政府介入、監(jiān)管、評價體系等機制設定層面。

03、行政介入行為與讓利措施如何把控？

引導基金對市場機構(gòu)的信任程度，以及由于基金的政府屬性而產(chǎn)生的諸多考量，使得引導基金運作中容易出現(xiàn)放權(quán)不充分等問題，即政府行政性介入行為較強，從而可能影響專業(yè)管理機構(gòu)能力的發(fā)揮。

政府的角色是引導而不是干預，充分放權(quán)給市場才能發(fā)揮更大作用。

1.規(guī)范行政介入行為

事實上，很多政府引導基金起步較早的海外國家已經(jīng)放權(quán)較徹底。

如1992 年以色列政府設立了YOZMA政府引導基金，子基金均采用有限合伙制，政府作為LP不參與子基金的日常運作和投資決策。2000年后隨著政府引導基金市場逐漸完善，以色列政府選擇逐步退出YOZMA下所有基金，完全放權(quán)給市場。

當前國內(nèi)引導基金，也都在逐步弱化政府的行政性干預。

通過嚴苛的管理人篩選程序，擇優(yōu)選取投研管理能力強的管理人，放權(quán)給專業(yè)化的市場團隊運作引導基金，提高管理效率和專業(yè)能力，同時簡化冗余的手續(xù)流程。

2.明確政府讓利措施

從市場化角度看，政府的財政資金究竟如何釋放出“引導”及“放大”的帶動效應、能夠在多大程度上實現(xiàn)政府初衷，根本取決于引導基金是否按市場化方向充分吸引廣泛的社會資本參與。

重要的是進一步優(yōu)化政府“讓利”機制的制度設計，財政部《關(guān)于財政資金注資政府投資基金支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的指導意見》就已明確合理確定財政出資讓利措施。

值得關(guān)注的是，國家能給出的只是原則，具體還需要鼓勵各類基金的探索實踐。如今，國內(nèi)一些引導基金也開始逐步回歸本質(zhì)，注重讓利以吸引社會資本，這已成重要趨勢。

如某省重大科技專項創(chuàng)業(yè)投資引導母基金分配，在基金盈利時省財政資金全部讓利，收益按照 3：3：4 的比例分配給母基金管理機構(gòu)、子基金管理機構(gòu)和其他社會出資人，力度比較大；

此前，廣州市對科技創(chuàng)新母基金的管理提出新辦法，將天使類子基金投資于廣州地區(qū)項目所得的全部超額收益讓渡給予天使類子基金管理機構(gòu)和其他出資人，力度也比較大；

山東提出的讓利幅度更大，省級引導基金可將全部收益讓渡給基金管理機構(gòu)和其他出資人。

此外，大幅提高政府出資比例，省級引導基金出資比例由原30%提至40%，最多出資比例達60%。

隨著各地對市場化運作方式的逐步重視，對子基金出資比例以及讓利幅度的增加有效放大了政府基金對機構(gòu)以及社會資本的吸引力，從而在一定程度上緩解政府基金募資難題。

與此同時，科學的績效評價、完善的監(jiān)管體系也至關(guān)重要，因為制約引導基金發(fā)展的一大原因就是存在于政策機制之間的矛盾。

04、績效評價怎么做？監(jiān)管體系如何完善？

2008 年國務院辦公廳發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導基金規(guī)范設立與運作的指導意見》，提出把引導基金納入公共財政資金的績效考核評價，即引導基金作為財政資金支出的一部分，也構(gòu)成其績效考核的一部分。

這為推動政府引導基金管理規(guī)范化、提升運行績效提供了動力和依據(jù)。

1.績效評價如何改革？

在實踐中，如何科學實施對引導基金的績效評價是個復雜過程，需要周全考慮：

◎ 一是要突破財政性思路：在固化評價思路基礎(chǔ)上增加新的評價維度，以適用于引導基金；

◎ 二是要堅持綜合性評價體系的構(gòu)建：從項目、單只基金、管理人的管理能力等多方面出擊，包含引導目標實現(xiàn)程度、投資運營效率以及資本增值等多指標體系；

◎ 三是要鼓勵差異性實踐：由于政府引導基金績效評價包含內(nèi)容和建立過程相對較綜合，要設計出一套全面、客觀、公正、普適和信服度高的績效評價體系存在相當大的難度，需要在具體分層架構(gòu)上建立差異化實踐措施；

◎ 四是在激勵與約束層面也要提出針對性舉措：針對不同類型員工，強調(diào)收益分享與風險綁定之間的平衡，相應激勵匹配一定的約束機制；

◎ 五是要用好績效評價結(jié)果：參照績效評估結(jié)果做到賞罰分明，對優(yōu)秀的管理機構(gòu)給予額外業(yè)績獎勵等措施予以激勵。而相對較差的則可相應減少其預算安排規(guī)模并加強監(jiān)督管理以及業(yè)績考核具體指標，并要求其限期整改或者采取更換管理人等措施。

科學的績效評價對優(yōu)質(zhì)機構(gòu)投資人的發(fā)掘至關(guān)重要，同時也能更好地激發(fā)機構(gòu)管理能力，將增強對社會資金的吸引力。在此情況下，配合完善的監(jiān)管政策能更有效地發(fā)揮政府基金引導作用。

