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2020年，蘇寧系頻頻被傳債務(wù)問(wèn)題，資金鏈緊張，經(jīng)過(guò)一系列自救后，還是沒(méi)有多少起色，最終開始甩賣核心資產(chǎn)——蘇寧易購(gòu)的股權(quán)。2月28日，蘇寧易購(gòu)發(fā)布公告，張近東、蘇寧控股、蘇寧電器將蘇寧易購(gòu)23%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳國(guó)資旗下的兩家企業(yè)。

日前，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣接受記者采訪，圍繞蘇寧集團(tuán)的系列危機(jī)分享觀點(diǎn)。他認(rèn)為，深圳國(guó)資而不是江蘇國(guó)資這次出手救助值得深思。這背后可能體現(xiàn)的是“朋友圈式的馳援”，這也是民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)常見的方式。

“聽說(shuō)泰州一家球隊(duì)想要接手，但誰(shuí)又說(shuō)得準(zhǔn)呢？”3月上旬某日，蘇寧足球俱樂(lè)部大門緊閉，一位安保人員坐在保安亭擺弄著手機(jī)說(shuō)道。

今年2月28日，在為江蘇足球隊(duì)贏下歷史上首個(gè)頂級(jí)聯(lián)賽冠軍后，蘇寧足球隊(duì)宣告停止運(yùn)營(yíng)。俱樂(lè)部距離蘇寧總部約一公里，此前員工們經(jīng)常利用休息時(shí)間前來(lái)觀看球隊(duì)訓(xùn)練，一些遠(yuǎn)道而來(lái)的球迷也會(huì)守在俱樂(lè)部門口只為一睹特謝拉、吳曦等球星的風(fēng)采。

如今，這家“奪冠即被賣”的俱樂(lè)部?jī)?nèi)部空無(wú)一人，只剩下此前重金買來(lái)的進(jìn)口訓(xùn)練設(shè)備躺在那里。偶爾會(huì)有球迷前來(lái)抗議，表達(dá)對(duì)解散球隊(duì)的不滿。

足球俱樂(lè)部的命運(yùn)，正是目前遭遇債務(wù)危機(jī)的蘇寧帝國(guó)一個(gè)縮影。

中超冠軍蘇寧足球俱樂(lè)部如今門前冷落。

去年12月10日，蘇寧控股集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“蘇寧控股”）的一條股權(quán)質(zhì)押信息，率先撕開了蘇寧系巨額債務(wù)一道口子。當(dāng)時(shí)，張近東父子將持有的蘇寧控股的所有股權(quán)共計(jì)10萬(wàn)股、股本金額10億元質(zhì)押給了淘寶。隨后，一系列關(guān)于蘇寧債務(wù)危機(jī)的消息甚囂塵上。

今年2月25日，張近東欲轉(zhuǎn)讓蘇寧易購(gòu)（002024.SZ）控股權(quán)的公告徹底將蘇寧危機(jī)推向臺(tái)前——蘇寧易購(gòu)是蘇寧系最核心、最重要的資產(chǎn)。

3天后，新股東浮出水面。張近東的老朋友、深圳國(guó)資旗下的深國(guó)際控股（深圳）有限公司、深圳市鯤鵬股權(quán)投資管理有限公司以148.17億元的總價(jià)受讓了蘇寧易購(gòu)23%的股票。

但這100多億馳援資金還不能讓蘇寧從債務(wù)泥潭中徹底走出來(lái)。3月15日，有消息稱，家樂(lè)福中國(guó)將賣身給青島國(guó)資委，后者股份占比或?qū)⒊^(guò)50%。不過(guò)，蘇寧隨即否認(rèn)。但同時(shí)，網(wǎng)上也一直流傳著一些未經(jīng)證實(shí)的裁員、縮編的消息。

蘇寧總部位于距離南京市新街口14公里外的徐莊軟件園，由于地處偏遠(yuǎn)，多年來(lái)，公司有班車接送員工。2019年底，蘇寧對(duì)班車做了調(diào)整，晚上六點(diǎn)半那班被取消，給出的理由是周邊社會(huì)化交通已經(jīng)完善。

如今，這條一年多前的舊聞被很多員工重新提及討論。一位員工向作者分析說(shuō)，他們懷疑也許那時(shí)公司就有壓力了，“調(diào)整班車是為了壓縮成本”。

過(guò)去30年，蘇寧從一家空調(diào)專賣店發(fā)展成為擁有零售、地產(chǎn)、金融、體育等多個(gè)板塊的巨無(wú)霸，而第四個(gè)十年剛開啟，蘇寧就來(lái)到了一個(gè)生死十字路口。

3月初至今，作者對(duì)話了多位蘇寧內(nèi)部和業(yè)內(nèi)人士，他們均對(duì)蘇寧現(xiàn)狀或多或少表示出了擔(dān)憂：蘇寧的債務(wù)黑洞究竟有多大？憑借賣身資金能否幫助其順利渡過(guò)這一難關(guān)？張近東是否會(huì)進(jìn)一步從自己一手打造的蘇寧中全身而退？目前誰(shuí)也無(wú)法給出確切答案。

蘇寧電器債務(wù)壓頂

蘇寧的債務(wù)到底有多大？危機(jī)爆發(fā)點(diǎn)在哪里？這是判斷蘇寧下一步走向的關(guān)鍵。

中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限公司是蘇寧易購(gòu)的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，其在今年2月10日的一份評(píng)級(jí)報(bào)告提到：蘇寧易購(gòu)存續(xù)的公司債及中票本金合計(jì)為 58.59億元，其中今年到期及回售的本金為 53.59 億元。

