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最近西方在俄烏沖突以后對(duì)俄羅斯進(jìn)行了金融制裁，其廣度和深度是空前的。不少觀察家認(rèn)為這些制裁是中美今后可能發(fā)生的沖突以及西方可能對(duì)中國(guó)金融制裁的一次預(yù)演。中國(guó)和西方都會(huì)從這次制裁中吸取經(jīng)驗(yàn)并采取相應(yīng)的對(duì)策，這有可能標(biāo)志著國(guó)際貨幣和金融體系一個(gè)新時(shí)代（布雷頓森林體系3.0）的開(kāi)始。

對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、匯付天下講席教授張春撰文分享觀點(diǎn)。他結(jié)合近年來(lái)對(duì)資本賬戶(hù)雙軌制開(kāi)放的研究，分析中國(guó)可能會(huì)從中吸取的教訓(xùn)，并對(duì)怎樣建立人民幣離岸金融體系闡述了自己的看法。

中國(guó)可能吸取的教訓(xùn)主要有以下幾方面：

◎ 第一，多年以來(lái)，中國(guó)為滿(mǎn)足自身全球貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資的需求，也為了安全地將中國(guó)的金融體系融入全球金融體系（實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換），積攢了世界上最大規(guī)模且收益很低的外匯儲(chǔ)備。

但這次金融制裁卻清楚地告訴中國(guó)：外匯儲(chǔ)備是不可靠的，尤其當(dāng)這些外幣資產(chǎn)的主要發(fā)行國(guó)是你地緣政治競(jìng)爭(zhēng)者的時(shí)候。

中國(guó)需要有更可靠的方法或路徑來(lái)保證自己全球貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資的金融安全性。

小國(guó)可能只能靠分散外匯儲(chǔ)備來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，而大國(guó)必須讓自己的貨幣成為支付和儲(chǔ)備貨幣才能保證金融安全。

▲ 圖1：跨境支付的雙軌制：上半部分為“本幣自由兌換”模式，下半部分為“本幣跨境支付”模式。來(lái)源：張春、蔣一樂(lè)和劉郭方（2022）

◎第二，中國(guó)對(duì)資本賬戶(hù)的全面開(kāi)放會(huì)更加謹(jǐn)慎，也會(huì)采用更風(fēng)險(xiǎn)可控的模式和路徑。

近年來(lái)筆者與合作者一起（張春2020，張春和蔣一樂(lè)2021，張春、蔣一樂(lè)和劉郭方2022）分析和研究了資本賬戶(hù)的兩種開(kāi)放模式（即雙軌制的兩條路徑）：依托外匯儲(chǔ)備和外幣體系的本幣自由兌換模式，和依托人民幣離岸體系的本幣跨境支付模式。

由于外匯支付清算體系更有可能被制裁所阻斷、外匯儲(chǔ)備被制裁所凍結(jié)，這兩種模式的風(fēng)險(xiǎn)是不同的（參見(jiàn)圖1）。

中國(guó)今后一定會(huì)更多地推進(jìn)不需要外匯儲(chǔ)備和走人民幣體系的跨境支付模式（圖1下半部分的路徑），對(duì)開(kāi)放資本項(xiàng)下的自由兌換（圖1上半部的路徑）會(huì)持非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。

中國(guó)甚至可能減少外匯儲(chǔ)備，并在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)不會(huì)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下的完全自由兌換，同時(shí)也會(huì)隔離在岸和離岸的人民幣體系。

◎第三，雖然在很長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)不會(huì)完全開(kāi)放在岸的金融體系，中國(guó)是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體量全球第二并有可能在不遠(yuǎn)的將來(lái)會(huì)成為全球第一的大國(guó)，在全球貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資會(huì)需要開(kāi)放的貨幣和金融體系來(lái)支持的。

在外匯支付和儲(chǔ)備不可靠、資本賬戶(hù)短期不宜完全開(kāi)放的情況下，中國(guó)會(huì)更主動(dòng)地去構(gòu)建一個(gè)相對(duì)安全可靠的人民幣離岸金融體系，來(lái)部分地滿(mǎn)足中國(guó)企業(yè)和居民在全球進(jìn)行貿(mào)易、生產(chǎn)和投融資的金融服務(wù)需求，以及全球?qū)θ嗣駧抛鳛橹Ц逗蛢?chǔ)備貨幣不斷增長(zhǎng)的需求。

事實(shí)上，中共中央和國(guó)務(wù)院在去年4月印發(fā)了《關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開(kāi)放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見(jiàn)》，首次明確提出“構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下，發(fā)展人民幣離岸交易”。

