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第二十屆中國經(jīng)濟(jì)學(xué)年會(huì)暨當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)盛典于12月5日晚在深圳舉行。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院學(xué)術(shù)委員會(huì)主席、麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院瑞穗金融集團(tuán)講席教授王江與普林斯頓大學(xué)金融學(xué)教授熊偉共同榮獲2018年第三屆當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行院長、匯付天下講席教授張春，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏及多位諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者受邀發(fā)表了祝賀演說。

“當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)”由中國當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)基金會(huì)設(shè)立并組織評(píng)選，旨在鼓勵(lì)理論創(chuàng)新、繁榮經(jīng)濟(jì)科學(xué)，通過獎(jiǎng)勵(lì)在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域作出杰出貢獻(xiàn)的華人學(xué)者，鼓勵(lì)和推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)學(xué)人為人類經(jīng)濟(jì)科學(xué)發(fā)展做出貢獻(xiàn)。本次典禮上，除王江教授和熊偉教授共同獲頒2018年第三屆當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)之外，哥倫比亞大學(xué)終身講席教授魏尚進(jìn)與北京大學(xué)博雅講席教授、北京大學(xué)新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院院長林毅夫教授也同獲2019年第四屆當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。

王江教授身處美國，由高金深圳中心老師代為領(lǐng)獎(jiǎng)

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)基金會(huì)理事長、國務(wù)院參事夏斌教授在宣布獎(jiǎng)項(xiàng)時(shí)指出，王江教授將市場摩擦系統(tǒng)地引入新經(jīng)典資本市場理論，形成新的資產(chǎn)定價(jià)的理論框架，為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論發(fā)展作出卓越貢獻(xiàn)。其研究成果包括：構(gòu)建反映市場參與者實(shí)際交易需求的均衡模型，為分析市場的均衡交易量和資產(chǎn)價(jià)格的特征提供了新的分析框架，為市場的泡沫與崩盤、利率和股市的量價(jià)關(guān)系、資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)等重要現(xiàn)象提供了新的解釋；從市場摩擦角度系統(tǒng)研究市場流動(dòng)性問題，為市場流動(dòng)性及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了新的理論和實(shí)證分析基礎(chǔ)；分析各種市場摩擦和缺陷可能帶來的市場有效性的損失以及相應(yīng)的監(jiān)管和政策措施。

受疫情影響，身在美國的王江教授未能親臨頒獎(jiǎng)現(xiàn)場。他在通過視頻連線發(fā)表獲獎(jiǎng)演說時(shí)，對(duì)于獲此獎(jiǎng)項(xiàng)感到十分榮幸，并對(duì)當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)基金會(huì)、多位祝賀嘉賓，和自己的老師、研究合作者、同事、學(xué)生與家人表達(dá)了誠摯的感謝。他表示，基金會(huì)將2018年的獎(jiǎng)授予金融領(lǐng)域，其中一個(gè)重要的因素應(yīng)該是金融的重要性。一方面是金融本身在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的重要性，它不僅僅是支配經(jīng)濟(jì)資源的核心平臺(tái)，更是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)。另一方面作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要部分，現(xiàn)代金融科學(xué)在過去70年自身建立的過程中，不僅引領(lǐng)了金融行業(yè)本身諸多的革命，也大大地豐富了經(jīng)濟(jì)學(xué)。而中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)在正在經(jīng)歷著從規(guī)模到質(zhì)量，從投入驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的根本轉(zhuǎn)變，必須要有現(xiàn)代化的金融體系來支撐和推動(dòng)。而構(gòu)建這樣的體系必須以現(xiàn)代金融科學(xué)為基礎(chǔ)，為此他也呼吁更多有志者投身到這一事業(yè)中來。

其后，多位經(jīng)濟(jì)學(xué)界知名學(xué)者為王江教授送上祝賀。2011年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者托馬斯·薩金特教授認(rèn)為，王江教授在推動(dòng)金融市場認(rèn)知擴(kuò)展和定價(jià)處理等方面取得巨大成就；2013年度諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者拉爾斯·彼得·漢森教授認(rèn)為，王江教授重視經(jīng)驗(yàn)證據(jù)、專注理論應(yīng)用，為金融市場研究開辟了新方向；北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長劉俏教授著重肯定了王江教授的研究對(duì)于中國金融市場改革發(fā)展的意義。

