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面對(duì)2021年動(dòng)蕩的房地產(chǎn)市場(chǎng)，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授朱寧日前在接受《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》專訪時(shí)表示，如今經(jīng)濟(jì)和企業(yè)所陷入的諸多困境，解決方案的核心還是在于如何破解剛性泡沫。

“中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)不可能再像過去那樣野蠻生長(zhǎng)下去，而是可能面臨大幅調(diào)整甚至下跌?！?/p>

經(jīng)歷了房地產(chǎn)市場(chǎng)動(dòng)蕩的2021，這句話中所描述的，毫無疑問已經(jīng)是現(xiàn)實(shí)。

但事實(shí)上，這句判斷是源自于上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授朱寧在2016年出版的經(jīng)濟(jì)學(xué)暢銷著作《剛性泡沫》一書。五年之前，朱寧在那本書中明確指出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)背后的隱憂。

不過，如果我們把時(shí)間拉回這本書面世之時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)那一年的現(xiàn)實(shí)是，中國(guó)樓市規(guī)模和資產(chǎn)價(jià)格依然還在以難以想象的速度快速增長(zhǎng)，一切看起來都還蒸蒸日上，鮮花著錦、烈火烹油，所有人都沉迷在風(fēng)口的財(cái)富效應(yīng)之中，以至于提出房地產(chǎn)正在進(jìn)入白銀時(shí)代的萬科，在2016-2017年數(shù)輪暴漲的房?jī)r(jià)面前幾乎成為了行業(yè)笑話。

但五年之后，“君有疾在腠理”的隱憂正在成為肌膚之痛。朱寧不無遺憾的發(fā)現(xiàn)，他在那本書中所作出的潛藏在泡沫背后的金融和擔(dān)保危機(jī)預(yù)警，并未讓市場(chǎng)回歸冷靜，直到2021年，擊鼓傳花的游戲鼓點(diǎn)，再也難以為繼。

“為何在金融市場(chǎng)對(duì)中國(guó)驚人的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供支撐的同時(shí)，又會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的金融問題？”這是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒在2015年末《剛性泡沫》序言中向朱寧提出的問題。

2022年初，朱寧接受了經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)記者專訪。在這次專訪中，他說他的答案其實(shí)和五年多前相比并沒有太多不同，如今經(jīng)濟(jì)和企業(yè)所陷入的諸多困境，解決方案的核心還是在于如何破解剛性泡沫。

作為行為金融學(xué)在中國(guó)的傳承布道者，朱寧相信預(yù)期對(duì)于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和政府決策起到舉足輕重的作用。

“我在2016年開始講降杠桿，2018年開始講資管新規(guī)，現(xiàn)在需要的是逐漸打破政府擔(dān)保預(yù)期?！敝鞂幷f。

當(dāng)然這并非易事。在朱寧看來，呈現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)層面的剛性泡沫，僅僅只是潛在危機(jī)的一角，泡沫迷霧背后，事關(guān)國(guó)有企業(yè)改革、財(cái)政體系改革、資本市場(chǎng)改革等等重要課題。

朱寧認(rèn)為推出房地產(chǎn)稅最好的時(shí)間點(diǎn)，首先是五年之前，其次就是現(xiàn)在。

“如果五年之前推出房地產(chǎn)稅，房?jī)r(jià)、投資者預(yù)期、地方政府對(duì)于房地產(chǎn)的財(cái)政依賴，都不會(huì)發(fā)展到現(xiàn)在這個(gè)局面。過去五年，矛盾進(jìn)一步深入，這也對(duì)今天的政策制定者以及政策執(zhí)行提出了更多挑戰(zhàn)?！?/p>

對(duì)話

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01

預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)

“

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：2022年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)了穩(wěn)字當(dāng)頭，如何理解？

朱寧

高金副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

在這個(gè)時(shí)點(diǎn)提出穩(wěn)字當(dāng)頭，既有前瞻性，也非常現(xiàn)實(shí)。

◎首先要穩(wěn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，因?yàn)?021上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)前高后低的趨勢(shì)，上半年增速非常強(qiáng)勁，但是下半年整體下滑速度非?？臁榱硕糁七@種快速下滑的趨勢(shì)，必須強(qiáng)調(diào)穩(wěn)定。

◎第二，要維護(hù)整體金融穩(wěn)定，防范系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。2021下半年在銀行體系、房地產(chǎn)行業(yè)以及相關(guān)企業(yè)都出現(xiàn)了局部性的風(fēng)險(xiǎn)事件，所以穩(wěn)定必須是整體性的穩(wěn)定。

