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高質(zhì)量的信息披露是證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，證券跨國(guó)上市和交易對(duì)證券跨國(guó)監(jiān)管合作提出挑戰(zhàn)，對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院陳欣教授與上海科技大學(xué)創(chuàng)業(yè)與管理學(xué)院賈建軍教授聯(lián)合撰文，以瑞幸咖啡為例，研究公司內(nèi)部治理、外部環(huán)境與揭露財(cái)務(wù)造假之間的關(guān)系，為我國(guó)資本市場(chǎng)提高相應(yīng)監(jiān)管能力提供借鑒。

研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)高度集中、創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)背景、董事會(huì)結(jié)構(gòu)不合理、公司內(nèi)部治理失效是瑞幸咖啡造假的內(nèi)在動(dòng)因；承銷商、審計(jì)師和財(cái)務(wù)分析師因利益驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致其證券市場(chǎng)看門人職能大打折扣；做空機(jī)構(gòu)由于內(nèi)在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)動(dòng)，部分彌補(bǔ)了跨境證券監(jiān)管機(jī)制的缺陷，在揭露財(cái)務(wù)造假方面發(fā)揮了獨(dú)特的作用。

高質(zhì)量的信息披露是證券市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)，證券跨國(guó)上市和交易對(duì)證券跨國(guó)監(jiān)管合作提出挑戰(zhàn)，而少數(shù)在海外上市的公司由于虛假信息披露屢次發(fā)生，損害了投資者的利益，損害了海外上市公司的整體信譽(yù)。瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假便是其中一例典型的財(cái)務(wù)欺詐案例。

本文以瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假為例，研究公司內(nèi)部治理、外部中介機(jī)構(gòu)的勤勉責(zé)任、做空機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)治理機(jī)制與財(cái)務(wù)造假揭露之間的關(guān)系，并對(duì)此過(guò)程中各方博弈的治理機(jī)制進(jìn)行分析，為我國(guó)完善跨境證券監(jiān)管合作和完善注冊(cè)制下的上市公司財(cái)務(wù)造假的治理提供借鑒，探索建立控股股東重大造假對(duì)中小股東利益損害補(bǔ)償機(jī)制。

研究發(fā)現(xiàn)，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的主要?jiǎng)訖C(jī)是：通過(guò)虛構(gòu)收入維持高速增長(zhǎng)的假象，進(jìn)而推高公司的估值，便于實(shí)際控制人通過(guò)增發(fā)和股權(quán)質(zhì)押獲取控制權(quán)私利。

VIE架構(gòu)的監(jiān)管真空和公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺陷使財(cái)務(wù)舞弊成為可能；會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更轉(zhuǎn)換期、互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合的新零售商業(yè)模式創(chuàng)新為其提供了借口；公司治理機(jī)制對(duì)于發(fā)現(xiàn)和揭露財(cái)務(wù)舞弊存在不足，做空機(jī)構(gòu)基于利益動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司舞弊的揭露，起到了凈化市場(chǎng)環(huán)境的作用。

01

瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假的基本情況

瑞幸咖啡于2017年6月注冊(cè)成立，2017年10月開(kāi)始營(yíng)業(yè)，2019年5月17日在納斯達(dá)克成功上市（以下簡(jiǎn)稱“IPO”），創(chuàng)造了創(chuàng)業(yè)公司最快的IPO紀(jì)錄。

但是由于財(cái)務(wù)造假，瑞幸咖啡于2020年6月29日正式退市，又創(chuàng)造了最快的退市紀(jì)錄。

瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假在國(guó)內(nèi)引起了廣泛關(guān)注，財(cái)政部聯(lián)合其他政府部門經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的調(diào)查于2020年7月31日發(fā)布調(diào)查報(bào)告，認(rèn)定“自2019年4月起至2019年末，瑞幸咖啡公司通過(guò)虛構(gòu)商品券業(yè)務(wù)增加交易額22.46億元，虛增收入21.19億元，占對(duì)外披露收入的41.16%，虛增成本費(fèi)用12.11億元，虛增利潤(rùn)9.08億元”。