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院執(zhí)行院長、匯付天下講席教授張春在祝賀演講中，除了高度肯定王江教授具有開創(chuàng)性和實(shí)踐性的學(xué)術(shù)研究之外，還特別了贊揚(yáng)王江教授為中國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融教育所做出的重大貢獻(xiàn)。而對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)科的發(fā)展，張春教授指出，當(dāng)前信息和數(shù)字技術(shù)的飛速發(fā)展給經(jīng)濟(jì)金融學(xué)術(shù)研究帶來了巨大的挑戰(zhàn)，在新的社會(huì)交流和合作模式下，經(jīng)濟(jì)學(xué)家和金融學(xué)家應(yīng)該重新考慮對(duì)國家、公共部門和私營部門之間，市場和企業(yè)之間這些邊界的傳統(tǒng)理論定義。而要推進(jìn)這些研究必須以問題驅(qū)動(dòng)、必須具有全球視野，惟其如此，方能真正推動(dòng)人類經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)發(fā)展。最后，他希望并且相信隨著中國經(jīng)濟(jì)和金融的不斷發(fā)展、開放和強(qiáng)大，中國的研究也會(huì)成為主流研究的一部分。中國和華人學(xué)者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融學(xué)，也會(huì)有越來越多和越來越重要和越來越大的貢獻(xiàn)。

相關(guān)閱讀：王江教授在頒獎(jiǎng)典禮上的演講

首先衷心感謝當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)基金會(huì)，將2018年度的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予熊偉教授和我，并克服各種挑戰(zhàn)組織今天這樣一個(gè)隆重的活動(dòng)。能和熊偉教授分享這個(gè)獎(jiǎng)，并和林毅夫、魏尚進(jìn)兩位教授一起參加今天的典禮，我感覺到非常榮幸，雖然限于疫情不能到現(xiàn)場參與，但是我的感激之情并沒有因?yàn)闀r(shí)間和疫情有絲毫減弱。

同時(shí)想感謝夏理事長和海聞理事長的熱烈致辭，基金會(huì)還邀請(qǐng)了多位教授來進(jìn)行祝賀，一方面感到榮幸之至，一方面又不敢當(dāng)。薩金特和拉爾斯教授在市場缺陷和市場宏觀關(guān)聯(lián)的工作，從研究生時(shí)期就一直激發(fā)著我的興趣，在很大程度上我在這方面的研究，只是他們開拓的研究方向的延伸和細(xì)化。多年來，他們無論是直接還是間接地交流，都一直使我受益匪淺?？死雇懈ソ淌趯?duì)于經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證性的深刻見解，也一直影響我在這方面的認(rèn)識(shí)。過去多年和許成剛教授在制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的探討，如今還是記憶猶新，當(dāng)然他回到亞洲以后，我們有好久沒聚到一塊兒了，曉紅教授在計(jì)量方面的突出貢獻(xiàn)也給我留下了深刻地印象。

近年來，和張春教授的合作，允許我從他那里讀出了諸多公司金融方面的認(rèn)知，劉俏教授很多關(guān)于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的研究也讓我獲益良多，在這里，向他們表示最大的敬意和謝意。

我粗淺地研究，在很大程度上獲益于我很多的老師、同事、合作者和學(xué)生，獲益于他們豐富地見解和不斷激勵(lì)，我的感激之情難以一一言表，我也要特別感謝我的家人，感謝他們一直以來對(duì)我的支持和寬容。

基金會(huì)將2018年的獎(jiǎng)授予金融領(lǐng)域，我想一個(gè)重要的因素應(yīng)該是金融的重要性，一方面是金融本身在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的重要性，它不僅僅是支配經(jīng)濟(jì)資源的核心平臺(tái)，更是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)。另一方面作為經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個(gè)重要部分，現(xiàn)代金融科學(xué)在過去70年自身建立的過程中，不僅引領(lǐng)了金融行業(yè)本身諸多的革命，也大大地豐富了經(jīng)濟(jì)學(xué)，所以我想結(jié)合自己的一些研究和大家分享這方面的粗淺認(rèn)識(shí)。