但50多億的短期債務(wù)顯然不足以讓張近東出讓控股權(quán)。

中誠(chéng)信國(guó)際2月的報(bào)告還提到，蘇寧電器集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“蘇寧電器”）在今年到期及回售的公司債券本金為104.99億元，“集中兌付壓力較大”。2月1日，蘇寧電器對(duì)“16 蘇寧 01”開展置換要約，中誠(chéng)信國(guó)際認(rèn)為置換債的發(fā)行反映其流動(dòng)性較為緊張。

顯然，蘇寧電器的債務(wù)問(wèn)題更火燒眉毛。

公開信息顯示，蘇寧系共有兩大持股平臺(tái)，分別為蘇寧控股和蘇寧電器。在蘇寧內(nèi)部，蘇寧控股被一些員工視為蘇寧系的“大腦”，公司的很多決策由這里發(fā)出，“總辦”也位于蘇寧控股。

蘇寧系主要資產(chǎn)分布圖（作者根據(jù)公開信息整理）

但蘇寧系的核心資產(chǎn)并不在這里。作者根據(jù)公開信息梳理，蘇寧控股的資產(chǎn)主要包括PPTV、SN電競(jìng)隊(duì)、蘇寧投資、蘇寧女子足球隊(duì)、國(guó)際米蘭足球隊(duì)、蘇寧金服等非零售業(yè)務(wù)。其中，蘇寧金服只是蘇寧金融的部分業(yè)務(wù)，蘇寧金融還包括蘇寧銀行、蘇寧消費(fèi)者金融兩大板塊，這些均由上市公司蘇寧易購(gòu)部分持股。

而據(jù)作者獨(dú)家獲得的一份《蘇寧電器集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告》（2018年）顯示，蘇寧電器的財(cái)務(wù)報(bào)表合并了上市公司蘇寧易購(gòu)、蘇寧置業(yè)集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“蘇寧置業(yè)”）等幾十家企業(yè)。該報(bào)告稱，合并報(bào)表的范圍為“受張近東控制并由本集團(tuán)投資的單位”。

根據(jù)蘇寧官方信息，目前，蘇寧系的三大版圖為蘇寧易購(gòu)、蘇寧置業(yè)和蘇寧金融。也就是說(shuō)，蘇寧電器幾乎控制了蘇寧絕大部分核心資產(chǎn)。

除了蘇寧易購(gòu)之外，蘇寧置業(yè)是蘇寧電器最重要的資產(chǎn)。

天眼查顯示，截至2020年6月，蘇寧置業(yè)的總資產(chǎn)885.27億元，凈資產(chǎn)145.94億元，營(yíng)業(yè)收入12.47億元，凈利潤(rùn)為1.02億元。其官網(wǎng)稱，其覆蓋商業(yè)地產(chǎn)、產(chǎn)城小鎮(zhèn)、住宅地產(chǎn)、物流地產(chǎn)四大板塊。

此外，蘇寧置業(yè)在2019年12月從蘇寧電器處還受讓了蘇寧足球隊(duì)的所有股權(quán)。

目前，除了需要兌付的債券之外，蘇寧電器及其并表的蘇寧易購(gòu)、蘇寧置業(yè)等均有大量的股權(quán)質(zhì)押。以蘇寧易購(gòu)為例，截至2月3日，張近東累計(jì)將4.12億股股票質(zhì)押，占總股本的4.42%；截至2月23日，蘇寧電器質(zhì)押的股票占總股本的9.64%。

這些股權(quán)質(zhì)押降低了蘇寧電器的再融資能力，以蘇寧易購(gòu)為例，中誠(chéng)信國(guó)際的報(bào)告點(diǎn)評(píng)稱“（蘇寧易購(gòu)）近期的再融資壓力較大”。

事實(shí)上，僅看上市公司蘇寧易購(gòu)財(cái)報(bào)，其財(cái)務(wù)情況依然保持著穩(wěn)健的風(fēng)格。截至2020年第三季度，其資產(chǎn)負(fù)債率為61.5%，不如同時(shí)期京東的53.23%，但要優(yōu)于國(guó)美零售（00493.HK ）。去年第二季度，國(guó)美零售資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到了92.68%。

在資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)上，蘇寧電器也比蘇寧易購(gòu)更加“難看”。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至去年第3季度，蘇寧電器總資產(chǎn)達(dá)到4051.91億元，總負(fù)債為2995.49億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到73.93%。

“最后一根稻草”

值得注意的是，2017年11月，蘇寧戰(zhàn)略投資恒大地產(chǎn)的200億元也來(lái)源于蘇寧電器。根據(jù)當(dāng)時(shí)公告，這筆錢由蘇寧電器的全資子公司南京潤(rùn)恒企業(yè)管理有限公司進(jìn)行出資。

當(dāng)年9月20日，一張張近東與許家印喝交杯酒的照片在網(wǎng)上流傳，很多人都在猜測(cè)：一個(gè)零售大佬，一個(gè)地產(chǎn)大佬，這是遇到了什么高興事？直到這筆戰(zhàn)略投資公布，外界才意識(shí)到這杯酒的價(jià)值高達(dá)200億。

從當(dāng)時(shí)的背景來(lái)看，蘇寧的這筆錢花得不冤。他們正在打造“兩大”（蘇寧廣場(chǎng)、蘇寧易購(gòu)生活廣場(chǎng)）、“兩小”（蘇寧小店、零售云店）、多專（蘇寧極物、蘇寧體育、蘇鮮生）的多業(yè)態(tài)智慧零售格局，而恒大作為頂級(jí)房地產(chǎn)商，可以為蘇寧這些布局提供落地場(chǎng)景。