瑞幸咖啡上市后依靠資本市場(chǎng)巨額融資迅速擴(kuò)張，截至2019年底，其門店在兩年多的時(shí)間內(nèi)快速增長(zhǎng)到4500多家，超越其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手星巴克。但是，瑞幸咖啡依靠高額補(bǔ)貼用戶的快速擴(kuò)張模式能否持續(xù)，一直受到市場(chǎng)的質(zhì)疑。

知名做空機(jī)構(gòu)渾水公司于2020年1月31日發(fā)布了匿名方耗時(shí)數(shù)月做出的調(diào)查報(bào)告，認(rèn)為瑞幸咖啡虛增收入和費(fèi)用，引起市場(chǎng)震驚。

瑞幸咖啡在2020年2月3日對(duì)這份質(zhì)疑其財(cái)務(wù)造假的報(bào)告做出回應(yīng)稱，做空?qǐng)?bào)告中展示的數(shù)據(jù)與公司自身系統(tǒng)內(nèi)的數(shù)據(jù)存在重大不一致。

客戶在瑞幸咖啡的每筆訂單都是通過(guò)線上下單的，并會(huì)被自動(dòng)記錄在公司系統(tǒng)中，訂單付款程序通過(guò)第三方支付服務(wù)提供商完成。因此，公司所有的關(guān)鍵運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均可被實(shí)時(shí)追蹤，包括門店日均銷售商品數(shù)量、單均商品數(shù)量和有效銷售價(jià)格等，并且可以被驗(yàn)證。

然而，在輿論的壓力下，直至2020年4月2日，瑞幸咖啡公布了獨(dú)立特別委員會(huì)的調(diào)查結(jié)果并承認(rèn)造假。

通過(guò)瑞幸咖啡所發(fā)布的公告可知，安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)公司2019年財(cái)報(bào)時(shí)，發(fā)現(xiàn)第二季度至第四季度存在虛假交易，其后瑞幸咖啡成立了由三名獨(dú)立董事組成的特別委員會(huì)并且聘請(qǐng)了外部法律顧問(wèn)和會(huì)計(jì)專家調(diào)查造假事件，最終確認(rèn)財(cái)務(wù)造假。

那么瑞幸咖啡是如何虛構(gòu)收入和費(fèi)用？公司的內(nèi)外部治理機(jī)制為什么沒(méi)有能夠防范財(cái)務(wù)造假和欺詐的發(fā)生？

02

內(nèi)部公司治理的失效

如果公司具備完善的治理和內(nèi)部控制機(jī)制，便可以有效防范財(cái)務(wù)舞弊，但是如果大股東和高管蓄意串通舞弊，公司內(nèi)部治理架構(gòu)便成為擺設(shè)。

瑞幸咖啡無(wú)論是股權(quán)架構(gòu)還是公司內(nèi)控機(jī)制都存在缺陷，重大財(cái)務(wù)造假的發(fā)生說(shuō)明瑞幸咖啡的內(nèi)部公司治理機(jī)制失效。

1

公司股權(quán)架構(gòu)失衡：

控制權(quán)私利是財(cái)務(wù)造假的主要?jiǎng)訖C(jī)

“VIE+雙重股權(quán)”已經(jīng)成為境內(nèi)公司在境外上市尤其是在美國(guó)上市的主要股權(quán)結(jié)構(gòu)。

新浪首創(chuàng)的VIE結(jié)構(gòu)在美上市的目的是繞開(kāi)境內(nèi)對(duì)外資企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的限制和證券監(jiān)管的限制，存在法律上的爭(zhēng)議。而雙重股權(quán)是為了保證創(chuàng)始股東對(duì)公司的控制權(quán)，是合法的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

瑞幸咖啡的VIE架構(gòu)如圖所示，瑞幸咖啡是境外注冊(cè)離岸上市實(shí)體（瑞幸咖啡集團(tuán)），離岸上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議控制的方式控制境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體外商投資企業(yè)，避開(kāi)了境內(nèi)監(jiān)管部門的上市審批。

