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過去一、二十年來，多數(shù)發(fā)達國家出現(xiàn)“貨幣超發(fā)但沒有通脹”的現(xiàn)象，這在各國政策界和學(xué)術(shù)界引起了很大的爭議，有不少人認為超發(fā)貨幣會引起通貨膨脹的普遍認知已經(jīng)不成立了，貨幣金融學(xué)的基本理論也需要從根本上改寫了。

對此，上海高級金融學(xué)院執(zhí)行院長、金融學(xué)教授、匯付天下講席教授張春撰文，借用更廣義的貨幣數(shù)量論框架，提出了一種解釋。

文中指出，如果我們采用上世紀初美國經(jīng)濟學(xué)家費雪（Irving Fisher）對貨幣數(shù)量理論更為嚴謹?shù)年U述，并對其理論中的變量進行更準確的定義和解釋，貨幣超發(fā)會造成通貨膨脹這一基本認知還是可以成立的，其中一個工作是需要對價格指數(shù)或者通脹率進行重新定義和度量。

過去一、二十年來，多數(shù)發(fā)達國家的央行通過多輪量化寬松，實施了非常寬松的貨幣政策。這些國家基礎(chǔ)貨幣和廣義貨幣的增速及其相對于GDP的比率都有了大幅上升。

但是，從消費者價格指數(shù)CPI、生產(chǎn)者價格指數(shù)PPI和GDP平減指數(shù)等常用的衡量通脹水平的指標來看，通貨膨脹率并沒有大幅增加，反而是經(jīng)常低于通常設(shè)定的2%的目標通脹率。這進一步促使這些國家采取了更為寬松的貨幣政策。

這一“貨幣超發(fā)但沒有通脹”的現(xiàn)象在各國政策界和學(xué)術(shù)界引起了很大的爭議，有不少人認為超發(fā)貨幣會引起通貨膨脹的普遍認知已經(jīng)不成立了，貨幣金融學(xué)的基本理論也需要從根本上改寫了。

筆者也認為，從上世紀發(fā)展起來的主流貨幣理論及其政策框架已經(jīng)越來越難用于解釋和指導(dǎo)本世紀各國貨幣政策的實踐，我們需要對其進行徹底的反思和重構(gòu)。

但是目前很多的爭議在一定程度上是源于對貨幣數(shù)量理論過于簡化的理解。

如果我們采用上世紀初美國經(jīng)濟學(xué)家費雪（Irving Fisher）對貨幣數(shù)量理論更為嚴謹?shù)年U述，并對其理論中的變量進行更準確的定義和解釋，貨幣超發(fā)會造成通貨膨脹這一基本認知還是可以成立的，其中一個工作是需要對價格指數(shù)或者通脹率進行重新定義和度量。

本文的核心觀點是：

1

按照費雪方程，貨幣數(shù)量論應(yīng)該考慮所有市場交易的貨幣需求，即不能只考慮交易增量商品（通常用GDP來衡量）所需要的貨幣，也要考慮交易存量商品和資產(chǎn)所需要的貨幣；

2

貨幣的超發(fā)不一定會使得所有的價格普遍和同步地上漲，供過于求的商品和資產(chǎn)的價格不容易上漲，而供給有限的商品和資產(chǎn)的價格會上漲；

3

各國目前用來衡量通貨膨脹率的消費者價格指數(shù)CPI，由于其包含的商品和服務(wù)的特點及其測量的方法，往往不太容易上漲。

4

如果要更準確地衡量貨幣超發(fā)的通脹效應(yīng)，價格指數(shù)應(yīng)該包含除CPI以外的資產(chǎn)和商品的價格。

對于貨幣超發(fā)為什么沒有引發(fā)高通脹這個問題在國內(nèi)外的政策和學(xué)術(shù)界有很多解釋。本文由于篇幅的限制，不可能進行文獻回顧和觀點的對比。

筆者提出的解釋只是眾多解釋里的一種。但這個解釋的優(yōu)勢是它借用的是更廣義的貨幣數(shù)量論框架，所以可以較容易理解和比較幾種不同的價格指數(shù)，并探討什么指數(shù)能更準確地測量通貨膨脹率。

01

費雪對貨幣數(shù)量論的闡述

和多種測量通脹率的價格指數(shù)

傳統(tǒng)的貨幣數(shù)量論在許多教科書上通常的表述為：

M×V=P×Y

其中M為貨幣的數(shù)量（本文由于篇幅限制，不討論使用基礎(chǔ)貨幣量和廣義貨幣量的區(qū)別。M可以理解為廣義貨幣），V為貨幣的流通速度（在本文里簡單假設(shè)不變），P是價格水平，Y為產(chǎn)出（通常用實際GDP衡量）。這個公式中產(chǎn)出Y對應(yīng)的價格指數(shù)P應(yīng)該是GDP平減指數(shù)。