更為重要的是，如果恒大地產(chǎn)成功在A股借殼上市，其股價(jià)將充滿想象力，200億投資升值空間巨大。

但出乎所有人意料的是，去年11月，恒大這場(chǎng)歷經(jīng)4年的借殼上市最終宣告失敗，與此同時(shí)，恒大在去年遭遇了銀根收緊、“三條紅線”的連續(xù)重壓，。老兄弟張近東再伸援手，根據(jù)后續(xù)的協(xié)議，蘇寧暫時(shí)不收回那200億，并將它轉(zhuǎn)成恒大地產(chǎn)的股權(quán)。

但根據(jù)前述數(shù)據(jù)顯示，那個(gè)時(shí)候的蘇寧也已經(jīng)債務(wù)壓頂?！敦?cái)經(jīng)涂鴉》援引蘇寧電器“2020年公司債券半年報(bào)告”稱，截至2020年6月30日，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為609億元，主要是一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券轉(zhuǎn)入，而期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物才247.96億元，貨幣現(xiàn)金為445.9億元。

更重要的是，受新冠肺炎疫情影響，以零售為主業(yè)的蘇寧易購(gòu)在去年也受到非常大沖擊。根據(jù)第3季度財(cái)報(bào)，其營(yíng)業(yè)收入同比下降了10.02%，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)下降了95.4%。

從2017年11月開始，這筆200億的現(xiàn)金已經(jīng)被占用了3年多，持續(xù)影響著蘇寧系的現(xiàn)金流，因此，有不少蘇寧員工認(rèn)為這是壓垮蘇寧的“最后一根稻草”。

“200億其實(shí)真的挺多，想想我們蘇寧易購(gòu)才多少債務(wù)啊？”蘇寧一位核心員工這樣告訴作者，“所以有說(shuō)法，是許家印斡旋讓深圳國(guó)資出手的。”但他認(rèn)為這個(gè)說(shuō)法并不可信。

在此之前，蘇寧系已經(jīng)展開一系列“自救”行動(dòng)，比如多次將蘇寧電器、蘇寧置業(yè)、蘇寧易購(gòu)、蘇寧控股的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押；去年11月，蘇寧還利用成立不到20天的蘇寧云網(wǎng)萬(wàn)店向深圳國(guó)資火線融資了60億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)這些“閃轉(zhuǎn)騰挪”，從2020年11月1日到2021年2月1日，蘇寧易購(gòu)、蘇寧電器共支出179.559億元回售、購(gòu)回、兌付公司債券。

警報(bào)仍未解除。直至今年2月28日，蘇寧易購(gòu)發(fā)布公告，張近東、蘇寧控股、蘇寧電器將蘇寧易購(gòu)23%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳國(guó)資旗下的兩家企業(yè)。轉(zhuǎn)讓完成后，公司將處于無(wú)控制人的局面。

工商信息顯示，蘇寧電器的股權(quán)由張近東和卜揚(yáng)各持有50%，后者微博認(rèn)證為“蘇寧行政部執(zhí)行總裁”，不過(guò)2016年后就沒(méi)再更新。在蘇寧易購(gòu)的公告中，張近東與蘇寧電器不是“一致行動(dòng)人”。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣向作者表示，本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓之后，張近東雖然與蘇寧電器簽署“一致行動(dòng)”的協(xié)議，但其股權(quán)較淘寶和深圳國(guó)資并無(wú)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，不能保證其對(duì)蘇寧易購(gòu)具有控制權(quán)。如果張近東失去了蘇寧易購(gòu)的控制權(quán)，未來(lái)蘇寧電器有可能不再繼續(xù)并表蘇寧易購(gòu)，將對(duì)公司融資能力帶來(lái)較為負(fù)面的影響。

在之前，蘇寧電器并表了蘇寧易購(gòu)和蘇寧置業(yè)，做大資產(chǎn)規(guī)模后，可以大量發(fā)行債券。

位于南京市新街口蘇寧生活廣場(chǎng)，融合了蘇寧銀行、蘇寧金服、蘇寧易購(gòu)直營(yíng)店、蘇寧諾富特酒店等。

“先開槍，后瞄準(zhǔn)”

羅馬不是一天建成，復(fù)盤這場(chǎng)“一夜而至”的危機(jī)，去年那場(chǎng)“黑天鵝”僅僅是個(gè)導(dǎo)火索。

時(shí)間回到2011年6月19日。在與國(guó)美的競(jìng)爭(zhēng)中獲得主動(dòng)局面地位后，蘇寧發(fā)布了“2011-2020新十年發(fā)展規(guī)劃”。當(dāng)天，患有感冒的張近東帶領(lǐng)管理層集體亮相，意氣風(fēng)發(fā)，一起喊出了“再造一個(gè)蘇寧”的口號(hào)。

這是一份充滿野心的規(guī)劃，他們要在2020年將蘇寧打造成一家萬(wàn)億規(guī)模的世界級(jí)企業(yè)，銷售規(guī)模要突破6800億，其中網(wǎng)絡(luò)銷售達(dá)到3000億，與線下門店平分秋色。

彼時(shí)電商平臺(tái)蘇寧易購(gòu)上線不久，但銷售額連續(xù)快速上漲，這讓他們對(duì)網(wǎng)絡(luò)銷售充滿了信心。

在2011年、2012年，張近東曾多次前往美國(guó)拜訪比爾·蓋茨、巴菲特、貝索斯等大佬，為他們的商業(yè)模式尋找靈感。

當(dāng)時(shí)，蘇寧還從內(nèi)部各體系抽調(diào)出1000多人去支援蘇寧易購(gòu)，不少人來(lái)自“1200工程”，這是蘇寧內(nèi)部一個(gè)專門面向應(yīng)屆大學(xué)生的人才培養(yǎng)工程。蘇寧易購(gòu)也有著很強(qiáng)的用人權(quán)，凡是被他們看中的人，都可以輕易地調(diào)過(guò)去。