而境外上市實(shí)體實(shí)質(zhì)上只是一個(gè)空殼，由于境內(nèi)外監(jiān)管協(xié)調(diào)不暢，上市地證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的制裁和處罰難以執(zhí)行，境外股東通過(guò)合同控制而非股權(quán)方式控制境內(nèi)實(shí)體后，一旦境內(nèi)實(shí)體的實(shí)際控制人違約，境外股東權(quán)益又難以得到保護(hù)。

VIE架構(gòu)一直存在監(jiān)管套利的爭(zhēng)議，也是這類企業(yè)造假風(fēng)險(xiǎn)較高的重要原因。

△招股說(shuō)明書(shū) 郭晨凱 制圖

同時(shí)，瑞幸咖啡股權(quán)高度集中。通過(guò)雙重股權(quán)設(shè)置，瑞幸咖啡的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)和風(fēng)險(xiǎn)投資人以46.1%的股權(quán)擁有89.5%的控制權(quán)，通過(guò)不斷增發(fā)、配售股票和股權(quán)質(zhì)押融資，可以獲得控制權(quán)收益，有操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推高估值和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的動(dòng)力。

2020年1月在財(cái)務(wù)造假暴露之前，瑞幸咖啡通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債、ADR等方式募集資金8.65億美元。

瑞幸咖啡通過(guò)維持虛假收入的快速增長(zhǎng)，進(jìn)而提高其二級(jí)市場(chǎng)估值，便于通過(guò)增發(fā)和減持股份實(shí)現(xiàn)控制權(quán)收益，這是瑞幸咖啡造假的動(dòng)機(jī)所在。

而VIE架構(gòu)、雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)等不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)疊加，使得大股東和核心高管更容易通過(guò)財(cái)務(wù)造假和關(guān)聯(lián)方交易實(shí)現(xiàn)利益輸送，進(jìn)而損害中小股東的利益，同時(shí)也使財(cái)務(wù)造假的收益提高。

而境內(nèi)外監(jiān)管合作不暢、境外中小股東通過(guò)法律訴訟自我保護(hù)難以執(zhí)法，使造假主體預(yù)期的成本較低。

以上多種因素的共同作用，導(dǎo)致了瑞幸咖啡的系統(tǒng)性財(cái)務(wù)造假。

2

公司內(nèi)部控制失效：財(cái)務(wù)舞弊的機(jī)會(huì)

內(nèi)部控制是公司治理機(jī)制中的核心內(nèi)容之一，也是保證財(cái)務(wù)報(bào)表信息客觀公允的重要保障。我國(guó)和美國(guó)相關(guān)法規(guī)都要求上市公司管理層建立財(cái)務(wù)報(bào)告和披露的內(nèi)部控制機(jī)制，確保披露信息可靠完整。然而，由于瑞幸咖啡公司內(nèi)部控制失效給財(cái)務(wù)舞弊創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

一是機(jī)會(huì)主義選擇豁免內(nèi)部控制認(rèn)證。

該公司招股說(shuō)明書(shū)顯示，瑞幸咖啡由于IPO前一年的銷售額低于美國(guó)相關(guān)初創(chuàng)公司法律規(guī)定的門檻，公司被認(rèn)定為新興成長(zhǎng)公司，可以豁免適用薩班斯法案404條款對(duì)新興成長(zhǎng)型公司財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制的審計(jì)認(rèn)證要求。

二是董事會(huì)結(jié)構(gòu)和董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)運(yùn)作存在缺陷。

瑞幸咖啡的首席財(cái)務(wù)官（CFO）和首席運(yùn)營(yíng)官（COO）的職責(zé)權(quán)限分工存在缺陷，為公司財(cái)務(wù)造假創(chuàng)造了機(jī)會(huì)。

2020年4月2日在確認(rèn)做空機(jī)構(gòu)的指控后，瑞幸咖啡首先將虛增收入和費(fèi)用的不當(dāng)行為歸結(jié)于COO劉劍及其下屬身上。COO掌控公司的日常運(yùn)作和管理，具備操縱財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的條件，但是對(duì)外披露財(cái)務(wù)信息的第一責(zé)任人是公司的CFO，COO財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假需要各部門進(jìn)行配合，并非其獨(dú)自可以完成。

