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近日，孫冶方經(jīng)濟科學獎第十九屆頒獎儀式在中國社科院舉辦。上海交通大學上海高級金融學院特聘教授，中金公司管理委員會成員、股票業(yè)務部負責人黃海洲和美國哥倫比亞大學經(jīng)濟和金融學教授帕特里克?博爾頓（Patrick Bolton）合作的論文《國家資本結(jié)構(gòu)》獲獎。在頒獎儀式上，黃海洲教授發(fā)表了精彩的獲獎感言，他介紹了獲獎論文的理論基礎、研究方法和主要觀點等，并分享了后續(xù)的研究成果。

孫冶方經(jīng)濟科學獎頒獎詞

《國家的資本結(jié)構(gòu)》一文應用公司金融理論來分析國家的資本結(jié)構(gòu)，認為一國發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國家資本結(jié)構(gòu)中的股票，以外幣發(fā)行的主權(quán)債是債務，并比較分析了中、美、日、英4國的股權(quán)債和債權(quán)情況及共同特征，是對公司金融理論的創(chuàng)新性拓展，有助于理解主要經(jīng)濟體包括中國在內(nèi)的貨幣和財政政策，并為貨幣經(jīng)濟學和財政理論提供一種微觀理論基礎。孫冶方經(jīng)濟科學基金會評獎委員會決定授予該論文第十九屆孫冶方經(jīng)濟科學論文獎。

孫冶方經(jīng)濟科學基金會評獎委員會

2021年11月

孫冶方基金會常務理事陳東琪為黃海洲頒獎

黃海洲教授發(fā)表獲獎感言

尊敬的李劍閣理事長、尊敬的江小涓主任、尊敬的各位基金會領導、嘉賓和獲獎同仁：

首先衷心感謝孫冶方基金會授予我和博爾頓教授的論文《國家資本結(jié)構(gòu)》第十九屆孫冶方經(jīng)濟科學獎！感謝各位評委一年來的辛苦努力和支持，也感謝《比較》以《國家資本結(jié)構(gòu)——理論創(chuàng)新與國際》發(fā)表了該論文的中文簡版并推薦。感謝我以前工作過的倫敦經(jīng)濟學院和IMF提供的優(yōu)越學術和政策分析環(huán)境，感謝中金公司多任領導、管理層和同事們對研究的大力支持，也感謝五道口金融學院、上海交通大學上海高級金融學院、中國世界經(jīng)濟學會和CF40對相關研究的支持。衷心感謝Charles Goodhart、Mervyn King、Kenneth Rogoff、許成鋼、魏尚進、謝丹陽、王江、王能、黃毅等就相關問題多年來的討論與合作，和未及一一致謝的許多政策界領導、學術界同仁和市場界人士的大力指導、批評和鼓勵。

貨幣經(jīng)濟學、財政學和國際金融學發(fā)展到今天，在各自領域里產(chǎn)生了一系列重要的學術貢獻，比如貨幣數(shù)量論、李嘉圖等價定理、最優(yōu)貨幣區(qū)域理論等。貨幣經(jīng)濟學、財政學和國際金融學也都涉及到危機研究，包括貨幣危機、財政危機和外債危機等。但這些理論之間的關聯(lián)性不夠清晰，也缺少一個共同的微觀理論基礎。

《國家資本結(jié)構(gòu)》希望為貨幣經(jīng)濟學、財政理論和國際金融學建立一個統(tǒng)一的微觀理論基礎，并結(jié)合國際政策實踐，探討這些理論之間的關系，從而為相關理論研究領域開辟新的探索之路，以推動這些理論的進一步發(fā)展。

我們建立的這個統(tǒng)一微觀理論基礎是基于國家資本結(jié)構(gòu)。我們應用公司金融理論來分析國家的資本結(jié)構(gòu)，認為一國發(fā)行的主權(quán)貨幣和以本幣發(fā)行的主權(quán)債是國家資本結(jié)構(gòu)中的股票，而以外幣發(fā)行的主權(quán)債是債務，通貨膨脹的成本源于多發(fā)貨幣（股票）后在國民之間的財富轉(zhuǎn)移（股權(quán)稀釋）。在國家層面，其貨幣（股票）發(fā)行越多，國家面臨的破產(chǎn)風險就越小，因為所有者權(quán)益多于債務，而且相對容易實現(xiàn)重組；其貨幣（股票）越被國際資本市場高估，就越應該發(fā)行更多的貨幣（股票），以加大投資、消費或換取外匯儲備。

