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△紐約大學(xué)艾倫格林斯潘經(jīng)濟(jì)學(xué)教授

英國央行英格蘭銀行原行長Mervyn King演講視頻

提要

世界各地的通脹率都在上升。其中，英美等西方國家的CPI遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于官方目標(biāo)，且利率接近或低于零的水平。由于對預(yù)期和央行前瞻性指導(dǎo)的過度依賴會對國家的貨幣政策實(shí)施效果產(chǎn)生阻礙作用，所以各國央行不僅需要調(diào)整貨幣政策，而且需要尋找可靠的理論支撐。

新冠疫情的爆發(fā)，改變了企業(yè)的需求和產(chǎn)出模式，并帶來實(shí)際利率的顯著上升。伴隨利率的上調(diào)，可以發(fā)現(xiàn)世界各地的“僵尸企業(yè)”開始關(guān)閉，且資源開始從盈利能力持續(xù)低迷的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)向盈利能力有望上升的領(lǐng)域。

——Mervyn King紐約大學(xué)艾倫格林斯潘經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、英國央行英格蘭銀行原行長

過去的一年中，新冠肺炎疫苗的研發(fā)和取得的成果降低了疫情帶來的人口死亡率，但各國政府為保護(hù)其公民安全而采取的防疫措施仍影響著世界經(jīng)濟(jì)局勢。我們希望世界經(jīng)濟(jì)逐漸擺脫疫情陰霾的同時，也能逐漸解決兩大問題：即通貨膨脹以及各大經(jīng)濟(jì)體對資源重新分配的需求。

通貨膨脹問題

首先討論通貨膨脹問題，通脹率的突然上升讓各國央行深受困擾。美國的居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）目前高達(dá)6.2%，英國的CPI已漲至4.2%，遠(yuǎn)高于2%的目標(biāo)。與此同時，在英美兩國，官方利率保持不變，依然接近零利率水平。目前，即便在歐元區(qū)，通貨膨脹率也創(chuàng)紀(jì)錄達(dá)到了4.9%的歷史高位，且利率處于負(fù)值。另外，從中國到拉丁美洲，世界各地的通脹率都在上升。

據(jù)報道稱，這種通脹高企的現(xiàn)象是暫時性的，但對于通脹率會回落到目標(biāo)之下還是繼續(xù)高于目標(biāo)的變化趨勢，目前看來明顯存在相當(dāng)大的不確定性。

近幾年，央行一直在提供前瞻性指導(dǎo)，表明在未來一段時期內(nèi)，利率將繼續(xù)保持在接近或低于零的水平。這一政策立場很大程度上依賴“預(yù)期驅(qū)動通脹，而央行驅(qū)動預(yù)期”的假設(shè)，即假設(shè)“長期通脹率取決于官方通脹目標(biāo)”。在英格蘭銀行貨幣政策委員會成立早期，我們對通脹率作出了大量預(yù)測，然而，無論如何模擬利率路徑，通脹率總會回歸官方通脹目標(biāo)水平。

這是為什么呢？因?yàn)樵谟糜陬A(yù)測的模型中，官方通脹目標(biāo)是中期通脹率的唯一決定因素。但是通脹率預(yù)測結(jié)果不被任何經(jīng)典的通貨膨脹理論所接受，即通脹率將保持低位的結(jié)果，是由于我們預(yù)期通脹率會保持低位導(dǎo)致的。因此預(yù)測通脹水平的模型必須能夠解釋貨幣的變化如何影響經(jīng)濟(jì)的變動，無論這種變化是直接通過量化寬松政策，還是間接通過利率調(diào)整而導(dǎo)致。

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為通脹反映了過多貨幣追逐過少商品的現(xiàn)象，這比認(rèn)為通脹完全由預(yù)期驅(qū)動的觀點(diǎn)更有意義。預(yù)期很重要，但預(yù)期并未完整地描述利率和貨幣供應(yīng)量的變化如何轉(zhuǎn)化為物價的變動。

在美國，2020年年底廣義貨幣供應(yīng)量M3的年增長率上升至24%-25%，而在最新數(shù)據(jù)中回落到只有13%。很顯然，我們現(xiàn)在可以討論廣義貨幣增加及其對通脹影響的詳細(xì)傳導(dǎo)機(jī)制。但事實(shí)是，我們過去經(jīng)歷了極大幅度、也許只是暫時性的廣義貨幣增長率上升；而我們現(xiàn)在正在經(jīng)歷明顯的、也許只是暫時性的通脹率上升。正因?yàn)槲磥泶嬖跇O大的不確定性，所以央行以自身的后續(xù)決策為依據(jù)進(jìn)行推測，這一做法并不明智。美聯(lián)儲對于6個月后希望設(shè)定的短期政策利率水平都無法確定，更不可能預(yù)測2023年或2024年的情況。

