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摘 要

近年來中國與境外金融市場(chǎng)的直接聯(lián)通推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)入了一個(gè)新發(fā)展階段，也顯著改變著離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力和規(guī)模。圍繞此話題，上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行院長、金融學(xué)教授、匯付天下講席教授張春與其合作者共同撰文，分享最新研究觀點(diǎn)。文中指出，隨著離岸人民幣市場(chǎng)的迅速擴(kuò)大，其匯率和利率等變量對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)會(huì)有越來越大的影響甚至引導(dǎo)作用。我們必須提前思考和分析離岸市場(chǎng)對(duì)在岸市場(chǎng)的影響和可能的危機(jī)沖擊，以及如何統(tǒng)籌在岸和離岸市場(chǎng)的發(fā)展。

文中認(rèn)為，中國央行有必要通過多種工具直接進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作，調(diào)節(jié)離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性和利率水平。通過將境內(nèi)外人民幣利差維持在合理區(qū)間，來保持境內(nèi)外人民幣匯率及預(yù)期的相對(duì)穩(wěn)定，緩釋離岸對(duì)在岸可能的負(fù)面影響，鞏固央行對(duì)全球人民幣的定價(jià)權(quán)。由于中國央行在境外（包括香港）缺乏直接對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的足夠權(quán)限和工具，所以應(yīng)該考慮在境內(nèi)（例如上海）設(shè)立與境外完全聯(lián)通的離岸市場(chǎng)，并對(duì)境外人民幣的流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控。中國央行進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作是在資本賬戶未能完全開放、在岸和離岸人民幣市場(chǎng)長時(shí)間共存的階段下，有效防范離岸引發(fā)的沖擊和危機(jī)并提升雙循環(huán)下人民幣全球性影響力的必要舉措，并可通過境內(nèi)離岸市場(chǎng)和當(dāng)?shù)卦诎妒袌?chǎng)的協(xié)同效應(yīng)來推動(dòng)中國金融更深層次的改革與資本賬戶更高水平的開放。

與境外金融市場(chǎng)的直接聯(lián)通推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)入了一個(gè)新發(fā)展階段，也迅速地改變著離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力和規(guī)模

近年來中國資本賬戶開放的一個(gè)新趨勢(shì)是推動(dòng)境內(nèi)和境外金融市場(chǎng)的直接聯(lián)通（滬港通，深港通，債券通等）。這個(gè)做法使得以人民幣進(jìn)行跨境投資的比例逐步上升，目前證券市場(chǎng)跨境投資已成為人民幣跨境使用最主要、增長最快的渠道。截至2019年底，經(jīng)常項(xiàng)目、直接投資和證券投資項(xiàng)下人民幣跨境收付金額合計(jì)分別為6.04萬億元、2.78 萬億元和9.51萬億元，同比增速分別為18.2%、4.5%和49.1%。這與金融交易大額高頻、開放制度原則上不允許跨幣種套利以及境外衍生品市場(chǎng)發(fā)達(dá)且交易自由有關(guān)，因此國際投資者傾向于在離岸市場(chǎng)進(jìn)行人民幣融資、匯兌和對(duì)沖交易，然后通過人民幣進(jìn)行跨境投資。截至2019年4月，海外離岸人民幣外匯交易量已占全球人民幣外匯交易的70%以上（見圖1）。作為海外離岸人民幣市場(chǎng)的樞紐，自2016年起，香港離岸人民幣存款規(guī)模保持穩(wěn)定，但人民幣外匯交易規(guī)模仍快速上升，而后者則與跨境金融市場(chǎng)投資的快速發(fā)展緊密相關(guān)（見圖2）。

圖1 全球主要國家和地區(qū)人民幣外匯每日交易量占比（%）| 圖2 香港離岸人民幣存款與外匯交易規(guī)模變動(dòng)

因此，與境外金融市場(chǎng)的互聯(lián)互通促進(jìn)了人民幣國際化由貿(mào)易和直接投資推動(dòng)為主逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橛山鹑谑袌?chǎng)投資推動(dòng)為主。由于當(dāng)下和未來一段時(shí)間內(nèi)人民幣資產(chǎn)收益率對(duì)境外投資者的吸引力較大，預(yù)計(jì)海外離岸人民幣市場(chǎng)將會(huì)以更快的速度發(fā)展。