2012年兩會(huì)期間，張近東首次提出了“沃爾瑪+亞馬遜”的概念，這個(gè)模式的核心是打造線上線下兩大開放平臺(tái)，同時(shí)要服務(wù)全客群，經(jīng)營(yíng)全品類，擴(kuò)展全渠道。這意味著，蘇寧將不再局限于電器銷售，要去搶奪其他零售業(yè)的市場(chǎng)?！叭ル娖骰?、“超電器”成為了當(dāng)時(shí)蘇寧轉(zhuǎn)型的一個(gè)標(biāo)簽。

在很多蘇寧員工看來(lái)，張近東是一個(gè)榮譽(yù)感和控制欲都很強(qiáng)的人。雖然外界一直認(rèn)為，蘇寧是在模仿友商，友商做什么，他們就做什么，但是他并不想讓外界覺(jué)得蘇寧在模仿誰(shuí)。因此，這種“沃爾瑪+亞馬遜”模式也被內(nèi)部視為“前所未有”。

根據(jù)公開信息統(tǒng)計(jì)，從2012年開始，蘇寧先后收購(gòu)了紅孩子、PPTV、滿座網(wǎng)、蘇寧足球隊(duì)、國(guó)際米蘭足球隊(duì)、天天快遞、37家萬(wàn)達(dá)門店、家樂(lè)福中國(guó)80%的股份等；并入股了努比亞、錘子手機(jī)、今日頭條、體奧動(dòng)力、懂球帝、龍珠直播等公司。

2014年8月，在“蘇寧之夜”晚會(huì)上，張近東宣布出資1000萬(wàn)元成立創(chuàng)新基金，鼓勵(lì)員工多嘗試、敢試錯(cuò)，允許“先開槍，后瞄準(zhǔn)”。

在作者的多輪對(duì)話中，“先開槍，后瞄準(zhǔn)”這句反常理的話被蘇寧員工多次提及，他們認(rèn)為那是蘇寧多元化決心的真實(shí)寫照。

“2013年時(shí)，我曾跟他們的高管聊過(guò)，我說(shuō)你們是不是激進(jìn)了。當(dāng)時(shí)，他們把線下的業(yè)務(wù)也裝進(jìn)了線上，公司名字還改成了蘇寧云商?！睉?zhàn)略營(yíng)銷觀察家、《蘇寧：連鎖的力量》作者段傳敏向作者回憶。

不過(guò)，在段傳敏來(lái)看，這正是蘇寧的風(fēng)格，他們是一家執(zhí)行力很強(qiáng)的公司，戰(zhàn)略決定之前，大家可以討論，決定之后，就要開足馬力去實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)了。

一位已經(jīng)離職的前蘇寧中層員工向作者透露，張近東曾經(jīng)多次告訴他們，無(wú)論是體育，還是地產(chǎn)，都要服務(wù)于零售業(yè)。比如，收購(gòu)江蘇足球隊(duì)是希望借助球隊(duì)影響力，提升蘇寧在消費(fèi)者心中的口碑和形象；收購(gòu)PPTV是想搶占客廳流量入口，發(fā)展蘇寧系會(huì)員。

2018年，張近東解釋過(guò)他們的多元化戰(zhàn)略：“零售始終是1，其他各產(chǎn)業(yè)都是這個(gè)1后面的0，通過(guò)0的添加，倍增蘇寧零售整體的資源實(shí)力和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力?！?/p>

在2015年的“中國(guó)經(jīng)濟(jì)媒體領(lǐng)袖春季峰會(huì)上”，張近東在演講中三次感謝互聯(lián)網(wǎng)，他認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)幫助蘇寧打破了成長(zhǎng)的天花板，推開了無(wú)數(shù)扇窗戶，引發(fā)了一系列裂變，互聯(lián)網(wǎng)讓蘇寧和他的朋友圈越來(lái)越大。

以蘇寧易購(gòu)為例，從2010年到2019年，其總資產(chǎn)增長(zhǎng)了6倍，營(yíng)收也增長(zhǎng)了3.57倍。當(dāng)然，距離他們6800億的銷售目標(biāo)還有一定的距離。

開啟七年虧損期

不過(guò)，對(duì)于這家做了20年零售商的傳統(tǒng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，轉(zhuǎn)型并沒(méi)有那么容易，何況，新的對(duì)手更加精明兇猛。

一位蘇寧內(nèi)部人士向作者講述，2009年，蘇寧上線“蘇寧易購(gòu)”，增速遠(yuǎn)超線下業(yè)務(wù)，但是蘇寧還有著1684家門店、十幾萬(wàn)名員工，歷史包袱無(wú)法輕易甩掉。

蘇寧前員工張君（化名）也介紹，在轉(zhuǎn)型初期，蘇寧的重心仍是保住線下經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)，同時(shí)還要美化擴(kuò)張后的財(cái)務(wù)報(bào)表。這使得蘇寧不得不多線作戰(zhàn)，同時(shí)又將弱點(diǎn)暴露給自己的對(duì)手。

2012年8月，在蘇寧易購(gòu)上線3周年之際，已經(jīng)完成了多輪融資、有著充足彈藥的京東抓住了這個(gè)機(jī)遇，率先向蘇寧發(fā)起挑戰(zhàn)。當(dāng)時(shí)，劉強(qiáng)東連發(fā)了3條微博，宣稱京東的大家電將在未來(lái)三年保持零毛利，保證比國(guó)美、蘇寧便宜10%，打起了價(jià)格戰(zhàn)。

“京東的打法很準(zhǔn)。”張君向作者回憶。彼時(shí)，大家電占據(jù)了蘇寧電器銷售額的近50%，且毛利率比數(shù)碼產(chǎn)品高出一倍，而京東在大家電上無(wú)法與蘇寧競(jìng)爭(zhēng)。