金融市場在資源支配中所起的核心作用，不僅僅是通過市場中的交易，比如說投資和融資，更重要的是通過資產(chǎn)的定價(jià)，比如說利率和股價(jià)。因?yàn)橘Y產(chǎn)的價(jià)格為企業(yè)和個(gè)人的經(jīng)濟(jì)決策提供了客觀的評(píng)估依據(jù)。但是對(duì)于這些價(jià)格在市場中由什么來決定，以及他們的形成機(jī)制、我們的認(rèn)識(shí)到目前為止還是非常有限的。

資產(chǎn)定價(jià)的新經(jīng)典理論包含了兩個(gè)假設(shè)：一個(gè)是無缺陷的金融市場，涵蓋了金融活動(dòng)中的各種重要的風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)是所有市場參與者充分理性，由這樣一個(gè)理論得到的結(jié)果就是資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該完全由經(jīng)濟(jì)的基本面和相關(guān)信息來決定，比如說資產(chǎn)的收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)，以及市場整體的風(fēng)險(xiǎn)容忍度。但是這樣的結(jié)論與市場的實(shí)際情況相去甚遠(yuǎn)，最明顯的例子就是股市。我們可以觀察到整體經(jīng)濟(jì)基本面的變化，一般來說比較平緩，而股市顯示了相當(dāng)高的波動(dòng)性，也會(huì)在沒有明顯外來沖擊地時(shí)候大幅地上揚(yáng)和損失崩盤。如何更好地理解資產(chǎn)價(jià)格的行為，成為金融本身和金融學(xué)的核心問題。如果我們不能認(rèn)清資產(chǎn)價(jià)格的決定因素，我們也就無從判斷金融市場對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)影響及其效率，任何相關(guān)的政策制定也就無從談起。

解決這一問題很自然的方向就是放松，新經(jīng)典理論的兩個(gè)假設(shè)，也就是市場的無缺陷和參與者的理性行為。這里所謂的“缺陷”和“摩擦”，包括各種形式的交易成本和不對(duì)稱信息，但是金融市場是所有市場中市場機(jī)制體現(xiàn)最為充分的，各種摩擦相較其他市場而言幾乎微不足道，只要我們把股市的參與度、關(guān)注度，流動(dòng)性和交易量與其他的資產(chǎn)和交易市場，比如說房產(chǎn)和石油比較就可以看出。所以這一直給人們留下一個(gè)印象，就是在所有市場當(dāng)中，金融市場與無摩擦的假設(shè)應(yīng)該是最接近的。

對(duì)于另外一個(gè)假設(shè)的放松，相對(duì)來說也容易得多，市場參與者或者是個(gè)人行為者的偏差，包括預(yù)期和決策的不理性，這個(gè)似乎是不能夠證明的現(xiàn)實(shí)，而這些偏差的豐富性幾乎可以解釋任何的市場行為。但是這樣的便利也反映了所包含的不足，首先是理論上的靈活性，使得假設(shè)和結(jié)論之間的距離幾乎為零，更重要的是行為偏差所引起的資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)于基本面的偏離，就意味著套利機(jī)會(huì)的存在。而在無摩擦的市場當(dāng)中，這樣的偏離會(huì)被套利者很快地消滅掉，除非他們面臨著限制和摩擦。所以從這兩個(gè)方面來看，市場中的摩擦都成了解決問題的關(guān)鍵，因此我個(gè)人研究的主要方向就是將摩擦引入對(duì)金融市場的分析當(dāng)中，希望能夠形成一個(gè)更為實(shí)際的理論框架，來幫助我們解釋資產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際行為和形成機(jī)制。這些摩擦包括各種形式，市場的缺失和分割，參與和交易的成本，交易制約、非競爭性，信息不對(duì)稱等等。

當(dāng)然，這些摩擦之間也是互相有關(guān)聯(lián)的。那么為了研究市場研究所產(chǎn)生的影響，我們必須跳出新經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論中資產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人的概念，直接考慮不同市場參與者之間的交易需求和行為，所以我的研究包含了三個(gè)關(guān)聯(lián)的部分：

第一部分就是搭建市場參與者交易需求的分析框架，進(jìn)而分析參與者的交易行為，以及他們的交易行為如何推動(dòng)市場中的資產(chǎn)配置和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。然后考慮市場的交易量和價(jià)格特征。

第二部分是直接引入各類資產(chǎn)的摩擦，并考察他們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、市場行為和市場有效性方面的影響。如果一個(gè)分析框架不能直接地描述交易行為的話，這個(gè)摩擦也就不重要了，只有在大家需要交易的時(shí)候，摩擦才會(huì)有意義。這個(gè)摩擦正好是市場流動(dòng)性問題的根源，這樣的分析框架也為市場的流動(dòng)性提供了一個(gè)理論基礎(chǔ)。

