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近期，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授、副院長，師從諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主羅伯特·席勒的朱寧教授受邀做客騰訊新聞《2020經(jīng)濟新引擎》系列財經(jīng)高端主題直播，與經(jīng)濟學(xué)博士、著名財經(jīng)主持人馬紅漫進行獨家對話。

牛市是不是真的來了？散戶如何避免牛市虧損厄運？注冊制改革會給中小企業(yè)及投資者帶來怎樣的影響？散戶投資創(chuàng)業(yè)板時如何規(guī)避風(fēng)險？爆款基金要不要追？這些當(dāng)下的投資熱點問題，都在直播中一一得到解答。

以下為直播實錄（精簡）：

漲的越快，越要注意追高風(fēng)險

Q：馬紅漫：您覺得現(xiàn)在A股牛市是不是真的來了？

朱寧：第一點，很多市場不但是已經(jīng)進入牛市，而且已經(jīng)進入牛市很長時間了。

第二點，牛市確實來了，但是可能來的比很多朋友想的都要晚。從去年年底開始，很多機構(gòu)投資者，都很看好今年的股市，但是不料突如其來的疫情打亂我們之前很多的想法。我們的疫情控制得也很好，復(fù)產(chǎn)復(fù)工也很成功。但股市一直還沒反映出整個經(jīng)濟復(fù)蘇的跡象。

第三點，最近確實有一種牛市的敘事，講外資的行情，說中國是全球資金最好的風(fēng)險避風(fēng)港，全世界的利好因素都進入整個中國的A股。

我個人有兩個判斷。

第一，我比較看好中國今年A股的走勢。可能到年底之前，A股的表現(xiàn)會好于美股的表現(xiàn)。

第二，無論是用歷史的角度還是國際的角度看，這兩天市場的漲勢都比較嚇人。在迅猛的上漲過程中，大家在積極配置的同時，一定要注意追高過程中的風(fēng)險。

散戶如何規(guī)避牛市虧損的厄運？

Q：馬紅漫：散戶如何規(guī)避牛市虧損的厄運呢？

朱寧：根據(jù)來自于我們在全球多個主要的資本市場里面進行的大數(shù)據(jù)分析，我給大家分享兩個很重要的發(fā)現(xiàn)。

第一點是“散戶賺錢天理難容”。如果散戶跑贏大盤，那么散戶的背面是機構(gòu)，就說明機構(gòu)會跑輸大盤。但這么一想，你就會覺得不太合理，好像機構(gòu)再怎么不行，也比散戶還要行一點。我們必須意識到散戶的能力是有限的。

第二點，散戶反而是在熊市的時候相對于大盤的表現(xiàn)會不那么差。在牛市的時候，散戶相對于大盤的表現(xiàn)會差距比較大。

越是散戶集中進入股市的時候，越預(yù)示著市場的頂部就要來臨，而這時市場風(fēng)險很大。散戶在今后6月-12月里更容易虧錢，而不是更容易賺錢。但往往散戶受“羊群效應(yīng)”影響，看周圍的人都賺錢了，不能只有自己不賺錢，認為自己的能力比別人都強，結(jié)果往往就接盤接在了山頂上。

Q：馬紅漫：聽散戶朋友跟我說過這樣一句話：踏空比套牢更讓人覺得痛苦。在這追漲殺跌過程當(dāng)中，其實成本會變得更高，可能會虧的更多，這種說法對嗎？

朱寧：對的，在我的書《投資者的朋友》和《投資者的敵人》里面就特別講到，我覺得投資者有幾個敵人。

第一個是不愿意止損。大量的散戶有鴕鳥效應(yīng)——虧了錢就不看了，眼不見心不煩。但他們可以把虧錢股票賣了，買一個賺錢的股票把你原來虧的錢賺回來。

第二點，散戶不想未來會發(fā)生什么，而是看過去會發(fā)生什么，他總是覺得過去漲的股票還會繼續(xù)漲。這種簡單的線性思考，也讓很多散戶追盤追到了整個股價最高的時候。

第三個就是散戶交易太過頻繁。很多散戶是今天聽到這個消息買這股票，股票過兩天沒漲，趕緊賣了這個股票再去買漲的股票。

注冊制改革，

讓“買者自負，賣者有責(zé)”

Q：馬紅漫：注冊制的推進對中國中小企業(yè)會帶來什么樣的深層次影響呢？

朱寧：我覺得注冊制改革對于整個中國的中小企業(yè)發(fā)展，包括中國的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，都是特別核心重要的一個制度。

對于中國企業(yè)來講，可能在兩個方面有非常大的一個幫助。

第一，能夠更好地緩解融資難和融資貴的問題。目前咱們國內(nèi)的這種所謂“間接融資”，就是老百姓把錢存在銀行，銀行決定是不是把錢放款放給中小企業(yè)。但是一到放款時就會發(fā)現(xiàn)，很多中小企業(yè)沒有抵押，沒有收入，也沒有盈利，這錢就沒法放。所以我們國內(nèi)現(xiàn)在錢并不缺，缺的是一個能夠把投資者和融資的企業(yè)連接在一起的通道。

第二，對于我們中國的老百姓、投資者，必須要看到一旦允許了注冊制，允許我們中國最好的企業(yè)在他們發(fā)展最健康，最快的時候能夠在中國的資本市場上市，也就意味著咱們中國的居民和投資者可以分享整個中國經(jīng)濟高速發(fā)展帶來的紅利。所以這點我覺得對于今后經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型、消費增長，是特別重要的一個推動力量。

Q：馬紅漫：我們從現(xiàn)在的核準(zhǔn)制變成國際成熟資本市場更流行的注冊制，這兩個制度變化對于我們整個交易制度、市場體系來說會帶來什么更深層次的變化？

