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近兩年，中國市場涌現(xiàn)大量ESG金融產(chǎn)品，并且宣稱獲得了超額回報，找到了ESG-alpha。那么，ESG到底能否產(chǎn)生alpha呢？正確認識并理解這個問題的核心，在于ESG金融產(chǎn)品的界定以及alpha的計算與來源。

基于此，本文內(nèi)容分為四部分，首先梳理中國ESG金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀，其次糾正對ESG-alpha的錯誤理解與宣傳，接著對投資生態(tài)里的投資人分類，最后從學(xué)術(shù)視角解釋ESG-alpha的來源。

01

ESG金融產(chǎn)品的界定

那些在命名上或者宣傳過程中自詡為ESG產(chǎn)品的金融產(chǎn)品，以基金與指數(shù)為主，但它們真的是ESG產(chǎn)品嗎？這個問題很重要，理由是，如果大部分打著ESG名號的產(chǎn)品，實質(zhì)上卻與ESG的核心關(guān)系甚遠，那么市場上對ESG的alpha與超額收益率的討論也就錯了。因為，這些超額收益與alpha可能源自其他因素。比如，當ESG基金本質(zhì)上是新能源行業(yè)基金時，那么其所宣傳的ESG超額收益率可能根本不是ESG帶來的，而是新能源行業(yè)帶來的。換言之，此處所宣稱的ESG-alpha，即ESG超過市場表現(xiàn)的部分，本質(zhì)上是因為新能源行業(yè)具有超越市場的表現(xiàn)。

雖然國內(nèi)ESG相關(guān)的基金大量涌現(xiàn)，各方統(tǒng)計卻不一致，數(shù)字從中國社會責(zé)任投資論壇的127只（2020年10月）、平安數(shù)字經(jīng)濟研究中心的104只（2020年11月），到WIND的138只（2021年2月）。但無論由誰統(tǒng)計，其中兩種基金必須剔除。一種是行業(yè)基金，比如新能源基金。另一種是”泛ESG”基金，其名字與ESG相關(guān)，但既非行業(yè)基金，也未在募集說明書中界定ESG策略。當剔除了這兩種后，剩下的“純ESG”基金應(yīng)該不會超過50只。

行業(yè)基金方面，多數(shù)的節(jié)能環(huán)?；鹋c新能源基金只是在相當初級的行業(yè)篩選（industry screening）階段，根據(jù)股票的行業(yè)進行基礎(chǔ)性篩選，但投資卻仍然依據(jù)財務(wù)指標與估值指標進行，而并未引入明確的ESG標準。因此，把行業(yè)基金界定為依據(jù)ESG標準進行投資的ESG產(chǎn)品，實在令人難以接受。

“泛ESG”基金方面，由于其缺乏具體的ESG投資策略與投資說明，故也無法界定為依據(jù)ESG標準進行投資的ESG產(chǎn)品。

至于“純ESG”基金，公開募資說明書中雖然納入了關(guān)于產(chǎn)品選股策略的說明，但內(nèi)容的質(zhì)量層次不齊，詳略不一。其中，公布了詳盡的ESG指標、ESG評測方式的基金不超過15只。

暫且不論市面上的ESG產(chǎn)品在進行alpha與超額收益宣傳時，alpha的計算是否正確。即便他們都以科學(xué)方法計算alpha，也只有真正在最初產(chǎn)品設(shè)計及后期投資中堅持貫徹ESG原則的產(chǎn)品，其所發(fā)現(xiàn)的alpha可以歸結(jié)于ESG。這樣的產(chǎn)品大約只占10%。

但是，依筆者以下的分析，幾乎所有產(chǎn)品對alpha的計算方式都有所偏差，有些甚至是錯誤的。因此，縱使市面上自詡的ESG產(chǎn)品有百余只，且大多宣稱找到了alpha，但模糊的ESG金融產(chǎn)品定義，加上錯誤的alpha計算方式，導(dǎo)致它們其實并未真正找到ESG-alpha。

