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近期，市場上有一款叫做“雪球”類的結構化金融產(chǎn)品廣受關注，很多機構將之視為可以實現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品，而向普通（但合格）的個人投資者進行銷售，對此，上海交通大學上海高級金融學院教授吳飛發(fā)文提醒，事實可能并非如此。

近期，市場上有一款叫做“雪球”類的結構化金融產(chǎn)品廣受關注。

“雪球”類產(chǎn)品在中國證券業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計口徑中屬于場外期權衍生品。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，符合一定的準入門檻，目前市場上普通個人投資者能夠買到的場外衍生品就只有“雪球”類產(chǎn)品。

如今，各大資產(chǎn)管理機構都上架了“雪球”類產(chǎn)品。這類產(chǎn)品在理論上可以大概率實現(xiàn)穩(wěn)定回報，因而被很多機構視為可以實現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品而向普通（但合格）的個人投資者進行銷售。

但是，“雪球”類的結構化金融產(chǎn)品真的如銷售時候所描述，是一款優(yōu)秀的實現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品嗎？

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“雪球”類金融產(chǎn)品的本質(zhì)

“雪球”類產(chǎn)品在發(fā)行的時候一般與某一個指數(shù)掛鉤，然后根據(jù)這個指數(shù)的市場表現(xiàn)分段計算固定收益。

以市場上正在發(fā)行的某款產(chǎn)品為例，該產(chǎn)品掛鉤了中證500指數(shù)，產(chǎn)品續(xù)存期限為2年。

產(chǎn)品設定了每日觀測80%指數(shù)價格的敲入界限（Knocked-in）（敲入的含義可以理解為客戶賣出了一個看跌期權，但是看跌期權是以100%指數(shù)價格賣出的，實際上已經(jīng)產(chǎn)生了20%的浮虧）和月末觀測103%指數(shù)價格的敲出界限（Knocked-out）（敲出的含義就是客戶在103%的指數(shù)價格對于看跌期權進行了行權），同時設立了年化15.5%的敲出票息。

這樣的產(chǎn)品設計會有以下幾種市場走勢發(fā)生：

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當指數(shù)的價格在80%-103%的幅度內(nèi)運行，投資者自然可以獲得年化15.5%的預期收益；

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當月末觀測的時候，如果指數(shù)的價格超過了103%（敲出之前的指數(shù)價格可以低于80%），該合約立即終止，投資者可以按照合約的存續(xù)時間獲得年化15.5%的預期收益；

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當指數(shù)低于80%合約發(fā)生敲入，但是最終指數(shù)沒有發(fā)生敲出（即沒有超過103%）的時候，投資者按照最終的指數(shù)價格結算，即拿回指數(shù)價格對應的本金，但是沒有年化15.5%的預期收益。

可以發(fā)現(xiàn)，投資者買入“雪球”類產(chǎn)品并獲得預期的年化收益需要滿足一定的前提條件。而在其他時間段，投資者并不能保證收益。

通過對于“雪球”類結構化產(chǎn)品的未來市場走勢分析，我們發(fā)現(xiàn)買入“雪球”類結構化產(chǎn)品實際上是在一定跌幅保護下賣出看跌期權的交易策略。

賣出一份看跌期權，投資者承擔的是向上有限的預期收益和向下本金大幅度虧損的潛在風險。

在2015年和2018年的股災之中，都有“雪球”類產(chǎn)品虧損的記錄。

甚至早在2008年金融危機的時候，海外私人銀行將類似的敲出折扣累計類期權（Knocked-out Discount Accumulator）賣給國內(nèi)私人銀行客戶。

該產(chǎn)品和“雪球”類產(chǎn)品的業(yè)務本質(zhì)相同，但國內(nèi)“雪球”類產(chǎn)品存在100%保證金防止客戶倒欠金融機構本金，而該產(chǎn)品則并沒有這類保護機制。

由于股票下跌，執(zhí)行賣出期權行為的客戶損失慘重，爆出了內(nèi)地商人郝婷婷倒欠星展銀行9000萬港元、女富豪楊惠妍巨額虧損12億元人民幣的新聞。

新加坡金融管理局曾在2010年對10家售賣相關結構票據(jù)的金融機構采取處罰措施，對投資者做出的賠償總額達1.05億新元。

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“雪球”類金融產(chǎn)品的交易相關方

目前資本市場上的“雪球”類金融產(chǎn)品的相關參與方如下：

◎券商出于自身業(yè)務需要而買入指數(shù)或者相關資產(chǎn)的看跌期權，需要在金融市場尋找愿意賣出看跌期權的對手方。

◎相應的資產(chǎn)管理機構作為銷售渠道，便設計了“雪球”這樣的結構化產(chǎn)品對外銷售。

◎投資者通過資產(chǎn)管理機構買入“雪球”類產(chǎn)品，實際上相當于對于券商發(fā)行了看跌期權。

在傳統(tǒng)的金融市場，發(fā)行看跌期權的行為是不需要存入100%自有資金的，賣方存入一定比例的資金作為保證金即可。

然而申購 “雪球”類產(chǎn)品卻需要提供與指數(shù)相關的等量金額人民幣。

◎一方面，這相當于通過100%保證金的形式發(fā)行看跌期權，防止投資者發(fā)生爆倉風險；

◎另一方面，這等于投資者在發(fā)行看跌期權的同時，還出借給了資產(chǎn)管理機構一筆相應金額的人民幣，讓券商從投資者手中募集到了資金。

綜上所述，可以看出“雪球”類金融產(chǎn)品是一個高度專業(yè)化的金融產(chǎn)品。

市場參與者需要具備相應的專業(yè)知識，熟悉結構化產(chǎn)品背后所隱含的風險，并非擁有一定規(guī)模的金融資產(chǎn)，有一定金融產(chǎn)品交易經(jīng)驗的投資者就可以駕馭的。

