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2021年1月12日，聯(lián)想集團(tuán)宣布擬發(fā)行CDR登陸科創(chuàng)板。然而，10月8日聯(lián)想集團(tuán)又撤回了上市申請(qǐng)，創(chuàng)下A股最短歷史。對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣撰文表示，經(jīng)過(guò)多輪混改和股權(quán)變更，聯(lián)想控股各層級(jí)公司的主導(dǎo)權(quán)被高管團(tuán)隊(duì)掌握。在管理層持股比例較低的情況下，公司代理問(wèn)題較為嚴(yán)重。

2021年1月12日，聯(lián)想集團(tuán)(00992.HK)宣布擬發(fā)行CDR登陸科創(chuàng)板，9月30日又披露申請(qǐng)材料已被受理，隨后公司股價(jià)一度大幅上漲至9.65港元。

然而，10月8日聯(lián)想集團(tuán)又撤回了上市申請(qǐng)，創(chuàng)下A股最短歷史。如此操作引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑其科創(chuàng)屬性以及高管巨額薪酬的合理性。

盡管聯(lián)想集團(tuán)公告撤回申請(qǐng)將不會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)狀況造成不利影響，10月11日收盤(pán)公司股價(jià)大跌13.39%至7.63港元，較前幾日的高點(diǎn)市值損失達(dá)240億港元。11月4日，聯(lián)想集團(tuán)披露了截止9月末的本財(cái)年中期業(yè)績(jī)，公司實(shí)現(xiàn)收入348億美元、歸母凈利潤(rùn)9.8億美元，同比分別增長(zhǎng)25%、87%。

聯(lián)想集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)包括個(gè)人電腦、智能手機(jī)、數(shù)據(jù)中心產(chǎn)品等硬件設(shè)備及相關(guān)服務(wù)，其定位為一家成立于中國(guó)、業(yè)務(wù)遍及180個(gè)市場(chǎng)的全球化科技公司。

應(yīng)如何理解聯(lián)想混改后的公司治理及利益分配格局？或許應(yīng)該從聯(lián)想集團(tuán)的大股東聯(lián)想控股(03396.HK)在公司官網(wǎng)上對(duì)其機(jī)制的描述出發(fā)--“沒(méi)有家族的家族企業(yè)”。

01

控股高管主導(dǎo)混改

聯(lián)想控股最早是中國(guó)科學(xué)院計(jì)算技術(shù)研究所于1984年投資的一家全民所有制企業(yè)。

2001年聯(lián)想控股成為國(guó)家股份制改造試點(diǎn)企業(yè)之一，以柳傳志為首的員工利用此前積攢的分紅，通過(guò)職工持股會(huì)購(gòu)買了公司35%的股權(quán)，完成了改制。

此后，中科院先后發(fā)布文件，提出至2010年將院、所投資企業(yè)中的持股比例降至35%以下的改革目標(biāo)。

2008年，聯(lián)想控股旗下包括聯(lián)想集團(tuán)、神州數(shù)碼、聯(lián)想投資、融科智地、弘毅投資五家子公司，其合并總資產(chǎn)達(dá)644億元，擁有員工近3萬(wàn)人。

然而，2008年的國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致聯(lián)想控股業(yè)績(jī)大幅下滑，柳傳志借此契機(jī)引入泛海集團(tuán)在2009年9月投資27.6億元，成為持股29%的第三大股東。此時(shí)，中科院的持股下降至36%，已喪失對(duì)聯(lián)想控股的控制權(quán)。

2011年初，聯(lián)想控股職工持股會(huì)將所持的公司股票全部轉(zhuǎn)手給新成立的員工持股平臺(tái)公司。同時(shí)，公司以股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的形式再次調(diào)整了持股結(jié)構(gòu)，泛海集團(tuán)愿意以三年免息貸款的形式出讓18.5%的股份，其中17.1%在2011年以每股6.23元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給了柳傳志等聯(lián)想管理層及員工持股平臺(tái)，剩下1.4%的股份在2013年以9.25元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓。泛海集團(tuán)同時(shí)還從員工持股平臺(tái)又回購(gòu)了9.5%的股權(quán)。

調(diào)整完成后的股權(quán)結(jié)構(gòu)為：中科院旗下的國(guó)科控股持股36%、柳傳志等核心管理層及員工持股平臺(tái)共持有42.5%、泛海集團(tuán)持股20%、黃少康持股1.5%。

2015年6月，聯(lián)想控股以每股42.98港元的發(fā)行價(jià)在香港上市，融資147.5億港元。

上市后，國(guó)科控股的股權(quán)下降至29.1%，聯(lián)想控股創(chuàng)業(yè)員工持股20.4%，核心管理團(tuán)隊(duì)持股8.2%，骨干員工及其他人員持股8.8%，泛海集團(tuán)持股17%。