由于市場有摩擦，所以第三部分研究的內(nèi)容就是考慮各種摩擦帶來的市場有效性的損失，以及相應(yīng)地監(jiān)管和政策措施。我的研究可能比較偏重理論，但是也是不斷地需要與數(shù)據(jù)地結(jié)合，一方面是希望從實(shí)證中印證新的理論結(jié)果，另一方面也是希望從實(shí)證中尋求拓展理論的方向，從而形成一個(gè)理論和實(shí)證互相驗(yàn)證和促進(jìn)的過程。

這些研究總體來講還是很粗淺，但是也顯示了一定地潛力，尤其我們可以看到即使是非常細(xì)微地摩擦，也可以對(duì)市場的行為帶來質(zhì)的和常常意想不到的影響。

我在這里以一個(gè)例子說明，就是股市的崩盤，這個(gè)現(xiàn)象大家一直關(guān)注，尤其是對(duì)市場信心影響特別大的現(xiàn)象。股市的崩盤如果分析下來看是有三個(gè)基本特征：

第一是整體股價(jià)出現(xiàn)急速下跌，一天和數(shù)天損失15%或者是20%更多。

第二是股價(jià)下跌在沒有明顯的外部負(fù)面信息的情況下發(fā)生的，不是因?yàn)榘l(fā)生世界大戰(zhàn)或者是疫情等外部沖擊。

第三個(gè)特征是股價(jià)一旦下跌并不會(huì)很快反彈，而是持續(xù)地在下跌以后的水平上相當(dāng)一段時(shí)間。

要解釋這樣的市場行為，對(duì)于任何的資產(chǎn)定價(jià)理論來說都是一個(gè)挑戰(zhàn)。我們先來看看假設(shè)市場是沒有摩擦的情況，那么在這樣的市場里，資產(chǎn)的價(jià)格是由兩個(gè)因素來決定的，一個(gè)是市場對(duì)于未來收益的預(yù)期，第二個(gè)因素就是對(duì)未來收益的折現(xiàn)率，了解定價(jià)的基本方法基本上是由這兩個(gè)因素決定一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格。

在理性市場的理論里面，價(jià)格的大幅下跌，原因只能有三個(gè)：

第一個(gè)是市場對(duì)于未來收益的預(yù)期突然大幅度下降；

第二個(gè)是對(duì)未來收益的折現(xiàn)率大幅度下降；

第三個(gè)就是兩者同時(shí)發(fā)生。

我們知道在沒有外來的負(fù)面宏觀信息的情況下，這些都不應(yīng)該發(fā)生，預(yù)期也不應(yīng)該發(fā)生大的變化，風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)發(fā)生大的變化，折現(xiàn)率也不應(yīng)該發(fā)生大的變化。如果我們允許市場里面部分的參與者是非理性的，那么情況就會(huì)有所改觀，非理性的參與者因?yàn)槟撤N行為因素突然改變他們的預(yù)期和折現(xiàn)率，這是可以的，從而帶來股價(jià)的變化，這個(gè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的信息就沒有關(guān)系了，因?yàn)榉凑欠抢硇缘?，可以各種各樣的因素造成這樣的變化。

但是這樣的解釋和崩盤的第三個(gè)特征是有沖突的，如果崩盤以后的價(jià)格很大地偏離基本面，就會(huì)看到有人大量地買進(jìn)股票，相當(dāng)于大家看到一個(gè)高價(jià)商品突然有20%的折價(jià)，至少對(duì)于較理性的長線投資者會(huì)這樣。當(dāng)他們不斷地買進(jìn)，一定會(huì)把股票價(jià)格再推上去。但實(shí)際上我們看到的不是如此，崩盤以后價(jià)格并未出現(xiàn)很快地翻盤。所以我們看到，如果市場是沒有摩擦的話，不管參與者是理性還是有相當(dāng)部分的不理性，要解釋崩盤的現(xiàn)象都是比較困難的。