從其理論基礎(chǔ)來看，貨幣數(shù)量理論是建立在市場交易對貨幣的需求之上的。而在現(xiàn)實里市場交易的不只是當(dāng)年產(chǎn)出的東西（GDP），還交易很多存量商品和資產(chǎn)。

上世紀初美國經(jīng)濟學(xué)家費雪認為，整個經(jīng)濟體里市場交易對貨幣的需求應(yīng)該包含所有需要使用貨幣的交易，即包括需要使用貨幣的所有商品和資產(chǎn)的交易。

他在1911年出版的《貨幣購買力》一書中將貨幣數(shù)量論更準確地表述如下：

M×V=P×T

其中M和V依然分別代表貨幣數(shù)量和流通速度。

與第一個公式不同的是：T是一個包含所有交易、多維度的交易量向量，P是與T對應(yīng)的多維度的價格向量。

也就是說，等式右邊是經(jīng)濟體里所有商品、服務(wù)和資產(chǎn)的交易價格與其對應(yīng)的交易量的乘積之和。

從這個公式可以定義一個“全口徑”的價格指數(shù)，即所有交易價格的加權(quán)平均值。

因此，按照費雪的方程，衡量通脹率最準確的指標是把所有交易的價格用其交易量加權(quán)平均以后得出的價格指數(shù)。

但是在現(xiàn)實里真的去測量這個指標的話，統(tǒng)計局就會忙不過來了。

這不僅是因為現(xiàn)實世界里面有無數(shù)的交易，而且還因為很多交易不是在公開市場進行的，其價格和交易量的數(shù)據(jù)很難獲得。

所以很多經(jīng)濟學(xué)家在表述貨幣數(shù)量論時，把包含所有交易的T簡化為只包含增量產(chǎn)出的Y。

在現(xiàn)實中，為了便于統(tǒng)計測量，更為了貨幣政策能夠及時地應(yīng)對經(jīng)濟的變化，經(jīng)濟學(xué)家又將價格指數(shù)進一步簡化為每個月都能統(tǒng)計、而且對大多數(shù)消費者來說都非常關(guān)注的消費者價格指數(shù)CPI。這樣，央行就可以每個月根據(jù)最新的數(shù)據(jù)對貨幣政策進行調(diào)整了。

根據(jù)以上的討論，費雪方程也可以被簡化地表述為：

M×V=CPI×消費者商品服務(wù)+其他商品服務(wù)價格×其他商品服務(wù)+資產(chǎn)價格×資產(chǎn)

在這個公式里，我們可以看到幾種測量通脹率的價格指數(shù)：

由費雪方程定義的、最準確的、但很難測量統(tǒng)計的“全口徑”價格指數(shù)：CPI、其他商品價格和資產(chǎn)價格的加權(quán)平均值；

需要相當(dāng)時間去測量的、只包含產(chǎn)出增量價格的GDP平減指數(shù)：其他商品價格和資產(chǎn)價格的加權(quán)平均值；

以及可以較快測量的、只測量消費者商品服務(wù)價格的CPI。

假設(shè)經(jīng)濟體里面所有交易價格的變化和CPI的變化都非常接近的話，這三種價格指數(shù)的變化可視為是相同的，將通貨膨脹率簡化為CPI是沒有問題的，這也簡化了統(tǒng)計測量的問題。大多數(shù)教科書采用的就是這個假設(shè)。

但是如果不同的市場的價格上漲幅度不同，例如，消費者商品服務(wù)價格的變化與資產(chǎn)價格的變化很不一樣，則用消費者價格指數(shù)CPI來替代全口徑的通貨膨脹率就是不準確的。

換句話來說，根據(jù)費雪方程，方程左邊的貨幣超發(fā)的通脹效應(yīng)完全可以對方程右邊的CPI沒有任何影響，而被資產(chǎn)價格或者其他商品價格的上漲所吸收。

02

為什么貨幣超發(fā)不容易引發(fā)CPI

而較容易引發(fā)資產(chǎn)價格的上升？

微觀經(jīng)濟學(xué)理論告訴我們，每一個市場中的價格是由其供求關(guān)系決定的。即使在貨幣超發(fā)的情況下，一種供給存在大量過剩的商品的價格也是很難上升的。

央行超發(fā)貨幣，會通過多種傳導(dǎo)機制影響一種商品的供求關(guān)系。

例如，貨幣超發(fā)會導(dǎo)致利率下降，進而促使生產(chǎn)者更多地生產(chǎn)此商品；此外，貨幣超發(fā)會產(chǎn)生財富效應(yīng)或者融資成本降低效應(yīng)，購買者能夠更容易地獲得更多的錢來購買此商品。