盡管聯(lián)想控股的第一大股東仍為國(guó)科控股，但公司控制權(quán)已由柳傳志等高管主導(dǎo)。公司的執(zhí)行董事為柳傳志、朱立南及趙令歡，非執(zhí)行董事為泛海集團(tuán)的董事長(zhǎng)盧志強(qiáng)和來(lái)自中科院國(guó)科控股的吳樂(lè)斌和王津，其余三名為獨(dú)立董事。

02

分步剝離神州數(shù)碼

1994年, 聯(lián)想控股就實(shí)現(xiàn)了將聯(lián)想集團(tuán)在香港上市。

2000年，聯(lián)想集團(tuán)從事業(yè)部制向子公司制轉(zhuǎn)變，將神州數(shù)碼從主體中分拆出來(lái)。就在聯(lián)想控股改制的同時(shí)，2001年6月神州數(shù)碼（00861.HK）在香港成功上市。這時(shí)，聯(lián)想的接班格局已經(jīng)較為清晰。楊元慶擔(dān)任聯(lián)想集團(tuán)的CEO，郭為則擔(dān)任神州數(shù)碼的CEO。

盡管聯(lián)想控股此時(shí)仍為中科院控股的企業(yè)，但柳傳志仍設(shè)法逐步弱化聯(lián)想控股對(duì)兩家子公司的控制權(quán)。其中，神州數(shù)碼的股權(quán)變化最為典型。

2007年7月，神州數(shù)碼公布上一財(cái)年的業(yè)績(jī)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收254億港元，同比增長(zhǎng)28%，但凈利潤(rùn)卻僅有2億港元，同比下降19%。

借著業(yè)績(jī)下滑的機(jī)會(huì)，聯(lián)想控股于8月將29.6%股權(quán)出售給賽富投資基金、弘毅投資和IDG三家基金；同時(shí)，公司第二大股東美國(guó)泛大西洋投資集團(tuán)將13.3%的股權(quán)出售給郭為和賽富投資基金。

交易完成后，賽富投資基金以18.4%的持股比例成為神州數(shù)碼第一大股東，聯(lián)想控股持有剩下16.2%，弘毅投資持股8%。而郭為的持股達(dá)到10.3%，由原本的國(guó)有控股企業(yè)旗下的職業(yè)經(jīng)理人成為公司第三大股東。

2009年中科院失去對(duì)聯(lián)想控股的控制，又進(jìn)一步松綁了對(duì)子公司的處置權(quán)。

2010年，聯(lián)想控股再次減持，將旗下南明公司持有的神州數(shù)碼9.8%股權(quán)以10.5億港元的價(jià)格賣給了郭為。

交易后，聯(lián)想控股在神州數(shù)碼的持股僅剩5.5%，而郭為的持股比例增至18.6%，成為神州數(shù)碼的最大股東。

自此，神州數(shù)碼完成了從聯(lián)想控股體系的剝離。

03

傳承體現(xiàn)“主人翁”意識(shí)

對(duì)于核心資產(chǎn)聯(lián)想集團(tuán)，柳傳志的處理方式更為大膽。

2004年12月，聯(lián)想集團(tuán)宣布以12.5億美元的一攬子收購(gòu)IBM全球PC業(yè)務(wù)，同時(shí)承擔(dān)其5億美元債務(wù)。

同時(shí)，楊元慶接任柳傳志董事長(zhǎng)職務(wù)，而CEO的職務(wù)則由IBM的高級(jí)副總裁Stephen Ward擔(dān)任，以促進(jìn)并購(gòu)后的整合。

2005年并購(gòu)?fù)瓿珊?，?lián)想集團(tuán)高管的薪酬迅速向美國(guó)看齊，在重組費(fèi)用導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)大幅下滑的同時(shí)，楊元慶的總薪酬從此前的424萬(wàn)港元增加至2175萬(wàn)港元。

自此，聯(lián)想集團(tuán)在紐約新增總部，其報(bào)表數(shù)據(jù)以美元計(jì)。楊元慶對(duì)此表達(dá)為，“聯(lián)想不是一家中國(guó)公司，而是一家總部在美國(guó)的全球公司”。

然而，受金融危機(jī)和整合不利等因素的影響，2008年聯(lián)想集團(tuán)虧損2.3億美元，柳傳志于2009年2月重返聯(lián)想集團(tuán)出任董事長(zhǎng)，楊元慶改任CEO。

在聯(lián)想集團(tuán)業(yè)績(jī)得到扭轉(zhuǎn)后，柳傳志仍決心將公司“傳承”給楊元慶。2011年6月，楊元慶通過(guò)Sureinvest Holdings以每股3.95港元的價(jià)格從聯(lián)想控股購(gòu)得約8億股聯(lián)想集團(tuán)股票，31.5億港元的收購(gòu)資金主要以借貸的形式籌集。