在金融市場(chǎng)直接聯(lián)通的開放模式下，面對(duì)全球加劇的動(dòng)蕩，離岸人民幣市場(chǎng)將成為國際風(fēng)險(xiǎn)傳播的橋梁，從而對(duì)在岸產(chǎn)生更大、更頻繁的沖擊和影響

如果中國在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開放（資本項(xiàng)下的完全可兌換），則在岸與離岸人民幣市場(chǎng)會(huì)長期分割。隨著離岸市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，離岸人民幣匯率和利率等變量對(duì)在岸人民幣市場(chǎng)會(huì)有越來越大的影響甚至引導(dǎo)作用。值得注意的是，由于離岸人民幣市場(chǎng)地處境外貨幣當(dāng)局管轄范圍，中國央行不容易對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)直接提供流動(dòng)性，離岸也沒有成熟的逆回購市場(chǎng)，投資者主要通過掉期交易等衍生品間接獲得人民幣，遇到流動(dòng)性緊張時(shí)沒有緩解機(jī)制，從而容易引發(fā)貶值和流動(dòng)性緊張的循環(huán)效應(yīng)。這種特殊的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)使其匯率和短端利率容易出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這會(huì)不利于離岸市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展，同時(shí)會(huì)加大境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，亦可能誘發(fā)投機(jī)性的短期跨境資本流動(dòng)，從而對(duì)中國金融穩(wěn)定帶來不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。從2015年香港離岸人民幣市場(chǎng)的經(jīng)歷可以看出，離岸市場(chǎng)匯率和利率形成的惡性循環(huán)是人民幣貶值預(yù)期迅速發(fā)酵的重要原因，可以對(duì)在岸市場(chǎng)帶來巨大的貶值壓力和資本的大幅流出。

近幾十年全球金融體系經(jīng)歷了快速的轉(zhuǎn)型，從基于銀行的金融中介向基于資本市場(chǎng)的金融中介發(fā)生了轉(zhuǎn)變。而且，這類金融中介更加依賴短期資金和流動(dòng)性，從而導(dǎo)致資金和流動(dòng)性中斷會(huì)嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)和損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。此外，2008年全球金融危機(jī)后資產(chǎn)管理類資金逐漸成為國際資本流動(dòng)主導(dǎo)力量，新興市場(chǎng)跨境資金對(duì)國際因素的敏感性明顯增加，尤其是危機(jī)時(shí)期。因此，在現(xiàn)代國際金融體系和投資者結(jié)構(gòu)下，中國以金融市場(chǎng)互聯(lián)互通式為主的開放可能會(huì)使本身就脆弱的離岸人民幣市場(chǎng)對(duì)在岸產(chǎn)生更大、更頻繁的影響。

上世紀(jì)60年代在美元離岸市場(chǎng)發(fā)展初期，國際金融市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)、國際投資者也不成熟，銀行業(yè)以規(guī)避監(jiān)管為目的的跨境交易推動(dòng)了離岸市場(chǎng)發(fā)展，這對(duì)在岸利率和匯率市場(chǎng)的影響并不是很大。在1970年代美國資本賬戶基本開放之后，離岸與在岸的匯率、利率差別非常小了，美聯(lián)儲(chǔ)不用太擔(dān)心我們所說的離岸對(duì)在岸美元利率和匯率的引導(dǎo)。但是在2000年尤其是2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)開始擔(dān)心離岸美元市場(chǎng)的流動(dòng)性緊缺會(huì)對(duì)美國金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定產(chǎn)生較大負(fù)面影響。即使是資本賬戶已經(jīng)完全開放的美國，也開始通過與其他國家央行進(jìn)行貨幣互換來對(duì)離岸美元市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性支持。

因此，在離岸人民幣市場(chǎng)越來越大、而且會(huì)與在岸市場(chǎng)長期分割的情況下，我們必須認(rèn)真思考和分析離岸市場(chǎng)在對(duì)在岸市場(chǎng)可能的沖擊和各種應(yīng)對(duì)措施。

中國可創(chuàng)新性地進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作，調(diào)節(jié)離岸人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平

