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ESG投資有七種投資策略，影響力投資是其中最后崛起的策略。影響力投資常以聯(lián)合國十七個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)為框架，針對能解決相關(guān)挑戰(zhàn)的新創(chuàng)公司，以影響力風(fēng)險(xiǎn)資本（impact VC）的方式，給予股權(quán)、債權(quán)投資或融資擔(dān)保等支持。

如同所有ESG投資，影響力投資是雙底線投資，同時(shí)追求財(cái)務(wù)回報(bào)與社會回報(bào)，而其中的社會回報(bào)更常以”ESG影響力”之名，成為這類投資的名稱來源。異于其他ESG投資，影響力投資特別強(qiáng)調(diào)影響力度量與管理，更將其貫穿于風(fēng)險(xiǎn)資本的募、投、管、退等流程中。

雙底線投資常面臨的問題，在于：財(cái)務(wù)回報(bào)與社會回報(bào)之間的關(guān)系，究竟是正相關(guān)，負(fù)相關(guān)，抑或不相關(guān)? 財(cái)務(wù)回報(bào)有公認(rèn)的量化方法，社會回報(bào)則否。身為雙底線投資之一的影響力投資，特別要求對社會回報(bào)予以量化，那么，什么是合適的量化指標(biāo)呢？當(dāng)影響力投資的兩種回報(bào)都量化后，代表財(cái)務(wù)回報(bào)與社會回報(bào)之間交互作用的具體數(shù)字，反映了哪些現(xiàn)象？它們?nèi)绾瓮瑫r(shí)在項(xiàng)目挑選和設(shè)計(jì)流程中發(fā)揮作用呢？

對于這些問題，學(xué)者和業(yè)者努力尋找答案，陸續(xù)開發(fā)了一些解決方案，進(jìn)行了一些研究。

譬如，實(shí)踐者Bridgespan所推出的投資的影響力倍數(shù)（impact multiplier of money, IMM），就是對影響力的量化提出的一種解決方案。IMM通過產(chǎn)出的估算、影響力的估算、影響力的貨幣化、影響力實(shí)現(xiàn)概率的估算等步驟，計(jì)算每一元投資所帶來ESG影響力價(jià)值。

又譬如，加州大學(xué)三位學(xué)者通過impact VC與傳統(tǒng)VC回報(bào)率的對比，探討影響力投資是否對回報(bào)率讓步。研究結(jié)果表明，影響力投資的實(shí)際回報(bào)較低，且投資人是在投資前就知情地接受讓步回報(bào)率，以換取ESG影響力這種非金錢效益。投資人對財(cái)務(wù)回報(bào)刻意讓步的額度，與機(jī)構(gòu)類別有關(guān)，其中以使命導(dǎo)向的開發(fā)銀行愿意讓步的額度最高。

不過，方案和答案雖然存在，但并不全面。特別是，針對雙底線目標(biāo)在影響力投資里的個(gè)別角色及相互作用，能夠先以理論模型梳理，再以量化數(shù)據(jù)測試的研究，迄今從缺。究其原因，應(yīng)與數(shù)據(jù)不足有關(guān)：只有當(dāng)大型影響力投資者長期對項(xiàng)目的ESG影響力予以量化，又同時(shí)具有財(cái)務(wù)回報(bào)數(shù)據(jù)時(shí)，這類研究才有可能展開。在此，長期涉入雙底線投資，累積了大量項(xiàng)目審核數(shù)據(jù)的開發(fā)銀行，是進(jìn)行這類研究的首選，而歐洲復(fù)興開發(fā)銀行（EBRD）恰為其一。

01

為何借鑒EBRD？

直到最近十多年，民間的impact VC才開始涉入影響力投資，但使命導(dǎo)向的開發(fā)銀行從上世紀(jì)中葉就開始涉入，其中包括二戰(zhàn)后成立的世界銀行。不過，迄今為止，開發(fā)銀行如何挑選項(xiàng)目、設(shè)計(jì)項(xiàng)目，都因其僅在內(nèi)部作業(yè)而鮮為外人所知。

在此，EBRD是值得借鑒的案例。EBRD于上世紀(jì)90年代初開始運(yùn)營，所投項(xiàng)目除需具備健全的投資體系，以實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)外，還要能協(xié)助當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，以實(shí)現(xiàn)ESG影響力。因此，EBRD的投資具有雙重目標(biāo)性質(zhì)，其長期實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)對下述問題頗具參考價(jià)值。開發(fā)銀行挑選項(xiàng)目時(shí)會同時(shí)基于財(cái)務(wù)特質(zhì)與ESG特質(zhì)嗎？開發(fā)銀行會改善項(xiàng)目設(shè)計(jì)來加強(qiáng)ESG影響力嗎？倘如此，如何進(jìn)行呢？在項(xiàng)目報(bào)備與終審兩個(gè)階段里，財(cái)務(wù)回報(bào)與社會回報(bào)之間存在著折抵嗎？