以上討論了中國(guó)為什么會(huì)主動(dòng)去構(gòu)建人民幣離岸體系的一些理由，我們可以看到這是一個(gè)在特殊歷史環(huán)境下、為滿(mǎn)足中國(guó)特殊需求、需要理論和實(shí)踐創(chuàng)新的任務(wù)。所以對(duì)于怎樣、靠誰(shuí)以及在哪里構(gòu)建這樣一個(gè)人民幣的離岸體系，目前還有很大的爭(zhēng)議。

筆者與合作者也做了一些研究（張春、蔣一樂(lè)和劉郭方2022），以下是筆者關(guān)于怎樣構(gòu)建人民幣離岸體系一些初步和不完全的想法：

◎第一，需要政府和市場(chǎng)的有分有合的努力。

由于金融體系中的部分平臺(tái)和結(jié)構(gòu)具有公共品屬性，這需要有政府的推動(dòng)、參與甚至主導(dǎo)，政府的參與主要在金融基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控系統(tǒng)等方面。

例如，人民幣的支付清算體系CIPS就是一個(gè)中國(guó)政府已經(jīng)通過(guò)幾輪建設(shè)初步建成的基礎(chǔ)設(shè)施，而CIPS系統(tǒng)使用范圍的拓展、與其他系統(tǒng)相互連通應(yīng)該還需要政府的繼續(xù)投入和參與。

再如，離岸體系需要政府的參與來(lái)打造人民幣的國(guó)際中央證券存托機(jī)構(gòu)（ICSD）這樣一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施，為境外機(jī)構(gòu)持有的人民幣資產(chǎn)提供證券托管結(jié)算、證券借貸、三方回購(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)等交易后服務(wù)。

由于在岸人民幣和離岸人民幣體系是隔離的，而離岸體系與國(guó)際市場(chǎng)是完全聯(lián)通的，比較容易受到全球各種沖擊的影響，離岸和在岸市場(chǎng)的人民幣利率和匯率價(jià)格會(huì)有差異。

為確保人民幣的定價(jià)權(quán)，中國(guó)央行有必要通過(guò)在岸和離岸的宏觀流動(dòng)性調(diào)控將人民幣價(jià)差保持在合理的區(qū)間。這需要有一個(gè)宏觀調(diào)控框架以及相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施和調(diào)控工具。

“宏觀調(diào)控”要求中國(guó)央行在離岸人民幣市場(chǎng)進(jìn)行流動(dòng)性和穩(wěn)定性操作，以減少離岸市場(chǎng)人民幣匯率和利率對(duì)在岸市場(chǎng)的誤導(dǎo)和沖擊（細(xì)節(jié)請(qǐng)參見(jiàn)張春和蔣一樂(lè)2021）。

除了具有公共品屬性的基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控，人民幣離岸金融體系的產(chǎn)品和市場(chǎng)的建設(shè)應(yīng)該主要交給，尤其是境外有經(jīng)驗(yàn)的，市場(chǎng)力量去完成。

◎第二，需要境外和境內(nèi)的合作與分工。

離岸市場(chǎng)主要是為境外人民幣的持有者服務(wù)的，主要參與者在境外，他們應(yīng)該是構(gòu)建離岸體系的主要力量，離岸體系的運(yùn)作地點(diǎn)（當(dāng)然現(xiàn)代金融體系的運(yùn)作很多不需要物理地點(diǎn)）也應(yīng)該主要在境外。

但如上所說(shuō)，中國(guó)政府必須參與甚至主導(dǎo)某些領(lǐng)域（如基礎(chǔ)設(shè)施和宏觀調(diào)控體系）的建設(shè)，但中國(guó)政府在境外的權(quán)限和資源是有限的（例如要在境外進(jìn)行宏觀調(diào)控），所以這些領(lǐng)域的建設(shè)和運(yùn)作就只能放在境內(nèi)一個(gè)與境外離岸體系完全打通的地點(diǎn)。這就是為什么部分的離岸體系需要在境內(nèi)（例如浦東）建設(shè)的一個(gè)原因。

如前所述，中國(guó)構(gòu)建一個(gè)與在岸體系隔離的人民幣離岸體系只是在全球風(fēng)險(xiǎn)增大、資本賬戶(hù)不宜完全開(kāi)放時(shí)的權(quán)宜之計(jì)。

正因?yàn)殡x岸體系是一個(gè)完全開(kāi)放但又風(fēng)險(xiǎn)隔離的體系，中國(guó)可以對(duì)標(biāo)甚至超越全球的最佳實(shí)踐和規(guī)則，進(jìn)行金融產(chǎn)品、體系和監(jiān)管的創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)（例如：SPAC上市模式，數(shù)字貨幣和人民幣穩(wěn)定幣，基于區(qū)塊鏈的人民幣證券賬戶(hù)和交易體系）。