公開(kāi)資料顯示，2019年1月7日瑞幸咖啡宣布任命荷蘭人Reinout Hendrik Schakel為公司首席財(cái)務(wù)官兼首席戰(zhàn)略官。作為一名外國(guó)人，瑞幸咖啡的運(yùn)營(yíng)實(shí)體都位于中國(guó)境內(nèi)，瑞幸咖啡的CFO對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的理解只限于根據(jù)首席運(yùn)營(yíng)官提供的日常公司營(yíng)運(yùn)的“收入、成本、運(yùn)行指標(biāo)”等信息編制報(bào)告并對(duì)外披露。

從事后的調(diào)查報(bào)告所披露的信息來(lái)看，財(cái)務(wù)造假的責(zé)任被界定到CEO和COO，而未涉及CFO，這說(shuō)明CFO并未承擔(dān)實(shí)質(zhì)性的信息披露實(shí)際責(zé)任人的職能。

同時(shí)，公司的審計(jì)委員結(jié)構(gòu)也存在缺陷。瑞幸咖啡上市后，審計(jì)委員會(huì)主任仍然由執(zhí)行董事、大股東和實(shí)際控制人之一的劉二海擔(dān)任，雖然符合法規(guī)要求，但是由不具備財(cái)務(wù)背景的執(zhí)行董事?lián)螌徲?jì)委員會(huì)主任，以及審計(jì)委員會(huì)缺乏獨(dú)立性，也是公司首次面對(duì)做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑匆忙發(fā)布無(wú)實(shí)質(zhì)證據(jù)的空洞反駁公告的原因。

03

多重治理機(jī)制相互約束失效

瑞幸咖啡從2019年第二季度即開(kāi)始了系統(tǒng)的財(cái)務(wù)造假，如果公司的外部治理機(jī)制能夠發(fā)揮監(jiān)控作用可能更早發(fā)現(xiàn)并制止財(cái)務(wù)造假，但是由于早期投資機(jī)構(gòu)、承銷機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等大量中介機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)利益與瑞幸咖啡上市及上市后的股價(jià)表現(xiàn)直接相關(guān)，最終使原本相互制約的外部治理機(jī)制失效。

1

創(chuàng)投公司未盡監(jiān)督職責(zé)

創(chuàng)投公司所投資的企業(yè)被發(fā)現(xiàn)具有財(cái)務(wù)欺詐行為之后，可能會(huì)遭受重大損失。

業(yè)內(nèi)研究顯示，當(dāng)VC所投資的上市企業(yè)被發(fā)現(xiàn)存在會(huì)計(jì)欺詐行為時(shí)，他們?cè)谥笕曛袕挠邢藓匣锶颂幩塬@得的資金將降低40%。此外，這些VC由于聲譽(yù)受損不得不與較差的VC和承銷商合作，其投資的其他初創(chuàng)企業(yè)通過(guò)IPO退出的概率降低17%。

因此，外部VC傾向于密切監(jiān)督公司的大股東和管理層，盡量避免其發(fā)生造假事件。

對(duì)瑞幸咖啡進(jìn)行早期投資的君聯(lián)資本、愉悅資本和大鉦資本都與公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)有著緊密關(guān)系，但未盡到監(jiān)督職責(zé)。

2

機(jī)構(gòu)投資者盲從遭受損失

一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)相對(duì)較為集中的持股影響公司決策，成為公司治理機(jī)制中的重要一環(huán)。在美國(guó)資本市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者起著主導(dǎo)力量，總持股比例超過(guò)50%。

據(jù)SEC文件顯示，瑞幸咖啡上市后被大量機(jī)構(gòu)投資者買入，截至2019年三季度末，前20名機(jī)構(gòu)股東的持股就超過(guò)2億股，占比為10%。在瑞幸咖啡披露2019年三季報(bào)的利好消息后，不少機(jī)構(gòu)投資者更是加大買入力度。

截至2019年末，共有158家機(jī)構(gòu)投資者持有瑞幸咖啡的股票，持股總量達(dá)4.6億股，占比近24%。

前十大機(jī)構(gòu)股東分別是全球資本研究投資者基金、孤松資本、Alkeon資本、美國(guó)銀行、Melvin資本、瑞銀、Darsana資本、瑞信、Janus Henderson和Sylebra資本。

