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6月11日，滴滴出行正式披露向美國(guó)SEC提交的招股說(shuō)明書(shū)，自4月就出現(xiàn)在媒體的傳聞終于得到了驗(yàn)證。對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣撰文表示，滴滴誕生于中國(guó)，在監(jiān)管環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)格局、司機(jī)的勞動(dòng)保護(hù)、公司治理等維度面臨著一系列獨(dú)特博弈，對(duì)其價(jià)值將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

2021年6月11日，滴滴出行正式披露向美國(guó)SEC提交的招股說(shuō)明書(shū)，自4月就出現(xiàn)在媒體的傳聞終于得到了驗(yàn)證。

網(wǎng)約車通過(guò)信息技術(shù)賦能，能減少出行供需的錯(cuò)配，從而提升社會(huì)出行效率。滴滴出行自2012年6月成立以來(lái)，持續(xù)“燒錢(qián)”爭(zhēng)奪市場(chǎng)。

2018年初滴滴的估值曾一度大大超出美團(tuán)和字節(jié)跳動(dòng)。然而，2018年滴滴順風(fēng)車發(fā)生惡性安全事故，隨之而來(lái)的行業(yè)強(qiáng)監(jiān)管導(dǎo)致滴滴虧損加大，其IPO計(jì)劃一再被迫延遲，估值也逐步下滑。三年以來(lái)滴滴不斷演變其商業(yè)模式以適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境。

截至2021年3月末，滴滴在全球15個(gè)國(guó)家擁有年活躍用戶近5億，年活躍司機(jī)約1500萬(wàn)，平均日交易量達(dá)到4100萬(wàn)單，平臺(tái)交易總額為3410億元，成為了世界最大的出行平臺(tái)之一。

在中國(guó)，滴滴占網(wǎng)約車的市場(chǎng)份額極高，今年一季度就達(dá)到了2500萬(wàn)次的日均交易量。

截至6月11日收盤(pán)，滴滴的對(duì)標(biāo)企業(yè)優(yōu)步（UBER.NYSE）具有936億美元市值。然而，滴滴誕生于中國(guó)，在監(jiān)管環(huán)境、競(jìng)爭(zhēng)格局、司機(jī)的勞動(dòng)保護(hù)、公司治理等維度面臨著一系列獨(dú)特博弈，對(duì)其價(jià)值將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

01 與監(jiān)管部門(mén)的博弈

首先，滴滴的價(jià)值較大程度上取決于公司與監(jiān)管部門(mén)的博弈。

在網(wǎng)約車行業(yè)出現(xiàn)之前，傳統(tǒng)出租車行業(yè)基本都享受著壟斷牌照的保護(hù)，不少城市都存在“打車難”和“打車貴”的問(wèn)題，“黑車宰客”的事件屢見(jiàn)不鮮。

在此格局下，掌握牌照的出租車企業(yè)強(qiáng)烈反對(duì)網(wǎng)約車入市以免沖擊其既有壟斷利益，而負(fù)責(zé)審批牌照的地方監(jiān)管部門(mén)的態(tài)度則較為曖昧。

網(wǎng)約車涉及公共交通出行，在中國(guó)受交通運(yùn)輸主管部門(mén)的監(jiān)管。

然而，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的過(guò)程中，網(wǎng)約車都只能在灰色地帶野蠻生長(zhǎng)。不少地方政府曾出臺(tái)措施限制司機(jī)使用打車軟件，地方執(zhí)法部門(mén)也不時(shí)查處網(wǎng)約車的“非法營(yíng)運(yùn)”。

但是，中國(guó)在國(guó)家層面一直鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新，并未對(duì)網(wǎng)約車一禁了之。

2015年10月8日，上海市交通委向滴滴快的專車平臺(tái)頒發(fā)了全國(guó)乃至全球范圍內(nèi)首張網(wǎng)約車牌照。

上海模式要求網(wǎng)約車實(shí)現(xiàn)與巡游出租車的差異化發(fā)展，具有更高的車輛檔次和運(yùn)價(jià)，并相應(yīng)提供更優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

此后，國(guó)家交通運(yùn)輸部于2016年7月28日頒布了《網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租汽車經(jīng)營(yíng)服務(wù)管理暫行辦法》，正式承認(rèn)了網(wǎng)約車的合法地位。