在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候通過(guò)逐漸開(kāi)啟流量閥門(mén)來(lái)降低在岸和離岸之間的隔離程度（參見(jiàn)圖2），最終實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融體系整體開(kāi)放。

所以在境內(nèi)開(kāi)拓一塊離岸體系的對(duì)中國(guó)政府進(jìn)行創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)以及逐漸開(kāi)放隔離的操作都有便利甚至是必要的。這是為什么要在境內(nèi)建立一部分離岸體系的第二個(gè)原因。

除此以外，如我們以下會(huì)談到的，離岸金融市場(chǎng)的人民幣金融產(chǎn)品（例如人民幣國(guó)債）和資金的供給也需要境內(nèi)的支持。

境內(nèi)具有資格的機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民也可以有限度地參與，為離岸市場(chǎng)提供人民幣資金和產(chǎn)品，也為最終離岸和在岸的整合打基礎(chǔ)做準(zhǔn)備。

為此，也應(yīng)該準(zhǔn)許和激勵(lì)在岸的合格金融機(jī)構(gòu)盡快地利用境內(nèi)的離岸體系加入和學(xué)習(xí)各類(lèi)人民幣離岸業(yè)務(wù)。

▲ 圖2：人民幣在岸和離岸金融體系的設(shè)想示意圖。來(lái)源：張春、蔣一樂(lè)和劉郭方（2022）

◎第三，以下是人民幣離岸體系應(yīng)該優(yōu)先發(fā)展的市場(chǎng)和產(chǎn)品板塊：

1.人民幣國(guó)債。這個(gè)產(chǎn)品不僅能為全球提供稀缺的安全儲(chǔ)備資產(chǎn)，也是中國(guó)央行在離岸市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控（即公開(kāi)市場(chǎng)操作）的主要工具資產(chǎn)。

2.為全球科技創(chuàng)新企業(yè)使用人民幣上市（包括中概股回歸）建設(shè)股票公開(kāi)交易市場(chǎng)。這也可以依托香港交易所來(lái)建，但必須用離岸人民幣進(jìn)行定價(jià)、交易和結(jié)算。

3.為“一帶一路”建設(shè)服務(wù)的人民幣金融產(chǎn)品，包括票據(jù)市場(chǎng)、債券和股權(quán)市場(chǎng)。

4.人民幣高收益?zhèn)?。可以在離岸市場(chǎng)先行先試，為境內(nèi)外企業(yè)填補(bǔ)一個(gè)重要的投融資產(chǎn)品。

最后總結(jié)一下筆者的觀點(diǎn)：

離岸金融體系的市場(chǎng)建設(shè)應(yīng)該主要依靠境外和境內(nèi)市場(chǎng)力量、以國(guó)際通行的業(yè)務(wù)慣例和管理規(guī)則來(lái)推動(dòng)，為科創(chuàng)企業(yè)提供全球人民幣金融服務(wù)。

中國(guó)政府應(yīng)該在境內(nèi)（浦東）人民幣離岸金融體系中構(gòu)建一些僅靠市場(chǎng)力量較難自發(fā)建立的、對(duì)標(biāo)（甚至超越）全球最佳實(shí)踐的基礎(chǔ)設(shè)施、平臺(tái)和規(guī)則，統(tǒng)籌各種資源來(lái)協(xié)同人民幣離岸和在岸金融體系發(fā)展，補(bǔ)充現(xiàn)有離岸金融體系某些基礎(chǔ)設(shè)施、平臺(tái)、產(chǎn)品和市場(chǎng)的不足，并通過(guò)總量調(diào)控離岸人民幣流動(dòng)性以保證人民幣定價(jià)權(quán)。

切忌對(duì)境內(nèi)人民幣離岸金融體系的市場(chǎng)進(jìn)行微觀層面上的干預(yù)和調(diào)控，以保證離岸人民幣市場(chǎng)的健康成長(zhǎng)和發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1] 張春：“資本賬戶(hù)開(kāi)放與離岸金融中心建設(shè)”，《中國(guó)金融》，2020年第18期。

[2] 張春、蔣一樂(lè)：“央行應(yīng)該考慮離岸流動(dòng)性操作以保證宏觀政策自主性和金融穩(wěn)定”，《國(guó)際金融》，2021年第5期。

[3] 張春、蔣一樂(lè)、劉郭方：“中國(guó)資本賬戶(hù)開(kāi)放和人民幣國(guó)際化的新路徑：境內(nèi)人民幣離岸金融體系建設(shè)”， 《國(guó)際金融評(píng)論》，2022年，即將發(fā)表。

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