由于不同商品的生產(chǎn)者和購買者對資金的依賴程度不同，不同傳導(dǎo)機制的效率則會不同，貨幣超發(fā)對其價格的影響也會不同。

傳統(tǒng)CPI測量的是一籃子固定的消費者商品和服務(wù)的平均價格。這些商品或者服務(wù)一般是維持居民基本生活水平的必需品。

◎從其需求端來看，在大多數(shù)中高收入國家尤其是發(fā)達國家，對這些基本消費品的需求在通常情況下都是能被充分滿足的。

貨幣的寬松而帶來的財富效應(yīng)或者資金成本降低的效應(yīng)，一般不會導(dǎo)致對這些必需品的需求再大量增加。

◎從其供給端來看，經(jīng)過多年的全球化、科技進步和全要素生產(chǎn)率的提升，生產(chǎn)很多生活必需品的技術(shù)門檻很低，在很多情況下處于供過于求的狀態(tài)；同時，貨幣寬松可以降低供應(yīng)商的資金成本，造成更多的供給。生活必須的低端服務(wù)所需要的勞動力的潛在供給也相對充分。

CPI指數(shù)中還有一部分和房租有關(guān)。租金既受到貨幣寬松帶來的房價上升的影響；同時由于利率下降，出租者要求的回報率以及租金也會下降。這正反兩種影響抵消以后對租金的凈影響可能不大。

所以總體來說，貨幣超發(fā)一般不會造成CPI通脹率大幅度的上升。當(dāng)然瘟疫和氣候等特殊事件有可能使供給受到短期沖擊，但不會造成CPI的持續(xù)上升。

值得注意的是，不少國家測量CPI的方法也在不斷變化。

以美國的CPI為例，最開始測量的是一個固定籃子的商品和服務(wù)的價格指數(shù)，后來美國政府逐漸將這種測量固定籃子的價格轉(zhuǎn)為測量“維持一個固定的生活標準”所需要的成本（cost to maintain a constant standard of living）。

根據(jù)美國政府的說法，這種測量方法的改變除去了CPI高估通脹率的偏差。但也有批評者認為這種測量方法改變的目的是讓政府可以報告一個更低的通脹率。

對于資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)和稀缺資產(chǎn)的價格來說，貨幣超發(fā)的影響則是完全不同的。

從資產(chǎn)的需求端來說，貨幣超發(fā)的財富效應(yīng)導(dǎo)致對資產(chǎn)的需求會比對生活必需品的需求更大，所以超發(fā)的貨幣會更多地被用在資產(chǎn)（或者其它的高端消費）上。

從資產(chǎn)的供給端來說，貨幣超發(fā)或許能讓更多的企業(yè)發(fā)股和發(fā)債，但是優(yōu)質(zhì)和稀缺的資產(chǎn)（例如優(yōu)質(zhì)公司的股票和債券）不是靠短期貨幣寬松就能產(chǎn)生出來的，因此超發(fā)的貨幣主要體現(xiàn)在價格上。

此外，貨幣超發(fā)及其伴隨的利率下降，通過估值模型中的折現(xiàn)率下降效應(yīng)，可以直接讓資產(chǎn)增值。

所以總體來看，貨幣超發(fā)對資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)和稀缺資產(chǎn)的價格，有提升的作用。

所以對大多數(shù)中高收入國家來說，貨幣超發(fā)的通脹后果更容易體現(xiàn)在資產(chǎn)價格和稀缺商品和服務(wù)價格的上升上，而CPI的變化一般較小。這和我們過去一、二十年觀察到的基本事實是相符合的。

當(dāng)然以上的討論只是筆者的推理及其與之相匹配的事實觀察。推理的結(jié)論有待對貨幣供應(yīng)量變化與不同類別的商品和資產(chǎn)價格變化進行更準確的度量，并對這兩個變化之間的數(shù)量關(guān)系進行更嚴謹?shù)尿炞C。

03

我們是不是應(yīng)該用更準確的方法

來測量通貨膨脹率？

如果以上討論的結(jié)論成立的話，其對于重構(gòu)目前的貨幣政策框架是有很深遠意義的。

既然用CPI等價格指數(shù)來測量通脹率有多高不準確，那我們是不是應(yīng)該換一種更準確的價格指數(shù)來衡量通貨膨脹率？

例如，在衡量通貨膨脹率時是不是應(yīng)該考慮將股票或者房地產(chǎn)價格納入指數(shù)？中國央行前行長周小川幾個月前也提出了類似的問題。

簡單的答案當(dāng)然是，我們需要找一個更準確的測量通脹率的方法。但是要找到一個不僅是準確的而且是操作上可行的方法，我們就需要權(quán)衡測量的準確性和測量的難度與及時性。

更重要的是，我們需要深入地探討貨幣政策想要達到的目標：即在通常所說的通脹、增長和就業(yè)目標之外，貨幣政策是不是還在被用來解決一個國家用其它辦法短期很難解決的棘手問題，例如貧富差距的問題？

如果貨幣政策在一定程度上被用來解決貧富差距等分配問題，那一個更準確通脹率的選擇就不是一個簡單的貨幣供給規(guī)則中變量的選擇問題。它會是一個很復(fù)雜，與很多非貨幣甚至非經(jīng)濟的因素相關(guān)，而且不太容易回答的問題。筆者會在后續(xù)論文中探討這個問題。