新規(guī)明確網(wǎng)約車屬于營(yíng)運(yùn)車輛，需要獲得相關(guān)證照；但允許網(wǎng)約車平臺(tái)采用輕資產(chǎn)模式，不要求自有車輛。

然而，網(wǎng)約車需要滿足三證齊全才能合法上路，也就是車輛具有網(wǎng)約車運(yùn)輸證、司機(jī)具有網(wǎng)約車駕駛員證、平臺(tái)公司在當(dāng)?shù)鼐哂芯W(wǎng)約車經(jīng)營(yíng)許可證，部分地方政府還設(shè)立了額外門(mén)檻。

比如，2016年底上海市出臺(tái)的網(wǎng)約車新規(guī)要求網(wǎng)約車駕駛員必須是滬籍，而當(dāng)時(shí)滴滴在滬逾40萬(wàn)司機(jī)中，僅有2.5%具有滬籍滿足合規(guī)條件。

2018年的滴滴順風(fēng)車安全事故又引發(fā)監(jiān)管部門(mén)在全國(guó)范圍內(nèi)加強(qiáng)對(duì)網(wǎng)約車運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和安全管理的監(jiān)管，并落實(shí)對(duì)網(wǎng)約車證照的合規(guī)要求。

滴滴為此付出了巨大的努力和成本。即使如此，公司還是有大量網(wǎng)約車輛在不能合規(guī)等條件下卻仍在運(yùn)營(yíng)，需要與地方監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行溝通、博弈，以換取寬松監(jiān)管尺度。

02 與競(jìng)爭(zhēng)者的博弈及整合

網(wǎng)約車最大的社會(huì)價(jià)值就來(lái)自于破除出租車的地方牌照壟斷效應(yīng)。

然而，中國(guó)的網(wǎng)約車最早卻是通過(guò)服務(wù)傳統(tǒng)出租車來(lái)切入市場(chǎng)，此后才破圈吸引了私家車主加入，逐步成長(zhǎng)起來(lái)。

2014年Uber高調(diào)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)后，滴滴專車、神州專車、首汽約車和曹操專車等競(jìng)爭(zhēng)者相繼上線，中國(guó)的網(wǎng)約車市場(chǎng)迎來(lái)了一輪爆發(fā)式增長(zhǎng)和整合。

2015年之前，滴滴與快的在網(wǎng)約車市場(chǎng)位居前兩位，雙方經(jīng)歷了數(shù)輪補(bǔ)貼大戰(zhàn)后選擇了合并，公司更名為滴滴出行。

此后，滴滴仍繼續(xù)其補(bǔ)貼政策與Uber爭(zhēng)奪中國(guó)市場(chǎng)份額，最終在2016年8月迫使Uber向其出售中國(guó)區(qū)業(yè)務(wù)并退出競(jìng)爭(zhēng)。至此，滴滴的市場(chǎng)占有率已達(dá)93%。

2018年3月，美團(tuán)打車依靠巨額補(bǔ)貼大肆搶奪滴滴在上海的市場(chǎng)份額，也未能產(chǎn)生持續(xù)效果。

此外，雖有嘀嗒出行等公司利用2018年滴滴順風(fēng)車停運(yùn)的機(jī)會(huì)迅速發(fā)展起來(lái)，但面臨合規(guī)性不強(qiáng)和變現(xiàn)能力較弱等問(wèn)題。

出租車行業(yè)在補(bǔ)貼戰(zhàn)開(kāi)始后才意識(shí)到網(wǎng)約車興起帶來(lái)的巨大威脅。

2014和2015年在重慶、大連等多地曾發(fā)生出租車司機(jī)罷工事件，但為時(shí)已晚，無(wú)法阻止網(wǎng)約車進(jìn)一步占領(lǐng)市場(chǎng)。

早期不少城市也曾嘗試仿效打造地方出租車的網(wǎng)約平臺(tái)，但受區(qū)域限制和缺乏競(jìng)爭(zhēng)力等因素的約束，最后鮮有成功。

2018年網(wǎng)約車發(fā)生惡性安全事故后，各地先后對(duì)違規(guī)網(wǎng)約車加速進(jìn)行清退。為彌補(bǔ)運(yùn)能的缺失，監(jiān)管部門(mén)推動(dòng)各地出租車接入了全國(guó)性網(wǎng)約車平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了相互融合發(fā)展。

