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<p style="line-height: 2em;">最近兩、三年，ESG投資、可持續(xù)金融在國內(nèi)蔚為風(fēng)潮，課程需求隨之浮現(xiàn)。筆者在相關(guān)領(lǐng)域耕耘多年，陸續(xù)開出幾門課程，自然也成了征詢對(duì)象。被問及的議題雖多，但大致可歸納成幾個(gè): 這類課程的合適名稱為何? 涵蓋那些內(nèi)容? 應(yīng)該理論和實(shí)踐并重嗎? 會(huì)面臨哪些挑戰(zhàn)?</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">這些問題雖重要，卻沒有標(biāo)準(zhǔn)答案，其中關(guān)鍵在于授課對(duì)象和時(shí)間要求。筆者是金融學(xué)學(xué)者，在金融學(xué)院任教，授課對(duì)象主要是金融學(xué)、商學(xué)和管理學(xué)領(lǐng)域的研究生，因此課程設(shè)計(jì)也針對(duì)這些群體，以提高可持續(xù)金融的專業(yè)知識(shí)、深化相關(guān)思考和加強(qiáng)判斷力為學(xué)習(xí)目標(biāo)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/b790a17388d9c209adbb2b75636c680f.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#1</p> <p style="line-height: 2em;">課程名稱及定位</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">可持續(xù)金融（sustainable finance）是最正統(tǒng)、最適合的課名，它不只有對(duì)應(yīng)的官方界定和學(xué)術(shù)研究，同時(shí)也是國際知名高校采用的名稱。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">2018年G8阿根廷峰會(huì)上對(duì)“可持續(xù)金融”的名稱進(jìn)行了梳理，表示它針對(duì)人類的可持續(xù)發(fā)展提供金融支持，其中包含ESG投資、氣候金融、綠色銀行、普惠金融等領(lǐng)域。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">這個(gè)界定除了表明可持續(xù)金融涵蓋的領(lǐng)域外，也凸顯兩項(xiàng)特質(zhì)。首先，它是有明確目標(biāo)的金融，目標(biāo)是人類自然生態(tài)環(huán)境和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展，而相關(guān)投融資決策必須圍繞著目標(biāo)來進(jìn)行。其次，有目標(biāo)的金融必須定期評(píng)估達(dá)成情況，故應(yīng)該有一套相應(yīng)的績(jī)效考核系統(tǒng)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">以上特質(zhì)更明確標(biāo)示出可持續(xù)金融與傳統(tǒng)金融的差異。傳統(tǒng)金融很少論及恢宏目標(biāo)，也無須考核與目標(biāo)相連的績(jī)效，譬如是否能解決殘疾人問題，是否能紓緩水資源短缺問題。反之，傳統(tǒng)金融強(qiáng)調(diào)的是資源配置功能，其績(jī)效常以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)來度量。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事實(shí)上，哈佛大學(xué)、賓夕法尼亞大學(xué)、紐約大學(xué)、牛津大學(xué)等國際知名高校的商學(xué)院，都已開出這類課程。課程定位為研究所選修課，一般是三學(xué)分（36課時(shí)），授課對(duì)象以金融學(xué)碩士和金融導(dǎo)向的MBA學(xué)生為主。另外，修課常有先決條件，即學(xué)生須先修過金融和會(huì)計(jì)方面的入門課程，掌握了相關(guān)基本概念，才能由傳統(tǒng)金融延伸到可持續(xù)金融。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">不過，除了可持續(xù)金融，這類課程還會(huì)使用其他名稱?？沙掷m(xù)投資是一個(gè)可能的名稱，但投資的范圍小于金融，因此以投資為名的課程可能會(huì)剔除普惠金融和綠色銀行等內(nèi)容，而把課程重點(diǎn)放在資產(chǎn)管理方面。此外，也有學(xué)者使用更有創(chuàng)意的名稱，哈佛大學(xué)的柯爾教授（Shawn Cole）就將其課程名為”二十一世紀(jì)的投資: 風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)與影響力”，以凸顯這是新時(shí)代的投資。當(dāng)然，這類投資所特別納入的影響力維度及衍生的相應(yīng)問題，也成為課程的討論重點(diǎn)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/c5395d309f7e22cca24b8b0c6c7611d9.