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吳飛:學(xué)術(shù)研究是如何看待區(qū)域政治危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的影響?

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院
2022-03-15 17:27 瀏覽量: 2866
?智能總結(jié)

學(xué)術(shù)研究是如何看待區(qū)域政治危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的影響?

近期俄烏沖突在世界范圍被廣泛關(guān)注。關(guān)于俄烏沖突對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的影響,國(guó)內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家,網(wǎng)絡(luò)大V都有不同的觀點(diǎn)。然而太陽(yáng)底下沒(méi)有新鮮事,區(qū)域爆發(fā)的政治危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng),尤其是資本市場(chǎng)的影響在學(xué)術(shù)界中早已經(jīng)被廣泛關(guān)注和研究。

對(duì)此,上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授吳飛撰文,試圖通過(guò)金融學(xué)術(shù)研究的角度,按照幾個(gè)大的問(wèn)題分類總結(jié)學(xué)術(shù)界中關(guān)于政治危機(jī)對(duì)全球范圍內(nèi)金融市場(chǎng)影響的實(shí)證研究結(jié)果,為大家提供另一個(gè)角度的參考。

問(wèn)題一:政治風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源

主要研究發(fā)現(xiàn):美國(guó)歷史上經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差的領(lǐng)導(dǎo)人更容易發(fā)起戰(zhàn)爭(zhēng)

大家都很關(guān)心俄烏沖突是如何爆發(fā)的,背后有什么力量在助推和影響著沖突的發(fā)展。市場(chǎng)上有一種聲音是關(guān)于美國(guó)是本次危機(jī)背后的主角、推波助瀾者。那么美國(guó)是否有動(dòng)機(jī)或者出于什么原因要助力或者發(fā)起戰(zhàn)爭(zhēng)呢?有學(xué)者專門研究了這個(gè)問(wèn)題,并給出了一些結(jié)論。

發(fā)表在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》關(guān)于美國(guó)戰(zhàn)爭(zhēng)政治的研究表明,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面表現(xiàn)較差的在任美國(guó)總統(tǒng)有可能會(huì)通過(guò)發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)的方式來(lái)鞏固政治地位,從而在大選中獲得好感。這一點(diǎn),在美國(guó)歷史上并不鮮見(jiàn)。通過(guò)戰(zhàn)爭(zhēng)來(lái)轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力,通過(guò)區(qū)域政治驅(qū)動(dòng)人才和資金的轉(zhuǎn)移,軍工、避險(xiǎn)資金流入等各種考量影響著領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)地緣政治及戰(zhàn)爭(zhēng)的態(tài)度。

以俄烏沖突目前的影響來(lái)看,美方宣稱對(duì)俄的制裁的同時(shí)也加劇了歐洲大陸地緣政治的不確定性,可能促使歐洲的避險(xiǎn)資本流入美國(guó)市場(chǎng),對(duì)沖掉美聯(lián)儲(chǔ)加息產(chǎn)生的潛在的泡沫破裂、市場(chǎng)下行的風(fēng)險(xiǎn)?;谶@樣的邏輯,拜登政府有足夠動(dòng)機(jī)去“促成”這次的俄烏危機(jī),以借此掩蓋國(guó)內(nèi)對(duì)其經(jīng)濟(jì)管理能力的抨擊。

問(wèn)題二:對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響

主要研究發(fā)現(xiàn):對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和波動(dòng)性具有負(fù)面影響

我想大多數(shù)人都會(huì)關(guān)注到?jīng)_突一旦發(fā)生,金融市場(chǎng)立刻就會(huì)有反應(yīng),金融資產(chǎn)的價(jià)格隨之立即發(fā)生變動(dòng)。但沖突如何影響資產(chǎn)價(jià)格?為什么影響資產(chǎn)價(jià)格?