至2020年9月，滴滴每周已有約90萬(wàn)出租車司機(jī)在平臺(tái)接單，公司宣布將出租車業(yè)務(wù)升級(jí)為“快的新出租”，并計(jì)劃投入1億元專項(xiàng)乘客補(bǔ)貼來(lái)推動(dòng)消費(fèi)。

可見(jiàn)，經(jīng)過(guò)多年的激烈博弈與整合，滴滴在中國(guó)網(wǎng)約車市場(chǎng)已形成主導(dǎo)地位，難以動(dòng)搖。

03 與司機(jī)及乘客的博弈

為了形成網(wǎng)約車的出行生態(tài)，滴滴愿意在發(fā)展初期給予司機(jī)和乘客豐厚的補(bǔ)貼，并忍受經(jīng)營(yíng)虧損。

司機(jī)從平臺(tái)不光可以獲得基礎(chǔ)訂單分成收入，還有來(lái)自遠(yuǎn)程調(diào)度費(fèi)、動(dòng)態(tài)調(diào)價(jià)、感謝紅包的收入，以及沖單獎(jiǎng)、早晚高峰獎(jiǎng)、節(jié)假日補(bǔ)貼等補(bǔ)貼收入。

在補(bǔ)貼大戰(zhàn)中，司機(jī)們?cè)诔槌杀壤^低、補(bǔ)貼更多的平臺(tái)中切換接單，當(dāng)時(shí)月收入可達(dá)兩萬(wàn)以上。滴滴的年度補(bǔ)貼最高時(shí)曾超過(guò)200億元，吸引了大批司機(jī)購(gòu)車加入平臺(tái)。

然而，所有命運(yùn)的饋贈(zèng)，早就暗中標(biāo)好了價(jià)碼！司機(jī)和乘客養(yǎng)成使用習(xí)慣、應(yīng)用生態(tài)形成后，一旦競(jìng)爭(zhēng)減弱，補(bǔ)貼就會(huì)開(kāi)始減少。到了2018年，滴滴對(duì)司機(jī)的補(bǔ)貼已下降為113億元。

以當(dāng)年四季度為例，乘客支付的打車費(fèi)中，司機(jī)分成收入為81%，滴滴的抽成為19%；但滴滴給司機(jī)的補(bǔ)貼就占了7%，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)成本要10%，再去除4%的納稅和支付手續(xù)費(fèi)等成本，滴滴的息稅攤銷前利潤(rùn)（EBITA）虧損約為打車費(fèi)的2%。

到了2020年，滴滴網(wǎng)約車司機(jī)的分成收入降低為打車費(fèi)的74.4%，滴滴的抽成比例提高到25.6%，此外給司機(jī)的補(bǔ)貼進(jìn)一步減少至4.7%，也就是說(shuō)一年多的時(shí)間平臺(tái)的實(shí)際抽成增加了8.9%。

而滴滴的經(jīng)營(yíng)成本、納稅和支付手續(xù)費(fèi)占比則大幅減少為6.9%，再扣除10.9%的乘客補(bǔ)貼，滴滴網(wǎng)約車能實(shí)現(xiàn)打車費(fèi)3.1%的EBITA盈利。

可以預(yù)期，當(dāng)乘客補(bǔ)貼也開(kāi)始減少時(shí)，滴滴的盈利能力將快速增強(qiáng)。

滴滴司機(jī)面臨的困難遠(yuǎn)不止增加中的抽成比例，他們還需要承擔(dān)未滿足合規(guī)性被監(jiān)管執(zhí)法部門(mén)罰款、扣車的成本。

滴滴平臺(tái)對(duì)接的3000家租賃公司管理著約60萬(wàn)輛車，不少司機(jī)支付著遠(yuǎn)超市場(chǎng)公允價(jià)格的購(gòu)車等費(fèi)用，將大量利益溢出。

因此，盡管滴滴披露近3年多為司機(jī)創(chuàng)造了6000億元的收入，但司機(jī)實(shí)際上賺取的收入要遠(yuǎn)低于此。

相對(duì)于作為個(gè)體的司機(jī)及乘客，網(wǎng)約車市場(chǎng)中平臺(tái)公司較為強(qiáng)勢(shì)。當(dāng)?shù)蔚握紦?jù)了絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的壟斷市場(chǎng)地位后，就會(huì)擠壓包括司機(jī)和乘客在內(nèi)的交易對(duì)手，可能產(chǎn)生“大數(shù)據(jù)殺熟”等不當(dāng)?shù)美?/p>

