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提要

中共中央國(guó)務(wù)院發(fā)布的浦東引領(lǐng)區(qū)意見當(dāng)中，首次明確提出要“構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下發(fā)展人民幣離岸交易”。然而對(duì)于為什么要在上海建立離岸人民幣金融體系的討論很少。

主動(dòng)構(gòu)建并做大、做強(qiáng)人民幣離岸金融體系，是在全球風(fēng)險(xiǎn)加大環(huán)境下，中國(guó)能夠風(fēng)險(xiǎn)可控地實(shí)現(xiàn)金融開放、提升人民幣國(guó)際支付和儲(chǔ)備地位、為全球提供人民幣金融服務(wù)的一項(xiàng)重要的新舉措。

——張春上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、匯付天下講席教授

*本文根據(jù)張春在高金智庫SAIF ThinkTank舉辦的2021上海國(guó)際金融中心發(fā)展論壇上的演講發(fā)言整理而成。

上海人民幣離岸金融中心建設(shè)

相關(guān)問題的探討

文|張春

2021年7月，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于支持浦東新區(qū)高水平改革開放打造社會(huì)主義現(xiàn)代化建設(shè)引領(lǐng)區(qū)的意見》首次明確提出要“構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系，支持浦東在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下發(fā)展人民幣離岸交易”，其中還特別提到“支持在浦東建設(shè)國(guó)際資產(chǎn)交易平臺(tái)”。但在國(guó)內(nèi)及國(guó)際公開文獻(xiàn)和討論當(dāng)中，對(duì)于為什么要在上海建立離岸人民幣金融體系的討論很少。我認(rèn)為有必要對(duì)這個(gè)問題做一個(gè)比較深入的研究，從理論、實(shí)證和實(shí)踐上進(jìn)行更深入的研究和探討，更有利于在上海推進(jìn)總書記和中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于浦東引領(lǐng)區(qū)的意見。

我主要討論三個(gè)問題。一是為什么中國(guó)要主動(dòng)構(gòu)建人民幣離岸金融體系；二是為什么要在上海境內(nèi)構(gòu)建人民幣離岸金融體系；三是如果我們要做這件事情，其發(fā)展思路、定位和目標(biāo)是什么，上?？梢宰龅挠心男┌鍓K和哪些方面。

中國(guó)離岸金融體系的特點(diǎn)如何？

國(guó)際離岸金融體系具有如下四個(gè)特點(diǎn)：一是離岸體系主要在境外，二是離岸體系主要靠市場(chǎng)力量自發(fā)建立，三是一般比其對(duì)應(yīng)的在岸體系有更寬松的金融監(jiān)管和稅收監(jiān)管制度，四是大多數(shù)離岸和在岸市場(chǎng)的資金是自由連通、不受資本管制的。但是中國(guó)離岸市場(chǎng)在上海自貿(mào)區(qū)推行時(shí)，首先在境內(nèi)，其次由政府推動(dòng)，并且不完全是市場(chǎng)自發(fā)建立而成。

圖1不同幣種的離岸市場(chǎng)規(guī)模

從不同幣種的離岸市場(chǎng)規(guī)模數(shù)據(jù)來看，美元離岸銀行業(yè)務(wù)頭寸占GDP比例非常高，而人民幣離岸業(yè)務(wù)占經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比重非常低，中國(guó)國(guó)際債券和離岸外匯交易數(shù)量也是如此。

為什么要主動(dòng)構(gòu)建人民幣離岸金融體系？

中國(guó)為什么要主動(dòng)構(gòu)建人民幣離岸金融體系？我從四個(gè)方面回答。

一是為了提升人民幣的國(guó)際地位和使用程度，二是要風(fēng)險(xiǎn)更可控地開放資本賬戶，三是推進(jìn)人民幣跨境支付的資本賬戶開放模式，四是完善和調(diào)控自發(fā)形成的離岸體系。