為了服務(wù)于資本項(xiàng)目開放和人民幣國際化，順應(yīng)全球金融體系的發(fā)展演變，中國可面向全球進(jìn)行市場(chǎng)化的離岸人民幣流動(dòng)性操作，在熨平離岸市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)、調(diào)節(jié)離岸人民幣利率的同時(shí)，減少離岸人民幣市場(chǎng)再次出現(xiàn)2015年貶值-流動(dòng)性緊張互為正反饋這類危機(jī)發(fā)生的可能性，從而緩釋離岸市場(chǎng)流動(dòng)性供求失衡給在岸帶來的負(fù)面影響和沖擊。

央行進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作可分為兩個(gè)層面：常規(guī)流動(dòng)性調(diào)節(jié)和緊急流動(dòng)性供給。在常規(guī)流動(dòng)性調(diào)節(jié)方面，可使用不同期限的逆回購操作、發(fā)行和回購央行香港票據(jù)等公開市場(chǎng)操作工具，其中前者可充分接受境外人民幣資產(chǎn)（例如我國財(cái)政部、央行發(fā)行的離岸人民幣資產(chǎn)）作為抵押品，操作對(duì)象以全球優(yōu)質(zhì)對(duì)手方為主。在緊急流動(dòng)性供給方面，可以使用常備借貸便利等工具，但操作對(duì)象和抵押品范圍要更廣泛，額度充裕，利率水平適宜。中國央行可以通過調(diào)整操作對(duì)象、抵押品范圍和折扣率等來控制操作風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，自2018年11月起，中國央行就開始常態(tài)化地以滾動(dòng)式發(fā)行離岸人民幣票據(jù)，調(diào)節(jié)并收緊長期離岸流動(dòng)性（見圖3）。這是中國央行進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作的一個(gè)開端，但對(duì)于當(dāng)下和未來中國金融市場(chǎng)開放和人民幣國際化進(jìn)程來說，這還遠(yuǎn)不夠。正如上文分析，離岸人民幣市場(chǎng)短期流動(dòng)性的波動(dòng)特征將愈加明顯，而且國際投資者傾向于在離岸市場(chǎng)上進(jìn)行人民幣融資，在當(dāng)下境內(nèi)人民幣資產(chǎn)吸引力較大的情況下，中國不僅需要更加靈活地運(yùn)用離岸人民幣票據(jù)這一工具（比如說回購或者暫緩發(fā)行），更重要的是構(gòu)建一套符合中國發(fā)展需要的離岸流動(dòng)性調(diào)控框架。

圖3 中國央行香港人民幣票據(jù)的發(fā)行與余額

- 數(shù)據(jù)來源：作者根據(jù)香港金管局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）債券投標(biāo)平臺(tái)數(shù)據(jù)整理和計(jì)算而得

在操作地點(diǎn)選擇方面，雖然目前香港地區(qū)的法制環(huán)境、金融基礎(chǔ)設(shè)施與國際接軌更為順暢，但若要在香港進(jìn)行一整套離岸流動(dòng)性調(diào)控操作，中國央行將面臨跨境法律監(jiān)管協(xié)調(diào)、跨境數(shù)據(jù)傳輸?shù)戎贫刃哉系K。而在上海進(jìn)行這一操作并不存在類似制度障礙。并且，為了支撐中國金融市場(chǎng)加速開放，上海的制度環(huán)境、金融基礎(chǔ)設(shè)施正與國際快速接軌，已基本具備服務(wù)于中國央行進(jìn)行離岸操作的環(huán)境和條件。

中國央行直接調(diào)控離岸流動(dòng)性和利率水平的必要性及其優(yōu)勢(shì)