但很多時候，資產(chǎn)管理機構在發(fā)行該類產(chǎn)品的時候主要是向客戶描述該產(chǎn)品有一個比較穩(wěn)定的預期固定收益，但是存在小概率的資產(chǎn)下跌風險。

由于歷史上指數(shù)大幅度下跌的概率較低，所以近似認為這是一個傳統(tǒng)固定收益類產(chǎn)品的替代方案。

在客戶準入的時候，雖然會說明這是一個風險評級較高的產(chǎn)品，但是更多的時候資產(chǎn)管理機構在銷售該產(chǎn)品的時候無意中淡化風險，更加注重強調(diào)預期的固定收益。

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投資者和“雪球”類結構化產(chǎn)品的適配性

當機構把“雪球”類結構化產(chǎn)品作為實現(xiàn)固定收益的產(chǎn)品向投資者銷售，這就產(chǎn)生一個問題：這些產(chǎn)品設定了一定的準入門檻要求，但真的就適合普通個人投資者入場嗎？

如果在金融市場單純地賣出看跌期權，誰最有可能是相關的參與方？應該是擁有相應股票的投資者。

他們認為這只股票在未來的一段時間內(nèi)價格不會大幅度下跌，通過賣出期權的方式可以獲得一定的收益，而手中相應的股票可以確保當股票上漲的時候，他還能夠獲得股票上漲的回報。

但是當股票大幅度下跌的時候，賣出看跌期權的投資者需要承擔期權被行權而被迫低價賣出股票的風險。這個角色需要非常專業(yè)的知識作保障，所以往往賣出期權方都是像銀行這樣的機構。

對于買入了“雪球”類產(chǎn)品的投資者來說，他們是否擁有這樣的參與前提條件？

如果已經(jīng)擁有了相應的股票資產(chǎn)對沖，那么買入“雪球”類產(chǎn)品是無可厚非的；如果沒有相應的底層資產(chǎn)對沖，參與“雪球”類產(chǎn)品的時候，指數(shù)價格上漲收益便無法實現(xiàn)，這在交易結構上是不完整的。

最重要的是，投資者是否具備判斷未來股票不會大跌的能力？從歷史的數(shù)據(jù)來看恐怕不然。

那么由此引出的問題是，投資者從機構手上購買復雜的結構化產(chǎn)品，這樣的行為是否與其風險承受能力以及投資預期相匹配？反過來，機構的銷售行為能否通過適配檢驗？

機構以預期固定收益的角度進行產(chǎn)品銷售時，忽略了一旦在高位買入雪球類產(chǎn)品而指數(shù)無法漲到發(fā)行價格的103%，投資者是無法獲得固定收益的。

根據(jù)歷史數(shù)據(jù)復盤，在前一個階段性高點買入指數(shù)之后，往往需要超過一年以上的時間股指才會回到原來的高位。

在這種情況下，投資者高位買入的雪球類產(chǎn)品很可能無法實現(xiàn)預期收益。如果投資者能夠充分理解這一市場信息，為何不能在更低的市場價格下進行參與呢？

市場數(shù)據(jù)顯示，2020年下半年以來，“雪球”類金融產(chǎn)品密集發(fā)行。近期股票市場的大幅度波動已經(jīng)導致部分產(chǎn)品發(fā)生了敲入行為。

一旦股票市場無法回暖并反彈，投資者可能就需要承擔相應產(chǎn)品的指數(shù)折價風險，無法實現(xiàn)預期的固定收益。

所以說，個人投資者不能因為結構化金融產(chǎn)品過往發(fā)生風險的概率低，便認為這是一款風險可控的金融產(chǎn)品。相反，“雪球”類結構化產(chǎn)品并非是一款可以“實現(xiàn)固定收益”這一投資目標的產(chǎn)品。

造成這種錯誤觀點的主要有以下幾方面的原因：一是投資者專業(yè)性不足，不具備分辨能力；二是部分投資者過分關注收益而忽視了風險。

此外，我們在市場上還發(fā)現(xiàn)這樣一種現(xiàn)象：許多投資者的風險承受能力與其實際投資行為的風險程度并不匹配。

上海高級金融學院與美國嘉信理財聯(lián)合發(fā)布的《2019年新富人群財富健康指數(shù)》的調(diào)研顯示：

65%的新富人群認為自己是保守型或穩(wěn)健型的投資者，但他們和自認為是冒險型或激進型的投資者在投資行為和資產(chǎn)組合上并沒有明顯的差別。

因此，機構在銷售“雪球”類金融產(chǎn)品的時候不應該過度強調(diào)預期收益，并因為過往發(fā)生風險的低概率而將其包裝成一款無風險的金融產(chǎn)品。

投資者如果出于對金融機構的信賴而并非對于產(chǎn)品真正的了解買入相關產(chǎn)品，一旦市場價格大幅度震蕩，便會蒙受損失。