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15年前，一場(chǎng)里程碑式的改革在中國(guó)資本市場(chǎng)拉開(kāi)序幕。

這場(chǎng)改革不僅解決了分置股權(quán)的流通問(wèn)題，平衡了各層股東的利益關(guān)系，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，A股市場(chǎng)也因此走出了一輪波瀾壯闊的大牛市。更重要的是，它還為資本市場(chǎng)的其他改革——包括如今的注冊(cè)制，奠定了基礎(chǔ)。

15年后，談及被業(yè)界稱(chēng)為中國(guó)資本市場(chǎng)“三大改革”之一的股權(quán)分置改革歷程，時(shí)任中國(guó)證監(jiān)會(huì)副主席、證監(jiān)會(huì)股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組副組長(zhǎng)、該場(chǎng)改革的主要推動(dòng)者與參與者之一屠光紹，依然感慨萬(wàn)千，“股權(quán)分置改革是資本市場(chǎng)上一個(gè)重大的制度變革，它的影響及歷史作用，是非常深遠(yuǎn)的。而從某種意義來(lái)看，我們?cè)诮鉀Q問(wèn)題時(shí)對(duì)于改革路徑的探索和改革本身同等重要?！?/p>

股權(quán)分置改革究竟是在何種歷史背景下發(fā)生？它克服了哪些障礙？其重點(diǎn)、難點(diǎn)問(wèn)題如何突破？4家首批試點(diǎn)企業(yè)又是如何選定的？

針對(duì)這些問(wèn)題，上海交通大學(xué)兼職教授、上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行理事屠光紹近日接受澎湃新聞專(zhuān)訪，回顧了這場(chǎng)改革臺(tái)前幕后的諸多細(xì)節(jié)，也對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)新一輪的改革發(fā)展進(jìn)行了展望。

“我認(rèn)為，資本市場(chǎng)未來(lái)要立起來(lái)、立得穩(wěn)、行得遠(yuǎn)，需要依靠三大支柱。第一支柱是大力加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)。第二支柱是切實(shí)提升資本市場(chǎng)服務(wù)體系。第三支柱是有效發(fā)揮資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人作用?！?/p>

2007年，屠光紹離京到滬，歷任上海市委常委、副市長(zhǎng)，常務(wù)副市長(zhǎng)、市政府黨組副書(shū)記；2016年起，出任中國(guó)投資有限責(zé)任公司副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理等職；現(xiàn)任上海交通大學(xué)兼職教授、上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行理事，上海新金融研究院理事長(zhǎng)。

以下為澎湃新聞與屠光紹對(duì)話實(shí)錄，略經(jīng)編輯：

股權(quán)分置改革是中國(guó)資本市場(chǎng)有里程碑意義的一個(gè)事件，作為當(dāng)時(shí)股改的主要參與者和領(lǐng)導(dǎo)者之一，能否回憶下當(dāng)時(shí)股改的主要背景？

屠光紹：我國(guó)資本市場(chǎng)30年的歷程就是一個(gè)不斷改革的過(guò)程。為何說(shuō)股權(quán)分置改革在這三十年中具有歷史意義？這要從它當(dāng)時(shí)誕生的背景說(shuō)起。

我國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展初期，規(guī)模比較小，市場(chǎng)容量有限?？紤]到市場(chǎng)承受力，設(shè)計(jì)了股權(quán)分置制度，將股票分為流通股和非流通股。

此外，我國(guó)建立資本市場(chǎng)的初衷是利用股票市場(chǎng)更好地為企業(yè)融資服務(wù)，但同時(shí)又要維護(hù)我們的公有制度，因此當(dāng)時(shí)上市公司的股份中，相當(dāng)大比例是國(guó)有非流通股，這是當(dāng)時(shí)歷史條件下的制度設(shè)計(jì)。

然而，隨著股票市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，這一初期設(shè)計(jì)的制度，慢慢開(kāi)始暴露出其制約性。

因?yàn)殡S著越來(lái)越多的公司上市，股權(quán)分置容易造成不同股東之間的利益沖突，并帶來(lái)公司治理上的弊端。

舉個(gè)例子，非流通股因?yàn)椴荒茉谑袌?chǎng)上流通，其股東對(duì)于股票的市場(chǎng)價(jià)格就不會(huì)很關(guān)注。而股價(jià)與公司業(yè)績(jī)、治理等息息相關(guān)，那么非流通股東與流通股東就有可能在公司治理上產(chǎn)生分歧，并對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生不良影響。