我們建立了一個新的經(jīng)濟學模型來分析國家層面的資本結(jié)構(gòu)。國家發(fā)行的貨幣與公司發(fā)行的股票在許多方面非常類似。公司通過發(fā)行股票使得公司將償還負債之后的收益在股東之間按股權(quán)比例進行分配。與此類似，一國產(chǎn)生的收益則是在償還外債之后，在國民之間進行分配。所以，一國發(fā)行的貨幣及通過本幣發(fā)行的國債，實際上都是國家的股權(quán)。

我們的模型首先觀察到，在實現(xiàn)貨幣的交換和儲存價值功能后，在國家層面也存在MM定理（Modigliani-Miller Theorem）：在沒有摩擦的情況下，國家需要通過投資來發(fā)展經(jīng)濟時，其融資方式——不管是借外債還是發(fā)本幣，對投資回報沒有影響。國家層面的MM定理有兩個直接的重要推論：其一是古典貨幣理論中的貨幣數(shù)量論，其二是財政理論中的李嘉圖等價定理。

在既有原始股東又有新股東的情況下，公司發(fā)行新股必然導致財富由原始股東向新股東轉(zhuǎn)移，這就是公司財務中的稀釋成本，也解釋了公司發(fā)行新股或進行增發(fā)時其股價下跌的原因。公司財務中的稀釋成本等同于宏觀經(jīng)濟中的通脹成本，由原始股東向新股東的財富轉(zhuǎn)移引發(fā)。從這個意義上講，弗里德曼（Friedman）和伯南克（Bernanke）所倡導的“直升機撒錢”好比同比例增發(fā)，并不涉及財富轉(zhuǎn)移的問題，因而不會導致由于財富轉(zhuǎn)移而引發(fā)的通貨膨脹。

一個國家應該借多少外債、發(fā)行多少本幣、增加多少外匯儲備？國家一方面應盡量少借外債以降低國家破產(chǎn)風險，但過量發(fā)行貨幣或以本幣發(fā)行國債（股票）又會提升通貨膨脹（稀釋成本），因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應使二者達到平衡。外匯儲備則可以降低由外債引發(fā)的國家破產(chǎn)風險。

歐元區(qū)是發(fā)達國家，但2012年爆發(fā)了嚴重的歐債危機。危機主要發(fā)生在葡萄牙、希臘、西班牙、意大利和愛爾蘭等國。外債危機比較容易在發(fā)展中國家爆發(fā)，而西班牙、愛爾蘭在加入歐元區(qū)之前沒有遇到過外債危機。1999年1月1日，歐元區(qū)國家開始使用歐元，之前以本幣發(fā)行的主權(quán)債立刻變成了以外幣（歐元）發(fā)行的主權(quán)債，這相當于在失去貨幣發(fā)行權(quán)后被動做了股轉(zhuǎn)債的置換，這才是2012年歐元區(qū)債務危機的源頭。

關于一國應該持有多少外匯儲備的問題，國際金融理論并沒有好的答案，尤其是關于發(fā)達國家持有的最優(yōu)外匯儲備量。2008年金融危機發(fā)生后，瑞士央行在不經(jīng)意間將其外匯儲備占GDP比例從2007年的9.2%提高到了2017年6月的109.9%。歐元區(qū)發(fā)生歐債危機時，有大量的歐元區(qū)資本流向瑞士，瑞士法郎持續(xù)升值。瑞士央行的聰明之處在于大量發(fā)行瑞士法郎，短期內(nèi)把源于其他國家的流入資本置換為超過GDP規(guī)模的外匯儲備。

我們的模型也可以從比較中國與美國、日本、英國中發(fā)現(xiàn)有意義的現(xiàn)象。四國的國情大不相同，比如日本具有高額內(nèi)債，而除中國以外的三個國家都是發(fā)達國家。美國跟英國情況較為接近，但都與日本相當不同。四國的共同點是幾乎都沒有外債，國家股權(quán)（占GDP的比例）都較高，同時通脹水平都較低。

觀察四國的數(shù)據(jù)可知，1993—2014年，美國國家股權(quán)（貨幣發(fā)行和本幣國債）占GDP的比例從120%上升到180%，英國從不到100%上升到250%，中國從100%上升到210%；日本從215%上升到300%，是四國之中最高的。

四國中，中國的GDP增長速度是最高的。一些學術界人士批評中國央行貨幣超發(fā)，但中國在多數(shù)時期內(nèi)并未面臨明顯的通脹問題。中國大量發(fā)行貨幣，維持高速經(jīng)濟增長，沒有引發(fā)明顯通脹。