那一次主動(dòng)以弱擊強(qiáng)，劉強(qiáng)東有三個(gè)目的：教育市場(chǎng)，給京東線上引流；當(dāng)時(shí)蘇寧剛剛進(jìn)行了47億元定向增發(fā)，張近東個(gè)人出資35億元，京東欲打壓蘇寧的利潤(rùn)空間，給股價(jià)施壓；牽制蘇寧戰(zhàn)線，讓它無(wú)心向全品類拓展，同時(shí)給京東的全品類打出空間。

2013年，蘇寧進(jìn)一步推出“線上線下”同價(jià)，強(qiáng)勢(shì)向線上整合。這場(chǎng)大刀闊斧的改革實(shí)際上是面對(duì)電商挑戰(zhàn)的被動(dòng)之舉，自毀性也很大。它破壞了蘇寧線下的經(jīng)銷商與供應(yīng)鏈體系，也進(jìn)一步侵蝕了蘇寧的利潤(rùn)空間，讓毛利潤(rùn)率下降了2.5%。

這一仗打下來(lái)，蘇寧在短期獲取了銷量、聲量、流量，并奠定了其電商第三極的地位。但從長(zhǎng)期看，劉強(qiáng)東的三個(gè)目標(biāo)也基本實(shí)現(xiàn)，蘇寧的融合發(fā)展部署被打亂，主營(yíng)業(yè)務(wù)也受到反噬，像很多互聯(lián)網(wǎng)公司那樣出現(xiàn)了漫長(zhǎng)的虧損。

根據(jù)蘇寧易購(gòu)的財(cái)報(bào)，2013年其凈利潤(rùn)同比驟降了95.84%。而在第二年，其扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)已經(jīng)是-12.52億元，自此之后，這個(gè)數(shù)據(jù)就再?zèng)]有再變正，這也意味著蘇寧的主業(yè)已經(jīng)連續(xù)虧損了7年。

“蘇寧在線下時(shí)代是絕對(duì)的王者，門店管理、安裝配送等傳統(tǒng)線下零售業(yè)務(wù)很不錯(cuò)。但轉(zhuǎn)型線上時(shí)，缺少互聯(lián)網(wǎng)思維和管理理念，管理跟不上野心?！绷秩ɑ┫蜃髡弑硎?，他曾在蘇寧旗下的一家子公司做管理人員。

在張君、林泉等看來(lái)，蘇寧的模式“前無(wú)古人”，但陪同張近東走下去的卻是早些年跟他打天下的“老團(tuán)隊(duì)”，“外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行”的事情時(shí)有發(fā)生。

“蘇寧很少開除領(lǐng)導(dǎo)層，不像京東，前后洗了好幾撥，每個(gè)人只要完成某個(gè)階段性使命就可以了，公司的戰(zhàn)略也不會(huì)因?yàn)槿说淖兓兓??！睆埦嬖V作者。

蘇寧也在加快培養(yǎng)自己的年輕隊(duì)伍。張近東曾在一次年會(huì)上表示，蘇寧的年輕干部群體正在崛起，并給出了一個(gè)數(shù)據(jù)，80后干部占比72%，90后干部占比12.8%，蘇寧將打造80后總裁、85后總經(jīng)理、90后總監(jiān)的年輕管理團(tuán)隊(duì)。

張近東之子張康陽(yáng)被視為年輕一代的標(biāo)桿，對(duì)國(guó)際米蘭的收購(gòu)正是由他主導(dǎo)，他也在2019年獲得了蘇寧的最高獎(jiǎng)項(xiàng)——“董事長(zhǎng)特別獎(jiǎng)”。

“提款機(jī)”流血不止

零售行業(yè)本是一個(gè)可以帶來(lái)源源不斷現(xiàn)金流的行業(yè)，但在蘇寧易購(gòu)這里，除了連續(xù)虧損外，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也從2017年開始轉(zhuǎn)負(fù)，并且流出額持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)財(cái)報(bào)，2017年-2019年，蘇寧易購(gòu)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)分別凈流出66億、139億和178.65億，2020年前三季度的凈流出額也有24億元。

陳欣向作者分析，蘇寧易購(gòu)在合并報(bào)表后現(xiàn)金流為負(fù)，是通過(guò)一些方式將現(xiàn)金向非零售業(yè)務(wù)輸出。比如，2019年前三季度蘇寧金服業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，小貸、保理業(yè)務(wù)發(fā)放*規(guī)模增加較快，該類業(yè)務(wù)帶來(lái)蘇寧易購(gòu)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流出 76.91 億元。

此外，多年來(lái)通過(guò)蘇寧易購(gòu)開展的對(duì)外投資，也使得上市公司的資金流大量外泄。以2019年為例，當(dāng)年蘇寧收購(gòu)萬(wàn)達(dá)百貨、家樂(lè)福中國(guó)股權(quán)等，以及加強(qiáng)倉(cāng)儲(chǔ)、自建店物業(yè)的建設(shè)，使其投資性現(xiàn)金流凈流出高達(dá)208.71億元。

顯而易見，在蘇寧多元化的過(guò)程中，蘇寧易購(gòu)扮演了 “提款機(jī)”的角色。

過(guò)去幾年，蘇寧電器進(jìn)行了大量的發(fā)債、融資。Wind數(shù)據(jù)顯示，從2015年開始，蘇寧電器共發(fā)行各類債券36只，累計(jì)債券融資475.33億元。這些融資為蘇寧系非上市公司的一系列收購(gòu)提供了槍支彈藥。