盡管眾多的機(jī)構(gòu)投資者買入了瑞幸咖啡，但是其盡職調(diào)查未能警示公司存在造假風(fēng)險(xiǎn)，并且大多數(shù)機(jī)構(gòu)也未能在瑞幸咖啡被證實(shí)造假前賣出，盲目跟風(fēng)的羊群效應(yīng)使機(jī)構(gòu)投資者喪失了客觀性和獨(dú)立性，只能承受股價(jià)暴跌帶來(lái)的重大損失。這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在治理公司財(cái)務(wù)造假方面的作用有限。

3

債權(quán)人未得到警示

瑞幸咖啡的主要股東曾將其股權(quán)進(jìn)行了大比例質(zhì)押。瑞幸咖啡披露的招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至2019年底，錢治亞、陸正耀及其姐姐共質(zhì)押了24.1%的股份，質(zhì)押率高達(dá)49.1%，當(dāng)時(shí)瑞幸咖啡的股票市值約為25億美元。

據(jù)媒體報(bào)道，陸正耀旗下的家族基金Haode Investment已經(jīng)有5.18億美元的股票質(zhì)押貸款發(fā)生違約，該保證金貸款的最大參與方包括摩根士丹利、瑞信等國(guó)際投行。

瑞幸咖啡面臨的困境和其大股東股權(quán)質(zhì)押貸款違約都說(shuō)明借款機(jī)構(gòu)沒(méi)有意識(shí)到瑞幸咖啡存在造假和資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

4

中介機(jī)構(gòu)利益攸關(guān)發(fā)布偏袒研報(bào)

在瑞幸咖啡被渾水做空后，瑞幸咖啡上市聯(lián)席主承銷商紛紛發(fā)布反駁指控的研究報(bào)告，力挺瑞幸咖啡。

比如，瑞士信貸的研報(bào)重申瑞幸咖啡股票優(yōu)于大市評(píng)級(jí)，認(rèn)為渾水的沽空?qǐng)?bào)告證據(jù)可信度不足，部分指控毫無(wú)根據(jù)且存在重大缺陷。

這些投行與瑞幸咖啡之間存在大股東股票質(zhì)押等相關(guān)業(yè)務(wù)，因此利益攸關(guān)，很難用批判的眼光去看待公司。

5

看空機(jī)構(gòu)激烈博弈辨明是非

據(jù)燃財(cái)經(jīng)報(bào)道，此次揭露瑞幸造假的渾水匿名看空?qǐng)?bào)告來(lái)自境外機(jī)構(gòu)雪湖資本。雪湖資本通過(guò)外資咨詢公司Third Bridge聘請(qǐng)了本土咨詢公司匯生咨詢、久謙咨詢，派遣了近1500人員到瑞幸咖啡門店進(jìn)行調(diào)查。

在2020年1月31日渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后不久，市場(chǎng)卻迅速出現(xiàn)來(lái)自做空機(jī)構(gòu)香櫞（Citron Research）的不同聲音。香櫞在社交平臺(tái)上公開(kāi)稱渾水這份做空?qǐng)?bào)告“準(zhǔn)確度不夠”，根據(jù)其研究結(jié)果認(rèn)為瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)并據(jù)此看多瑞幸咖啡。

然而，又一家做空機(jī)構(gòu)J Capital Research隨后發(fā)布做空?qǐng)?bào)告支持渾水的觀點(diǎn)，認(rèn)為瑞幸咖啡的銷售數(shù)據(jù)虛高。J Capital Research還在其做空?qǐng)?bào)告中批判香櫞的看多觀點(diǎn)來(lái)自錯(cuò)誤的數(shù)據(jù)支撐，而且存在故意誤導(dǎo)投資者的嫌疑。

看空機(jī)構(gòu)根據(jù)客觀第三方數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和討論，在經(jīng)濟(jì)利益的推動(dòng)下體現(xiàn)了市場(chǎng)中各方面力量的博弈，將信息充分釋放，對(duì)市場(chǎng)了解瑞幸咖啡的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況具有重要作用。