◎第三，要穩(wěn)物價(jià)。這是涉及民生的一個(gè)關(guān)鍵舉措。今年雖然通貨膨脹不是特別嚴(yán)重，但無論是拉閘限電還是整個(gè)原材料價(jià)格的上升，都造成了對(duì)下游的明顯擠壓。在明年全球不確定性增加的背景下，穩(wěn)字當(dāng)頭確實(shí)是非常具有前瞻性的提法。

◎第四，最后也是最重要的是穩(wěn)預(yù)期。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到了預(yù)期差，現(xiàn)在整體投資特別是民營(yíng)企業(yè)的投資在明顯下降，反映了預(yù)期轉(zhuǎn)弱的趨勢(shì)。所以穩(wěn)預(yù)期也是勢(shì)在必行的。

“

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：我們應(yīng)該如何進(jìn)行預(yù)期管理？

朱寧

高金副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

作為一個(gè)行為經(jīng)濟(jì)的研究者，我認(rèn)為預(yù)期對(duì)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行特別重要。

從大的方面來說，要穩(wěn)定大家對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的預(yù)期。

其次，要穩(wěn)定大家對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的預(yù)期。過去一段時(shí)間，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以及教育培訓(xùn)行業(yè)都在收縮。但對(duì)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的政策支持還在持續(xù)。

因此，穩(wěn)定預(yù)期需要穩(wěn)定對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展各個(gè)方面的認(rèn)知，例如經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性、民營(yíng)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位以及創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的鼓勵(lì)政策。

另外，相關(guān)政策比如放管服在執(zhí)行中的落實(shí)程度也需要關(guān)注。國(guó)常會(huì)提出減稅和推遲繳稅后，對(duì)于個(gè)體創(chuàng)業(yè)和整體的企業(yè)積極性就有很大的積極影響。

“

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：穩(wěn)預(yù)期有什么政策工具可以使用？

朱寧

高金副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

去年的貨幣政策相當(dāng)積極，但是我們要意識(shí)到這是一個(gè)非常態(tài)化的貨幣政策，是應(yīng)對(duì)疫情而生的一種政策。

去年的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“不急轉(zhuǎn)彎”，接下來的貨幣政策也會(huì)有相應(yīng)調(diào)整。2022年貨幣和財(cái)政政策會(huì)保持積極趨向，但是貨幣政策的寬松空間并不會(huì)很大。

政策手段方面，大家更多在預(yù)計(jì)降息。我對(duì)此持保留態(tài)度，認(rèn)為降準(zhǔn)的概率比較大。

◎首先，相較于半年前，美聯(lián)儲(chǔ)趨于寬松，加息周期調(diào)整，對(duì)我國(guó)的貨幣政策會(huì)形成一定制約。

◎第二，雖然針對(duì)房地產(chǎn)提出了要滿足合理需求和良性循環(huán)，但人民銀行和銀保監(jiān)的相關(guān)文件，并沒有特別強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步支持房地產(chǎn)行業(yè)。央行其實(shí)處于一個(gè)相對(duì)微妙的狀態(tài)，如果進(jìn)一步放松政策可能會(huì)被市場(chǎng)理解為放松調(diào)控。

所以我個(gè)人認(rèn)為政策工具雖然豐富，包括降準(zhǔn)、降息和進(jìn)一步擴(kuò)大逆回購(gòu)，但是對(duì)于貨幣政策刺激的預(yù)期可能還是過分樂觀了。

02

風(fēng)險(xiǎn)的底層邏輯

“

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：一段時(shí)間以來，中央出臺(tái)了許多關(guān)于支持中小企業(yè)的政策文件，金融體系應(yīng)該如何支持企業(yè)特別是中小企業(yè)發(fā)展？

朱寧

高金副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

這是過去持續(xù)五六年的一個(gè)核心問題，既牽涉到金融體系，也和實(shí)體經(jīng)濟(jì)與整個(gè)特殊環(huán)境有關(guān)。

很多領(lǐng)域都在呼吁信貸政策或者資金提供方要堅(jiān)持市場(chǎng)中性。這也是我覺得最核心的一個(gè)問題：應(yīng)該將國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)視為同類的借款主體。

我在《剛性泡沫》中也提到了市場(chǎng)與企業(yè)和企業(yè)與政府的關(guān)系。過去存在一種現(xiàn)象：國(guó)有企業(yè)可能在虧損狀態(tài)中也能獲得信貸，很大程度是因?yàn)橄碛袊?guó)家的隱性信貸擔(dān)保。

近期情況有所轉(zhuǎn)變，無論是大而不倒的恒大，還是去年的河南永煤現(xiàn)象，都反映出地方政府財(cái)政支持的減少。

我認(rèn)為此時(shí)更應(yīng)該因勢(shì)利導(dǎo)，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)不再關(guān)注企業(yè)的信用保證或者性質(zhì)，而是評(píng)估其自身的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況。