目前的問題在于，盡管金融市場可能已經(jīng)對央行給予的前瞻性指導(dǎo)失去了信心，但各國央行卻對前瞻性指導(dǎo)的作用效果深信不疑，并且依然堅(jiān)持對未來利率走向作出論斷。盡管前瞻性指導(dǎo)已不再可信，但該政策將會帶來的問題在作出政策決策時已不可避免。

2000年，當(dāng)克林頓總統(tǒng)提名艾倫·格林斯潘第四次擔(dān)任美聯(lián)儲主席時，他談到艾倫·格林斯潘罕見地融會貫通了技術(shù)專長、深度分析和傳統(tǒng)常識這幾項(xiàng)能力。常識表明，當(dāng)過多的貨幣追逐過少的商品時，其結(jié)果就是通貨膨脹。事實(shí)證明，對預(yù)期和央行指導(dǎo)意見的過度依賴會給工業(yè)化國家的貨幣政策實(shí)施效果產(chǎn)生阻礙作用。當(dāng)前，各國央行不僅需要調(diào)整政策，還應(yīng)努力尋找更可靠的知識錨點(diǎn)。

全球資源的重新配置

未來十年全球經(jīng)濟(jì)體面臨的第二個關(guān)鍵問題為資源重新配置的必要性，即資源從盈利能力持續(xù)低迷的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域，轉(zhuǎn)向盈利能力有望上升的產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域。該問題對通脹本身也將產(chǎn)生影響。

基于以下五個理由，我們可以預(yù)期下個十年全球所有經(jīng)濟(jì)體的主題將表現(xiàn)為重新配置資源的必要性。

首先，新冠疫情改變了消費(fèi)模式，從而改變了產(chǎn)出模式。表現(xiàn)為需求從服務(wù)轉(zhuǎn)向商品，其中部分轉(zhuǎn)變可能會持續(xù)下去，例如商務(wù)航空旅行服務(wù)。

其次，企業(yè)意識到韌性和盈利能力同等重要。當(dāng)意外沖擊發(fā)生時，生存比效率更重要。因此，供應(yīng)鏈需要由更穩(wěn)固的供應(yīng)來源加以補(bǔ)充。很顯然，這會對亞洲和西方國家之間的貿(mào)易產(chǎn)生重大影響。

第三，在新冠疫情結(jié)束后，西方世界將面臨較大壓力。政府需要提升公共開支，用于支持公共物品、基礎(chǔ)設(shè)施、醫(yī)療衛(wèi)生、能源供應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)安全等領(lǐng)域的公共部門的復(fù)蘇，并采取降低不平等的措施。然而，公共開支水平的提高也將對全球經(jīng)濟(jì)體的支出和產(chǎn)出模式產(chǎn)生影響。

第四，應(yīng)對氣候變化的措施必將迫使國家的需求和生產(chǎn)模式進(jìn)行重大改變。其中，一些改變所需時間較長，但大部分改變將出現(xiàn)在未來十年之中。

最后，即使在新冠疫情之前，重新平衡各大經(jīng)濟(jì)體以保證國家間儲蓄率和貿(mào)易往來的可持續(xù)性早已存在。伴隨利率開始上調(diào)，我們可以看到世界各地的“僵尸企業(yè)”最終將遭關(guān)閉。我們還將看到大規(guī)模的債務(wù)重組，表現(xiàn)為資源從無利可圖的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至有利可圖的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)。

因此，這五個因素將改變國家需求和產(chǎn)出的模式。實(shí)際利率，即經(jīng)預(yù)期通脹調(diào)整后的利率，必將從今天的負(fù)值上升到比現(xiàn)在高得多的水平。但實(shí)際利率的上升將意味著在全球范圍內(nèi)，相對于收入的資產(chǎn)價格將遭下跌。然而，這種調(diào)整最終以資產(chǎn)價值下跌的形式，還是以收入上升（即通貨膨脹）的形式，又或者是二者結(jié)合的方式出現(xiàn)尚未可知。

在我們適應(yīng)后疫情時代的過程中，包括股價在內(nèi)的幾乎所有類別的資產(chǎn)價格的下跌將對全球經(jīng)濟(jì)帶來艱巨挑戰(zhàn)。希望世界各國的政府和央行能夠迎接挑戰(zhàn)，在未來的歲月里確保繁榮。

謝謝大家！

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來源 |高金智庫