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回顧2020年的金融界，真可謂綠意盎然。不僅國家出臺以碳中和目標(biāo)領(lǐng)軍的多項重大綠色規(guī)劃，民間也積極投入各種綠色項目，諸如減排專案、氣候*及ESG投資等。

在ESG投資方面，伴隨著實務(wù)的推進，券商、資管業(yè)者和第三方機構(gòu)陸續(xù)在去年發(fā)布不少相關(guān)的研究報告。其中，媒體智庫、倡議組織、學(xué)術(shù)組織和政府監(jiān)管單位等第三方機構(gòu)，發(fā)布了《中國資管行業(yè)ESG投資發(fā)展研究報告》（華夏理財和深高金）、《中國ESG發(fā)展白皮書》（財新智庫）、《2020中國責(zé)任投資年度報告》（中國責(zé)任投資論壇）、《中國市場的ESG和alpha》（PRI）等報告。

一般而言，對比于商業(yè)機構(gòu)編制的報告，第三方機構(gòu)報告的參考價值較高，因其立場相對客觀中立，較能跳脫自身因素而以宏觀視角看問題。這類報告通常包括ESG政策說明、市場規(guī)模、產(chǎn)品情況、投資回報，再加上市場調(diào)查、基金管理人訪談等。當(dāng)然，各個部分的質(zhì)量互有參差。有的剖析深刻，如基金管理人的ESG投資策略洞見；有的知識含量頗高，如全球主要國家ESG政策概覽。但有些部分則或缺乏理據(jù)，或相互抵觸，其中尤以述及超額回報率alpha的部分，論點最難自圓其說。

上述報告均大幅納入對市場參與者的問卷調(diào)查及對超額回報率alpha的宣揚，但其中論點多有矛盾，令人費解。因此，本文梳理出以下四點，基于理據(jù)進行剖析。

1.市場調(diào)查結(jié)果表明，85%的受訪者對ESG”沒聽說過、聽過但不了解，或尚未行動”。

2.投資人可分成棕色、棕綠色及綠色三種，事實顯示國內(nèi)ESG市場以棕色投資人為主。

3.依據(jù)ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型，ESG投資在棕色投資市場里才有alpha。

4.對棕色投資人繼續(xù)宣揚alpha比較重要，還是學(xué)習(xí)綠色過渡比較重要?

01

什么是ESG偏好?

推動ESG投資，首先必須對市場參與者有所理解，其中包括資產(chǎn)所有人和資產(chǎn)管理人。因此，中基協(xié)、華夏理財和深高金、中國責(zé)任投資論壇等機構(gòu)對國內(nèi)市場進行了問卷調(diào)查。

三家機構(gòu)調(diào)查的對象雖不盡相同，但反映的現(xiàn)象卻相當(dāng)一致。無論是中基協(xié)以私募證券基金管理人為主的調(diào)查、華夏理財和深高金以公募基金和證券公司為主的調(diào)查，還是中國責(zé)任投資論壇以個人投資者為主的調(diào)查，都有高達85%以上的受訪者表明，對ESG”沒聽說過、聽過但不了解、或尚未行動”。

這些自認不了解或欠缺ESG投資經(jīng)驗的受訪者，本質(zhì)上是傳統(tǒng)型的資產(chǎn)所有人或管理者（以下統(tǒng)稱”投資人”），不應(yīng)被歸為”ESG投資人”。但令人費解的是，三家機構(gòu)竟然對”非ESG投資人”追問ESG投資的驅(qū)動力，而可以復(fù)選的選項中有降低投資風(fēng)險、提高投資收益、符合價值觀、順應(yīng)監(jiān)管趨勢、建立品牌聲譽等。在此，三家機構(gòu)的調(diào)查結(jié)果又相當(dāng)一致，受訪者以降低投資風(fēng)險、提高投資收益、符合價值觀等三項為ESG投資的主要驅(qū)動力。

這種做法可類比于對消費者進行冰淇淋偏好的調(diào)查。當(dāng)九成受訪者表明”從未吃過冰淇淋”時，問卷竟追問其偏好的是核桃口味或草莓口味，造成消費者只能憑想象答復(fù)，結(jié)果令人質(zhì)疑。