近期國(guó)家對(duì)滴滴加強(qiáng)了反壟斷監(jiān)管，正是為了平衡此中的利益。滴滴被迫成立了網(wǎng)約車司機(jī)生態(tài)發(fā)展委員會(huì)，但仍面臨著加強(qiáng)保障司機(jī)勞動(dòng)權(quán)益的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

04 商業(yè)模式的博弈及演變

2018年至2020年期間，滴滴凈虧損仍分別高達(dá)149.8億元、97.3億元和106.1億元；但公司的國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)在運(yùn)營(yíng)層面已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈；分別實(shí)現(xiàn)了-2.7億元、38.4億元和39.6億元的經(jīng)調(diào)整后EBITA。

滴滴運(yùn)營(yíng)盈利的改善并非來(lái)自于公司基本面的快速增長(zhǎng)，而是體現(xiàn)在平臺(tái)壟斷增強(qiáng)后擠壓交易對(duì)手的成果上。

2018年滴滴的訂單量為87.9億，訂單總值為2123.8億元；受疫情影響，2020年滴滴訂單量下降為77.5億，但訂單總值還略有上升為2145.9億元。而公司的毛利率卻從2018年的5.5%翻番至2020年的11.2%；平臺(tái)分成收入從2018年的187.5億元大幅增加為2020年的346.6億元。

然而，網(wǎng)約車具有公共交通屬性，近期國(guó)家又加強(qiáng)了反壟斷監(jiān)管，使得這樣的改善難以持續(xù)。比如，5月26日滴滴表示30%以上比例的抽成訂單占比已從2020年的2.7%下降至0.03%。

因此，滴滴或須放棄在國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車市場(chǎng)直接“擼羊毛”的模式，轉(zhuǎn)而探索其它變現(xiàn)模式。

◎以其他中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭的經(jīng)驗(yàn)，滴滴巨大的用戶規(guī)模和流量能為其金融板塊賦能、帶來(lái)較大發(fā)展空間。

在過(guò)去幾年，滴滴已陸續(xù)拿下保險(xiǎn)代理、融資租賃、網(wǎng)絡(luò)小貸、融資擔(dān)保、第三方支付、商業(yè)保理的金融牌照。

2020年6月，滴滴升級(jí)了金融事業(yè)部架構(gòu)，并在2021年初投資了財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和消費(fèi)金融公司。然而，近期的螞蟻集團(tuán)事件帶來(lái)國(guó)家對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融加強(qiáng)監(jiān)管，滴滴金融短期將難以快速擴(kuò)張規(guī)模。

◎另一條變現(xiàn)的道路是參考Uber，其業(yè)務(wù)在網(wǎng)約車之外還覆蓋貨運(yùn)代理、送外賣甚至送快遞。

滴滴可以利用收集的海量出行數(shù)據(jù)進(jìn)行路徑規(guī)劃，提供優(yōu)化人物運(yùn)送的能力。

2021年初，滴滴進(jìn)行了對(duì)貨運(yùn)和自動(dòng)駕駛等子公司的對(duì)外獨(dú)立融資，為相關(guān)業(yè)務(wù)將提供了快速擴(kuò)張的資金。滴滴IPO完成后，計(jì)劃將募資金額的30%用于提升共享出行和自動(dòng)駕駛等方面的技術(shù)能力。

◎此外，在滴滴2020年1417億元的營(yíng)收中，國(guó)際業(yè)務(wù)收入僅有23億元，占比極低。

究其原因是，滴滴采用了總額法確認(rèn)國(guó)內(nèi)出行服務(wù)的營(yíng)收，但對(duì)國(guó)外出行服務(wù)卻采用凈額法，公司國(guó)際業(yè)務(wù)的實(shí)際規(guī)模要大得多。

盡管滴滴在國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車市場(chǎng)的份額已至瓶頸，但在海外網(wǎng)約車市場(chǎng)仍有擴(kuò)展空間，司機(jī)還可以兼職快遞員和外賣配送員。

滴滴在墨西哥等拉美國(guó)家已具有相當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)力，此次擬募資金額的30%也將用于國(guó)際業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