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#2</p> <p style="line-height: 2em;">課程內(nèi)容</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">課程內(nèi)容應(yīng)該結(jié)合理論與實(shí)務(wù)，除了可持續(xù)金融的實(shí)踐外，亦應(yīng)納入相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究，對(duì)實(shí)踐行為做全面性的梳理和詮釋。特別是，無論是ESG投資或普惠金融，其實(shí)踐雖已逾半世紀(jì)，但嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)研究直到近十年才出現(xiàn)，而其中若干結(jié)論甚至對(duì)實(shí)踐績(jī)效持保留看法。譬如，2019年諾獎(jiǎng)得主班那吉教授以隨機(jī)對(duì)照試驗(yàn)對(duì)幾個(gè)地區(qū)的微額*進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其邊際效果微弱，而這項(xiàng)發(fā)現(xiàn)對(duì)未來的投資實(shí)踐有一定的指導(dǎo)意義。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">至于課程內(nèi)容應(yīng)該涵蓋的議題，雖然沒有統(tǒng)一規(guī)定，但參考國際知名學(xué)者的課程提綱，大概可梳理出一些必備議題。一門36課時(shí)的課，以每3小時(shí)討論一個(gè)議題計(jì)，則可納入12個(gè)議題?？沙掷m(xù)金融的必備議題有以下幾個(gè): 理論基礎(chǔ)、ESG投資、影響力投資、影響力度量與評(píng)估、普惠金融、氣候金融、可持續(xù)報(bào)告、金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)金融布局等，但各議題納入的比重則視教師個(gè)人專長(zhǎng)及學(xué)生興趣而定。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">以下依本人經(jīng)驗(yàn)，說明其中幾個(gè)議題。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">可持續(xù)投資理論</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">在理論基礎(chǔ)方面，我通常會(huì)納入兩次，一是可持續(xù)投資對(duì)于現(xiàn)代投資組合理論（MPT）的重塑，另一是投資人對(duì)可持續(xù)性的價(jià)值認(rèn)同。近年來，學(xué)者對(duì)這兩個(gè)議題做了很多研究，研究成果更刊登在金融學(xué)的頂級(jí)期刊上，教師可引導(dǎo)學(xué)生深入研讀。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">特別是，關(guān)于第一個(gè)議題，從上世紀(jì)50年代開始發(fā)展的MPT，其投資決策是在風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的二維架構(gòu)下進(jìn)行，而二十一世紀(jì)投資則納入了資金后果的考慮，投資決策開始在三維架構(gòu)下進(jìn)行?；谶@個(gè)改變，學(xué)者啟動(dòng)了MPT理論重塑的工作，其中包括ESG效率前沿、ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價(jià)模型、不同類別投資人的回報(bào)預(yù)期、均衡狀態(tài)下的綠色資產(chǎn)回報(bào)等。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">第二個(gè)議題方面，學(xué)者利用多方來源數(shù)據(jù)，針對(duì)投資人是否具有非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)及其對(duì)投資決定的影響進(jìn)行研究。譬如，有學(xué)者利用荷寶（Robeco）可持續(xù)性公募基金的數(shù)據(jù)，加上投資人問卷的數(shù)據(jù)及人為實(shí)驗(yàn)結(jié)果的數(shù)據(jù)，來發(fā)掘投資人的非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)。又譬如，有學(xué)者把晨星公司（Morningstar）首次推出基金ESG評(píng)級(jí)視為測(cè)試良機(jī)，依據(jù)投資人回應(yīng)來觀察可持續(xù)性被賦予的價(jià)值。研究結(jié)果表明，投資人對(duì)可持續(xù)性有偏好，還會(huì)為了它的價(jià)值而折讓一些財(cái)務(wù)回報(bào)，而這種折讓更凸顯了可持續(xù)投資的特質(zhì)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">ESG投資實(shí)踐</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">ESG投資的相關(guān)理論已如上述，接下來的重點(diǎn)為投資實(shí)踐。我通常會(huì)就ESG投資的具體策略、歷史發(fā)展、市場(chǎng)規(guī)模、生態(tài)、驅(qū)動(dòng)因素、投資回報(bào)等進(jìn)行解說，輔以相關(guān)文獻(xiàn)和數(shù)據(jù)，其中包括行業(yè)報(bào)告、專題報(bào)告及學(xué)術(shù)研究等。