02

ESG-alpha的計算

在尋找、計算ESG-alpha的過程中，我們通常會加入一些其他因子，比如市場、規(guī)模、動量、成長性等，才能清楚判斷alpha究竟來自ESG，抑或來自其他”非ESG”的因素。同時，在計算ESG-alpha時，我們應(yīng)該根據(jù)諾獎得主Fama教授開發(fā)的Fama?MacBeth模型對超額收益率的計算方法，或是利用結(jié)合橫截面回歸和時間序列回歸的alpha測度方法來計算。但是，國內(nèi)現(xiàn)有的ESG基金并未根據(jù)這兩種正確方法，而只是簡單將基金收益率與市場收益率做了對比，就迫不急待地推出ESG投資有alpha的結(jié)論。

換言之，就算不存在ESG金融產(chǎn)品的界定問題，這種僅基于基金收益率與市場收益率的對比來計算alpha的方式，未免過于粗糙。這種方式其實只控制了市場因子，所以發(fā)現(xiàn)的超額收益率很可能是由規(guī)模、動量、成長性等因子帶來的，而并非源于真正的ESG因子。

如果說ESG有alpha，表示ESG的因素能夠獨立地影響期望收益率，亦即，在其他因子不變的情況下，ESG的變化能夠單獨地影響期望收益率。如果ESG有正alpha，說明高ESG績效能單獨為投資者帶來正的期望收益；如果ESG有負alpha，則說明高ESG績效會降低投資者的期望收益。另外，如果ESG的alpha為零，則表示ESG績效與投資者的期望收益無關(guān)。

03

ESG生態(tài)里的投資人分類

探討ESG-alpha問題時，關(guān)鍵之一是必須對投資人分類。在ESG投資未崛起以前，所有投資人都為傳統(tǒng)類型，其投資決策是在由收益與風(fēng)險形成的兩維模式下進行，在二者之間做出最優(yōu)權(quán)衡。但是，在ESG投資世界里，投資人除了收益、風(fēng)險以外，反映企業(yè)ESG特質(zhì)的ESG信息也可能會影響投資決定。因此，可以根據(jù)投資人對ESG信息的反應(yīng)而將其分成不同類型。

投資人分類是基于對其行為的觀察，但實際上可以有多種分法，視模型需要而定。最簡單的方法是分成兩類，一類是棕色投資人，另一類是綠色投資人，前者沒有ESG偏好，后者有。但這種分類忽略了一個事實：有些投資人并不認定ESG本身的價值，也沒有ESG偏好，卻肯定ESG信息的價值，因為這些信息可以用來降低投資風(fēng)險，或是提高投資回報。

基于以上觀察，Pederson等學(xué)者將ESG生態(tài)里的投資人分為棕色、棕綠色和綠色三種，分別稱為ESG未識型（ESG-unaware）、ESG已識型（ESG-aware）和ESG驅(qū)動型（ESG-motivated）。三種投資人在進行投資時，對企業(yè)的ESG信息會有不同的認識與利用。首先，ESG未識型投資人既沒有ESG概念，也不關(guān)注ESG，故在投資中進行收益和風(fēng)險的權(quán)衡時不會考慮ESG。其次，ESG已識型投資人有ESG概念，也理解ESG相關(guān)事件對企業(yè)收益和風(fēng)險的影響，故在投資中會以更加完善收益和風(fēng)險的權(quán)衡為目的而考慮ESG信息。ESG驅(qū)動型投資人有ESG概念，也有ESG偏好，在投資時不僅會考慮收益和風(fēng)險，還會把ESG放在同等地位，從而進行收益、風(fēng)險與ESG三者之間的權(quán)衡。

三種投資人在市場上的占比與相對多寡，會影響市場整體對ESG的態(tài)度，從而決定ESG對股票價格的影響，最終影響收益率，成為ESG-alpha的來源。換言之，在探討ESG能否帶來超額收益的問題時，必須歸根結(jié)底回到市場結(jié)構(gòu)上，通過對三類投資者的構(gòu)成進行解析。

投資人結(jié)構(gòu)不同的市場對應(yīng)不同的ESG-alpha，進一步分析前，我們必須了解ESG未識型投資人的決策有別于ESG已識型投資人。特別是，由于ESG未識型投資人未能利用ESG信息，故只能基于財務(wù)信息來進行局部最優(yōu)化決策。反之，ESG已識型投資人在進行收益和風(fēng)險的權(quán)衡時會納入ESG信息，能更正確、更全面的衡量收益與風(fēng)險，故能進行全面性的最優(yōu)化決策。