只有大的制度性環(huán)境得到改善，真正做到以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心，才能從根本上解決企業(yè)融資難的問題，讓民營(yíng)企業(yè)發(fā)揮更大的活力。

回到金融領(lǐng)域，我認(rèn)為也有兩項(xiàng)具體工作。

◎第一，金融機(jī)構(gòu)在信貸投放時(shí)應(yīng)該為小微企業(yè)設(shè)置一定額度，達(dá)到精準(zhǔn)鼓勵(lì)的效果。

◎與此同時(shí)，監(jiān)管思路也需要調(diào)整，使之盡可能依存于市場(chǎng)規(guī)律，通過政策傾斜鼓勵(lì)中小企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。

當(dāng)然必須看到，小微企業(yè)融資難、融資貴是一個(gè)全球性的問題，并不是我國(guó)特有，這和金融機(jī)構(gòu)的順周期運(yùn)營(yíng)與合規(guī)要求一脈相承。

金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)函數(shù)其實(shí)是同質(zhì)化的。小微企業(yè)邊際成本高，相應(yīng)的金融企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也更高。

解決這個(gè)問題需要多管齊下，比如可以鼓勵(lì)直接融資資本市場(chǎng)的發(fā)展、推動(dòng)企業(yè)通過科創(chuàng)板更早更直接地接觸到資本市場(chǎng)；此外，還可以鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)特別是高收益?zhèn)陌l(fā)展。

高收益?zhèn)ㄋ捉蟹ㄊ抢鴤驗(yàn)槿谫Y貴。但是融資難和融資貴是兩個(gè)不同的問題。

很多小企業(yè)并沒有那么在意融資貴。真正卡脖子的問題仍然是融資難，小企業(yè)即使愿意付年化20%的利息都借不到錢。

提到多層次資本市場(chǎng)，大家更多聯(lián)想到股市，其實(shí)高收益?zhèn)袌?chǎng)也相當(dāng)重要。

民營(yíng)企業(yè)無法通過銀行融資的時(shí)候，可以選擇在一個(gè)透明的債券市場(chǎng)上向投資人借錢，投資人也清楚自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。這是一個(gè)相對(duì)有效和透明的融資方式，所以我一直支持發(fā)展債券市場(chǎng)。

當(dāng)然，還需要看到，我國(guó)的司法體系還有待健全，金融行業(yè)的發(fā)展很大程度上與法律制度緊密相關(guān)。

民營(yíng)企業(yè)存在的一大問題是信息披露不透明且不通暢。信息披露的質(zhì)量尚待提升，證券市場(chǎng)的違法成本也應(yīng)增加。

總體而言，立法執(zhí)法的進(jìn)步速度和經(jīng)濟(jì)實(shí)踐仍然存在一定差距，亟需進(jìn)一步的推動(dòng)。

03

正確理解不確定性

“

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：對(duì)于剛性泡沫，破解之道是什么？

朱寧

高金副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

之前《剛性泡沫》中很多關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)換，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)泡沫的預(yù)測(cè)都逐漸被證明是正確的，但是問題也比五年前更加嚴(yán)重，我對(duì)此也比較關(guān)注。

短期內(nèi)，有些企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)大而不倒的態(tài)勢(shì)，這一變化可能會(huì)造成金融體系內(nèi)的沖突。

首先要穩(wěn)，進(jìn)一步提供擔(dān)保。但在短期風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放后，還是可以讓企業(yè)有序破產(chǎn)或者倒閉。

我在2016年開始講降杠桿，2018年開始講資管新規(guī)，現(xiàn)在需要逐漸打破政府擔(dān)保預(yù)期。

過去幾年取得了不少進(jìn)展，雖然伴隨著債務(wù)增加和資產(chǎn)價(jià)格提升。我仍然非常支持整體改革方向，而且認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步推動(dòng)。要尊重市場(chǎng)規(guī)律，無論是以恒大為代表的還是部分省一級(jí)的國(guó)有企業(yè)乃至地方政府平臺(tái)，該違約的違約，該破產(chǎn)的破產(chǎn)。

在沒有緊急金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，應(yīng)當(dāng)逐漸引導(dǎo)打破剛兌的思路。

長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)是居高不下的，所以下一個(gè)階段任重而道遠(yuǎn)。

目前種種，無論是房地產(chǎn)稅和土地流轉(zhuǎn)制度的討論，還是越來越多國(guó)有企業(yè)拍地而民營(yíng)企業(yè)退出三條紅線，體現(xiàn)的大方向都是對(duì)的。

