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今年的可持續(xù)金融論壇（Sustainable Finance Forum）于7月10日至12日在上海交通大學上海高級金融研究院舉辦，線上線下同步進行，第一天是實踐者論壇，另兩天是學術論壇。今年論壇內(nèi)容豐富，更有可持續(xù)金融領域的多位國際知名學者擔任各場次主席，因而參與者非常踴躍，線下有四百多人，線上累計高達五千人。

學術論壇部分，半年前論壇學術委員會就通過多方渠道征文，收到多篇海內(nèi)外學者的論文。委員會從中挑選比較符合今年論壇方向的十五篇，作為主題匯報論文。

來自香港中文大學及荷蘭蒂爾堡大學的四位學者，合撰一篇關于全球碳撤資的論文，針對機構投資人拋售碳密集型企業(yè)股所產(chǎn)生的影響，進行深入的實證研究，其中涉及企業(yè)估值、資本支出、碳排放量、綠色創(chuàng)新行為等多個具體議題。該文將傳統(tǒng)投資里罪惡股的概念予以延伸，應用于多方主體對抗氣候變化的情景，主旨有時代意義，結論引人深思，故特此介紹。

01

全球碳撤資的時代背景

近年來，極端天氣頻發(fā)，氣候行動四起，也推高了社會整體的氣候風險意識。2015年歐盟攜手全球195國共同起草了《巴黎協(xié)定》，以控制本世紀全球增溫極限為目標。在此背景下，多國政府圍繞著長期減排目標制訂了新政策，各種氣候組織也陸續(xù)成立，積極推進相關合作。

金融市場上，投資者和金融機構也不落人后，紛紛以實際行動支持可持續(xù)發(fā)展，其中更以撤資行動與轉型金融最具代表性。撤資方面，主權財富基金、資產(chǎn)管理公司和大學捐贈基金等大型機構投資者，都積極剝離手中持有的化石燃料行業(yè)股。轉型金融方面，資本市場推出可持續(xù)發(fā)展掛鉤債券等新金融工具，以利棕色企業(yè)獲得低碳轉型資金。

當然，并非所有政府都支持減排行動，反對者亦不在少數(shù)，特朗普總統(tǒng)時期的美國即為一例。美國曾一度退出《巴黎協(xié)定》，直到拜登總統(tǒng)上任后才重新加入。

對抗氣候變化的任務艱巨，需要各方主體勇于承擔責任，更需要國際協(xié)調(diào)與合作。但各國應對氣候風險的態(tài)度明顯不同，也影響了其下各主體的態(tài)度。那么，各國的態(tài)度差異有多大呢?

02

各國的氣候風險態(tài)度差異：由碳撤資看

為理解各國應對氣候風險的態(tài)度差異，這篇碳撤資論文以機構投資者的碳撤資行動作為明確的觀察指標。

在此，各國的碳比率（carbon ratio）是個關鍵，反映了各國機構投資者對高排放企業(yè)的持倉比例。具體算法上，論文作者先計算各機構投資者對高排放企業(yè)的持倉比例，再根據(jù)各機構投資者的規(guī)模進行加權求和，減去市場組合的比重后，得出各國的碳比率。結果表明，全球碳比率原先為正，2015年開始由正轉負。這種結構性變化與《巴黎協(xié)定》簽訂時點相吻合，證實了該協(xié)定在應對全球氣候變化上的重要性。

為了能定量衡量碳撤資的程度，這篇論文以2015年為分水嶺，計算各國碳比率在其前后兩段期間的差額，其中前期從2010年到2015年，后期則從2016年到2018年。碳撤資表示后期的碳比率會小于前期，而兩期碳比率的差額是后期與前期之間平均碳比率的差距。

結果表明，全球平均碳比率差額是?1.04%，表示機構投資者拋售了價值1,400億美元的碳密集型企業(yè)。但各國之間的差距顯著，北歐國家表現(xiàn)出強烈的撤資傾向，芬蘭及挪威的碳比率差距分別是?3.55%及?4.54%。另一方面，環(huán)境風險意識較弱的印度和南非則并未出現(xiàn)碳撤資，其碳比率差距分別是1.65%及0.89%，表示投資人非但未減持，反而增持了碳密集型企業(yè)。

為了解釋這種差異，論文作者利用23國數(shù)據(jù)，納入各國的環(huán)境意識變量后進行回歸分析。結果表明，大部分國家里的機構投資者都采取了碳撤資行動：2015年后，23國里有19國的平均碳比率較先前下降。特別是，當國家對氣候變化重視程度每增加一個標準差時，碳撤資就會增加0.81%。國家的重視程度可以用有氣候風險意識的人數(shù)來反映，故上面發(fā)現(xiàn)表示，當一國里有氣候風險意識的人口增加17.6%時，2015年后的碳撤資就會增加0.81%。

為了能理解碳撤資趨勢改變的影響，這篇論文做了進一步研究，結果發(fā)現(xiàn)在控制趨勢影響后，最劇烈的碳撤資發(fā)生于2015年第一季度，接近《巴黎協(xié)定》的簽訂時點。該文通過對比后指出，無論是否控制整體趨勢，碳撤資的強度都與國家對氣候風險的重視程度正相關。

這篇論文對碳撤資行動的研究，有三點主要發(fā)現(xiàn)。第一，從全球平均值看，碳比率下降，碳撤資行動增加。第二，從國家層面看，各國差異頗大，但很多國家的碳比率在2015年底急劇下降。第三，2015年后，在氣候風險意識強烈的國家里，碳比率下降的幅度更大。