在此，EBRD利用投資項(xiàng)目在報(bào)備、終審兩階段收集的數(shù)據(jù)，提煉了項(xiàng)目選擇和設(shè)計(jì)方面的特點(diǎn)。首先，EBRD會同時(shí)評估項(xiàng)目的財(cái)務(wù)回報(bào)和社會回報(bào)，前者以信用質(zhì)量為指標(biāo)，后者以ESG績效為指標(biāo)。其次，EBRD的投資委員會是由風(fēng)險(xiǎn)管理及投資的兩種專家共同形成，在初始階段就針對這兩種指標(biāo)給予量化評分，并對兩者之間的折抵關(guān)系做出決定。第三，EBRD會在項(xiàng)目通過概念審核階段后，就參與到項(xiàng)目的設(shè)計(jì)，以加強(qiáng)預(yù)期的ESG影響力。第四，ESG影響力改善包括優(yōu)化公司治理、支持落后地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、開發(fā)工人技能、改善環(huán)境碳足跡等。

02

理論模型：雙底線因素同時(shí)運(yùn)作

為了表明在影響力投資決策中，項(xiàng)目的財(cái)務(wù)回報(bào)和社會回報(bào)同時(shí)發(fā)揮功能，EBRD內(nèi)部專家先通過理論模型，來凸顯影響力投資者和傳統(tǒng)投資者在項(xiàng)目選擇與ESG參與上的差異。

在此，項(xiàng)目的ESG影響力以保留價(jià)值來代表，這是項(xiàng)目帶給社區(qū)民眾、生態(tài)環(huán)境等多方利益相關(guān)者的非財(cái)務(wù)性價(jià)值，但并未被項(xiàng)目的財(cái)務(wù)回報(bào)所反映。不待多言，當(dāng)項(xiàng)目的保留價(jià)值越高，利益相關(guān)者受益越多。

EBRD專家對理論模型做數(shù)學(xué)推導(dǎo)后，得出兩項(xiàng)結(jié)果。首先，對傳統(tǒng)投資者而言，當(dāng)項(xiàng)目的違約概率與保留價(jià)值越高時(shí)，項(xiàng)目被簽署的概率越低。因此，有些項(xiàng)目雖能提高整體社會福利，但會被只在乎項(xiàng)目財(cái)務(wù)回報(bào)的傳統(tǒng)投資者放棄。其次，影響力投資者的決策流程會同時(shí)考慮項(xiàng)目的違約概率和保留價(jià)值。在此，當(dāng)項(xiàng)目的違約概率越高時(shí)，其成功落地的可能性固然越小，但是當(dāng)其保留價(jià)值越高時(shí)，獲得資金的可能性卻越大。這兩者之間的消長關(guān)系，表明影響力投資存在著ESG影響力與回報(bào)的折抵。特別是，對于高違約概率的項(xiàng)目，ESG影響力在投資決策中具有關(guān)鍵功能。當(dāng)項(xiàng)目的ESG影響力大到足以補(bǔ)償投資者成本及企業(yè)家努力時(shí)，影響力投資者愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)并提供資金。

在確定投資標(biāo)的后，投資者是否能通過投后管理提高項(xiàng)目的ESG影響力呢？為此，EBRD專家在模型中加入了投資者加強(qiáng)ESG影響力所付出的主觀努力，包括改變項(xiàng)目設(shè)計(jì)、提高治理標(biāo)準(zhǔn)等。模型結(jié)果表明，通過參與項(xiàng)目設(shè)計(jì)，改善項(xiàng)目的預(yù)期ESG影響力，影響力投資者可以進(jìn)一步擴(kuò)大可融資項(xiàng)目的范圍，從而對社會產(chǎn)生更大的影響力。

03

實(shí)際操作：量化計(jì)分和強(qiáng)化ESG影響

為理解實(shí)際情況是否符合理論模型，EBRD專家利用該行從2010年至2018年之間的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測，其中包括2,600多個(gè)被考慮的投資項(xiàng)目。項(xiàng)目以債權(quán)投資為主，期限五到七年，平均貸款額2,700萬歐元。項(xiàng)目中有些獲得技術(shù)支持條款，由贊助款針對ESG弱點(diǎn)予以強(qiáng)化。

