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6月19日，SAIF金融MBA教授公開課攜手上海高金金融研究院“智金說”系列活動(dòng)，共同邀請(qǐng)上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)副院長，中國私募證券投資研究中心主任，全球商界領(lǐng)軍學(xué)者項(xiàng)目(GES)學(xué)術(shù)主任嚴(yán)弘教授，以《中國的REITs市場(chǎng)》為主題展開分享。

我國公募REITs市場(chǎng)一周年回顧

首批基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs上市已滿一周年，目前已累計(jì)公開發(fā)行了12支產(chǎn)品。公募REITs市場(chǎng)的不斷擴(kuò)容也伴隨著投資者對(duì)于REITs產(chǎn)品認(rèn)知的不斷深化。講座伊始，嚴(yán)弘教授從市場(chǎng)情緒，投資收益率，政策表態(tài)三個(gè)角度對(duì)我國公募REITs的開局之年進(jìn)行了簡要回顧。

首先，當(dāng)前REITs市場(chǎng)活躍程度超出預(yù)期。2022年4月華夏中國交建高速REITs上市之際，市場(chǎng)反應(yīng)之熱烈超出各市場(chǎng)參與者預(yù)估，配售比例低至0.84%，即120單申請(qǐng)中僅有1單中標(biāo)，刷新了中國公募基金產(chǎn)品配售比例的歷史新低。

究其原因，或在于當(dāng)前已發(fā)行的公募REITs產(chǎn)品收益率普遍較為可觀。截至2022年6月5日，12只已上市的公募REITs自發(fā)行以來累計(jì)平均收益率達(dá)13.64%。若以2022年2月末（A股大盤指數(shù)急跌之前）作為截止日進(jìn)行估算，則各REITs自發(fā)行以來的平均累計(jì)收益率更為可觀。

此外，政策面的明確表態(tài)或許也是原因之一。2022年5月25日發(fā)布《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見》（國辦發(fā)〔2022〕19號(hào)），明確指出要借助推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）的健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)對(duì)于我國基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域存量資產(chǎn)的盤活。政策對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施REITs態(tài)度趨于明朗讓各類市場(chǎng)參與者對(duì)于REITs產(chǎn)品的發(fā)展前景更增期待。

什么是REITs？

緊接著，嚴(yán)弘教授提綱挈領(lǐng)向大家闡釋了REITs產(chǎn)品區(qū)別于股票、基金等權(quán)益類產(chǎn)品在資金籌集方式、投資范圍限定及強(qiáng)制分紅分配領(lǐng)域的三個(gè)本質(zhì)特征，并結(jié)合不同國家地區(qū)的法律環(huán)境、投資者不同的投資偏好以及原始權(quán)益人融資需求的差異，深度解析了REITs的不同分類。

隨后，嚴(yán)弘教授從投資者的角度出發(fā)，以國內(nèi)外REITs的歷史收益率為基礎(chǔ)，就REITs本身作為一項(xiàng)投資品的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行細(xì)致分析。

作為一種投資品種，REITs的首要優(yōu)勢(shì)在于其風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比較高且與其它風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)性較低，有利于資產(chǎn)配置。REITs的投資收益中涵蓋分紅收入及底層資產(chǎn)的升值空間，投資風(fēng)險(xiǎn)介于股票及債券之間。過往20年，美國REITs年化綜合收益率為9.35%，略高于標(biāo)普500指數(shù)。美國REITs收益率與股票指數(shù)和債券指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為0.75與0.48（據(jù)平安證券估算）。就中國公募REITs產(chǎn)品上市至今的收益情況來看，其收益率與滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.16（前述數(shù)據(jù)為2022年3月A股大跌之前，近日其相關(guān)系數(shù)上升至0.39）。

其次，由于REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)為不動(dòng)產(chǎn)類實(shí)物資產(chǎn)，因此其抗通脹能力強(qiáng)；在通脹較劇烈的環(huán)境內(nèi)，較能實(shí)現(xiàn)保值與增值的效果。

