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2020年中遠(yuǎn)?？赜賰|元，2021年盈利更是接近九百億元。然而，海運(yùn)業(yè)具有的強(qiáng)周期性使得市場對于中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績的可持續(xù)性仍具有較大爭議。

對此，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授陳欣撰文表示，歷經(jīng)長期、復(fù)雜的競爭與整合，集裝箱航運(yùn)業(yè)最終形成了三大班輪航運(yùn)聯(lián)盟。通過“空白航行”削減運(yùn)力供給，頭部班輪企業(yè)在需求下跌之時維護(hù)運(yùn)價，大幅削弱集裝箱運(yùn)價波動的下行周期性。在如此競爭格局下，中遠(yuǎn)?？氐慕?jīng)營風(fēng)險或顯著降低，而公司的高額盈利又將不斷積累股東權(quán)益、降低財務(wù)杠桿。未來，中遠(yuǎn)?？鼗蚩稍黾臃旨t比例以提升公司對外部股東的價值。

中遠(yuǎn)海運(yùn)控股股份公司(601919.SH;01919.HK)，簡稱中遠(yuǎn)?？兀鳡I集裝箱航運(yùn)和碼頭業(yè)務(wù)。公司前身是成立于2005年3月的中國遠(yuǎn)洋，目前實際控制人為中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)。

2008年以來遠(yuǎn)洋海運(yùn)業(yè)面臨超長下行周期，龍頭企業(yè)陷入激烈競爭、運(yùn)價低迷的困境，均苦苦掙扎。

2020年以來，新冠疫情引發(fā)港口擁堵和集裝箱短缺等問題，海運(yùn)業(yè)終于迎來了周期上行的春天。

2020年中遠(yuǎn)?？赜賰|元，2021年盈利更是接近九百億元。2021年7月，中遠(yuǎn)?？氐墓蓛r最高曾上漲至33.40元/股，對應(yīng)市值逾4千億元，較2020年5月的低點(diǎn)3.14元/股上漲約十倍。

然而，海運(yùn)業(yè)具有的強(qiáng)周期性使得市場對于中遠(yuǎn)海控業(yè)績的可持續(xù)性仍具有較大爭議。

有觀點(diǎn)認(rèn)為運(yùn)力短缺會得到緩解，海運(yùn)費(fèi)將快速下降。但另一方面，集裝箱海運(yùn)價格還處于高位，并未如大宗商品價格一樣大幅回落。7月22日，中國出口集裝箱運(yùn)價綜合指數(shù)(CCFI)為3230，較年初高點(diǎn)的3587僅下滑約10%。

7月6日，中遠(yuǎn)?？仡A(yù)計在2022年上半年將實現(xiàn)歸母凈利潤647.2億元，同比增幅達(dá)74.5%。

盡管中遠(yuǎn)?？氐挠芰μ幱跉v史巔峰，但公司股價已進(jìn)行較大幅度的調(diào)整。截至7月22日收盤，中遠(yuǎn)?？氐腁股價格為14.29元/股，對應(yīng)市值約為2300億元、市盈率(TTM)僅2.3倍；公司的H股價格為12.10港元/股，對應(yīng)市盈率更是低至1.8倍。

應(yīng)如何理解集裝箱海運(yùn)業(yè)的競爭格局變化以及中遠(yuǎn)海控的價值與風(fēng)險？

01

中遠(yuǎn)集團(tuán)押注干散貨

為保障進(jìn)出口貿(mào)易，中國先是于1960年代建立了中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸公司(中遠(yuǎn)集團(tuán))，1990年代后陸續(xù)還在中海集團(tuán)、招商局集團(tuán)和中外運(yùn)長航集團(tuán)三家央企發(fā)展了大量航運(yùn)資產(chǎn)。

中國于2001年12月正式加入世界貿(mào)易組織(WTO)后, 對外貿(mào)易量急劇上升，也帶來了對海運(yùn)的強(qiáng)烈需求。

一方面，中國企業(yè)對鐵礦石、煤炭和糧食等大宗貨物的進(jìn)口需求快速增長，干散貨船運(yùn)業(yè)務(wù)具有較大發(fā)展空間；另一方面，中國制造帶來的進(jìn)出口貿(mào)易需要通過集裝箱運(yùn)輸。