在ESG影響力的量化評估上，當(dāng)項(xiàng)目被EBRD投審會審核時(shí)，會首度產(chǎn)生記錄，其預(yù)期影響力被授予由0到100的影響力量化計(jì)分。項(xiàng)目的預(yù)期影響力包括它對改善市場競爭結(jié)構(gòu)的貢獻(xiàn)、對推動(dòng)市場基礎(chǔ)建設(shè)的貢獻(xiàn)、對新技術(shù)及社會創(chuàng)新的貢獻(xiàn)、復(fù)制及推廣的潛力等。在此，EBRD項(xiàng)目評審官會特別關(guān)注公司治理問題，標(biāo)出必須加強(qiáng)的議題，譬如提高披露透明性、維護(hù)弱勢股東權(quán)益等，且要求項(xiàng)目提出改善方案。

影響力計(jì)分只是項(xiàng)目評審維度之一，另一維度是違約風(fēng)險(xiǎn)。在此，EBRD的風(fēng)險(xiǎn)管理部門會評估項(xiàng)目的信用質(zhì)量，授予由0到20點(diǎn)的計(jì)分，信用質(zhì)量愈高代表違約風(fēng)險(xiǎn)愈低。

很多項(xiàng)目會因?yàn)镋SG影響力不足或風(fēng)險(xiǎn)及回報(bào)模式不佳，以致達(dá)不到終審階段。在終審階段，項(xiàng)目的ESG影響力會再次被評，給分基礎(chǔ)是初審評分及其后項(xiàng)目設(shè)計(jì)的改善。約僅半數(shù)項(xiàng)目能夠順利通過終審并獲簽署。

EBRD重視項(xiàng)目的公司治理質(zhì)量，擁有很多信息。EBRD專家為識別該行在全部項(xiàng)目中對公司治理要求改善的占比及相關(guān)細(xì)節(jié)，一一閱讀了先前人員在初審及終審階段的筆記，包括最初的影響力評分、改善意見及最終評分等。為此，EBRD專家甚至采用了基于機(jī)器學(xué)習(xí)的文本分析法，閱讀了所有終審筆記，并對項(xiàng)目所針對的ESG議題給予一個(gè)概率評估。機(jī)器學(xué)習(xí)的結(jié)果最后再以真人分析師進(jìn)行優(yōu)化。通過這種編碼方式發(fā)現(xiàn)，在項(xiàng)目最初概念評審階段提出的公司治理改善要求，在全部項(xiàng)目中的占比為21%。

04

實(shí)證發(fā)現(xiàn)：雙底線的折抵權(quán)衡

EBRD如何選擇項(xiàng)目?是否與理論模型的預(yù)測一致？為了回答這個(gè)問題，EBRD專家針對項(xiàng)目簽署的決定因素、ESG影響力評估、公司治理工作等三點(diǎn)進(jìn)行了實(shí)證研究。

在項(xiàng)目簽署的決定因素方面，研究結(jié)果表明，EBRD在選擇、設(shè)計(jì)項(xiàng)目時(shí)，會同時(shí)考慮項(xiàng)目的財(cái)務(wù)回報(bào)與社會回報(bào)。首先，如理論模型所預(yù)測，當(dāng)項(xiàng)目的ESG影響越大時(shí)，被簽署的可能性越高，而當(dāng)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，被簽署的可能性越小。其次，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)與ESG影響力的交互作用表明，ESG影響力對高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目尤其重要：當(dāng)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的ESG影響力越好時(shí)，越可能獲得投資。特別是，在高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的子樣本中，預(yù)期的ESG影響力對項(xiàng)目簽署概率有更顯著的作用：ESG預(yù)期影響力為90%分位數(shù)值的項(xiàng)目，被簽署的概率比10%分位數(shù)值的項(xiàng)目高出12%。

另一種看待風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期ESG影響關(guān)系的方法，是比較具有相同簽署概率的投資項(xiàng)目。對于這類項(xiàng)目，當(dāng)其違約評級下降一個(gè)等級（約0.4個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）時(shí)，若要保持被簽署的概率不變，其ESG的影響力需提高0.08分（約0.6個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差）。

除了ESG影響力和違約風(fēng)險(xiǎn)外，EBRD專家還發(fā)現(xiàn)，主權(quán)擔(dān)保、公共事業(yè)客戶、使用當(dāng)?shù)刎泿诺捻?xiàng)目，都更可能被簽署。特別是，主權(quán)擔(dān)保可因降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)而提高簽署概率，公共事業(yè)有益廣大百姓，使用當(dāng)?shù)刎泿诺捻?xiàng)目更能推動(dòng)本地資本市場發(fā)展，故其ESG影響均較強(qiáng)，被簽署的概率更高。