6

審計(jì)師：防范財(cái)務(wù)造假的最后防火墻

上述市場(chǎng)參與主體投資瑞幸咖啡的重要依據(jù)之一是其經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告，因此審計(jì)師在公司財(cái)務(wù)信息披露中的地位極其重要。

瑞幸咖啡的審計(jì)師安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具IPO審計(jì)意見(jiàn)的審計(jì)時(shí)段為截止到2018年末的報(bào)告期。瑞幸咖啡于2020年1月發(fā)行可轉(zhuǎn)債的過(guò)程中，使用了和IPO同樣審計(jì)時(shí)段的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（截至2018年12月31日）。

在做空?qǐng)?bào)告的警示和壓力之下，2020年4月3日，瑞幸咖啡的審計(jì)師安永會(huì)計(jì)師事務(wù)所稱：在對(duì)瑞幸咖啡2019年年度財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行審計(jì)工作的過(guò)程中，安永發(fā)現(xiàn)瑞幸咖啡部分管理人員在2019年第二季度至第四季度通過(guò)虛假交易虛增了公司相關(guān)期間的收入、成本及費(fèi)用。安永就此向瑞幸咖啡審計(jì)委員會(huì)作出了匯報(bào)。瑞幸咖啡的董事會(huì)因此決定成立特別委員會(huì)負(fù)責(zé)相關(guān)內(nèi)部調(diào)查。

可以判斷，安永為了撇清涉及瑞幸咖啡造假的潛在風(fēng)險(xiǎn)，主動(dòng)推動(dòng)公司啟動(dòng)調(diào)查程序，而且在公布調(diào)查中將造假期間限定為2019年二季度至四季度之間，并不在安永完成的審計(jì)時(shí)段內(nèi)。

如果最終結(jié)果證實(shí)造假確實(shí)在IPO之后，安永并不需要承擔(dān)太多的法律責(zé)任。但是，這并不意味著審計(jì)師沒(méi)有任何責(zé)任，對(duì)于瑞幸咖啡公司內(nèi)部控制中存在的重大缺陷，審計(jì)師有責(zé)任提請(qǐng)公司的管理層完善內(nèi)部控制的機(jī)制。

7

VIE結(jié)構(gòu)與中概股監(jiān)管真空

2001年安然事件后，美國(guó)于2002年出臺(tái)了《薩班斯法案》，對(duì)于編制違法違規(guī)財(cái)務(wù)報(bào)告的刑事責(zé)任，最高可處以500萬(wàn)美元罰款或者20年監(jiān)禁；對(duì)于篡改文件的刑事責(zé)任，最高可處20年監(jiān)禁；對(duì)于證券欺詐的刑事責(zé)任，最高可處25年監(jiān)禁。

VIE結(jié)構(gòu)的中國(guó)在海外上市公司是境外公司，中國(guó)證券監(jiān)管部門無(wú)法依照證券法進(jìn)行監(jiān)管，而其經(jīng)營(yíng)實(shí)體位于中國(guó)境內(nèi)，上市地監(jiān)管機(jī)構(gòu)SEC的監(jiān)管效力較低，存在監(jiān)管真空。

已有多家美國(guó)律所在紐約南區(qū)地方法院立案對(duì)瑞幸咖啡提起集體訴訟，控告瑞幸咖啡作出虛假和誤導(dǎo)性陳述，違反美國(guó)證券法。

在此期間，以瑞幸咖啡2020年1月最高股價(jià)51.38美元和4月10日停牌前的股價(jià)4.39美元的差價(jià)來(lái)計(jì)算，公司的市值已損失上百億美元，其所面臨的來(lái)自外部投資者的集體訴訟索賠額或?qū)⒊^(guò)50億美元。

但是瑞幸咖啡的投資者集團(tuán)訴訟索賠可能面臨無(wú)法執(zhí)行的困境，雖然瑞幸咖啡已經(jīng)與SEC達(dá)成和解并支付約1.8億美元的罰金，但是民事賠償和刑事責(zé)任的執(zhí)行仍存在不確定性。