中遠(yuǎn)集團(tuán)將發(fā)展的重心置于干散貨以及集裝箱船運(yùn)，快速擴(kuò)張運(yùn)力，其目標(biāo)是進(jìn)入世界500強(qiáng)企業(yè)。

自2003年開始，國際航運(yùn)業(yè)進(jìn)入上行繁榮期。2004年，中遠(yuǎn)集團(tuán)船隊運(yùn)力突破3500萬載重噸，規(guī)模居世界第二；其中，集裝箱船隊規(guī)模達(dá)到世界第七，干散貨船隊規(guī)模達(dá)到375艘，已超越日本郵船成為全球第一。

如此擴(kuò)張運(yùn)力需要龐大資本的支持。

中遠(yuǎn)集團(tuán)先是整合中遠(yuǎn)集運(yùn)及中遠(yuǎn)太平洋的集裝箱航運(yùn)相關(guān)業(yè)務(wù)，設(shè)立了中國遠(yuǎn)洋作為下一步資本運(yùn)作平臺。

中國遠(yuǎn)洋于2005年6月在香港上市(01919.HK)，以3.63港幣的價格募資81.4億港幣。

2007年6月，中國遠(yuǎn)洋又回歸A股上市(601919.SH)，以8.48元的IPO價格再次募集151.3億元巨額資金。此時，A股正值歷史性的大牛市。

隨即，中遠(yuǎn)集團(tuán)啟動將旗下巨額干散貨船隊資產(chǎn)注入上市公司，據(jù)收益現(xiàn)值法的估值達(dá)到381.8億元。

2007年12月，中國遠(yuǎn)洋分兩步完成對價為346.1億元的資產(chǎn)收購，第一步以18.49元的價格向中遠(yuǎn)集團(tuán)定增發(fā)行8.64億股，第二步是以30元的價格向中國人壽和中遠(yuǎn)集團(tuán)等機(jī)構(gòu)定增募集129.8億元現(xiàn)金。

收購?fù)瓿珊螅袊h(yuǎn)洋經(jīng)營419艘干散貨船，總運(yùn)力達(dá)3298萬噸；公司還共經(jīng)營144艘集裝箱船舶，總運(yùn)力達(dá)43.5萬標(biāo)準(zhǔn)箱。此時，波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)正處于超過一萬點(diǎn)的高位。

中國遠(yuǎn)洋在H股上市以來僅三年不到，先后通過股權(quán)融資共募集約350億元現(xiàn)金。

2007年，中國遠(yuǎn)洋實現(xiàn)營業(yè)收入938.8億元，歸母凈利潤190.9億元；公司總資產(chǎn)從2006年末的522.3億元上升至2007年末的1141.6億元，凈資產(chǎn)則從2006年末的168.3億元增至2007年末的449.5億元。

02

干散貨豪賭失敗

2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)，BDI指數(shù)從5月的11793點(diǎn)歷史紀(jì)錄暴跌至12月的663點(diǎn)。

中國遠(yuǎn)洋在航運(yùn)鼎盛時期的誤判很大程度上導(dǎo)致了后期的經(jīng)營困境，公司以高價訂造、訂租了大量船舶。

2008年末公司的船舶建造合同總額達(dá)431.7億元，已付金額才112.4億元。公司經(jīng)營的443艘干散貨船中有233艘為租賃而來，干散貨運(yùn)輸?shù)?008年船舶租賃費(fèi)支出已達(dá)到334.6億元；已簽訂的租賃合同需要在未來支付1107億元船舶租金，僅2009年就需要支付226.1億元。

這意味著，即使是市場租金大幅暴跌，中國遠(yuǎn)洋仍需按此前的超高租金支付費(fèi)用。對于2009年底前散貨船租入合同將產(chǎn)生的虧損，公司確認(rèn)預(yù)計負(fù)債帶來52.5億元虧損。

此外，中國遠(yuǎn)洋還持有大量遠(yuǎn)期運(yùn)費(fèi)協(xié)議(FFA)，期望通過運(yùn)費(fèi)上漲獲利。2008年，中國遠(yuǎn)洋在FFA投資上的凈損失金額為 41.2億元，而2007年公司對FFA投資在公允價值變動及結(jié)算產(chǎn)生的收益還高達(dá)24.1億元。