不久后，柳傳志就于2011年11月辭去聯(lián)想集團(tuán)的董事長(zhǎng)職務(wù)，改任名譽(yù)主席及高級(jí)顧問(wèn)，楊元慶則同時(shí)兼任董事長(zhǎng)與CEO兩職。

正常情況下，香港聯(lián)交所守則第A.2.1條要求兩職分離，但聯(lián)想集團(tuán)董事會(huì)認(rèn)為這是最符合公司利益的安排，可維持公司政策的持續(xù)性和業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。

楊元慶此前從聯(lián)想集團(tuán)領(lǐng)取的年度薪酬已達(dá)1189萬(wàn)美元，接任后的2012財(cái)年薪酬更是大幅增加為1422萬(wàn)美元，

2012年3月末，楊元慶共持股8.4%，加上獎(jiǎng)勵(lì)股份后持股比例達(dá)到9.3%，成為聯(lián)想集團(tuán)的第二大股東，此時(shí)聯(lián)想控股的持股比例已降至33.6%。

聯(lián)想集團(tuán)的董事會(huì)成員僅有楊元慶是執(zhí)行董事，此外還有四名非執(zhí)行董事和六名獨(dú)立董事，沒(méi)有一位董事來(lái)自中科院。

對(duì)此架構(gòu)，楊元慶表示：“非常感謝柳總和聯(lián)想控股支持我做企業(yè)的主人。聯(lián)想的文化是建立在主人翁精神基礎(chǔ)上的，

04

代理問(wèn)題導(dǎo)致超高薪酬

2011年混改完成后，柳傳志和朱立南的直接持股比例僅為3.4%和2.4%。但通過(guò)一系列控制架構(gòu)卻得以掌握整個(gè)集團(tuán)的實(shí)際決策權(quán)。

混改改革嘗試的目的是提升企業(yè)效率，但也有利有弊。利是可以綁定核心管理團(tuán)隊(duì)，強(qiáng)化其積極性。弊是，主要管理團(tuán)隊(duì)個(gè)人的持股比例不高，可能產(chǎn)生較大的代理問(wèn)題。

一個(gè)廣為詬病的代理成本就是聯(lián)想體系的超高薪酬。

以柳傳志為例，他在擔(dān)任聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)的2011財(cái)年和2012財(cái)年分別領(lǐng)取薪酬344萬(wàn)美元和317萬(wàn)美元，即使是辭任聯(lián)想集團(tuán)董事長(zhǎng)后仍可獲得每年150萬(wàn)美元的退休金。

退休后，柳傳志在聯(lián)想控股仍繼續(xù)工作，為此2014年-2016年他領(lǐng)取的薪酬分別為4461萬(wàn)元、3912萬(wàn)元和3816萬(wàn)元。

2015年上市后，聯(lián)想控股提出要建設(shè)一套與公司業(yè)務(wù)特點(diǎn)相匹配、具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的全面薪酬體系。高管的總體薪酬由年度薪酬、中長(zhǎng)期激勵(lì)和福利構(gòu)成。

2016年底，聯(lián)想控股完成了中長(zhǎng)期激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，總裁朱立南的薪酬總額立即獲得了較大幅度的提升，從2015年的1810萬(wàn)元增加至2016年的3206萬(wàn)元。2016年，聯(lián)想控股的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用達(dá)12.4億元，較2015年的8.1億元增加逾50%。

到了2019年柳傳志再一次退休時(shí)，他的薪酬已達(dá)到7604萬(wàn)元，朱立南的薪酬也水漲船高至4800萬(wàn)元。

在2015財(cái)年，楊元慶領(lǐng)取的總薪酬為1944萬(wàn)美元，其中長(zhǎng)期激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)為1192萬(wàn)美元；2016財(cái)年則達(dá)到2264萬(wàn)美元，其中長(zhǎng)期激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)為1304萬(wàn)美元。

而到了3月末截止的2021財(cái)年，楊元慶的總薪酬已達(dá)2617萬(wàn)美元，其中長(zhǎng)期激勵(lì)獎(jiǎng)勵(lì)為1845萬(wàn)美元。

05

追求規(guī)模而非盈利

當(dāng)管理層主導(dǎo)公司經(jīng)營(yíng)、但持股比例偏低時(shí)，另一個(gè)潛在的代理問(wèn)題是：管理層的目標(biāo)或?yàn)樽非蠊疽?guī)模的增長(zhǎng)，而非盈利能力的改善。

其原因是，公司規(guī)模上升帶來(lái)的溢出效應(yīng)可被控制方獲取，而持股比例較低的管理層僅能從公司市值的增加中少許獲益。

以聯(lián)想集團(tuán)為例，2012財(cái)年公司的營(yíng)收為295.7億美元，歸母凈利潤(rùn)為4.7億美元；2012年3月末，公司總資產(chǎn)為158.6億美元。