2011年《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》發(fā)表了第一篇基于國(guó)際危機(jī)行為(International Crisis Behavior)數(shù)據(jù)庫(kù),研究全球政治危機(jī)對(duì)于股票市場(chǎng)影響的研究。論文采用了1918-2006年間447個(gè)國(guó)際政治危機(jī),包括了政治對(duì)立、軍事沖突甚至是大規(guī)模戰(zhàn)爭(zhēng)等事件,匯報(bào)了幾個(gè)關(guān)于股票市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)。

首先,政治危機(jī)概率的變化顯著影響全球股票市場(chǎng)收益率的均值和波動(dòng)率。平均下來(lái),在政治危機(jī)期間的全球股票市場(chǎng)年化收益率比正常時(shí)期少4%,對(duì)于卷入危機(jī)的國(guó)家股市下跌的幅度更大。這是和本次俄烏沖突中俄羅斯股市大幅下跌是一致的。這個(gè)結(jié)果說(shuō)明投資者對(duì)政治相關(guān)的災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)或者尾部風(fēng)險(xiǎn)非常敏感和重視,政治危機(jī)同時(shí)也增加了股票價(jià)格的波動(dòng)性。

其次,因?yàn)閷?duì)災(zāi)難性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂,政治危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)影響到投資者對(duì)未來(lái)的期望收益。對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)更敏感的行業(yè)的股票的期望收益率更高,是因?yàn)橥顿Y者要求更高的收益作為持有這些風(fēng)險(xiǎn)股票的補(bǔ)償。

另外,政治危機(jī)的種類和程度對(duì)股票市場(chǎng)的影響程度也不同。涉及到區(qū)域威脅、局部熱沖突(如本次俄烏沖突)乃至人類生存的政治危機(jī)會(huì)導(dǎo)致更嚴(yán)重的股價(jià)下跌。尤其當(dāng)超級(jí)大國(guó)介入政治危機(jī)雙方、危機(jī)持久延長(zhǎng)時(shí),負(fù)面影響會(huì)更加嚴(yán)重,甚至?xí)暗綄?shí)體經(jīng)濟(jì)中的消費(fèi)乃至GDP增長(zhǎng)。

政治危機(jī)對(duì)于金融市場(chǎng)的影響同時(shí)反映在債券市場(chǎng)。筆者參與發(fā)表在《銀行與金融期刊》的一篇論文采用1988年到2007之間109個(gè)國(guó)際政治危機(jī)的數(shù)據(jù),研究危機(jī)事件對(duì)卷入危機(jī)的34個(gè)國(guó)家政府發(fā)行的債券價(jià)格的影響。我們的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在危機(jī)期間,卷入國(guó)政府債券價(jià)格出現(xiàn)下跌,使得債券收益率上升。但是,穩(wěn)定的政治制度和良好的投資者保護(hù)制度可以緩解政治危機(jī)對(duì)于債券價(jià)格的影響。

問(wèn)題三:對(duì)企業(yè)的影響

主要研究發(fā)現(xiàn):導(dǎo)致上市公司財(cái)務(wù)上趨向保守,杠桿率下降、持有更多現(xiàn)金、保守分紅政策

過(guò)往全球化的背景下,上市公司或多或少都參與到全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中,市場(chǎng)、供應(yīng)鏈、金融活動(dòng)等往往都與世界各地緊密相關(guān)。因此,上市公司對(duì)于地域政治風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)十分敏感。尤其是部分與政治風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性較高的行業(yè)。

同樣發(fā)表在《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》一篇對(duì)跨國(guó)公司的研究表明,對(duì)存在政治風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)家投資的公司的股價(jià)波動(dòng)率更大。為應(yīng)對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn),跨國(guó)公司通常會(huì)降低企業(yè)杠桿率:平均而言,一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)了3.5%的杠桿率削減。也就是說(shuō)政治風(fēng)險(xiǎn)越高,企業(yè)使用杠桿的意愿也就越低。

筆者參與發(fā)表在《國(guó)際商業(yè)研究雜志》的一篇論文同樣采用國(guó)際危機(jī)行為數(shù)據(jù)并發(fā)現(xiàn),全球政治危機(jī)會(huì)增加金融市場(chǎng)的不確定性和企業(yè)的外部融資成本。在不確定性環(huán)境下,出于管理層的預(yù)防性動(dòng)機(jī),上市公司為了留存現(xiàn)金以備不測(cè),會(huì)降低股利支付的意愿。這一現(xiàn)象在跨國(guó)公司中尤為明顯。而穩(wěn)定的國(guó)家金融系統(tǒng)、更加健全的投資者法律保護(hù)則有助于緩解這一現(xiàn)象。