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">ESG投資是以七大投資策略來界定，其中包括負(fù)面剔除法、同類最佳法、可持續(xù)主題投資法、ESG整合法、積極股東法等，而各策略有其獨(dú)特的理念和發(fā)展背景。針對(duì)這些策略，實(shí)踐者開發(fā)了很多金融商品，教師可擇優(yōu)分享，以實(shí)際產(chǎn)品來凸顯抽象策略的具體應(yīng)用。譬如，以具有歷史意義的MSCI KLD 400 社會(huì)指數(shù)來解說同類最佳法，以Calvert全球水資源基金來解說可持續(xù)主題投資法，以世代管理投資（GIM）案例來解說全方位ESG整合法的應(yīng)用。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">另外，哈佛商學(xué)院出版社（HBSP）收集了不少ESG投資策略案例，通過多維度視角，針對(duì)這些策略實(shí)際運(yùn)用上可能面臨的挑戰(zhàn)予以分析。譬如，AVIVA Investors就以基金經(jīng)理在應(yīng)用積極股東法時(shí)所面臨的挑戰(zhàn)為情景，供教師在課堂上進(jìn)行互動(dòng)式討論。又譬如，F(xiàn)ossil Fuel Divestment是以哈佛大學(xué)校務(wù)基金所持有的石化燃料資產(chǎn)為背景，描述職業(yè)經(jīng)理人以負(fù)面剔除法”脫產(chǎn)”時(shí)所面臨的挑戰(zhàn)，供教師在課堂上就受托人的法律責(zé)任進(jìn)行討論。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">影響力投資</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影響力投資是ESG投資的七大投資策略之一，但它始于以資本驅(qū)動(dòng)可持續(xù)發(fā)展的初心，其獨(dú)具一格的積極性及績(jī)效評(píng)估要求，令其形成一個(gè)有別于其它ESG投資策略的議題。特別是，影響力投資針對(duì)人類所面對(duì)的可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)，注資于能提供規(guī)模化解決方案的新創(chuàng)企業(yè)，并通過影響力度量和管理來收集數(shù)據(jù)、評(píng)估進(jìn)展并優(yōu)化管理。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我通常會(huì)納入影響力投資的主題如下: 影響力投資的界定特質(zhì)、市場(chǎng)生態(tài)及要角、影響力風(fēng)投基金、投資人類別、混搭式資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)回報(bào)率光譜，以及影響力度量等。教學(xué)材料以行業(yè)研究報(bào)告、專家論述及HBS教學(xué)案例為主。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">”影響力”本身是個(gè)不易掌握的概念，當(dāng)它放在影響力投資的框架下與資本投入相連時(shí)，它是資本帶來的ESG后果，這又涉及后果的度量與評(píng)估，即所謂的”影響力度量與評(píng)估”。我常會(huì)通過幾篇討論影響力投資界定特質(zhì)的專家論述，來反復(fù)說明影響力概念，并利用具體案例來深化理解。在此，Brest教授2013年發(fā)表在?斯坦福創(chuàng)新評(píng)論?上的專文被認(rèn)為是經(jīng)典論述，更是不可或缺的教材。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影響力投資崛起至今雖才十多年，發(fā)展速度卻令人矚目，HBSP也累積了大量教學(xué)案例。我會(huì)挑選幾個(gè)風(fēng)格迥異的影響力基金相互對(duì)照，通過其”募投管退”的流程，來分析其影響力策略、雙底線回報(bào)的相容性及影響力度量問題，以凸顯其生態(tài)的多樣化。譬如，美國的聰明人基金、美國德太集團(tuán)的睿思基金及英國的橋風(fēng)投基金的對(duì)照就很明顯，它們?cè)谀假Y對(duì)象、投資標(biāo)準(zhǔn)、投資金額等方面都頗為不同，對(duì)社會(huì)回報(bào)和財(cái)務(wù)回報(bào)孰先孰后的看法亦大相徑庭。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">議 題</p> <p style="line-height: 2em;">影響力度量與評(píng)估</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">簡(jiǎn)單的說，影響力度量與評(píng)估是對(duì)這類投資的后果（”影響力”）做績(jī)效評(píng)估，以判斷它是否真的產(chǎn)生了預(yù)期的后果、是否真的推進(jìn)了預(yù)設(shè)的目標(biāo)、是否真的達(dá)成了可持續(xù)發(fā)展的愿景。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">所有的ESG投資策略都應(yīng)針對(duì)后果做績(jī)效評(píng)估，不獨(dú)影響力投資而已，故迄今所開發(fā)的影響力評(píng)估法可用于所有的ESG投資策略。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">我通常會(huì)介紹三種影響力評(píng)估法。第一種是Bridgespan集團(tuán)開發(fā)的”投資的影響力倍數(shù)”（impact multiplier of money），計(jì)算每一元投資可能產(chǎn)生的影響力貨幣值。