2009年中國采取了強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)刺激政策推動鐵礦石及煤炭進(jìn)口，BDI指數(shù)至2009年11月最高回升至4661點(diǎn)，在2010年5月再次升為4209 點(diǎn)。

盡管如此，中國遠(yuǎn)洋2009年扣非后歸母凈利潤仍虧損118.9億元；得益于預(yù)計負(fù)債回沖和9.9億元FFA投資凈收益，歸母凈虧損才下降為75.4億元。2010年，公司實現(xiàn)67.6億元?dú)w母凈利潤。

隨著新增運(yùn)力依舊不斷投向市場，2010年末中國遠(yuǎn)洋運(yùn)營的干散貨船舶增至450 艘，運(yùn)能達(dá)到3856萬噸；其中租入船舶222艘，運(yùn)能為2067萬噸。

2011年和2012年，BDI指數(shù)再次猛烈下跌，均值分別低至1549點(diǎn)和920點(diǎn)，導(dǎo)致中國遠(yuǎn)洋的虧損分別達(dá)到104.5億元和95.6億元。

至此，公司開始采取支付違約金提前還船等措施大幅降低干散貨船隊規(guī)模，2012年末已減至332 艘，運(yùn)能約3千萬噸。

2012年，公司的集裝箱航運(yùn)營收已達(dá)到431.7億元，遠(yuǎn)超干散貨航運(yùn)的161億元營收；2012年集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)的毛利已能持平，毛利率為0.6%，而干散貨航運(yùn)的毛利率低至-27.9%。

面臨嚴(yán)重虧損，中遠(yuǎn)集團(tuán)董事長魏家福和總裁馬澤華宣布主動放棄自2012年7月1日起的虧損期間在上市公司領(lǐng)取的薪酬。而后，2013年7月魏家福又卸任中遠(yuǎn)集團(tuán)董事長等職務(wù)，由馬澤華接任。

03

下行周期的行業(yè)競合

2000年全球海運(yùn)貿(mào)易量約為60億噸，2019年才首次超過120億噸。整體上看，海運(yùn)貿(mào)易量呈現(xiàn)小幅增加的趨勢，但會受經(jīng)濟(jì)周期影響而波動；2008年金融危機(jī)爆發(fā)和2020年新冠疫情蔓延都曾造成海運(yùn)貿(mào)易量小幅下滑。

然而，作為供給方的船舶運(yùn)能則具有更大的波動。在經(jīng)濟(jì)上行期，國際貿(mào)易逐步增加導(dǎo)致運(yùn)力需求超出現(xiàn)有運(yùn)力，由于海運(yùn)船舶從接受訂單到完成交付往往需要數(shù)年的周期，供需難以在短期實現(xiàn)平衡，帶來運(yùn)價大漲，航運(yùn)公司隨之增加船舶的訂造和訂租。

但是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期，貿(mào)易運(yùn)輸增速減緩，新造船舶投入運(yùn)營又形成過剩運(yùn)力，供過于求壓低運(yùn)價，航運(yùn)公司則開始削減船隊規(guī)模。如此往復(fù)，引發(fā)航運(yùn)業(yè)長周期波動，一個完整的周期可長達(dá)十年以上，航運(yùn)企業(yè)在下行周期中艱難度日。

海運(yùn)業(yè)具有重資產(chǎn)特性，規(guī)模效應(yīng)明顯。

◎ 一方面，采用船隊巨型化的競爭策略可以顯著降低運(yùn)輸成本，尤其是在高油價時期。

例如，巴西淡水河谷從2008年開始訂購40萬噸級超大型礦砂船(VLOC)Valemax，并于2011年投入運(yùn)營。

丹麥海運(yùn)巨頭馬士基(Maersk)也于2011年訂購了10艘以上的18000標(biāo)準(zhǔn)箱(TEU)超大型船舶，自2013年起開始交付。

該策略引發(fā)航運(yùn)巨頭們的跟隨，到了2019年，地中海航運(yùn)和長榮海運(yùn)訂購的船舶單艘運(yùn)力已達(dá)23000TEU。大批超大型船舶投入運(yùn)營加劇了運(yùn)力過剩和價格競爭。