這些研究樣本中包括了中國(guó)公司,但直接研究中國(guó)有關(guān)數(shù)據(jù)的論文也發(fā)現(xiàn)同樣的結(jié)果。一篇發(fā)表在《亞太金融期刊》的論文發(fā)現(xiàn),中國(guó)企業(yè)在面臨地緣政治風(fēng)險(xiǎn)時(shí)候也傾向于囤積現(xiàn)金作為預(yù)防措施。比如說(shuō),當(dāng)中美貿(mào)易戰(zhàn)發(fā)生的時(shí)候,中國(guó)的制造業(yè)企業(yè)傾向于預(yù)留更多現(xiàn)金來(lái)作為應(yīng)對(duì)地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的緩沖工具。這個(gè)現(xiàn)象在本身融資能力不強(qiáng)的公司中更加明顯。

政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于不同行業(yè)的影響也是不一樣的。《金融研究評(píng)論》發(fā)表的一篇論文發(fā)現(xiàn)當(dāng)區(qū)域政治風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí),更依賴貿(mào)易、對(duì)合同執(zhí)行環(huán)境更敏感和勞動(dòng)力密接的行業(yè)表現(xiàn)出更大的股票價(jià)格的波動(dòng)。雖然依賴外貿(mào)的企業(yè)也許可以通過(guò)優(yōu)化選擇貿(mào)易伙伴來(lái)分散政治風(fēng)險(xiǎn),但這樣做的風(fēng)險(xiǎn)分散效果極其有限。

這些研究結(jié)果意味說(shuō)什么?

1. 區(qū)域政治危機(jī)對(duì)金融市場(chǎng)的影響是確定的、負(fù)面的

通過(guò)對(duì)近代歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行的定量研究,總結(jié)與俄烏沖突類似的政治危機(jī)的影響和結(jié)果,是比較一致和顯著的。政治危機(jī)對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響是明顯的,正如我們所觀察到和預(yù)期的結(jié)果。

首先,危機(jī)對(duì)于金融市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面的影響,增加價(jià)格的波動(dòng)性。由于金融市場(chǎng)起到的是資源配置和融資作用,危機(jī)的影響會(huì)提升市場(chǎng)的融資成本,降低資源配置的效率。

政治危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言,會(huì)導(dǎo)致公司采用更加保守的財(cái)務(wù)政策,不愿意進(jìn)行商業(yè)擴(kuò)張、投資,對(duì)國(guó)家層面經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響肯定是負(fù)面的。影響可能延伸到對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期,特別是增加了全球經(jīng)濟(jì)能否盡快從新冠疫情中走出來(lái)的不確定性。

2. 國(guó)家的機(jī)構(gòu)體制質(zhì)量會(huì)起到緩解作用

政治風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的程度與一個(gè)國(guó)家的體制質(zhì)量相關(guān)。

首先,區(qū)域沖突帶來(lái)的影響表現(xiàn)出行業(yè)差異性。并非所有行業(yè)對(duì)體制環(huán)境的依賴程度都是相同的,所以危機(jī)對(duì)行業(yè)的影響也是有差異的。比如說(shuō),過(guò)度依賴合同執(zhí)行環(huán)境而不是長(zhǎng)期合作伙伴關(guān)系的行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)性受到的影響更大。

其次,政治危機(jī)產(chǎn)生的不確定性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于債券價(jià)格的影響在一些相對(duì)政治比較穩(wěn)定和投資者保護(hù)更好的國(guó)家得到緩解。同時(shí),穩(wěn)定的國(guó)家金融系統(tǒng)、更加有效的投資者法律保護(hù)機(jī)制也有助于緩解政治危機(jī)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的負(fù)面影響。

也有直接的研究發(fā)現(xiàn),政治危機(jī)如恐怖主義事件會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生重大的負(fù)面影響,但這個(gè)影響在發(fā)展中國(guó)家比發(fā)達(dá)國(guó)家更加明顯。由于資金和人才在沖突中的避險(xiǎn)選擇更加傾向于成熟市場(chǎng)和更加穩(wěn)定的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境,相對(duì)而言,發(fā)達(dá)國(guó)家存在更多在沖突中獲益的可能性。如何在沖突中避免負(fù)面影響成為發(fā)展中國(guó)家面臨的重要考驗(yàn)。