04

瑞幸咖啡造假對(duì)注冊(cè)制下我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的啟示

成熟證券市場(chǎng)揭發(fā)上市公司財(cái)務(wù)造假的機(jī)制包括：內(nèi)部公司治理；外部風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、銀行等借款方、投行、律師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等交易方和中介機(jī)構(gòu)；做空機(jī)構(gòu)和發(fā)起集體訴訟的律師事務(wù)所；證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)等。

在此機(jī)制下，盡管內(nèi)部公司治理和金融機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)在阻止公司造假方面存在漏洞，但美國(guó)通過(guò)市場(chǎng)化的治理機(jī)制仍可有效揭發(fā)上市公司造假，其有效路徑如下：保護(hù)做空機(jī)構(gòu)利用合法工具對(duì)有問(wèn)題的上市公司進(jìn)行“攻擊”，迫使會(huì)計(jì)師事務(wù)所主動(dòng)作為、撇清法律責(zé)任，鼓勵(lì)律師事務(wù)所發(fā)起集體訴訟保護(hù)外部投資人利益。

目前我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)造假的法律追責(zé)機(jī)制不夠完善，以行政處罰為核心的監(jiān)管機(jī)制受制于現(xiàn)行法律的約束，懲戒力度有限。

在中國(guó)資本市場(chǎng)引起投資者公憤的“康得新”“康美藥業(yè)”造假事件中，盡管在證實(shí)“兩康”存在造假行為前，市場(chǎng)對(duì)其已有大量質(zhì)疑，但并未引起市場(chǎng)的警覺(jué)。

其主要原因是，我國(guó)對(duì)個(gè)股的做空機(jī)制并不完善，投資者等不能通過(guò)合理客觀地質(zhì)疑可能的造假得到補(bǔ)償，甚至可能因損害公司信譽(yù)而被追究責(zé)任。

在股權(quán)高度集中的市場(chǎng)中，財(cái)務(wù)欺詐的主體以實(shí)際控制人為主。財(cái)務(wù)欺詐損害中小股東利益，在中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的治理職能難以有效發(fā)揮的情況下，我國(guó)需進(jìn)一步加大追究造假主體控股股東、高管的民事賠償和刑事責(zé)任的力度，加大對(duì)配合公司造假的律師事務(wù)所、券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的處罰力度。

雖然修改后的證券法引入了投資者集體訴訟制度，但是指定只能由投資者保護(hù)服務(wù)機(jī)構(gòu)代表投資者提起訴訟。

未來(lái)，應(yīng)當(dāng)逐步放寬訴訟代表資格限定，允許律師作為集體訴訟代表，加大對(duì)造假行為的威懾力。

上交所和深交所修訂后的退市規(guī)則，提高了退市效率，有助于資本市場(chǎng)建立優(yōu)勝劣汰的機(jī)制，但是對(duì)于重大財(cái)務(wù)造假而言退市并非最優(yōu)的懲罰機(jī)制，仍然需要完善對(duì)造假直接責(zé)任人和涉及造假的股東民事賠償機(jī)制，強(qiáng)化刑事責(zé)任，才能夠精準(zhǔn)打擊造假主體，改變?cè)旒僬邔?duì)造假預(yù)期收益和成本的判斷，抑制財(cái)務(wù)造假。

同時(shí)，在進(jìn)行注冊(cè)制改革的大背景下，適度放寬對(duì)做空個(gè)股的限制，通過(guò)市場(chǎng)化機(jī)制治理財(cái)務(wù)造假的頑疾。

注冊(cè)制下，企業(yè)上市更為便利，但上市公司信息披露的質(zhì)量更需要受到市場(chǎng)機(jī)制的約束，對(duì)此可適度發(fā)揮做空機(jī)構(gòu)通過(guò)信息挖掘做空可能存在虛假信息披露的個(gè)股，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)研究如何降低個(gè)股做空融券的成本，明確損害公司信譽(yù)罪的適用范圍，允許善意機(jī)構(gòu)通過(guò)做空凈化市場(chǎng)環(huán)境，約束做空機(jī)構(gòu)惡意做空和操縱股市，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展和良性循環(huán)。

來(lái)源 |上海證券報(bào)

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