陳欣認(rèn)為，蘇寧電器能夠大量發(fā)債融資，與將上市公司蘇寧易購(gòu)并表后獲得的增信不無(wú)關(guān)系。除此之外，上市公司還可以通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、預(yù)付款等方式將零售業(yè)務(wù)上的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到非上市公司體系里。作為最主要的非上市融資平臺(tái)的蘇寧電器獲得資金后，可以進(jìn)一步為整個(gè)蘇寧體系提供資金。

比如，根據(jù)《蘇寧電器集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)報(bào)告》（2018年），在2018年、2017年，蘇寧電器分別向蘇寧控股提供了230.8536億元、209.0274億元的財(cái)務(wù)資助，蘇寧控股也在這兩年分別向蘇寧電器提供了235.3684億元和196.6046億元的財(cái)務(wù)資助。蘇寧控股、蘇寧電器兩大持股平臺(tái)，每年都會(huì)有大量的資金往來(lái)。

去年12月，陳欣發(fā)表文章《蘇寧易購(gòu)股價(jià)為何十年不漲》。他寫道，根據(jù)蘇寧易購(gòu)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周天數(shù)等數(shù)據(jù)來(lái)推算，蘇寧易購(gòu)不僅不需要占用自己的資金，還能通過(guò)占用供應(yīng)商的資金來(lái)完成自身的資金循環(huán)。

2019年蘇寧易購(gòu)的零售業(yè)營(yíng)收為2500多億元，但是年末的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)之和超過(guò)700億元。

陳欣認(rèn)為，蘇寧易購(gòu)大量的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或許最終沉淀于蘇寧系的房地產(chǎn)項(xiàng)目，房地產(chǎn)項(xiàng)目也是零售行業(yè)現(xiàn)金流變現(xiàn)的常用目標(biāo)。此外，梳理蘇寧易購(gòu)的財(cái)報(bào)可知，蘇寧置業(yè)通過(guò)工程代建、店面出租、代理運(yùn)營(yíng)等形式，向蘇寧易購(gòu)收取費(fèi)用。

過(guò)去7年，“流血不止”的蘇寧易購(gòu)只能通過(guò)一系列售后回租、資產(chǎn)買賣、關(guān)聯(lián)交易來(lái)“美化”財(cái)報(bào)，維持股價(jià)，更重要的是維持其較低的融資成本。

2017年、2018年，蘇寧易購(gòu)兩次出售阿里巴巴的股權(quán)，分別獲得32.85億和110.12億元的投資性凈利潤(rùn)，一舉扭正了當(dāng)年的凈利潤(rùn)；2015年、2019年，蘇寧易購(gòu)還分別通過(guò)將PPTV、蘇寧小店、蘇寧金服股權(quán)出售給關(guān)聯(lián)方來(lái)獲得收益，比如，受讓PPTV股權(quán)的是蘇寧控股控制的蘇寧文化投資管理有限公司，受讓蘇寧小店的則是張康陽(yáng)實(shí)際控制的公司，受讓蘇寧金服的則是蘇寧控股控制的蘇寧金控投資有限公司。

此外，從2014年開始，蘇寧易購(gòu)多次對(duì)線下門店、物流倉(cāng)儲(chǔ)等實(shí)體資產(chǎn)進(jìn)行REITs（資產(chǎn)證券化），售后回租，同樣也可以獲得大量的利潤(rùn)。

2014年、2015年，蘇寧易購(gòu)分別將旗下的11家、14家門店的權(quán)益出售，分別獲得19.77億元和10.41億元，然后再以市場(chǎng)價(jià)格將這些門店進(jìn)行回租，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)；物流產(chǎn)業(yè)操作也是如此。2018年，他們將5家物流地產(chǎn)公司的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，再與受讓方簽署10年的長(zhǎng)期租約，從而獲得這些物流倉(cāng)儲(chǔ)的長(zhǎng)期使用權(quán)。

“這種模式在物流地產(chǎn)行業(yè)比較常見，這樣可以盤活上市公司的固定資產(chǎn)，使資產(chǎn)變輕。”一位蘇寧物流公司前員工向作者表示。

或許正是因?yàn)槠滟Y金流的不斷溢出，也倒逼著蘇寧易購(gòu)調(diào)整線下門店的經(jīng)營(yíng)模式，加大了加盟店的比重，使得資產(chǎn)更輕。

財(cái)報(bào)顯示，從2019年開始，其線下直營(yíng)店大幅度縮減。2017年、2018年、2019年、2020年，直營(yíng)店數(shù)量依次為2215家、2368家、833家、131家?？焖僭黾拥膭t是2017年開啟的零售云加盟店， 2018年-2020年的存量依次為2071家、4586家、7137家。

佛山的一位蘇寧零售云加盟店的老板告訴作者，他們的店就像是蘇寧直營(yíng)店的縮小版，也是以家電產(chǎn)品為主，主要開在縣城、鄉(xiāng)鎮(zhèn)等。他們需要向蘇寧繳納幾萬(wàn)元不等的加盟費(fèi)，然后從蘇寧的系統(tǒng)拿貨，但要自負(fù)盈虧。

近8年蘇寧凈利潤(rùn)與扣非凈利潤(rùn)的變化，扭虧訣竅在于資產(chǎn)處置和一些財(cái)務(wù)調(diào)節(jié)。

多元化淪為負(fù)資產(chǎn)

“民營(yíng)企業(yè)可以做多元化，也應(yīng)該適當(dāng)做一些多元化，這樣會(huì)有很大的產(chǎn)業(yè)溢出效應(yīng)?！标愋栏嬖V作者，“但是，要想做好多元化，主業(yè)必須要做得好，能夠持續(xù)不斷地輸血，否則抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)很弱，一旦資本市場(chǎng)出現(xiàn)變動(dòng)，就會(huì)使資金鏈產(chǎn)生問(wèn)題?！?/p>