但是如果市場有摩擦，哪怕是非常微弱的摩擦，情況就不一樣了。所以不妨考慮下面這樣一個(gè)情況，假設(shè)市場的交易者每個(gè)人對(duì)股市的未來收益都有一些很粗糙的個(gè)人信息，也就是信息不對(duì)稱，個(gè)人信息用不著很精準(zhǔn)，非常粗糙。同時(shí)他們在交易當(dāng)中又面臨著很微弱的交易成本，所以這里的摩擦都是比較微弱的。這與實(shí)際的情況應(yīng)該是沒有特別大的差異，市場中每個(gè)參與者都有自己的估計(jì)，參與者也不是完全沒成本的。這樣的情況下，我們可以看到崩盤即使是在充分理性的市場里面也完全是可能的。

我們考慮下面這樣一個(gè)情形，假設(shè)每個(gè)交易者對(duì)股市都獲得了一些個(gè)體性地負(fù)面信息，比如說出于對(duì)于自己的公司，出于行業(yè)的分析，有了一些不好地感覺。這些信息因?yàn)閭€(gè)人是有各自的信息，而且都很模糊。所以從每個(gè)人的角度來講，都沒有太大的價(jià)值，但是如果我們把信息匯總起來，它是非常清晰的，也就是總體經(jīng)濟(jì)的前景是非常負(fù)面的，而且是非常確定地負(fù)面。但由于每個(gè)人對(duì)自己的信息沒什么把握，只要有微弱的交易成本，他們都不會(huì)有所動(dòng)作，會(huì)采取一個(gè)觀望的態(tài)度。那么他們的信息，雖然總體來說是非常明確的，但是實(shí)際上都不會(huì)反映到股價(jià)當(dāng)中。那么現(xiàn)在假設(shè)是有一個(gè)與基本面無關(guān)的小的沖擊，比如說某個(gè)機(jī)構(gòu)投資者要套現(xiàn)，這會(huì)帶來價(jià)格小幅度向下的移動(dòng)。那對(duì)于持有負(fù)面信息的投資者就會(huì)佐證他們的信息，強(qiáng)化他們的交易動(dòng)機(jī)，這些人的交易帶來價(jià)格進(jìn)一步地下跌，撬動(dòng)更多的投資者，形成類似于雪崩的狀況，所以價(jià)格就會(huì)出現(xiàn)大幅度地下滑。金融市場的高效一旦啟動(dòng)，下滑后不會(huì)反彈，因?yàn)橄禄院蠓从沉藗€(gè)人所持有的負(fù)面粗糙的信息。

市場信息告訴我們，即使是微弱的摩擦和交易成本的信息不對(duì)稱，也會(huì)在質(zhì)和量對(duì)市場行為帶來影響，包括價(jià)格的水平，波動(dòng)性、穩(wěn)定性，市場的流動(dòng)性和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這一切計(jì)算是在充分理性的市場里面，也是非常正常的。當(dāng)然，市場的缺陷會(huì)帶來效益的損失，不管是從資源配置方面，還是價(jià)值發(fā)現(xiàn)方面，如果要考慮相應(yīng)的監(jiān)管框架和政策措施需要特別地謹(jǐn)慎，尤其是要有科學(xué)依據(jù)，對(duì)實(shí)際缺陷要有清晰認(rèn)識(shí)，然后才能權(quán)衡利弊對(duì)準(zhǔn)下藥。我們一般常見的種種措施，包括對(duì)交易過程“摻沙子”，限制交易，市場發(fā)生危機(jī)流動(dòng)性漫灌，甚至是熔斷和采取市場關(guān)閉性措施，都有可能帶來相反的結(jié)果。

最后，我想特別感謝基金會(huì)對(duì)金融領(lǐng)域的重視。我們知道中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，現(xiàn)在正在經(jīng)歷著一個(gè)根本的轉(zhuǎn)變，一個(gè)從規(guī)模到質(zhì)量，從投入驅(qū)動(dòng)到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，而這個(gè)轉(zhuǎn)變必須要有一個(gè)現(xiàn)代化的金融體系支撐和推動(dòng)，來提升資源效應(yīng)的建立和創(chuàng)立，推動(dòng)建立健全市場創(chuàng)新機(jī)制。所以如何以現(xiàn)代金融科學(xué)為基礎(chǔ)，來構(gòu)筑這樣的金融科學(xué)體系，正是當(dāng)務(wù)之急，希望今天的討論能吸引更多的有志者參與到這一事業(yè)中來。

謝謝！