我國公募REITs市場(chǎng)發(fā)展的創(chuàng)新與關(guān)切

在系統(tǒng)綜述了通行于海內(nèi)外REITs背后的產(chǎn)品底層邏輯后，嚴(yán)弘教授將視線拉回國內(nèi)公募REITs，并就我國公募REITs的發(fā)展歷程及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)。嚴(yán)弘教授將我國公募REITs產(chǎn)品的特征總結(jié)為2點(diǎn)，即基于最低試點(diǎn)成本而設(shè)計(jì)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及從始至終對(duì)于投資人利益的重要關(guān)切。

我國公募REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是公募基金+以項(xiàng)目公司股權(quán)未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的搭建是在不涉及對(duì)IPO相關(guān)規(guī)定，《基金法》、《證券法》相關(guān)條款做出修改下的最優(yōu)解。美國市場(chǎng)采取的公司型REITs形式簡潔，即以直接持有底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司作為上市主體，投資者直接持有該上市公司的股份。然而，目前我國的IPO相關(guān)規(guī)定不允許公司型REITs上市交易。

新加坡市場(chǎng)采取的契約型REITs普遍流行于亞太地區(qū)，即以公募基金的形式直接持有底層資產(chǎn)，投資者直接持有該公募基金的份額。契約型REITs無法在中國實(shí)行的原因在于雖然公募基金打開了資本市場(chǎng)面向公眾的渠道，但是根據(jù)基金法及資管新規(guī)的相關(guān)規(guī)定，公募基金不能直接投資非上市股權(quán)。

將當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的公募基金去除，由投資者直接持有資產(chǎn)支持證券為何不可行？其原因在于，《證券法》未對(duì)資產(chǎn)支持證券的公開發(fā)行作出規(guī)定；此外，《資產(chǎn)證券化管理規(guī)定》中明確投資資產(chǎn)支持證券的投資人應(yīng)為合格投資者，且人數(shù)最多不超過200個(gè)人。若在該框架下發(fā)行REITs, 投資者人數(shù)的限制對(duì)于公募REITs的流動(dòng)性將帶來極大限制。

在公募REITs較有新意產(chǎn)品架構(gòu)之外，監(jiān)管層自始至終強(qiáng)調(diào)對(duì)于投資人利益的關(guān)切。基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量，基金管理人的受托責(zé)任及原始權(quán)益人的激勵(lì)機(jī)制被監(jiān)管層反復(fù)提及，其要害是通過對(duì)投資者利益的充分保護(hù)，實(shí)現(xiàn)中國REITs市場(chǎng)的行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

中國公募REITs市場(chǎng)展望

最后，嚴(yán)弘教授為與會(huì)聽眾就中國公募REITs的市場(chǎng)前景做了簡要的展望。他認(rèn)為，未來中國公募REITs市場(chǎng)將在以下三個(gè)領(lǐng)域繼續(xù)突破。

首先，是基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋范圍。當(dāng)前我國的公募REITs聚焦于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，海外REITs市場(chǎng)中常見的商業(yè)地產(chǎn)及住宅地產(chǎn)REITs暫未納入試點(diǎn)范圍。未來，預(yù)計(jì)在我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs試點(diǎn)累積幾年左右的經(jīng)驗(yàn)后，相關(guān)資產(chǎn)也可能被納入試點(diǎn)范圍。

其次，是當(dāng)前我國公募REITs的產(chǎn)品架構(gòu)及配套政策。當(dāng)前我國公募REITs實(shí)行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雖然是在各方面因素考量之下的最優(yōu)解，但是客觀上存在產(chǎn)品架構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，適用的稅務(wù)安排未成體系的情況，為公募REITs的推廣帶來的極大的隱患。期待未來在政策層面，或?qū)⑼瞥稣w系統(tǒng)性的解決方案。

最后，是各參與方激勵(lì)機(jī)制的完善。在當(dāng)前公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)中，由基金管理人直接牽頭負(fù)責(zé)REITs下轄資產(chǎn)的管理。由于其管理有效性將直接影響到基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益，如何讓資產(chǎn)的實(shí)際管理人（原始權(quán)益人）的利益與基金管理人的利益統(tǒng)一， 并且避免與投資人利益相悖，將會(huì)是一個(gè)需要解決的課題。