更重要的是，“先開槍，后瞄準(zhǔn)”的擴(kuò)張模式下，多元化并沒(méi)有達(dá)到張近東預(yù)期的反哺效果，一些新進(jìn)產(chǎn)業(yè)也呈現(xiàn)了較強(qiáng)的周期性，使其在后期成為了負(fù)資產(chǎn)。

在蘇寧多元化戰(zhàn)略中，體育業(yè)務(wù)的投入幾乎是最為花錢，也是最虧錢的。國(guó)際米蘭和蘇寧俱樂(lè)部的日常運(yùn)營(yíng)都是虧損的。而體育賽事IP版權(quán)商業(yè)化也十分艱難，流量換廣告，以及付費(fèi)觀賽這兩大變現(xiàn)手段，對(duì)天價(jià)版權(quán)的貢獻(xiàn)幾乎微乎其微，蘇寧寄希望體育IP反哺零售的目標(biāo)也只是奢望。

意大利媒體報(bào)道稱，自2016年6月蘇寧以2.7億歐元收購(gòu)國(guó)米七成股份后，截止到2020年中，其已經(jīng)為藍(lán)黑軍團(tuán)的運(yùn)營(yíng)投資了6.25億歐元。關(guān)于中超蘇寧足球俱樂(lè)部，雖然其聯(lián)賽投入難比率先掀起中超金元足球風(fēng)潮的恒大俱樂(lè)部，但蘇寧為了奪冠，也天價(jià)買入了多位國(guó)內(nèi)外球員。按照中超聯(lián)賽各支球隊(duì)平均日常運(yùn)營(yíng)費(fèi)用來(lái)算，蘇寧足球隊(duì)每年投入至少5億元人民幣起。

再比如PPTV這樣的視頻平臺(tái)，在當(dāng)年受到資本市場(chǎng)的追捧，但如今，抖音、快手等短視頻平臺(tái)強(qiáng)勢(shì)崛起，搶占了大量流量；一些傳統(tǒng)視頻平臺(tái)已經(jīng)在向自制綜藝、影視劇的方向轉(zhuǎn)型，而PPTV則受制于此前巨額投入的體育版權(quán)，難以轉(zhuǎn)身。

去年9月，蘇寧體育已經(jīng)與英超終止了合同，并且需要支付一筆不菲的版權(quán)費(fèi)。據(jù)接近蘇寧體育的人士透露，除了英超之外，蘇寧還拖欠了德甲、意甲、法甲合計(jì)拖欠數(shù)億元人民幣版權(quán)費(fèi)，即將面臨大量訴訟。

此外，蘇寧足球隊(duì)已經(jīng)停止運(yùn)營(yíng)，正在尋找新的買家；而排在意甲排行榜首位的國(guó)際米蘭日子也不好過(guò)，外媒報(bào)道稱，國(guó)際米蘭正在尋求出售，要價(jià)為10億歐元。

一直以來(lái)，蘇寧都在強(qiáng)調(diào)足球隊(duì)可以服務(wù)零售業(yè)，提高蘇寧的品牌和口碑，但兩者始終風(fēng)牛馬不相及，多元化也難以與主業(yè)形成協(xié)同發(fā)展的效果。

一位PP體育的員工向作者表示，過(guò)去幾年，蘇寧沒(méi)有加強(qiáng)PP體育和蘇寧其他業(yè)務(wù)線的聯(lián)動(dòng)。除了在直播賽事和APP中通過(guò)廣告形式為蘇寧易購(gòu)導(dǎo)流外，其它的合作非常少。在這位員工看來(lái)，如果只是為了導(dǎo)流，可以花個(gè)幾百萬(wàn)去打廣告，根本沒(méi)有必要把它給買下。

電競(jìng)也是被視為與零售業(yè)無(wú)關(guān)的多元化板塊。據(jù)蘇寧電競(jìng)的一位前員工介紹，早期的時(shí)候，他們只有訓(xùn)練和運(yùn)營(yíng)兩個(gè)部門，沒(méi)有專門負(fù)責(zé)市場(chǎng)化的人。直到2018年9月左右，才專門招了一個(gè)人負(fù)責(zé)市場(chǎng)運(yùn)作。

“沒(méi)有專業(yè)負(fù)責(zé)品牌的人，就不利于蘇寧自身品牌的打造?！痹撉皢T工說(shuō)。

蘇寧曾打算在上海打造第二總部，因?yàn)殡姼?jìng)團(tuán)隊(duì)就在上海。上述前員工說(shuō)，在他入職的近兩年時(shí)間里很少能感受到蘇寧的文化，入職以來(lái)，他也僅回過(guò)南京總部?jī)纱危淮问侨肼?，一次是幫助蘇寧做了一場(chǎng)大促搞活動(dòng)。

在多元化版圖中，金融業(yè)務(wù)稍微為其挽回了顏面，是為數(shù)不多能夠盈利的板塊之一。

根據(jù)蘇寧官方解釋，蘇寧金融主要有三大板塊，蘇寧銀行、蘇寧金服、蘇寧消金。根據(jù)官方數(shù)據(jù)，2020年蘇寧銀行的資產(chǎn)總額為723.9億元，凈利潤(rùn)4.2億元；2019年蘇寧金服的營(yíng)業(yè)收入為31.7億元，凈利潤(rùn)3.51億元；截至2019年末，蘇寧消費(fèi)金融營(yíng)業(yè)收入4.4億元，凈利潤(rùn)1011萬(wàn)。

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，蘇寧擁有比京東更多、更有分量的金融牌照，但是其業(yè)務(wù)規(guī)模和估值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及京東。