但在緊平衡的狀態(tài)下，更重要的是實(shí)施手段和整體平衡意識(shí)。

如果五年之前推出房地產(chǎn)稅，房?jī)r(jià)、投資者預(yù)期、地方政府對(duì)于房地產(chǎn)的財(cái)政依賴，都不會(huì)發(fā)展到現(xiàn)在這個(gè)局面。

過去五年，矛盾進(jìn)一步激化，也對(duì)今天的政策制定者以及政策執(zhí)行提出了更多挑戰(zhàn)。

“

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：房地產(chǎn)稅的問題到今天還存在很大爭(zhēng)議。

朱寧

高金副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

過去五六年，我一直是一個(gè)積極的房地產(chǎn)稅鼓勵(lì)者。我覺得這個(gè)問題遲早要解決，而且早解決比晚解決好。

這是因?yàn)?，早解決有助于管理預(yù)期。越不推出，越會(huì)讓市場(chǎng)或者購(gòu)房者和炒房者存在一些僥幸心理或錯(cuò)誤預(yù)期，認(rèn)為房產(chǎn)在下一階段仍然是好的投資渠道。

房地產(chǎn)稅有兩個(gè)重要功能，一是平衡稅收，一是增加持有成本。一直到現(xiàn)在持有成本都被認(rèn)為是一件壞事。

但我們換個(gè)角度思考，為什么房地產(chǎn)稅是一個(gè)全球性的實(shí)踐？我說的不是簡(jiǎn)單的房產(chǎn)稅，而是在可持續(xù)基礎(chǔ)上重復(fù)征收的物業(yè)稅或者持有稅。

從公共財(cái)政的角度來講，之所以制度選擇了房地產(chǎn)稅，首先因?yàn)樗且粋€(gè)平衡財(cái)政收入和財(cái)政支出的有效機(jī)制；其次是因?yàn)樗軌蛟黾映钟谐杀静⒁种品康禺a(chǎn)投機(jī)。

大家經(jīng)常說我們?cè)谫I房時(shí)已經(jīng)交過房產(chǎn)稅了，這其實(shí)是偷換概念。房產(chǎn)稅和在可持續(xù)基礎(chǔ)上重復(fù)征收的現(xiàn)代財(cái)產(chǎn)稅是不同的。所以我個(gè)人認(rèn)為房地產(chǎn)稅應(yīng)該盡早推出，也非常支持試點(diǎn)。

在試點(diǎn)過程中，以重慶和上海為例，我們會(huì)看到地方政府一定會(huì)選擇從輕征收和從大減免。

所以我比較支持之前流傳的一個(gè)版本：中央設(shè)置區(qū)間，保證最低征收標(biāo)準(zhǔn)又提供了自由度，地方在區(qū)間中選擇不同稅率。不然，房產(chǎn)稅對(duì)于抑制房?jī)r(jià)的作用會(huì)非常有限，影響微乎其微。

“

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：對(duì)于企業(yè)的行為和戰(zhàn)略應(yīng)對(duì)，您有何建議？

朱寧

高金副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

◎第一點(diǎn)，心態(tài)要變。企業(yè)要將原來野蠻生長(zhǎng)的心態(tài)，調(diào)整為更加平衡穩(wěn)定的心態(tài)。目前，無論是宏觀的產(chǎn)業(yè)政策與信貸政策，還是老百姓的可支出收入水平，都已經(jīng)發(fā)生了根本性變化。

恒大便是一個(gè)很好的反例，恰恰是過去十年的成功導(dǎo)致了現(xiàn)在的危機(jī)。恒大錯(cuò)誤認(rèn)為過去十年的發(fā)展趨勢(shì)會(huì)一直延續(xù)，它的風(fēng)險(xiǎn)管理完全失敗。所以企業(yè)一定要思考自己的敞口和應(yīng)對(duì)戰(zhàn)略。

◎第二點(diǎn)，調(diào)整并精確定位。從地域到價(jià)格，市場(chǎng)正在快速分化。企業(yè)要適應(yīng)這一趨勢(shì)，靈敏調(diào)整，選擇更有前途的定位。

◎第三點(diǎn)，把握發(fā)展紅利。過去發(fā)展比較快的企業(yè)或多或少享受到了發(fā)展紅利與人口紅利。當(dāng)下的混合所有制改革，囊括了更多的市場(chǎng)參與者，正蘊(yùn)含著共同發(fā)展與共同富裕的巨大潛力。

◎還有一點(diǎn)則是要重視科技創(chuàng)新。比如房地產(chǎn)原來更像一個(gè)政商聯(lián)合的企業(yè)或者金融企業(yè)，科技含量不高。而現(xiàn)在物業(yè)管理、建筑機(jī)器人和新材料的發(fā)展都提示著泛房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型具有巨大的潛力。

來源 |經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)

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