一國發(fā)行多少貨幣和以本幣發(fā)行的國債（國家股權(quán)）才是合適的呢？這個問題類似一個公司應該發(fā)行多少股票。一國發(fā)行多少貨幣和國債，與該國的GDP增速有關，和投資回報率有關，也和通貨膨脹預期有關。GDP增速越高，對國家發(fā)行貨幣和國債的需求越大。但只有投資回報率為正，國家發(fā)行的貨幣和國債才能夠獲得正收益，才可能繼續(xù)發(fā)行貨幣和國債。而且，當實現(xiàn)的正收益在國民間分配時，只有不涉及從原始股東到新股東之間過大的財富轉(zhuǎn)移，即不會提升通脹預期，才適宜于繼續(xù)發(fā)行貨幣和國債。

宏觀股權(quán)融資的邊界在哪里？如果投資項目是虧損的，那就應該停止發(fā)行股票或債權(quán)融資。如果新增的股票（貨幣和國債）發(fā)行或債權(quán)（外債）融資會提升通貨膨脹預期，就應該減少發(fā)行股票或債權(quán)融資。如果損失要靠多發(fā)貨幣和國債或靠本幣貶值去沖銷，國家層面虧損的投資項目將會引發(fā)通脹，甚至引發(fā)惡性通脹。如果在分配過程中涉及過大的從原始股東到新股東之間的財富轉(zhuǎn)移，也將會提升通脹預期。所以，宏觀股權(quán)融資邊界是由微觀基礎決定的，發(fā)行多少股權(quán)既要看項目的凈現(xiàn)值（NPV），也要看通貨膨脹成本。

我們的理論與所謂的現(xiàn)代貨幣理論（MMT）從結(jié)構(gòu)到結(jié)論完全不同。MMT認為國債即是居民和企業(yè)的資產(chǎn)，增加國債發(fā)行等同于增加居民和企業(yè)的資產(chǎn)，因此國家發(fā)債沒有上限。MMT的一個主要錯誤在于沒有考慮發(fā)行國債的風險。如果發(fā)行國家股權(quán)所投資的項目沒有收益，即項目的凈現(xiàn)值（NPV）為負，其損失將由多發(fā)貨幣、多發(fā)國債或本幣貶值去沖銷，由此將會引發(fā)通脹，提升通脹預期，甚至引發(fā)惡性通脹，最終導致國債發(fā)行困難。

美、英、日等國已經(jīng)進入發(fā)達狀態(tài)多年，尤其是英國和日本，創(chuàng)新動能不足，GDP增長速度緩慢，除特殊時期外一般沒有必要大量發(fā)行貨幣。像中國這樣的發(fā)展中大國，受改革開放和工業(yè)化、城鎮(zhèn)化的積極推動，優(yōu)質(zhì)投資項目多，而且有足夠的新增財富在新老股東（國民）之間進行較為公平的分配，GDP增長速度可以維持在較高水平，M2增長速度也因此相對較高，但通貨膨脹水平穩(wěn)定。

我們的理論強調(diào)國家主權(quán)（sovereignty）在貨幣中的重要性，認為國家主權(quán)是交換媒介、財富儲存、記賬單位之外的第四個重要特征。以貨幣數(shù)量論為基礎的貨幣主義，無視國家主權(quán)在貨幣中的重要性，也忽略了對貨幣如何進入實體經(jīng)濟的分析，因而難以看清通貨膨脹是由稀釋成本所引發(fā)的本質(zhì)。

以《國家資本結(jié)構(gòu)》為理論基礎，我和博爾頓教授又合作了幾篇相關的論文，以推動相關理論的進一步發(fā)展。我們的工作包括：1、試圖建立一個統(tǒng)一的貨幣銀行學和中央銀行理論；2、拓展現(xiàn)代財政理論并批判MMT，探討財政與貨幣理論的協(xié)調(diào)機制；3、探索最優(yōu)貨幣區(qū)域理論模型，我們認為蒙代爾（Mundell）的最優(yōu)貨幣區(qū)域理論實際上探討的是最優(yōu)支付區(qū)域理論；4、探討國際貨幣體系的改革；5、探討中國的國家宏觀股權(quán)結(jié)構(gòu)和相關政策改革。

我期待有機會向各位專家和同行匯報并交流我們的新探索，也期待各位專家和同行繼續(xù)對我們批評指正。

謝謝各位！

內(nèi)容來源 | 中金公司官方微信號

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