在明確投資選擇后，EBRD會通過項(xiàng)目的投后設(shè)計(jì)及參與來加強(qiáng)ESG影響力。公司治理是ESG影響力的一個(gè)維度，EBRD對此相當(dāng)關(guān)注，有五分之一的項(xiàng)目被要求改善公司治理，包括引入獨(dú)立董事、發(fā)展內(nèi)部控制、建立反腐敗機(jī)制、改變采購方式、披露所有權(quán)結(jié)構(gòu)等。

這樣做的效果頗佳，特別是對于ESG影響力較小、風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。更具體地，實(shí)證結(jié)果表明，與21%的平均水平相比，ESG預(yù)期影響力每下降一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，EBRD建議改善公司治理的可能性會提高4至6個(gè)百分點(diǎn)。這或是因?yàn)楸∪醯墓局卫頃恋K環(huán)境目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

05

結(jié) 語

隨著ESG投資的主流化，市場上的雙底線投資者越來越多，相關(guān)的重要問題也倍受矚目，諸如社會回報(bào)的量化、兩種回報(bào)之間的關(guān)系、理論模型的開發(fā)、實(shí)證測試的結(jié)果等。在ESG投資里，影響力投資特別強(qiáng)調(diào)ESG影響力的度量與管理，并貫穿于風(fēng)險(xiǎn)資本的募、投、管、退等流程中，但其實(shí)際運(yùn)作卻鮮為人知。

EBRD專家通過內(nèi)部長期累積的項(xiàng)目數(shù)據(jù)，建立了一個(gè)獨(dú)有的數(shù)據(jù)庫，針對理論模型的數(shù)學(xué)導(dǎo)演結(jié)果進(jìn)行檢測，發(fā)現(xiàn)開發(fā)銀行會以量化方式權(quán)衡ESG影響力、風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的關(guān)系，并在項(xiàng)目的投后設(shè)計(jì)和參與階段納入ESG因素，以強(qiáng)化社會福利。

EBRD的經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)和ESG影響力之間的權(quán)衡是投資人決策的一部分時(shí)，則社會對高ESG項(xiàng)目的整體風(fēng)險(xiǎn)承受能力可能大幅提高。這會削弱此類項(xiàng)目的融資約束，也會降低ESG投資的回報(bào)，從而降低投資人為了追求ESG影響力而放棄財(cái)務(wù)回報(bào)的積極性。但從長遠(yuǎn)看，這將會提高有良好ESG影響力項(xiàng)目的供給，降低有損社會福利項(xiàng)目的供給。投資者可以通過選擇ESG項(xiàng)目，并加強(qiáng)項(xiàng)目的ESG影響力來加速這種轉(zhuǎn)變。

迄今為止，利用組織內(nèi)部數(shù)據(jù)對影響力投資里的重要問題進(jìn)行實(shí)證檢測的，EBRD是唯一案例，其研究發(fā)現(xiàn)雖可供借鑒，但在影響力度量、變量檢選、案例代表性等方面都存在著一些問題，有待未來進(jìn)一步研究。

首先，近年來業(yè)者開發(fā)了幾種影響力度量方法，其中以ESG評級、IRIS+（影響力報(bào)告投資準(zhǔn)則）和IWA（影響力加權(quán)報(bào)表）最廣為人知。EBRD專家對項(xiàng)目影響力的度量法雖然更早使用，但仍應(yīng)與目前度量法進(jìn)行比較，針對其適用性及限制性予以說明。其次，財(cái)務(wù)回報(bào)與ESG影響力之間的關(guān)系是雙底線投資里的重要問題，但EBRD專家因難以取得項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)數(shù)據(jù)而以信用質(zhì)量計(jì)分來替代。由此得出的信用風(fēng)險(xiǎn)和ESG影響力之間的折抵，是否真能反映財(cái)務(wù)回報(bào)和ESG影響力之間的折抵，頗值得商榷。第三，使命導(dǎo)向的開發(fā)銀行固是影響力投資生態(tài)中的要角，但隨著市場的擴(kuò)大，其他類別的影響力投資者逐漸涉入，包括私募股權(quán)基金和避險(xiǎn)基金。因此，ESG影響力與風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡，對EBRD或許成立，但對其他影響力投資者的適用性則有待深入探討。

內(nèi)容來源| 財(cái)新專欄