近十年后，2021財(cái)年聯(lián)想集團(tuán)的各項(xiàng)規(guī)模指標(biāo)都實(shí)現(xiàn)了翻倍，營(yíng)收達(dá)到607.4億美元，歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)11.8億美元，總資產(chǎn)為380億美元。

然而，聯(lián)想集團(tuán)的銷售凈利率僅從2012財(cái)年的1.6%增加至2021財(cái)年的1.9%。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，公司的研發(fā)費(fèi)用率才2.4%，較2012財(cái)年的1.5%增加無(wú)幾。這或許也是聯(lián)想集團(tuán)撤回科創(chuàng)板申請(qǐng)的原因之一。

2021年9月末，聯(lián)想集團(tuán)的上市公司股東權(quán)益約為40億美元，但總資產(chǎn)已達(dá)425.7億美元，總負(fù)債為384.4億美元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.3%。

聯(lián)想集團(tuán)的負(fù)債主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，近半年從經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生了24.7億美元的現(xiàn)金凈流入，公司的附息借款總額才37.9億美元，且主要為長(zhǎng)期借款。

06

控股加杠桿投資

2020年，聯(lián)想控股的4175.7億元營(yíng)收中，IT板塊的收入占了3849.9億元，主要來(lái)自于聯(lián)想集團(tuán)。然而，聯(lián)想控股的重心已轉(zhuǎn)向投資，主要業(yè)務(wù)分為戰(zhàn)略投資和財(cái)務(wù)投資。

在戰(zhàn)略投資中的金融板塊，聯(lián)想控股的版圖包括盧森堡國(guó)際銀行、拉卡拉、正奇控股、君創(chuàng)國(guó)際融資租賃、考拉科技、漢口銀行、現(xiàn)代財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等。而這些金融機(jī)構(gòu)又為聯(lián)想控股加杠桿擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模產(chǎn)生了巨大貢獻(xiàn)。

2021年6月末，聯(lián)想控股僅吸收存款一項(xiàng)就帶來(lái)了1542億元的資金，公司還通過(guò)銀行貸款和發(fā)行債券等融資方式共借款1402億元。

截止2021年6月末，聯(lián)想控股的總資產(chǎn)達(dá)到6630億元，總負(fù)債達(dá)到5738億元；其中金融服務(wù)的資產(chǎn)為2792億元，成為公司資產(chǎn)中最大的板塊。

有了充裕的資金，聯(lián)想控股可從容投資，其旗下的君聯(lián)資本、弘毅投資、聯(lián)想之星分別在風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資和天使投資領(lǐng)域處于前列。

聯(lián)想控股在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)影響巨大，其所投資企業(yè)已有超過(guò)100家成功上市。2021年6月末，歸屬于聯(lián)想控股上市公司股東的凈資產(chǎn)才616億元，而其財(cái)務(wù)投資總額就達(dá)到778億元。

07

高管家族受益于溢出

聯(lián)想控股分步混改后，帶來(lái)高管薪酬持續(xù)增加，公司的營(yíng)收及資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大。

然而，長(zhǎng)期以來(lái)，聯(lián)想集團(tuán)堅(jiān)持“貿(mào)工技”路線，對(duì)研發(fā)的投入不足；而聯(lián)想控股則癡迷于金融、房地產(chǎn)、私募股權(quán)投資等領(lǐng)域的投資，也未直接大規(guī)模發(fā)展硬核科技。

聯(lián)想控股的規(guī)模增長(zhǎng)并未為中科院帶來(lái)匹配的收益。2021年11月26日收盤(pán)，聯(lián)想控股的股價(jià)為12.16港元，總市值為286.5億港元，市凈率才0.38。中科院所持有的29%股份，市值僅為83.1億港元。

究其原因，或許是聯(lián)想控股將自身定位為“沒(méi)有家族的家族企業(yè)”，各層級(jí)公司的主導(dǎo)權(quán)被高管團(tuán)隊(duì)掌握。

在高管持股比例較低的情況下，其經(jīng)營(yíng)考量或非增加上市公司的價(jià)值，而是著重于將上市公司作為融資平臺(tái)，通過(guò)加杠桿進(jìn)行大規(guī)模投資，進(jìn)而產(chǎn)生大量溢出效應(yīng)。

柳傳志自2020年起退休，他辭去的聯(lián)想控股董事長(zhǎng)、執(zhí)行董事等職務(wù)，由其追隨者寧旻接任；朱立南則將CEO的職務(wù)交予李蓬。

管理團(tuán)隊(duì)的交接并不會(huì)改變聯(lián)想體系的治理架構(gòu)，若其代理問(wèn)題不能得到緩解，聯(lián)想要實(shí)現(xiàn)向高端制造升級(jí)產(chǎn)業(yè)依然尚有時(shí)日。

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