另一方面，上世紀(jì)90年代末期，有企業(yè)通過(guò)國(guó)有股的減持來(lái)解決社保資金的不足，同時(shí)也有企業(yè)為了盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)的存量，出讓一部分股份，然而由于國(guó)有股占比較大，減持有可能對(duì)原有市場(chǎng)的估值、定價(jià)體系產(chǎn)生沖擊。相當(dāng)于原來(lái)只有30%股票在流通，減持后可能有70%在流通，物以稀為貴，流通股增加后勢(shì)必會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的估值定價(jià)都產(chǎn)生影響，這不僅會(huì)影響市場(chǎng)預(yù)期，也會(huì)影響到原有流通股股東的利益。

多方面的因素推動(dòng)下，股權(quán)分置制度到了必須要改革的時(shí)候，因?yàn)樗粌H涉及到公司微觀層面，還關(guān)系到股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。監(jiān)管層必須想辦法在解決上述問(wèn)題時(shí)還要形成穩(wěn)定的市場(chǎng)預(yù)期，保證市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

開(kāi)啟股改時(shí)有哪些重點(diǎn)、難點(diǎn)需要突破？又是如何突破的？

屠光紹：當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的規(guī)模已經(jīng)很大，上市公司有1000多家，涉及到不同的主體，各方面對(duì)于股權(quán)分置怎么改革，仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。

股權(quán)分置改革怎么推進(jìn)？這個(gè)既需要勇氣，也需要智慧。

首先要給市場(chǎng)一個(gè)心理預(yù)期。所以在2004年1月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)了“國(guó)九條”（《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，編者注），其中就談到要積極穩(wěn)妥地解決股權(quán)分置改革問(wèn)題。

所謂“積極穩(wěn)妥”，意味著不僅要解決，還要穩(wěn)妥地解決。為此，國(guó)務(wù)院專(zhuān)門(mén)成立了股權(quán)分置改革領(lǐng)導(dǎo)小組，小組由國(guó)務(wù)院五部委參加，即證監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、商務(wù)部、財(cái)政部、中國(guó)人民銀行。領(lǐng)導(dǎo)小組組長(zhǎng)是時(shí)任證監(jiān)會(huì)主席尚福林，我是當(dāng)時(shí)的副組長(zhǎng)，股改辦公室設(shè)在證監(jiān)會(huì)。

有了大方向，有了組織架構(gòu)，關(guān)鍵就是具體推進(jìn)。對(duì)于具體如何解決，我覺(jué)得可以分為三個(gè)層面來(lái)講，第一個(gè)層面是大原則，第二是改革路徑，第三是具體推進(jìn)方式。

大原則非常明確，就是要處理好不同股東的利益關(guān)系，同時(shí)為公司治理機(jī)制的完善起到更好的作用。

而關(guān)于改革路徑，在我看來(lái)這是和改革本身同等重要的問(wèn)題。當(dāng)時(shí)很多人提過(guò)很多不同的方案，有的說(shuō)讓大家按照統(tǒng)一的辦法，有的說(shuō)讓公司各自找辦法解決。但我們經(jīng)過(guò)研究最終形成了一個(gè)八字方針——統(tǒng)一規(guī)則，分散決策。

統(tǒng)一規(guī)則，因?yàn)橐ＷC資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，必要要有統(tǒng)一的、明確的規(guī)則，也就是在解決股權(quán)分置問(wèn)題的過(guò)程中，必須按照統(tǒng)一的程序。比如，當(dāng)時(shí)要求股改方案必須經(jīng)過(guò)2/3的流通股東同意，不能只有大股東說(shuō)了算。

但是上市公司的情況千差萬(wàn)別，僅僅只有統(tǒng)一規(guī)則還不夠，所以還需要分散決策。每一個(gè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都不一樣，發(fā)展情況也不一樣，股改之時(shí)，非流通股東要支付流通股東多少對(duì)價(jià)補(bǔ)償，是送股份還是送現(xiàn)金？也都不一樣。分散決策，就是要尊重不同公司、不同股東的不同情況，盡可能保障各方面的利益。