2.監(jiān)管如何完善？

監(jiān)管是政府基金健康運營的重要環(huán)節(jié)，同時也是基金管理的最大難題，需要“雙管齊下”。

首先，建設適當寬松的“容錯”環(huán)境。目前看，各地都在嘗試建立政府引導基金的容錯機制，實際上容錯機制的關(guān)鍵在于：需要對現(xiàn)有相關(guān)政策進行全面梳理，對容錯機制實施作出清晰界定。同時，對政府引導基金管理團隊履職盡責邊界也應作出明確劃分。

具體需要進行綜合考量，并采取務實步驟。

◎ 一是抓好頂層設計。容錯機制的建立首先需要從國家層面做好制度梳理，建立多部門協(xié)調(diào)的容錯機制，對于偏早期的政府引導基金形成統(tǒng)一的監(jiān)管方向和監(jiān)管標準，從而推動政府引導基金容錯機制的落地實施；

◎二是實行管控前置。引導基金的運作模式是政府對創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)扶持方式的轉(zhuǎn)變，由過去直接扶持轉(zhuǎn)向撬動市場的間接扶持，由政府性決策轉(zhuǎn)向?qū)I(yè)基金管理人的市場決策。

某種意義上講，引導基金應當允許虧損，因為虧損也具有意義。雖然不能說引導基金的虧損就值得肯定，但至少需要包容。

對引導基金的風險管控，不能指望虧損失敗后的寬容，應該更多在前置環(huán)節(jié)加以設置與把控，以有效防止問題的發(fā)生；

◎三是明確容錯邊界。投向處于種子期、萌芽期的早期企業(yè)應是政府引導基金的初心和使命，因此對于天使引導基金或特定行業(yè)引導基金的容錯范圍需要逐漸擴大，可以從“不追究責任”擴大到“引導基金可以優(yōu)先承擔風險”；

◎四是實現(xiàn)制度細化。容錯的前提是盡職，在盡職條件設定好的基礎(chǔ)上根據(jù)子基金的類型、投資階段、地域等建立針對性制度。在對團隊容錯的界定方面，也要細化和規(guī)范明確；

◎五是鼓勵地方創(chuàng)新。如今，容錯機制的建立成為引導基金管理創(chuàng)新的新趨勢，但許多地方提出的“容錯”機制內(nèi)容條款多且不具體，同時也缺乏相關(guān)配套措施。

深圳對用于專門扶持科創(chuàng)發(fā)展的100億元天使母基金，提出簡便明了、且易操作的“寬容”政策：凡管理失敗的，只要沒有道德風險，沒有營私舞弊和貪污，一律予以免責。政府的這種胸襟讓全社會得以知曉，也便于接受社會監(jiān)督。

除了寬松的“容錯”環(huán)境以外，完善法律支撐也很有必要。

作為一級市場最大的機構(gòu)LP，引導基金特別是產(chǎn)業(yè)引導基金，單只基金規(guī)模較大，整體資金管理規(guī)模比一般股權(quán)投資基金更要大出幾倍或十幾倍。一旦運作出現(xiàn)問題，將給社會穩(wěn)定和經(jīng)濟安全帶來重大影響。

因此基金在設立、投資、退出等關(guān)鍵環(huán)節(jié)都應在相關(guān)制度監(jiān)管之下，以保護投資者和基金本身安全。

由于我國對產(chǎn)業(yè)基金的立法沒有正式出臺，存在的所謂產(chǎn)業(yè)基金大多數(shù)都是通過訂立私下契約而形成，如果發(fā)生因不當操作引起的糾紛，沒有相應的法律依據(jù)，各方權(quán)利都無法得到保障。

因此盡快出臺規(guī)范產(chǎn)業(yè)基金的相關(guān)法規(guī)，不僅能夠減少產(chǎn)業(yè)基金的操作風險，提高對投資者的保障，維護投資者的投資熱情，更是產(chǎn)業(yè)基金良性發(fā)展的基礎(chǔ)。

有效監(jiān)管、風險可控是金融市場健康發(fā)展的前提和條件，在借鑒國際經(jīng)驗基礎(chǔ)上，應該在法律約束下構(gòu)建一個政府監(jiān)管與行業(yè)自律相結(jié)合的監(jiān)管體系。

在監(jiān)管主體上，要明確不同類型產(chǎn)業(yè)基金的主要監(jiān)管部門及其管理責任；在監(jiān)管內(nèi)容上，著重于防范金融風險，嚴格產(chǎn)業(yè)基金信息披露和風險揭示，保護投資者合法權(quán)益；在監(jiān)管方式上，采取分類監(jiān)管方式。對一般產(chǎn)業(yè)基金實行備案制，確保監(jiān)管部門及時掌握基金規(guī)模、投資方向、投資期限以及重大事項變更等信息。

政府引導基金的資金大多來自財政資金或國有平臺融資。目前，在管理國有資產(chǎn)或界定國有資產(chǎn)的邊界上還相對模糊，導致不同地方、不同職能部門對政策的理解不一。

此外也需要盡快解決政策法規(guī)上的不銜接，如關(guān)于政府引導基金（包括母基金）能否用于項目直投等問題。

我國引導基金的存量規(guī)模和新設立規(guī)模都在不斷增長，2021年政府引導基金更是出現(xiàn)反彈增長，設立數(shù)量和自身規(guī)模較上年分別增長77%和207%；2022年開始，新設引導基金的單只規(guī)模和數(shù)量依然不斷攀升。在此背景下，通過推進市場化改革，有助于探索基金問題解決的新的有效路徑。

來源 |FOFWEEKLY