滴滴計(jì)劃通過(guò)對(duì)共享出行平臺(tái)、車服網(wǎng)絡(luò)、電動(dòng)車以及自動(dòng)駕駛四個(gè)核心戰(zhàn)略版塊的持續(xù)投入，創(chuàng)造出“雙飛輪”效應(yīng)，同時(shí)為司機(jī)、乘客和平臺(tái)創(chuàng)造價(jià)值。

05 IPO前粉飾報(bào)表的博弈

IPO之前，公司往往存在粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)，目的是提升估值以融得更多資金。

滴滴將招股說(shuō)明書(shū)的截止財(cái)報(bào)期選擇在2021年一季度，單季的比較基準(zhǔn)是中國(guó)疫情最嚴(yán)重的2020年一季度，帶來(lái)公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)超過(guò)100%。

在經(jīng)營(yíng)層面，滴滴的整體狀況并不好。滴滴2018年至2020年的經(jīng)營(yíng)損失分別為124.4億元、80.1億元和137.9億元，2021年一季度則產(chǎn)生了66.5億元的經(jīng)營(yíng)損失。

然而，公司希望向投資者展現(xiàn)大幅好轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)狀況。

◎一方面，公司強(qiáng)調(diào)自2019年以來(lái)國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)的EBITA已實(shí)現(xiàn)盈利，表明其商業(yè)模式已經(jīng)跑通。

相較于以會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的凈利潤(rùn)指標(biāo)，調(diào)整后EBITA的計(jì)算方法具有較大判斷空間?？鄢?1.4億元股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和21.1億元無(wú)形資產(chǎn)攤銷后，滴滴2019年經(jīng)調(diào)整后的EBITA虧損縮小為27.6億元。

再將31.5億元的虧損歸于國(guó)際業(yè)務(wù)，34.6億元的虧損歸于其他業(yè)務(wù)，滴滴的國(guó)內(nèi)出行業(yè)務(wù)在2019年實(shí)現(xiàn)了38.44億元經(jīng)調(diào)整后的EBITA。

以此方法，公司2021年更是在一季度就實(shí)現(xiàn)了36.2億元EBITA。

◎另一方面，滴滴自2012年創(chuàng)立至2020年持續(xù)“燒錢(qián)”，累計(jì)虧損約600億元。盡管國(guó)內(nèi)網(wǎng)約車業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)已有改善，但滴滴加大對(duì)貨運(yùn)、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)務(wù)的投資又帶來(lái)了嚴(yán)重虧損。

2020年公司其他業(yè)務(wù)的EBITA虧損額高達(dá)88.1億元，2021年一季度單季又虧損了80.8億元。要在上市前實(shí)現(xiàn)歷史性的會(huì)計(jì)利潤(rùn)扭虧為盈，投資收益或許成為了唯一選擇。

滴滴在2021年一季度對(duì)其旗下新業(yè)務(wù)開(kāi)展了一系列的獨(dú)立股權(quán)融資。

1月26日，先是滴滴貨運(yùn)完成了15億美元的A輪股權(quán)投資；

緊接著在1月28日，滴滴自動(dòng)駕駛公司宣布了一筆3億美元的融資；

2月19日，青桔單車披露了6億美元的B輪股權(quán)投資；

在3月份，橙心優(yōu)選進(jìn)行了兩輪股權(quán)融資，其中，A1輪獲得軟銀注資9億美元，A2輪搶在3月31日由管理層注資2億美元。

這一系列的資本運(yùn)作在2021年一季度給滴滴帶來(lái)了123.6億元的投資收益。

較為特別的是，因?yàn)榈蔚卧诔刃膬?yōu)選的權(quán)益被稀釋至32.8%，滴滴不再是其控股股東，巨額虧損的社區(qū)團(tuán)購(gòu)業(yè)務(wù)就此出表。僅此動(dòng)作就給滴滴創(chuàng)造了90.6億元未實(shí)現(xiàn)投資收益。

此外，投資者還會(huì)關(guān)心滴滴的賬面現(xiàn)金持有和經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況。

2021年一季度，滴滴開(kāi)展了罕見(jiàn)力度的乘客充值優(yōu)惠活動(dòng)。比如，針對(duì)上?？燔嚭蛢?yōu)享客戶的優(yōu)惠是充2000元送400，到了三月甚至能充1500元送400。截至2021年3月末，滴滴賬面持有234.7億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，較2020年末的193.7億元增加了21.2%。