04

ESG-alpha的預(yù)期

現(xiàn)實世界里，如果ESG未識型投資人居多，將導(dǎo)致ESG公司股價被低估，從而產(chǎn)生較高的期望收益率。此時ESG-alpha為正。如果ESG已識型投資人居多，則ESG相關(guān)風(fēng)險會被正確識別，導(dǎo)致ESG公司股價合理估算。此時ESG-alpha為零。如果ESG驅(qū)動型投資人居多，則市場在進行投資決策時，會進行收益、風(fēng)險和ESG三者之間的權(quán)衡。此時，投資人從對收益和風(fēng)險兩者做最優(yōu)化決策，變成對收益、風(fēng)險和ESG三者做最優(yōu)化決策，而這意味著投資人會為了更好的ESG而愿意放棄一部分收益或承擔更高風(fēng)險。當投資人青睞ESG好的股票時，會為了投資這些股票而放棄對收益及風(fēng)險的最優(yōu)化，從而造成ESG股票的價格上升，導(dǎo)致ESG公司估值會高于單純的收益及風(fēng)險最優(yōu)化結(jié)果，而最終造成ESG股票的期望收益率更低。此時ESG-alpha為負。

針對ESG-alpha究竟為正、為負，抑或為零，當學(xué)者能夠基于投資人對ESG信息的態(tài)度以及ESG偏好而提出一個全面模型時，這不僅有理論意義，更足以對現(xiàn)實世界里的紛爭做出有力的詮釋。尤其是，當我們把國內(nèi)市場對ESG-alpha的吹捧放在這個模型下來看，更能理解其背后原因可能與目前市場上投資人的類型結(jié)構(gòu)有關(guān)。

值得一提的是，在目前相關(guān)研究里，除了Pederson等人的研究，其他基于投資人類型的研究也得出了類似結(jié)論。譬如，Pastor等學(xué)者對投資人的分類就更細致，在棕色與綠色兩端之間，加上多種棕綠色及綠棕色的投資人。他們通過把ESG偏好加入投資人的效用函數(shù)，進行收益、風(fēng)險及ESG三者之間的最優(yōu)化，也發(fā)現(xiàn)ESG-alpha為負。

詳言之，當投資人同時考慮風(fēng)險、收益與ESG時，據(jù)此推導(dǎo)出的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）會產(chǎn)生ESG-beta，背后理由是投資人不喜歡ESG的意外惡化。尤其是，為了對付氣候變化問題，各國政府的長期氣候政策會懲罰棕色公司，造成棕色資產(chǎn)相對于綠色資產(chǎn)價值減少、風(fēng)險增加，從而必須提供投資人更高的預(yù)期回報。換言之，綠色資產(chǎn)的CAPM-alpha為負，這不僅是因為投資者對綠色資產(chǎn)的偏好，還因為他們有能力更好地對沖ESG風(fēng)險，譬如日益矚目的氣候風(fēng)險。因此，當把氣候風(fēng)險納入定價模型后，如果ESG驅(qū)動型投資人居多，綠色資產(chǎn)的預(yù)期回報率通常會低于棕色資產(chǎn)。

綜上所述，如果要正確理解ESG在中國市場會帶來怎樣的alpha，首先必須仔細甄別市場上所謂的ESG金融產(chǎn)品。目前市場上真正進行ESG投資的產(chǎn)品占比不到10%，只有這些產(chǎn)品所宣稱的超額收益率，才能作為研究ESG-alpha的基礎(chǔ)。其次，選對研究對象后，要通過嚴格的步驟計算alpha，如果僅將產(chǎn)品收益率與市場收益率進行比較，實在太不科學(xué)了。最后，ESG在中國市場到底會帶來怎樣的alpha，這取決于中國市場的結(jié)構(gòu)，即三類投資人的占比。本文已初步觸及這個問題，進一步討論將留待本系列下一篇，涉及投資人結(jié)構(gòu)的改變與ESG披露。