問卷對ESG偏好的調(diào)查不僅”所問非人”，題目設(shè)計也并不周全，未能瞄準”吃過冰淇淋”的ESG投資人進一步挖掘偏好，理解其在收益、風(fēng)險和價值觀之間的取舍。特別是，這類調(diào)查不僅要理解投資人是否偏好ESG績效好的企業(yè)，諸如碳排量低、供應(yīng)鏈管理好、會計透明度高的企業(yè)，還要發(fā)掘這種偏好是否獨立于風(fēng)險和回報之外。

更具體地，傳統(tǒng)投資是在由風(fēng)險和回報所形成的兩度空間下進行，投資人針對能提高回報、降低風(fēng)險，或是優(yōu)化由這兩者形成的夏普比例，從而對資產(chǎn)進行選擇。相較之下，ESG投資是在由風(fēng)險、回報和ESG績效所形成的三度空間下進行，投資人在高回報、低風(fēng)險和高ESG績效三者之間做出最優(yōu)選擇，而這又可簡化為在夏普比例和ESG績效之間做選擇。因此，這里真正的關(guān)鍵在于，投資人是否愿意為了支持ESG表現(xiàn)好的企業(yè)而犧牲部分回報或接受更高風(fēng)險。

換言之，對于吃過冰淇淋的消費者，他既喜歡核桃口味也喜歡和草莓口味，但問卷調(diào)查應(yīng)該發(fā)掘他在兩者之間的折抵，譬如當(dāng)多吃一匙核桃冰淇淋時，他愿意放棄幾匙的草莓冰淇淋。

熟悉經(jīng)濟學(xué)的讀者必然可看出，上面這種折抵（trade-off）是反映投資人ESG偏好之無差異曲線背后的重要理念。ESG投資里的權(quán)衡存在于夏普比例和ESG績效之間：投資人偏好更高的夏普比例，也偏好更好的ESG績效，但兩者不可兼得時，犧牲前者來換取后者才真正反映出ESG對于投資人的價值。

02

國內(nèi)投資人是什么顏色?

既然市場調(diào)查所問非人，那么以事實看，國內(nèi)市場是以哪一種投資人為主?

在此，我們必須先把投資人以顏色分類。首先，傳統(tǒng)投資人不考慮資產(chǎn)的ESG表現(xiàn)，屬于棕色投資人。其次，投資過程中納入ESG信息的，未必就是綠色投資人，而須進一步考察納入信息之目的。倘使投資人沒有ESG偏好，而納入ESG信息是為了對風(fēng)險與回報做出更好的預(yù)估，則其投資仍在兩個維度下進行，只能算是本質(zhì)上棕色但利用綠色信息的棕綠色投資人。第三，綠色投資人有獨立的ESG偏好，能從ESG里獲得非金錢性的效益。

更明確地，基于觀察，學(xué)者把ESG生態(tài)里的投資人分成棕色、棕綠色和綠色三種，分別稱為ESG未識型（ESG-unaware）、ESG已識型（ESG-aware）和ESG驅(qū)動型（ESG-motivated）。

ESG未識型投資人對ESG既不了解也沒興趣，因此他在風(fēng)險與回報兩個維度下進行投資選擇。ESG已識型投資人了解ESG、也使用ESG信息，但他看到的是ESG信息的價值，對ESG本身沒有偏好，也不愿為了ESG的價值而犧牲回報。ESG驅(qū)動型投資對ESG本身有偏好，也愿意為了更高的ESG績效而做出犧牲，譬如放棄一部分回報或承擔(dān)更多風(fēng)險。

依據(jù)這種區(qū)分，我們可以對國內(nèi)投資人的顏色做出以下推論。第一，對ESG“沒聽說過、聽過但不了解，或尚未行動”的投資人，理應(yīng)屬于棕色投資人。第二，從幾份報告對使用ESG信息之資產(chǎn)管理人的訪談內(nèi)容看，這類信息被高度肯定的理由在于能優(yōu)化夏普比例。第三，訪談問卷未觸及投資人的ESG偏好，以致難以得知其是否愿在夏普比例和ESG績效之間做出權(quán)衡，以及愿意放棄前者的幅度。

因此，在受訪者中，棕色投資人至少占了85%。剩下來的究竟是棕綠色投資人或綠色投資人，雖然無從判定，但從基金管理人訪談中所透露的跡象，他們看到的顯然是ESG信息的工具價值，而非ESG本身的目的價值。換言之，真正的綠色投資行為仍有待開發(fā)。

03

實踐者為什么強調(diào)alpha?