它適合在投資前使用，幫助投資人判斷某項(xiàng)投資的潛在影響力價(jià)值。第二種是影響力管理專項(xiàng)開發(fā)的”影響力五維法”（Five dimensions of impact），通過影響力的目標(biāo)、相關(guān)社群、影響范圍等維度，收集影響力數(shù)據(jù)并評(píng)估之。這個(gè)方法的深度有限，但優(yōu)點(diǎn)在于易于使用，故常被規(guī)模小、經(jīng)驗(yàn)不足的新創(chuàng)企業(yè)所延用。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">第三種評(píng)估法是由美國哈佛大學(xué)孵化的影響力加權(quán)報(bào)表（Impact-Weighted Accounts, IWA）。IWA是一套會(huì)計(jì)框架，先把影響力貨幣化，再經(jīng)由調(diào)整EBITDA（未計(jì)利息、稅項(xiàng)、折舊及攤銷前的利潤）而將其納入財(cái)務(wù)報(bào)表。因此，企業(yè)的ESG影響力是通過調(diào)整傳統(tǒng)報(bào)表的方式而與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)結(jié)合，最終出現(xiàn)在企業(yè)損益賬上的，是企業(yè)對(duì)所有利益相關(guān)方產(chǎn)生的影響力價(jià)值。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">影響力度量和評(píng)估是個(gè)重要議題，但專業(yè)性也比較高，自然不易引起學(xué)生興趣。HBSP已累積柯爾教授等眾多知名學(xué)者編寫的教學(xué)手冊(cè)，可供有志教師參考。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"><img src="https://static3.doxue.com/uploads/2021/05/14/373869016e0aa904c9f8dd65e02bd8ba.jpg"></p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">#3</p> <p style="line-height: 2em;">案例、論文及國際資源</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">可持續(xù)金融的教學(xué)案例，如上所言，HBSP已累積了幾百只，但與國內(nèi)相關(guān)的只有幾只，其中半數(shù)由我開發(fā)。欠缺國內(nèi)案例成為教學(xué)上的短板，期盼有志教師能予以開發(fā)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">國內(nèi)MBA課程教學(xué)一般以案例為主，很少引用學(xué)術(shù)論文。本人會(huì)在課程中納入一些論文，理由如下。第一是學(xué)術(shù)論文的視角比較客觀公正，對(duì)問題的看法也相對(duì)深入，而如何利用嚴(yán)謹(jǐn)證據(jù)來為自己論點(diǎn)辯護(hù)是學(xué)生必須學(xué)習(xí)的。第二是國內(nèi)對(duì)于碩士生有提交學(xué)位論文的要求，而研讀學(xué)術(shù)論文能幫助學(xué)生理解專業(yè)論文的標(biāo)準(zhǔn)。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">教師通常要經(jīng)過相當(dāng)時(shí)間的準(zhǔn)備，才能開出一門新課。據(jù)本人所知，國內(nèi)迄今僅幾間高校開出可持續(xù)金融課程，其中關(guān)鍵之一在于欠缺師資。那么，有志教師要如何準(zhǔn)備呢?</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">事實(shí)上，參考有經(jīng)驗(yàn)教師的課程提綱、參加同行教師聯(lián)盟都很有用。上面提及的哈佛大學(xué)等院校，都要求教師把可持續(xù)金融的課程提綱掛在學(xué)校官網(wǎng)上，供大家自行下載。另外，這領(lǐng)域的教師形成了影響力及可持續(xù)金融教授聯(lián)盟（Impact and Sustainable Finance Faculty Consortium），依托在美國西北大學(xué)凱洛格商學(xué)院下。聯(lián)盟采會(huì)員制，申請(qǐng)入會(huì)的教授須有相關(guān)課程的教學(xué)經(jīng)歷，提出課程提綱、教學(xué)案例、學(xué)術(shù)論文等文件，然后通過審核即可入會(huì)。聯(lián)盟擬通過會(huì)員之間的相互交流，以達(dá)到擴(kuò)大可持續(xù)金融的教學(xué)、提高教學(xué)質(zhì)量之目的。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">準(zhǔn)備一門新課大概需要一年，現(xiàn)場(chǎng)完善需要另一年。因此，倘使教師要把可持續(xù)金融教得純熟流利，至少兩年才能有成。這其中包括教師本人求知過程中的學(xué)習(xí)，以及和學(xué)生互動(dòng)過程中的學(xué)習(xí)。唯有走過了其中的高低起伏、抑揚(yáng)頓挫，教學(xué)才能信手拈來，流暢自如。</p> <p></p> <p style="line-height: 2em;">內(nèi)容來源| 財(cái)新專欄</p> <p></p> <p></p> <p style="line-height: 2em; text-align: center;"></p>