中國(guó)全球化戰(zhàn)略在金融上有兩個(gè)比較大的瓶頸：一是人民幣的國(guó)際地位和中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位不匹配，大家知道中國(guó)的經(jīng)濟(jì)地位在世界上所占比率和分量很大，但是人民幣的國(guó)際地位卻很弱；二是中國(guó)金融開放程度較低，因?yàn)榻鹑陂_放程度低造成人民幣國(guó)際地位不強(qiáng)。但是兩者也有區(qū)別，用一種新的開放模式，也許能夠解決人民幣國(guó)際地位問題。

圖2主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)地位和貨幣地位

從數(shù)據(jù)可以看出，人民幣的國(guó)際地位大大低于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際地位。美國(guó)GDP占全球24%，中國(guó)占17%，歐元區(qū)占15%。美國(guó)商品和服務(wù)貿(mào)易出口占世界總比例沒有中國(guó)高。相較于美元和歐元，人民幣國(guó)際支付比例只有2%不到，全球外匯儲(chǔ)備只比2%多一點(diǎn)。

人民幣的國(guó)際地位大大低于中國(guó)經(jīng)濟(jì)國(guó)際地位會(huì)導(dǎo)致什么后果呢？一是中國(guó)企業(yè)和中國(guó)機(jī)構(gòu)全球經(jīng)營(yíng)和資源配置方面能力會(huì)受到負(fù)面影響，他們?cè)谌蚪?jīng)營(yíng)的安全性也會(huì)受到影響。過去幾年有很多這種例子；二是中國(guó)居民在全球資源配置的能力也受到影響。人民幣的國(guó)際使用包括中國(guó)金融不開放，居民在這方面能力就受限；三是中國(guó)機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民可能被外幣支付體系“制裁”。人民幣在全球沒有得到廣泛使用，我國(guó)機(jī)構(gòu)、企業(yè)和居民在全球做生意、開展貿(mào)易及投資活動(dòng)主要借助外幣體系來完成，這往往會(huì)導(dǎo)致他們受到外幣支付體系所謂的制裁。

為什么我們不開放得更大一點(diǎn)呢？原因在于中國(guó)還沒有一個(gè)完全開放的、高水平的、產(chǎn)品齊全的人民幣金融體系。境外人員不愿意使用和持有人民幣，所以在岸人民幣體系是不開放的，而且發(fā)展水平也比較低。正是這個(gè)原因，中國(guó)也不太敢開放在岸人民幣體系——有點(diǎn)像惡性循環(huán)，越不開放水平越低，水平越低越不敢開放。這就提出了是不是可以構(gòu)造一個(gè)離岸的、更高水平的、開放的人民幣體系的問題，以提升人民幣的國(guó)際地位。

我再介紹一下金融開放的兩種模式：一種叫本幣自由兌換，這是中國(guó)傳統(tǒng)在推的模式，就是資本項(xiàng)下可兌換。經(jīng)常項(xiàng)目?jī)稉Q在1996年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，過去這20多年一直在推資本金融賬下的可兌換，但是因?yàn)閾?dān)心風(fēng)險(xiǎn)，一直沒有完全實(shí)現(xiàn)；另一種是本幣跨境支付模式，直接用人民幣進(jìn)行跨境支付結(jié)算。

第一種往往是小國(guó)的金融開放模式，第二種才是大國(guó)模式。本幣跨境支付模式需要建設(shè)自己的一套包括支付清算的離岸體系。中國(guó)幾年前就建立了人民幣跨境支付體系叫CIPS，美國(guó)也有，但是這個(gè)體系一直沒有用起來。原因是盡管我們有了這個(gè)支付體系，但是沒有一個(gè)很大的離岸金融體系讓外國(guó)人愿意使用和持有人民幣。

自由兌換的傳統(tǒng)模式流程為，人民幣從在岸兌換成外幣后走外幣體系支付，跨境進(jìn)入境外；人民幣跨境支付模式是指，交易直接支付到離岸或者境外，匯兌可以在境外實(shí)現(xiàn)。這兩種不同的模式，匯兌地點(diǎn)和支付體系用的不一樣，因此風(fēng)險(xiǎn)也不一樣，對(duì)安全性也是一個(gè)考驗(yàn)。