“蘇寧金融的業(yè)務(wù)理念比較封閉，一切業(yè)務(wù)以能給自身帶來(lái)很大好處，不是強(qiáng)調(diào)共贏的理念?！绷秩蜃髡呓榻B，以此前很火的互聯(lián)網(wǎng)存款為例，京東金融合作了近百家銀行，而蘇寧金融合作的銀行僅有個(gè)位數(shù)。

林泉表示，蘇寧金服曾想要對(duì)標(biāo)螞蟻金服，但是隨著金融監(jiān)管加強(qiáng)，以螞蟻為代表的金融科技公司估值都將大幅縮水。蘇寧的金服業(yè)務(wù)能夠?qū)α闶蹣I(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同支持，這塊兒能夠貢獻(xiàn)一些利潤(rùn)，但很難掙大錢、獲得高估值了。

深圳國(guó)資能否擔(dān)任救世主？

今年2月25日，蘇寧易購(gòu)發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公告后，外界一度盛傳，新的股東將會(huì)是江蘇省內(nèi)的國(guó)資，但最終出手的是深圳國(guó)資。

一位熟悉江蘇國(guó)資系統(tǒng)的人士向作者表示，最近幾年，江蘇有幾家知名民營(yíng)企業(yè)都遭遇了債務(wù)危機(jī)，有的甚至已經(jīng)破產(chǎn)，如雨潤(rùn)集團(tuán)、三胞集團(tuán)、豐盛商匯、福中集團(tuán)等，江蘇國(guó)資已沒(méi)有余力再援助如此大體量的蘇寧。

號(hào)稱要打造“淡馬錫模式”的深圳國(guó)資最近幾年出手不凡，對(duì)萬(wàn)科、榮耀的馳援，為他們贏得了不少掌聲；同時(shí)，結(jié)合以往的合作經(jīng)驗(yàn)，深圳國(guó)資也算是張近東的老朋友了。

段傳敏向作者分析，深圳國(guó)資出手之后，蘇寧易購(gòu)的實(shí)際控制人發(fā)生了改變，但其經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)事實(shí)上沒(méi)有變，還是張近東團(tuán)隊(duì)。同時(shí)，從入股萬(wàn)科、榮耀的案例來(lái)看，深圳國(guó)資的出手，主要是為了獲得未來(lái)的投資收益，并且會(huì)為蘇寧的發(fā)展保駕護(hù)航。

“從經(jīng)營(yíng)層面上看，對(duì)蘇寧易購(gòu)的影響不大。相反，蘇寧易購(gòu)可以通過(guò)這一次刮骨療傷來(lái)拋開歷史包袱，輕裝上陣?！倍蝹髅粽f(shuō)。

陳欣認(rèn)為，深圳國(guó)資而不是江蘇國(guó)資這次出手救助值得深思。這背后可能體現(xiàn)的是“朋友圈式的馳援”，這也是民營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)時(shí)常見的方式。

他認(rèn)為，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，要想做大做強(qiáng)，就必須要通過(guò)多元化商業(yè)模式將杠桿做加大，而中國(guó)金融體系的特點(diǎn)會(huì)帶來(lái) “短貸長(zhǎng)投”。民營(yíng)企業(yè)能夠發(fā)行的長(zhǎng)期債券很少，大多數(shù)是短期融資，然后把這些資金用于長(zhǎng)期項(xiàng)目上，但是民營(yíng)企業(yè)的高杠桿一旦遇到系統(tǒng)性沖擊，資金鏈就較容易斷裂。

“民營(yíng)企業(yè)遇到危機(jī)時(shí)，只能來(lái)依靠朋友圈了。恒大出事時(shí)，張近東支持了200億；現(xiàn)在蘇寧出事了，也只能找關(guān)系好、又有實(shí)力的朋友了。”陳欣說(shuō)。

如今，“聚焦零售”再次成為了蘇寧最重要的戰(zhàn)略。

“下個(gè)10年，企業(yè)發(fā)展的導(dǎo)向變得更加清晰，就是要聚焦、高質(zhì)量、腳踏實(shí)地。下個(gè)10年，我們必須要學(xué)會(huì)做減法，歸根結(jié)底就是集中精力聚焦零售主業(yè)?！痹谌ツ晏K寧30周年慶生會(huì)上，張近東在《三十而立 勵(lì)精圖治》的講話中說(shuō)道。

他特別提到：“只要不在零售賽道，脫離產(chǎn)品和用戶，都要大膽調(diào)整，該砍的砍，該轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)?！?/p>

這樣的論調(diào)多次出現(xiàn)在此后張近東的講話中。今年2月19日，蘇寧全員開工的第一天，張近東用一套《王者榮耀》玩家的話術(shù)再次強(qiáng)調(diào)了聚焦。他說(shuō)：“該中路開團(tuán)的時(shí)候，就不要分路帶線，只有懂得集中火力強(qiáng)化攻勢(shì)，蘇寧才能夠在核心戰(zhàn)場(chǎng)實(shí)現(xiàn)突圍。”

一位蘇寧系總裁助理向作者表示，雖然關(guān)于蘇寧系的輿論很多，但是零售主業(yè)沒(méi)有受到影響，大家都還非常忙碌。

2021年2月16日，張近東的老對(duì)手黃光裕正式獲釋。3天后，“國(guó)美”公眾號(hào)發(fā)布了他在高管會(huì)上的講話。當(dāng)時(shí)，他喊出了一個(gè)新目標(biāo)：力爭(zhēng)用未來(lái)18個(gè)月的時(shí)間，使企業(yè)恢復(fù)原有的市場(chǎng)地位。

時(shí)光輪回，在零售這個(gè)賽道上，兩代行業(yè)的王者又回到了同一個(gè)競(jìng)技場(chǎng)，勝負(fù)生死仍未有定論。