一．目前中國央行對(duì)在岸市場(chǎng)的調(diào)控并不能有效影響離岸市場(chǎng)。

在人民幣國際化處于以有限渠道進(jìn)行跨境交易為主的初期階段下，在岸人民幣市場(chǎng)與離岸人民幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)仍存在諸多摩擦，僅靠市場(chǎng)力量尚不足以快速地推動(dòng)兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格收斂，在岸和離岸利率之間在一定時(shí)期內(nèi)會(huì)出現(xiàn)持續(xù)甚至是過大的差異（見圖4）。在金融市場(chǎng)開放過程中，過大的境內(nèi)外人民幣利差通常伴隨著較大規(guī)模的跨境資本流動(dòng)以及人民幣匯率變動(dòng)壓力，從而使得離岸匯率會(huì)影響甚至引導(dǎo)在岸匯率。例如，2015年的資本流出與貶值壓力并存，當(dāng)下的資本流入和升值壓力并存，這兩個(gè)期間境內(nèi)外人民幣利差都出現(xiàn)了明顯分化?？紤]到中國央行對(duì)在岸市場(chǎng)的調(diào)控并不能有效影響離岸市場(chǎng)，因此，需要有直接調(diào)控離岸市場(chǎng)流動(dòng)性和利率水平的途徑和工具。

圖4 離岸與在岸人民幣3個(gè)月銀行間同業(yè)拆借利率差異（CNH Hibor-CNY Shibor，%）- 數(shù)據(jù)來源：CEIC

二．中國現(xiàn)有工具在未來恐難以有效發(fā)揮調(diào)節(jié)離岸匯率和應(yīng)對(duì)危機(jī)的作用。

為了應(yīng)對(duì)2015年的離岸危機(jī)，中國采取了直接對(duì)在岸和離岸市場(chǎng)進(jìn)行數(shù)量型干預(yù)、對(duì)境內(nèi)銀行遠(yuǎn)期售匯合約征收風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金以及加強(qiáng)資本流動(dòng)管理等措施。不過，在未來高水平金融開放下，中國在使用這些數(shù)量調(diào)控、直接資本管制等手段時(shí)應(yīng)更加慎重。因?yàn)檫@些工具不僅成本高、透明度低，更會(huì)影響境外投資者對(duì)中國的投資信心。再加之，與2015年前相比，現(xiàn)在開放渠道越來越多，與境外金融基礎(chǔ)設(shè)施合作日漸成熟，除非對(duì)所有私人部門跨境投資渠道都進(jìn)行直接控制，否則套利途徑會(huì)使控制方式都失效。

三．香港金管局提供的離岸人民幣流動(dòng)性工具存在天生缺陷。

目前，在全球離岸人民幣中心樞紐的建設(shè)框架下，香港金管局（HKMA）已為本地銀行推出一些離岸人民幣流動(dòng)性工具，目的是為了解決離岸人民幣緊急流動(dòng)性短缺，但從職責(zé)范圍、調(diào)控能力和工具效果方面，這些工具遠(yuǎn)不能、也不會(huì)滿足中國離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)展需要。一是由于人民幣并非香港本幣，HKMA沒有熨平人民幣利率波動(dòng)的職責(zé)和義務(wù)，這些工具也并不能成為從事離岸人民幣業(yè)務(wù)銀行的常規(guī)流動(dòng)性來源；二是由于人民幣并非HKMA可以控制的香港本幣，HKMA自愿持有以及可使用的人民幣額度非常有限，目前流動(dòng)性工具總額度只占到與中國央行互換額度的10%不到，且遠(yuǎn)低于香港快速增長的人民幣日均結(jié)算成交金額和外匯市場(chǎng)日均交易量，工具額度一直未調(diào)整；三是這些工具融資利率跟隨離岸人民幣市場(chǎng)利率而定，流動(dòng)性緊張時(shí)融資成本更高。相比之下，作為本幣，HKMA維護(hù)港幣流動(dòng)性不僅有常規(guī)流動(dòng)性供給工具，還有最后*人職責(zé)下的工具，后者并無流動(dòng)性使用限制，且以較穩(wěn)定的基礎(chǔ)利率（Base rate）定價(jià)。即便是最近HKMA在美聯(lián)儲(chǔ)FIMA操作機(jī)制下推出的美元流動(dòng)性供給工具，其利率也基本跟隨美聯(lián)儲(chǔ)政策利率定價(jià)。