傳統(tǒng)的自由兌換模式風(fēng)險(xiǎn)較大。匯兌如果完全放開，要有足夠的外匯儲(chǔ)備才能實(shí)現(xiàn)匯兌自由兌換，這是很大的挑戰(zhàn)。這就是為什么尤其最近這幾年在全球沖突和風(fēng)險(xiǎn)加大情況下，自由兌換模式不能輕易地完全實(shí)現(xiàn)自由兌換。

跨境支付用人民幣，用人民幣支付體系，被制裁的可能性相對(duì)較小，也不需要很大的外匯儲(chǔ)備。由于股災(zāi)和美聯(lián)儲(chǔ)收緊加息，2015至2017年人民幣離岸交易有所減少。2018年以后跨境用量大幅提升，主要原因是一些跨境金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通加快了，像滬港通、深港通、債券通等。

人民幣跨境支付規(guī)模是逐漸擴(kuò)大的，但也有一系列問題：一個(gè)是離岸市場(chǎng)的產(chǎn)品和市場(chǎng)還不夠完備，只用跨境支付。在離岸體系里沒有很完備的投融資、風(fēng)險(xiǎn)管理的人民幣產(chǎn)品；另外離岸和在岸的連通都是閉環(huán)式連通，像深港通、滬港通，也都不是最有效的高水平開放；最后離岸市場(chǎng)規(guī)模增大以后，對(duì)在岸市場(chǎng)人民幣的定價(jià)權(quán)有一定影響，也就是兩個(gè)匯率問題。

我總結(jié)一下為什么中國(guó)要主動(dòng)構(gòu)建離岸金融體系。第一個(gè)目的是中國(guó)需要在風(fēng)險(xiǎn)可控條件下，為境內(nèi)外各類實(shí)體提供更高水平的國(guó)際化金融服務(wù)，提升人民幣的國(guó)際地位；第二個(gè)目的是需要政府統(tǒng)籌在岸的多種合理資源，建立高水平的市場(chǎng)、產(chǎn)品以及基礎(chǔ)設(shè)施體系和規(guī)則。

為什么要在上海浦東構(gòu)建人民幣離岸金融體系？

下面我再回答一下為什么要在上海浦東構(gòu)建人民幣離岸金融體系？一是中國(guó)在岸金融中心主要在上海，把在岸和離岸業(yè)務(wù)統(tǒng)一放在國(guó)家相關(guān)部門領(lǐng)導(dǎo)下，利于統(tǒng)籌協(xié)調(diào)資源。比如統(tǒng)籌考慮市場(chǎng)和產(chǎn)品哪些應(yīng)該放在離岸，哪些應(yīng)該放在在岸，可以避免惡性競(jìng)爭(zhēng)、補(bǔ)充現(xiàn)有離岸產(chǎn)品和市場(chǎng)的不足，也可以統(tǒng)籌基礎(chǔ)設(shè)施、制度法律、人才、機(jī)構(gòu)資源；二是創(chuàng)新引領(lǐng)和互動(dòng)。金融產(chǎn)品創(chuàng)新和金融監(jiān)管創(chuàng)新可以在上海的離岸人民幣市場(chǎng)先行先試，帶動(dòng)上海在岸金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融發(fā)展。最終目的是整合在岸和離岸兩個(gè)市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)中國(guó)金融在整體上高水平開放。

上海離岸金融體系的發(fā)展思路、定位和目標(biāo)

離岸市場(chǎng)體系大多數(shù)市場(chǎng)和產(chǎn)品應(yīng)該交給市場(chǎng)力量來構(gòu)建，這個(gè)市場(chǎng)包括上海、香港，也包括今后的海南。政府可以通過浦東和臨港新片區(qū)推進(jìn)離岸市場(chǎng)力量，比較難自發(fā)構(gòu)建的一些基礎(chǔ)設(shè)施、平臺(tái)、市場(chǎng)和產(chǎn)品，準(zhǔn)許在離岸進(jìn)一步創(chuàng)新；還可以在上海對(duì)離岸市場(chǎng)進(jìn)行總量調(diào)控，以解決離岸和在岸兩個(gè)匯率問題，維護(hù)離岸和在岸的金融穩(wěn)定。