◎ 另一方面，航運(yùn)企業(yè)還不斷采用聯(lián)盟合作、并購重組等方式提高集中度、減少競爭，以提升裝載率、控制成本。

先是在1997-2002年的航運(yùn)業(yè)低谷期形成了四大集裝箱班輪聯(lián)盟，中遠(yuǎn)集運(yùn)就參與了其中的CKYH聯(lián)盟。

以2016年韓進(jìn)海運(yùn)宣布破產(chǎn)為標(biāo)志，馬士基等行業(yè)龍頭紛紛停止價格戰(zhàn)，開始控制運(yùn)力并進(jìn)行重組和聯(lián)盟，最終形成了目前的三大班輪航運(yùn)聯(lián)盟。

◎ 第一是行業(yè)最大的馬士基航運(yùn)與瑞士地中海航運(yùn)組成的2M 聯(lián)盟；

◎ 第二是法國達(dá)飛輪船、中遠(yuǎn)海控和長榮海運(yùn)組建的海洋聯(lián)盟(OCEAN)；

◎ 第三是德國赫伯羅特、日本三大海運(yùn)巨頭組建的海洋網(wǎng)聯(lián)(ONE)、陽明海運(yùn)和韓新海運(yùn)組建的THE聯(lián)盟。

班輪聯(lián)盟在歐美享有較為特殊的反壟斷豁免，不僅能共享艙位和航線資源，還能通過取消航次或跳港等方式的“空白航行”(blank sailings)以削減運(yùn)力供給，在需求下跌之時維護(hù)運(yùn)價。

集裝箱航運(yùn)需要布局航線和停泊碼頭，進(jìn)入門檻較高；而且集裝箱航運(yùn)面對的是較為分散的貨主，三大班輪聯(lián)盟控制的運(yùn)力已超過全球的80%份額，競爭格局逐步改善。

對比起來，干散貨運(yùn)輸面臨的煤炭、鐵礦石等貨主是更為集中的大型企業(yè)，往往具有更強(qiáng)的議價權(quán)，而航運(yùn)公司則較為分散。巴西淡水河谷甚至自建船隊運(yùn)輸鐵礦石，對行業(yè)競爭格局帶來巨大沖擊。

04

國家的應(yīng)對與整合

繼2011年和2012年遭受百億級別的巨額損失后，中國遠(yuǎn)洋在2013年扣除非經(jīng)常性損益后實際虧損71.8億元，是通過中遠(yuǎn)集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易的救助才勉強(qiáng)實現(xiàn)盈利2.4億元，避免了連續(xù)三年虧損被暫停上市。

對于淡水河谷自建40萬噸級VLOC帶來的沖擊，中國遠(yuǎn)洋向交通運(yùn)輸部提出強(qiáng)烈反對意見，使得Valemax自2012年起被禁止?？恐袊劭冢仁蛊湓隈R來西亞或菲律賓卸貨后再由較小型的貨輪轉(zhuǎn)運(yùn)至中國。

2015年淡水河谷將數(shù)十艘Valemax出售給中國遠(yuǎn)洋和招商局等中國船東，雙方達(dá)成妥協(xié)后Valemax才得以?？恐袊劭?。

此外，前三大航運(yùn)巨頭馬士基、地中海航運(yùn)以及達(dá)飛輪船于2013年宣布組建P3網(wǎng)絡(luò)聯(lián)盟，但在2014年6月被中國商務(wù)部根據(jù)反壟斷法否決。

國家出手避免了西方航運(yùn)企業(yè)過于集中而帶來的壟斷風(fēng)險。

2015年中國遠(yuǎn)洋仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，CCFI全年均值為872點(diǎn)，BDI全年平均值僅為718點(diǎn)，公司實現(xiàn)集裝箱航運(yùn)營收447.3億元、干散貨航運(yùn)營收90.1億元。

盡管公司扣非后歸母凈利潤虧損46.2億元，但是公司的集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)的毛利率仍有3.9%，而干散貨航運(yùn)業(yè)務(wù)的毛利率則為-14.6%。

這說明，集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)具有更好的發(fā)展前景。事實上，BDI指數(shù)在2016年2月跌至290點(diǎn)，較2008年高點(diǎn)下跌了97.5%。

面對國際班輪公司整合重組的壓力， 2015年12月國家決定將中遠(yuǎn)集團(tuán)與集裝箱運(yùn)力排名全球第八的中海集團(tuán)合并為中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)，同時還將中外運(yùn)長航集團(tuán)整體并入招商局集團(tuán)，以增強(qiáng)我國海運(yùn)行業(yè)的競爭力。