從實(shí)際操作效果看，雖然工具使用在近兩年持續(xù)增加，但離岸利率波動(dòng)仍較大、與在岸水平存在明顯差異。從811匯改以來離岸流動(dòng)性緊張的幾個(gè)時(shí)期看出，只有離岸人民幣短期利率上升到短期內(nèi)的最高點(diǎn)，金融機(jī)構(gòu)才會(huì)充分使用HKMA的工具，當(dāng)天額度也都會(huì)被使用完。但對(duì)于短期利率最高點(diǎn)的前1天、后1天，即使利率水平也非常高，金融機(jī)構(gòu)也不會(huì)過多使用HKMA工具。因此，在極端情況出現(xiàn)之前，離岸人民幣利率波動(dòng)仍然會(huì)很大，從而導(dǎo)致這些工具在熨平離岸利率過度波動(dòng)以及緩解離岸匯率（貶值）壓力方面的效果并不理想。從根本原因看，因?yàn)槿嗣駧挪⒎窍愀郾編?，HKMA并不具有調(diào)控離岸人民幣流動(dòng)性的職責(zé)、目標(biāo)和激勵(lì)，從而使得其在工具設(shè)計(jì)和使用方面存在較多限制和缺陷。

因此，中國央行有必要直接進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作，熨平離岸流動(dòng)性和利率的過度波動(dòng)。更重要的是，以境內(nèi)利率作為“錨”來調(diào)控離岸利率，將境內(nèi)外利差控制在合理區(qū)間，從而維持境內(nèi)外匯率及其預(yù)期的相對(duì)穩(wěn)定。這在緩減離岸對(duì)在岸市場(chǎng)沖擊和危機(jī)傳導(dǎo)的同時(shí)，也能提升我國在全球人民幣定價(jià)中的話語權(quán)。

而且中國央行還具有實(shí)施這一調(diào)控框架的天然優(yōu)勢(shì)。正是由于人民幣是本幣，只有中國央行才能作為人民幣最后*人，具備在緊急時(shí)期提供充裕人民幣流動(dòng)性的能力。

在境內(nèi)進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作將更好地助力于人民幣國際化，提升人民幣的全球性影響力

由于中國央行在境外（包括香港）缺乏直接對(duì)離岸人民幣市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控的足夠權(quán)限和工具，所以應(yīng)該考慮在境內(nèi)設(shè)立與境外完全聯(lián)通的離岸市場(chǎng)，并對(duì)境外人民幣的流動(dòng)性進(jìn)行調(diào)控。上海應(yīng)該是這個(gè)境內(nèi)離岸人民幣市場(chǎng)地點(diǎn)的一個(gè)較好選擇。

中國央行進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作可以降低市場(chǎng)對(duì)離岸利率匯率的波動(dòng)率預(yù)期，從而有效減少離岸衍生品對(duì)沖成本。此外，通過被納入抵押品范圍，離岸人民幣資產(chǎn)的國際吸引力將進(jìn)一步提升。中國央行如果選擇在境內(nèi)進(jìn)行離岸人民幣流動(dòng)性操作，還將更好地助力于人民幣國際化。一是出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、投研投資的需要，境外金融機(jī)構(gòu)未來將更傾向于在境內(nèi)或上海開展離岸業(yè)務(wù)和交易，這將促使在岸與離岸的機(jī)構(gòu)能級(jí)、業(yè)務(wù)創(chuàng)新和人才積累得到更好地融合和提升。二是有利于監(jiān)管當(dāng)局管控離岸風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)測(cè)離岸人民幣業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)和薄弱點(diǎn)，從而為其調(diào)控離岸市場(chǎng)提供更多信息優(yōu)勢(shì)。三是境內(nèi)離岸市場(chǎng)和在岸市場(chǎng)在監(jiān)管改革、制度創(chuàng)新等方面會(huì)有協(xié)同和相互促進(jìn)等效應(yīng)，可以推動(dòng)中國金融更深層次的改革和資本賬戶更高水平的開放。

綜上所述，中國央行進(jìn)行離岸人民幣流動(dòng)性操作，是人民幣國際化新階段下在岸離岸統(tǒng)籌發(fā)展和危機(jī)防范的必要舉措，也是資本項(xiàng)目有序開放下高水平管理能力的重要體現(xiàn)。這有利于中國央行鞏固其在在全球的人民幣定價(jià)權(quán)，從而提升“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下人民幣的全球性影響力。