最后一層是關(guān)于股改的具體推進(jìn)方式。我們是按照先試點(diǎn)再逐步推廣的形式，這樣市場(chǎng)的陣痛會(huì)少一點(diǎn)。第一批是4家，第二批擴(kuò)大到50多家。第一批的時(shí)候，我們是發(fā)布了一個(gè)通知性質(zhì)的股改規(guī)則文件，到2006年初，我們?cè)诳偨Y(jié)前幾批的經(jīng)驗(yàn)后將《通知》升級(jí)成了《辦法》，嚴(yán)肅性和規(guī)范性就此提高，股改全面推進(jìn)。

上述三個(gè)方面共同構(gòu)成了改革的體系，三個(gè)層次的搭配，將股改逐步推進(jìn)，如此有利于投資人對(duì)市場(chǎng)形成穩(wěn)定的預(yù)期，穩(wěn)定的預(yù)期又有利于更好地推動(dòng)更多企業(yè)進(jìn)行股權(quán)分置改革。

2005年4月份，股改開(kāi)始啟動(dòng)；2006年年底，全國(guó)一千多家公司基本完成股改。應(yīng)該來(lái)說(shuō)，兩年左右時(shí)間的股改，過(guò)程還是比較順利的。

首批4家股改試點(diǎn)企業(yè)是怎么選出來(lái)的？

屠光紹：其實(shí)是秉持企業(yè)自愿與監(jiān)管層做工作的原則。第一個(gè)吃螃蟹需要勇氣。當(dāng)時(shí)首批試點(diǎn)的4家企業(yè)基本上都是有股改的需求。比如三一重工，他們就覺(jué)得股權(quán)分置的問(wèn)題對(duì)企業(yè)影響較大，希望非流通股流通后能夠?qū)煞葸M(jìn)行更多配置，股份能流通的話，企業(yè)市值也會(huì)隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)體現(xiàn)出來(lái)。

另一方面，這幾家企業(yè)都是民企，為什么呢？因?yàn)閲?guó)企股改當(dāng)時(shí)可能會(huì)面臨“國(guó)有資產(chǎn)流失”的輿論風(fēng)險(xiǎn)，選擇民企相對(duì)震動(dòng)會(huì)小，有利于股改的開(kāi)局。

當(dāng)時(shí)，第一批試點(diǎn)的4家企業(yè)中，有一家股改方案未能征求到流通股東的投票同意，因此第一次沒(méi)有通過(guò)試點(diǎn)，第二次才通過(guò)。這反而體現(xiàn)了試點(diǎn)的意義，它告訴市場(chǎng)，如果股改方案協(xié)商不好，流通股東不滿意，股改就有可能通不過(guò)。充分說(shuō)明了分散決策、股東協(xié)商的機(jī)制在起作用，尊重了市場(chǎng)。

試點(diǎn)過(guò)程還是非常順暢的。因?yàn)槲覀冊(cè)谶x試點(diǎn)企業(yè)的時(shí)候，就會(huì)先考慮到股改規(guī)則能夠在這些企業(yè)行得通，試點(diǎn)量無(wú)須多，但一定要起到示范和引領(lǐng)作用。當(dāng)然監(jiān)管層也會(huì)去做工作，比如三一重工，我中途有專(zhuān)門(mén)去這家企業(yè)，和他們的管理層討論具體股改方案的設(shè)計(jì)，怎么樣有效地與流通股東溝通，從而能夠取得一致的意見(jiàn)。

有人把股權(quán)分置改革列入中國(guó)資本市場(chǎng)三大改革舉措（另外兩項(xiàng)是建立交易所與注冊(cè)制），您如何看待股權(quán)分置改革在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展史上的意義？

屠光紹：大家一般談的時(shí)候，都會(huì)談到股改本身的意義，但我覺(jué)得上述所說(shuō)的改革路徑也是很有意義的。

它解決了改革過(guò)程中，政府與市場(chǎng)的關(guān)系。你要統(tǒng)一規(guī)則，這就不是市場(chǎng)層面的問(wèn)題。你要考慮到市場(chǎng)，但如果沒(méi)有秩序沒(méi)有規(guī)則，就會(huì)有很多道德風(fēng)險(xiǎn)。

所以我認(rèn)為“統(tǒng)一規(guī)則，分散決策”雖然只有八個(gè)字，但這八個(gè)字確實(shí)為股權(quán)分置改革的順利推進(jìn)奠定了非常重要的基礎(chǔ)。