離岸和在岸金融體系之間是產(chǎn)品市場(chǎng)的連接，其中產(chǎn)品可以提供到浦東的離岸。浦東離岸包括三個(gè)部分，最大的是人民幣國(guó)際金融資產(chǎn)交易平臺(tái)，其次是其他增量和產(chǎn)品，還有就是央行操作和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。在岸資金和產(chǎn)品可以通過有限額地流入離岸去交易人民幣好的產(chǎn)品，浦東的離岸和境外的離岸完全打通。這和現(xiàn)在的自由貿(mào)易賬戶試點(diǎn)還不完全一樣，如果要把浦東的離岸人民幣體系做成最高水平體系的話，一定要和境外完全打通。

國(guó)際資產(chǎn)交易平臺(tái)怎么做？

浦東離岸人民幣體系中的國(guó)際資產(chǎn)交易平臺(tái)怎么做？可以把多種人民幣資產(chǎn)放在同一個(gè)平臺(tái)上，對(duì)境內(nèi)外所有持有人民幣的投資者開放。還有通過多種在岸和離岸通道提供人民幣金融產(chǎn)品，比如股票的國(guó)際板等。主要目的在于讓人民幣走出去，讓境內(nèi)居民也能夠獲得投資境外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)。具體來說這些優(yōu)質(zhì)資源包括企業(yè)和機(jī)構(gòu)發(fā)行的人民幣債券產(chǎn)品、國(guó)債增加境外人民幣儲(chǔ)備資產(chǎn)供應(yīng)、人民幣票據(jù)等。

近些年，美國(guó)有很多新的創(chuàng)新融資模式，香港、新加坡也積極跟上。例如同股不同權(quán)的創(chuàng)新、SPAC上市模式。我們還可以考慮人民幣的穩(wěn)定方面的發(fā)展，建立在區(qū)塊鏈上面的通證等。這些都要先行先試，因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新很有可能會(huì)改變整個(gè)金融業(yè)態(tài)，中國(guó)要有一塊地方能夠承載。

最后討論一下離岸人民幣市場(chǎng)的流動(dòng)性問題。離岸要做大，又和在岸市場(chǎng)有隔離，就一定要討論利率定價(jià)權(quán)在哪里。過去這幾年，離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的人民幣匯率引導(dǎo)作用越來越大。在離岸人民幣市場(chǎng)規(guī)模越來越大，與在岸市場(chǎng)長(zhǎng)期分割情況下，為了防止離岸匯率對(duì)在岸市場(chǎng)沖擊、保證中國(guó)的宏觀自主性和金融穩(wěn)定，央行可以在離岸市場(chǎng)進(jìn)行一定的流動(dòng)性操作，必要時(shí)可以通過一定的工具進(jìn)行干預(yù)。同時(shí)，操作地點(diǎn)很重要，在境外離岸市場(chǎng)比較難操作。即使在香港，中國(guó)央行也有跨境法律、監(jiān)管權(quán)限、跨境數(shù)據(jù)傳輸?shù)确椒矫婷娴南拗啤Ｒ虼?，上海是進(jìn)行該操作的較好選擇，這也是為什么我認(rèn)為應(yīng)該上海建設(shè)離岸窗口的原因。

最后總結(jié)一下，主動(dòng)構(gòu)建并做大、做強(qiáng)人民幣離岸金融體系，是在全球風(fēng)險(xiǎn)加大環(huán)境下，中國(guó)能夠風(fēng)險(xiǎn)可控地實(shí)現(xiàn)金融開放、提升人民幣國(guó)際支付和儲(chǔ)備地位、為全球提供人民幣金融服務(wù)的一項(xiàng)重要新舉措。

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