2016年2月，中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)正式成立，總部仍在上海，由原中海集團(tuán)董事長許立榮擔(dān)任。

中遠(yuǎn)集團(tuán)與中海集團(tuán)旗下多家上市公司也隨之進(jìn)行了業(yè)務(wù)整合。

例如，中海集運(yùn)(601866.SH;02866.HK)將船舶和集裝箱租賃給中國遠(yuǎn)洋，并剝離集運(yùn)經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)和碼頭資產(chǎn)，同時收購集團(tuán)租賃與金融相關(guān)資產(chǎn)，重組后更名為中遠(yuǎn)海發(fā)，成為航運(yùn)綜合金融服務(wù)商。

重組完成后，2016年末中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)擁有6588億元資產(chǎn)、2383億元所有者權(quán)益，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到63.8%，當(dāng)年集團(tuán)實現(xiàn)營收1976億元、凈利潤40億元。

05

各方博弈并購利好

2015年是央企重組的大年，又值一輪大牛市。

此前，2014年末中國南車換股吸收北車成為中國中車(601766.SH)的事件得到市場熱捧，中國南車的股票在短短幾個月上漲了10倍。

市場對中遠(yuǎn)集團(tuán)和中海集團(tuán)重組早有預(yù)期，相關(guān)公司股票在2015年8月停牌前早就被爆炒。

以中國遠(yuǎn)洋為例，公司股價在2014年10月底最低僅為3.6元/股，但在2015年4月底最高已達(dá)到16.87元/股；即使是股災(zāi)后，中國遠(yuǎn)洋股票在8月停牌前收盤價還有11.63元/股。

2015年12月，中國遠(yuǎn)洋披露了重組方案，但股票復(fù)牌后反而開始下跌。

中國遠(yuǎn)洋將243.5億元凈資產(chǎn)的干散貨航運(yùn)業(yè)務(wù)以67.7億元的價格剝離至集團(tuán)公司，并以11.4億元收購中海集運(yùn)的經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)，集中了集團(tuán)旗下全部集裝箱航運(yùn)業(yè)務(wù)，此后于2016年12月更名為中遠(yuǎn)海控；旗下的中遠(yuǎn)太平洋則以12.2億美元的價格剝離佛羅倫公司的集裝箱租賃業(yè)務(wù)，并以76.3億元收購中海港口100%股權(quán)，整合了集團(tuán)的全球碼頭運(yùn)營業(yè)務(wù)后更名為中遠(yuǎn)海運(yùn)港口。

2016年末，整合完成后的中遠(yuǎn)海控具有1196.5億元總資產(chǎn)，已成為全球第四大集裝箱班輪公司，自營船隊達(dá)312艘，運(yùn)力為165萬標(biāo)準(zhǔn)箱；同時，公司還是總吞吐量全球第一的碼頭運(yùn)營商，份額約為13%，若以權(quán)益吞吐量則位列第五。

然而，2016年全球集裝箱海運(yùn)市場繼續(xù)惡化，CCFI在上半年創(chuàng)新歷史新低632點(diǎn)，全年均值也僅有711點(diǎn)。2016年中遠(yuǎn)?？貙崿F(xiàn)711.6億元營收和99.1億元虧損，年末凈資產(chǎn)下降至183.2億元。

虧損如此嚴(yán)重，進(jìn)一步的整合又提上議事日程。2017年7月中遠(yuǎn)?？睾蜕细奂瘓F(tuán)（600018.SH）提出以每股 78.67 港元的價格全面要約收購全球運(yùn)力排名第七的東方海外國際(00316.HK)，對應(yīng)公司492.3億港元的總市值。

董氏家族已同意將其控制的68.7%股份出售，對應(yīng)價值為338億港元。2016年末東方海外國際的凈資產(chǎn)達(dá)到313.5億元，是中遠(yuǎn)?？氐?.7倍，收購價格對應(yīng)的市凈率為1.4倍。

2016年東方海外國際營收為529.8億元，虧損21.9億元，業(yè)績披露后股價于4月20日最低跌至36.9港元/股（前復(fù)權(quán)為17.5港元/股）。