建議的關(guān)注點(diǎn)

1. 關(guān)注長(zhǎng)期的影響

簡(jiǎn)而言之,政治危機(jī)增加了金融市場(chǎng)的參與者,例如投資者和上市公司,對(duì)未來(lái)不確定性的擔(dān)憂。投資者對(duì)于投資收益的期望會(huì)隨之變化;實(shí)體經(jīng)濟(jì)因?yàn)椴淮_定性而趨向保守,不愿參與投資;居民在面臨不確定性時(shí)候也會(huì)減少消費(fèi)。這些影響綜合起來(lái)是巨大的,而更值得注意的是,這樣的影響可能不會(huì)在短時(shí)間內(nèi)消除,長(zhǎng)期的危害可能是更應(yīng)該關(guān)注的。

發(fā)表在《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊》的一篇論文發(fā)現(xiàn):政治危機(jī)也會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方向發(fā)生變化,使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)從投資支出轉(zhuǎn)向更多的政府支出。 美國(guó)以戰(zhàn)爭(zhēng)作為調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的手段,其原因就有可以增加政府支出,資源轉(zhuǎn)移到軍工、能源等利益相關(guān)行業(yè)。就中長(zhǎng)期而言,俄烏沖突勢(shì)必也將影響到經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的方向,投資支出向政府支出轉(zhuǎn)移,大量的資源配置到與沖突相關(guān)的軍工、國(guó)防、能源、信息技術(shù)等部門,民間投資也會(huì)受到“擠出效應(yīng)”的影響。

所以說(shuō),俄烏沖突是超級(jí)大國(guó)下場(chǎng)參與的重大政治危機(jī)事件。中短期而言,對(duì)于全球股票市場(chǎng)的波動(dòng)性、收益性的影響大概率會(huì)比以前局部小沖突的影響更嚴(yán)重。而隨著沖突的持續(xù),以及沖突后較長(zhǎng)時(shí)間的恢復(fù),對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期影響也將顯現(xiàn)出來(lái)。我們更應(yīng)該關(guān)注中長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

2. 危機(jī)前的防范

俄烏沖突發(fā)生后俄羅斯的股市一瀉千里,但隨后政府關(guān)閉了股票交易。鑒于歷史上重大政治危機(jī)對(duì)于市場(chǎng)的強(qiáng)有力的負(fù)面影響,俄政府是否應(yīng)該在動(dòng)武之前有相應(yīng)的針對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)案?也是值得我們關(guān)注的問(wèn)題。畢竟股票市場(chǎng)崩盤不僅影響到居民的財(cái)富、上市公司的價(jià)值,更多是整個(gè)金融市場(chǎng)的信心。

3. 體制設(shè)計(jì)優(yōu)化減緩危機(jī)的沖擊

之前我們說(shuō)到,研究發(fā)現(xiàn)國(guó)家的機(jī)構(gòu)體制質(zhì)量對(duì)危機(jī)的沖擊會(huì)起到一定的緩解作用。政治危機(jī)影響金融市場(chǎng)的機(jī)制主要通過(guò)影響參與者的不確定性感知和信心,這意味著保持市場(chǎng)的信心是抵御危機(jī)沖擊重要的手段。因此這個(gè)體制的設(shè)計(jì)可能重點(diǎn)圍繞市場(chǎng)參與者的信心進(jìn)行。

對(duì)于中國(guó)金融系統(tǒng)這樣的特殊機(jī)制設(shè)計(jì)而言,大型國(guó)有金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)、股票市場(chǎng)的“國(guó)家隊(duì)”對(duì)于金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定都會(huì)起到一定的“定海神針”的作用。另外,通過(guò)加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制設(shè)計(jì),增強(qiáng)其他投資者對(duì)市場(chǎng)的信心來(lái)緩解危機(jī)的沖擊,這點(diǎn)在學(xué)術(shù)研究中已經(jīng)被驗(yàn)證了。

文章來(lái)源 | 新浪財(cái)經(jīng)

編輯:劉蕊

(本文轉(zhuǎn)載自上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院 ,如有侵權(quán)請(qǐng)電話聯(lián)系13810995524)

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