當(dāng)棕色投資人面對綠色金融產(chǎn)品時，最關(guān)切什么？依據(jù)上面思路，這個問題不難回答。

特別是，只要對本文所列幾份報告的內(nèi)容略做分析，其中的重點強調(diào)就反映了棕色投資人的關(guān)切：ESG投資能優(yōu)化夏普比例、帶來超額收益率alpha。譬如，《2020中國責(zé)任投資年度報告》就點名夏普比例，而《中國市場的ESG和alpha》更直接以alpha為名。

只看ESG投資之夏普比例的問題，已說明于前。剩下的問題是，ESG投資真有alpha嗎？

事實上，ESG投資是否帶來alpha，取決于市場上主要投資人的顏色，因為三種投資人要求的回報率不同，而其差異反映于alpha。

首先，ESG未識型投資人忽略了ESG信息的重要性，因而低估了ESG績效良好資產(chǎn)的價值，造成其期望超額收益率較高，故alpha為正值。其次，ESG已識型投資人利用ESG信息來理解資產(chǎn)的風(fēng)險和回報，對資產(chǎn)價值做出正確預(yù)估，導(dǎo)致期望超額收益率全面地反映了ESG績效，故alpha為零。最后，對ESG驅(qū)動型投資人而言，ESG偏好會造成他以通過放棄部分回報率或承擔(dān)更高風(fēng)險的方式來選擇一個ESG績效更好的資產(chǎn)，故alpha為負值。

更具體地，依據(jù)ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型（ESG-adjusted CAPM），當(dāng)投資組合的ESG評分更好時，其期望超額收益率可能更高，也可能更低，乃依市場上主要的投資人類型而定。當(dāng)市場上以棕色投資人為主時，ESG評分高的投資組合會有更高的期望超額收益率。當(dāng)市場上以棕綠色投資人為主時，投資組合的ESG評分不會影響其期望超額收益率。當(dāng)市場上以綠色投資人為主時，ESG評分高的投資組合會有更低的期望超額收益率。

圖1: ESG調(diào)整的資本資產(chǎn)定價模型

當(dāng)然，以上結(jié)論是基于以正確方式計算alpha的前提，其中關(guān)鍵在于使用一個合適的基準投組，而不能以掩耳盜鈴方式計算alpha。當(dāng)我們暫且拋下實踐者計算alpha的問題，而把本文所列的報告放在市場顏色的框架下看，就不難理解為何國內(nèi)實踐者如此強調(diào)alpha了。

04

Alpha比綠色更重要嗎?

國家出臺多項重大綠色規(guī)劃后，綠色轉(zhuǎn)型已成為我國努力的方向。綠色市場能否蓬勃發(fā)展，綠色投資人必然是重要推手。但是，倘使綠色市場里沒有alpha，棕色投資人愿意綠化嗎?

事實上，每個市場里都有棕色、棕綠色和綠色三種投資人，資產(chǎn)價格是由各類投資人的占比所決定。換言之，相對于ESG績效差的組合，ESG績效好的組合是否有alpha，以及其數(shù)額的正負值，則依市場上各類投資人的占比而定。

從目前人類所面對之可持續(xù)發(fā)展挑戰(zhàn)的種類和規(guī)?？矗袌霰仨毦G化，人類才有樂觀的生存空間。但綠色不是白吃的午餐，投資人必須付出代價。更具體地，以環(huán)境項目看，眼前許多綠色項目是”低垂的果實”，譬如在地理優(yōu)勢地區(qū)架設(shè)風(fēng)電設(shè)備，項目易于盈利。但是當(dāng)?shù)痛沟墓麑嵄徽夂?，后續(xù)綠色項目的難度勢必增高，盈利也必將衰退，此時盈利和ESG績效之間的選擇和權(quán)衡就會出現(xiàn)，而且會愈來愈尖銳。

因此，無論是資產(chǎn)所有人或資產(chǎn)管理人，都應(yīng)該對ESG投資建立正確的看法，不僅要學(xué)習(xí)并理解ESG偏好的真諦，而且要在時間框架下逐漸接受alpha的消失。在推動國家綠化的歷程里，國內(nèi)投資人必須適時轉(zhuǎn)化，而轉(zhuǎn)化需要憑靠綠色金融教育，資產(chǎn)管理人更是最合適的培訓(xùn)教師。鑒于此，金融中介任重道遠，更應(yīng)能洞燭幽光，破除棕色投資人的alpha幻象。