03

碳撤資會影響企業(yè)估值嗎？

盡管證據(jù)已表明，撤資會對公司管理層形成壓力，促其實施氣候政策，但當股價受到的影響不大時，公司未必愿意改變。直觀而言，當某特定國家與地區(qū)里的投資者有強烈的氣候風險意識時，撤資運動會越劇烈，對公司股價與企業(yè)經(jīng)營的影響也會越大。但是，撤資運動對公司股價與企業(yè)經(jīng)營的影響，是否會因國家而不同呢？

全球范圍內(nèi)的碳撤資對碳密集型企業(yè)的一個直接影響，反映于其估值水平。這可能由投資者偏好變化所驅動，也可能由監(jiān)管趨嚴造成企業(yè)運營成本增高所驅動。但這種撤資趨勢是長期的，價格影響一旦出現(xiàn)就難以逆轉，會持續(xù)相當一段時間。

為了檢驗碳撤資對股價是否產(chǎn)生長期影響，論文作者采用三重差分法。在此，作者依然把前后兩期情況相比，在環(huán)境風險重視程度不同的國家里，相對于清潔企業(yè)，被撤資的碳密集型企業(yè)的估值比率是否更低。使用三重差分法的理由，是為了排除時間序列因素對高排放企業(yè)和低排放企業(yè)之間估值差異的潛在影響。譬如，原油價格大幅下跌可能會降低能源密集型行業(yè)的估值，但無法解釋為何高排放企業(yè)和低排放企業(yè)之間的差異會隨著國家的碳撤資趨勢而變化。

實證結果表明，當國家對環(huán)境風險的重視程度每上升一個標準差時，把后期（2016年至2018年）平均市盈率與前期（2010年至2015年）相比時，高排放企業(yè)相對于其他企業(yè)，其平均市盈率下降了5.8%。為了避免高排放企業(yè)和低排放企業(yè)的構成與國家撤資相關的可能性，該文還對企業(yè)固定效應進行了控制。當納入這個控制變量后，相對于其他企業(yè)，高排放企業(yè)平均市盈率的下降比例變?yōu)?.3%。

04

碳撤資會影響企業(yè)經(jīng)營嗎？

碳撤資既然會影響企業(yè)估值，則企業(yè)應會對此采取改善措施，以優(yōu)化清潔技術、降低碳足跡等行動來回應之。在此，作者探究碳撤資對公司資本支出、研發(fā)支出及碳排放的影響。結果指出，當撤資壓力較大時，在環(huán)境風險重視程度高的國家里，高排放企業(yè)會增加資本支出與研發(fā)支出，同時降低碳排放。

更具體地，當國家的環(huán)境風險重視程度每上升一個標準差，亦即有環(huán)境風險意識的人口比例每增加19.2%時，則資本支出會增加3.49%，研發(fā)支出會增加6.49%，而碳排放量會降低5.51%。相比而言，這段時期的平均資本支出下降37.1%，研發(fā)支出下降8%，而碳排放量的降幅也只有3.9%。另外，與前面的發(fā)現(xiàn)相同，這些影響只存在于上市公司，不存在于非上市公司。

05

碳撤資會影響企業(yè)專利嗎？

以上表明，當機構投資者減少碳暴露時，企業(yè)經(jīng)營會受到影響。特別是，在重視氣候問題的國家里，高排放企業(yè)以綠色創(chuàng)新來展現(xiàn)減排努力，反映于資本支出和研發(fā)支出的增加，以及碳排放量的減少上。那么，企業(yè)的綠色專利會受到影響嗎？

針對于此，這篇論文同時以上市公司和非上市公司為樣本，計算了每年各公司綠色專利數(shù)在所有專利數(shù)中的占比。研究表明，2015年后，在環(huán)境風險重視程度較高的國家里，高排放上市企業(yè)申請的綠色專利會比低排放企業(yè)更多。更具體地，當國家的環(huán)境風險重視程度每上升一個標準差時，相較于前期（2010年至2015年），企業(yè)在后期（2016年至2018年）增加綠色專利的可能性上升了2.4%。不過，這種影響只對上市公司存在，對非上市企業(yè)并不存在。

06

總結

這篇論文通過實證方法，探討金融機構和上市公司是否采取了降低碳暴露的措施。研究發(fā)現(xiàn)可以總結為兩點。第一，各國機構投資者都進行了一定程度的碳撤資，其幅度在2015年起草《巴黎協(xié)定》之后明顯加大，在氣候風險意識強烈的國家也明顯更強。第二，在碳撤資與氣候意識強烈的國家里，高排放企業(yè)的估值與經(jīng)營顯著相關：企業(yè)估值在2015年后下降，碳排放降低，資本支出和研發(fā)支出卻增加，綠色創(chuàng)新活動的比例和數(shù)量更有所提高。值得注意的是，撤資的影響僅限于上市公司，對非上市公司幾乎沒有影響。

該文作者提出的證據(jù)表明，撤資運動確實會影響企業(yè)決策。當全球對氣候變化的警覺性增高，社會投資者增多時，針對投資者如何能將其ESG價值觀灌輸?shù)匠止晒荆则寗悠髽I(yè)改變ESG行為，這篇論文的發(fā)現(xiàn)頗具參考價值。

內(nèi)容來源| 財新專欄