其股票價格在5月17日中遠(yuǎn)海控停牌之前已經(jīng)大漲至43.9港元/股，5月18日更是反應(yīng)積極，上漲6.84%至46.9元/股。7月9日要約收購方案正式公布后，東方海外國際的股價在7月10日大漲20%至72港元/股。

而中遠(yuǎn)?？卦?月11日最低股價為5.01元/股，停牌前已漲至5.35元/股；7月26日中遠(yuǎn)?？貜?fù)牌后股價連續(xù)大漲，8月8日股價一度達(dá)到8.52元/股，較此前低點(diǎn)的漲幅為70%。

2017年中遠(yuǎn)?？貥I(yè)績改善，實現(xiàn)26.6億元?dú)w母凈利潤；但并購帶來的沖動結(jié)束后，公司股價基本處于下跌趨勢，在2018年10月最低達(dá)到3.33元/股。

2018年8月，中遠(yuǎn)海控完成對東方海外國際的收購。上港集團(tuán)收購9.9%股份，中遠(yuǎn)?？厥召?8.5%股份，并將其中的13.5%轉(zhuǎn)讓給長江和記實業(yè)等其他投資者，以滿足公眾持股不低于25%的港交所規(guī)定。

并購?fù)瓿珊螅?018年末中遠(yuǎn)?？氐募b箱船隊規(guī)模達(dá)477艘，運(yùn)力達(dá)到276萬標(biāo)準(zhǔn)箱，較2017年末增長超過50%。

此時，公司利用228.9億元?dú)w母凈資產(chǎn)控制了合并報表內(nèi)2281.4億元的總資產(chǎn)，權(quán)益乘數(shù)達(dá)到10倍，財務(wù)杠桿極高，需要補(bǔ)充權(quán)益資本。

2019年1月，中遠(yuǎn)?？匾?.78元/股的價格發(fā)行20.4億股，定增募集77.2億元資金，中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)認(rèn)購了其中的50%。

06

分紅決策體現(xiàn)代理問題

一般來說，對于大股東為央企且持股比例較高的上市公司，大小股東的利益沖突并不嚴(yán)重。

在海運(yùn)行業(yè)的低谷期，中遠(yuǎn)集團(tuán)向上市公司輸送了大量資源?？梢?，總體上中遠(yuǎn)?？卮笮」蓶|之間的代理問題并不嚴(yán)重。市場更為擔(dān)心的是管理層和股東之間的代理問題。

早期魏家福在航運(yùn)周期頂部的激進(jìn)投資就可以理解為代理成本的一種體現(xiàn)。2018年CCFI全年均值為818點(diǎn)，與2017年基本持平；但中遠(yuǎn)?？禺?dāng)年實現(xiàn)12.3億元?dú)w母凈利潤，同比還下跌53.8%。

背后潛在的影響因素有2018年12月發(fā)布的核心管理層期權(quán)激勵計劃以及2019年初完成的定增，也都與代理問題息息相關(guān)。

2021年中遠(yuǎn)?？貙崿F(xiàn)歸母凈利潤893億元，在彌補(bǔ)以前年度虧損，并計提法定公積金后，母公司報表可供分配利潤為277.8億元；公司計劃僅分紅139.3億元，對應(yīng)股利支付率為15.6%。該方案一經(jīng)提出，就遭到中小股東的強(qiáng)烈反對。

2022年5月27日，在2022年股東大會中對利潤分配方案投票時，A股中小股東投下6億反對票，占比高達(dá)60.3%。

站在中小股東的角度，中遠(yuǎn)?？氐馁Y本支出水平較低（2021年僅為96億元），在自由現(xiàn)金流充足的情況下多分紅將增高公司權(quán)益乘數(shù)，有助于提升2022年的股東回報率。

然而，中遠(yuǎn)?？氐目毓晒蓶|及管理層的分紅決策角度有所不同。

◎ 一方面，中遠(yuǎn)?？?021年末的資產(chǎn)負(fù)債率為56.8%，少分紅有助于控制財務(wù)杠桿、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，未來周期下行時管理層的壓力更小。

◎ 另一方面，2021年末中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)對中遠(yuǎn)?？爻止杉s46.7%，中小股東將獲取分紅金額的一大半；中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%，大規(guī)模分紅會大幅降低集團(tuán)合并報表的股東權(quán)益，不利于集團(tuán)控制債務(wù)風(fēng)險。