另一方面，就像我之前說(shuō)的股改的大原則是處理好流通股東與非流通股東的利益關(guān)系。股改之后，大股東與流通股的中小股東有了更多的共識(shí)，大股東會(huì)開(kāi)始關(guān)注股價(jià)，并關(guān)注公司業(yè)績(jī)與股價(jià)之間的關(guān)系，由此，大股東與中小股東在利益上有了更多一致，只要齊心協(xié)力將公司業(yè)績(jī)做好了，對(duì)雙方都有好處，如此也利于公司的良性成長(zhǎng)。

最重要的是，股改為資本市場(chǎng)的其他改革奠定了基礎(chǔ)。

比如注冊(cè)制。如果在股改沒(méi)有完成的情況下推出注冊(cè)制，那么注冊(cè)制將是建立在一個(gè)扭曲的股份結(jié)構(gòu)下，其一系列制度安排，包含上市機(jī)制、企業(yè)定價(jià)、公司治理等都會(huì)建立在一個(gè)扭曲的市場(chǎng)機(jī)制上。

這就是為何說(shuō)股權(quán)分置改革會(huì)是資本市場(chǎng)上一個(gè)重大的制度變革，它的影響及歷史作用，是非常深遠(yuǎn)的。

當(dāng)然，股權(quán)分置改革解決的只是一個(gè)歷史遺留的制度問(wèn)題，并不意味著解決了它，從此資本市場(chǎng)就是一馬平川。

資本市場(chǎng)的改革需要系統(tǒng)推進(jìn)。資本市場(chǎng)仍有許多短板，股權(quán)分置改革只是補(bǔ)齊了其中一個(gè)。如果其他方面能夠同時(shí)推進(jìn)，相信股權(quán)分置改革能夠發(fā)揮出更大的紅利。

30年，對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)歷史節(jié)點(diǎn)，展望下一個(gè)30年，您有哪些期望？

屠光紹：我認(rèn)為，資本市場(chǎng)未來(lái)要立起來(lái)、立得穩(wěn)、行得遠(yuǎn)，需要依靠三大支柱。

第一個(gè)支柱

是大力加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，包括有信息披露制度、投資人利益保護(hù)制度等。

注冊(cè)制2019年在科創(chuàng)板開(kāi)始實(shí)行，2020年在創(chuàng)業(yè)板推行，主要是為企業(yè)服務(wù)，解決“進(jìn)口”問(wèn)題。退市規(guī)則不斷推出，就是解決“出口”問(wèn)題。今后資本市場(chǎng)更加注重信息披露，因?yàn)榘奄Y本市場(chǎng)的門(mén)打得更開(kāi)，約束資本市場(chǎng)更多的要靠信息披露。而目前我國(guó)信息披露還是不夠的。

投資人利益保護(hù)制度方面，比如要在訴訟制度上再進(jìn)一步完善。

中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)被稱(chēng)為“政策市”，就是市場(chǎng)受政策影響很大，我們要把政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹贫闰?qū)動(dòng)，因?yàn)檎卟环€(wěn)定，而制度才是長(zhǎng)期性的。

第二個(gè)支柱

是切實(shí)提升資本市場(chǎng)服務(wù)體系的能力，也就是提升投行、基金公司、會(huì)計(jì)律師等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力。

資本市場(chǎng)的直接融資，需要一個(gè)龐大的服務(wù)體系支撐，因?yàn)橥顿Y人不是萬(wàn)能的。過(guò)去資本市場(chǎng)這些服務(wù)功能很多都是監(jiān)管部門(mén)在干，中介機(jī)構(gòu)之間沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)?，F(xiàn)在隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展，這些專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的服務(wù)能力、服務(wù)水平都需要提升。

第三個(gè)支柱

是有效發(fā)揮資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資人作用。機(jī)構(gòu)投資人相對(duì)散戶(hù)有更專(zhuān)業(yè)的投資能力，更重要的是，機(jī)構(gòu)投資人相比散戶(hù)在公司治理上有更大的話語(yǔ)權(quán)，散戶(hù)只能用腳投票。

有了以上三大支柱，資本市場(chǎng)未來(lái)才能行穩(wěn)致遠(yuǎn)。