06 股東博弈或?qū)⒂绊懝乐?/p>

滴滴采用持續(xù)“燒錢(qián)”的商業(yè)模式，又遲遲難以盈利，上市前依賴逾20輪股權(quán)融資“補(bǔ)血”，融資總額超過(guò)200億美元。

公司擁有近百家機(jī)構(gòu)股東，包括蘋(píng)果、豐田、阿里巴巴、富士康等知名企業(yè)和高瓴、紅杉等風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

其中，軟銀愿景基金參與了多輪融資，投入資金108億美元，持股比例高達(dá)21.5%；Uber通過(guò)出售中國(guó)業(yè)務(wù)換取了滴滴12.8%的股份，騰訊也持股6.8%。

如此大規(guī)模的融資歷程極大稀釋了滴滴創(chuàng)始人的股權(quán)。滴滴董事長(zhǎng)、CEO程維的持股比例為7%，總裁柳青僅持股1.7%。

上市前，滴滴所有董事和高管的持股總比例也才10.5%，他們擁有的20.1%的投票權(quán)遠(yuǎn)不足以制衡外部大股東。

為解決上市后的控制問(wèn)題，滴滴打算利用兩種方法來(lái)保證管理層的控制。

◎第一是，通過(guò)同股不同權(quán)的設(shè)計(jì)賦予滴滴管理層超過(guò)50%的投票權(quán)，其中程維和柳青的投票權(quán)就超過(guò)48%。

◎第二是，程維、柳青和朱景士作為創(chuàng)始有限合伙人建立滴滴合伙人制度（DiDi Partnership）對(duì)公司實(shí)施控制。滴滴合伙人可任免公司執(zhí)行董事，并擁有提名、推薦高管職位候選人等權(quán)利。

如此控制架構(gòu)與阿里巴巴的合伙人制較為類似，都是核心管理層在持股比例較低的情況下要實(shí)施極大控制。

然而，由于核心管理層持股比例較低，他們可能選擇將公司利益溢出至關(guān)聯(lián)方，而非給予公司股東回報(bào)。

這說(shuō)明外部股東面臨著較高代理成本，最終將反映在公司較低的估值上。

以阿里巴巴為例，公司上市后盈利能力持續(xù)高速增長(zhǎng)，但其股價(jià)上漲幅度并不大。在某種意義上，螞蟻集團(tuán)就是阿里巴巴的溢出效應(yīng)。滴滴正在大力布局的電動(dòng)車、自動(dòng)駕駛、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新業(yè)務(wù)未來(lái)是否也會(huì)如此？

因此，滴滴合伙人制度可能對(duì)其估值產(chǎn)生負(fù)面影響。滴滴在招股書(shū)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險(xiǎn)：滴滴合伙人的利益與股東利益可能并不一致，可能會(huì)限制股東影響公司事務(wù)的能力，包括董事會(huì)某些決定事項(xiàng)，使股東處于不利地位。

滴滴治理架構(gòu)的變更的直接影響是，第一大股東軟銀將在公司上市后退出董事會(huì)。為何軟銀愿意在阿里巴巴之后再一次接受這樣架空股東的治理結(jié)構(gòu)？

◎一方面，軟銀愿景基金入股時(shí)間已經(jīng)較長(zhǎng)，面臨較大退出壓力，滴滴上市將為其提供合理財(cái)務(wù)回報(bào)。

◎另一方面是，相較于香港，美國(guó)當(dāng)前對(duì)中國(guó)企業(yè)的態(tài)度惡劣，對(duì)外部股東保護(hù)的法律更為嚴(yán)格，對(duì)于管理層而言本不是最佳上市地。但美國(guó)市場(chǎng)估值水平也更高，滴滴愿意選擇在美國(guó)上市也是對(duì)軟銀等機(jī)構(gòu)投資者的妥協(xié)。

2018年發(fā)生順風(fēng)車安全事件之后，滴滴在私募市場(chǎng)的估值一度下滑至500億美元之下，2020年公司的估值上漲至620億美元。

滴滴若能成功上市，其估值能否達(dá)到媒體宣揚(yáng)的千億美元，將取決于公司利益相關(guān)方的博弈。

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