對比起來，2021年末中遠(yuǎn)海控持有東方海外國際的股比高達(dá)71.1%，且上港集團(tuán)也持股9.1%。2021年東方海外國際的股利支付率就達(dá)66.8%。

可見，2021年中遠(yuǎn)?？剌^低水平的分紅決策暗示公司存在代理問題，而該成本也將反映在公司較低的市場估值上。

截至7月22日收盤，中遠(yuǎn)海控A股的市凈率僅為1.4，H股的市凈率則不到1.3；而旗下東方海外國際的市盈率(TTM)為3.2，市凈率為2.3，遠(yuǎn)高于中遠(yuǎn)海控的估值水平。

07

集裝箱運(yùn)價周期性或減弱

中國是全球最大的貿(mào)易國，約95%的國際貿(mào)易貨物量通過海運(yùn)完成，對海運(yùn)需求巨大。2021年中國海運(yùn)貿(mào)易占全球比重達(dá)29%，其中進(jìn)口貿(mào)易量占比約為24%。

海運(yùn)業(yè)涉及航運(yùn)企業(yè)、貨主、資本市場以及國家之間的博弈，其“牛短熊長”的周期特性意味著博弈的長期化與激烈化。

中遠(yuǎn)?？刈?005年上市后不斷巨額融資、并購與整合，歷經(jīng)2008年金融危機(jī)后長期去產(chǎn)能的痛苦過程，最終剝離了干散貨航運(yùn)資產(chǎn)，專注于全球集裝箱航運(yùn)與碼頭運(yùn)營業(yè)務(wù)。

2021年末，中遠(yuǎn)?？乜傎Y產(chǎn)已達(dá)4136.7億元，擁有運(yùn)力超過3百萬標(biāo)準(zhǔn)箱的約5百艘船隊以及遍布全球37個港口的46個碼頭。中遠(yuǎn)?？啬茉谌蚝竭\(yùn)長周期波動中堅守至今，背后的中遠(yuǎn)集團(tuán)以及中遠(yuǎn)海運(yùn)集團(tuán)極為關(guān)鍵。

集裝箱航運(yùn)需要布局航線和停泊碼頭，進(jìn)入門檻較高；歷經(jīng)多年的競爭與整合，集裝箱班輪公司的集中度不斷提升；面對較為分散的貨主，頭部班輪公司處于較為優(yōu)勢的競爭格局。

馬士基和地中海航運(yùn)等行業(yè)頭部企業(yè)已不再追逐運(yùn)力規(guī)模及市場份額占優(yōu)，轉(zhuǎn)而將重點(diǎn)放在增加盈利上。

盡管集裝箱航運(yùn)在中長期或面臨整體供應(yīng)過剩的問題，但三大班輪聯(lián)盟可通過“空白航行”削減運(yùn)力供給，在需求下跌之時維護(hù)運(yùn)價，大幅削弱集裝箱運(yùn)價波動的下行周期性。此外，疫情對供應(yīng)鏈的沖擊迫使更多貨主簽約長協(xié)價，也降低了班輪公司業(yè)績的波動性。

據(jù)中遠(yuǎn)?？仡A(yù)計，2022年太平洋航線簽約貨量占比為60%-70%，中歐航線簽約貨量占比則為50%-60%，均較2021年大幅增長。

下半年若市場運(yùn)價未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)性下跌，2022年中遠(yuǎn)?？氐挠芰θ詫⑻幱谳^高水平。

正如中國的鋼鐵、煤炭和水泥等行業(yè)在供給側(cè)改革后周期性大幅削弱，得以維持較高盈利能力。在新增集裝箱運(yùn)力較為有限的情況下，若美國和歐洲針對班輪公司的反壟斷政策不發(fā)生大的變化，集裝箱航運(yùn)業(yè)的盈利能力或可在較長時期中維持相對高位。

在如此競爭格局下，中遠(yuǎn)海控的經(jīng)營風(fēng)險或大幅降低，而公司的高額盈利又將不斷積累股東權(quán)益、降低財務(wù)杠桿。未來，中遠(yuǎn)?？鼗蚩赏ㄟ^大幅增加分紅比例提升公司對外部股東的價值。

來源 |證券時報