朱寧：我從兩個角度來介紹一下。我覺得證監(jiān)會一直是懷有慈父般地呵護市場發(fā)展的心態(tài)，但是我們必須意識到，每年中國有4000家左右的上市公司，其實很難完全盡職地做到對每一個公司都有深刻地了解。

一方面你沒有足夠的精力、能力和人員去做深刻地調(diào)查；一方面整個社會又都認為，既然這個企業(yè)被你證監(jiān)會審了，被你交易所審了，就意味著你認為它是家好企業(yè)，意味著我可以閉著眼睛買這支公司，從而造成道德風(fēng)險——很多投資者應(yīng)該自己承擔(dān)的風(fēng)險，但他不但不承擔(dān)，還轉(zhuǎn)嫁給監(jiān)管者。

這點和前兩年在金融領(lǐng)域里推動的一個很重要的資管新規(guī)的改革類似，“買者自負，賣者有責(zé)”這8個字，意思是上市公司一定要披露信息，勤勉盡職。但前提仍然是買者自負，買者得知道那是你的錢，是你的風(fēng)險，你得自己去調(diào)查一下這是不是一個好的企業(yè)。注冊制最核心的是真正把投資者的責(zé)任感、專業(yè)知識，帶入整個投資領(lǐng)域里面，這是非常健康的一個發(fā)展。

第二點，最開始中國股市創(chuàng)建的一個重要的目標(biāo)，是在90年代初期幫助國有企業(yè)進行體制改革、進行融資。我們必須意識到整個股市它是一個融資和投資結(jié)合在一起的市場。要想源源不斷地有投資，一定是這些融資的企業(yè)給投資者帶來了很好的投資收益。

所以從這個意義上來講，對于塑造我們中國資本市場的文化，提升中國企業(yè)的信息披露和公司治理能力，催生中國投資者群體的成熟，注冊制都是非常關(guān)鍵不可或缺的一次根本性改革。

“新股不敗”的神話一去不復(fù)返

Q：馬紅漫：未來如果上市的企業(yè)融資掛牌變得越來越容易，那類似于這種新股不敗的中國特色交易模式是不是也會被顛覆呢？

朱寧：我個人覺得很有可能會發(fā)生根本性的改變。

第一，如果我們完全實施注冊制的話，很可能不是新股不敗。而是新股必敗。你只有很成功地挑選了那些非常好的上市公司之后，才能保證你在上市之后，你投資的公司能夠跑贏其他已經(jīng)上市的類似公司。

第二點，我覺得這是一個比較漫長的轉(zhuǎn)型過程。在國內(nèi)，在任何一個市場比較火熱的情況下，新股上市第一天有非常大的超額收益，也是一個比較普遍的國際現(xiàn)象，這個現(xiàn)象有兩點是值得大家關(guān)注的：第一，有很強的周期性。第二，不同的公司它的議價差異很大。隨著上市過程、IPO過程越來越市場化，越來越買者自負，新股不敗的預(yù)期會逐漸發(fā)生調(diào)整。

給90后投資者的一些投資建議

Q：馬紅漫：過去兩三年的時間，作為普通投資者參與投資越來越難。從您研究的行為金融學(xué)的角度來看，您覺得投資者到底該如何去理財？

朱寧：我覺得如果大家能夠有這個意識，反而投資表現(xiàn)可能會更好一些。中了招或者暴了雷的，我覺得往往是因為對這個雷之前沒有特別豐富和充分的了解。

我在《投資者的朋友》里一直在強調(diào)，我們投資者要有一個多元化的投資理念，你千萬別把所有的雞蛋都放在同一個籃子里。我們在過去一段時間看到，今后5~10年的投資理念和環(huán)境和過去的5~10年可能是非常不同的。別簡單地用過去5年的經(jīng)驗去套今后的5年。

如果大家能夠每一個資產(chǎn)都有一定的配置，都有一定的風(fēng)險敞口的話，那么基本上是東方不亮西方亮。你可能不能保證一天長成個胖子，一天變成個首富，但是一定會持之以恒地在保值增值，在分享整個全球經(jīng)濟增長的紅利。

Q：馬紅漫：您覺得本土效應(yīng)該如何克服呢？

朱寧：喜歡自己國家的股票，第一個原因是方便，第二是熟悉，第三是不了解，有一種風(fēng)險的恐懼感。

我有兩個建議給大家。

第一，我們并不一定真的需要了解那個公司，可以通過ETF、指數(shù)型基金，通過被動的配置方式來買。你只要把你自己20%的金融資產(chǎn)投在指數(shù)相關(guān)的基金公司提供的一個產(chǎn)品上面就可以。

第二點，在已經(jīng)有美國市場配置的前提下，更看好醫(yī)療，我就多配一些醫(yī)療的ETF；更看好金融，就多配置一些金融的ETF。隨著國內(nèi)金融的開放和創(chuàng)新，已經(jīng)給咱們國內(nèi)的投資者提供了海外市場的一個非常好的機會。

Q：馬紅漫：如何應(yīng)對注冊制改革后的風(fēng)險？

朱寧：現(xiàn)在上市的條件松了、上市企業(yè)多了、融資更容易了，整個風(fēng)險確實是在變大。

從行為金融這個方面，我有兩點提示。

第一，一定要克服自己的過度自信。但你一定得認識到，IPO上市是一個高度信息不對稱的過程。在投資前一定要認真地想想，我究竟對這個企業(yè)了解多少，我和其他投資者相比，我究竟有什么優(yōu)勢和劣勢。

第二點，只有設(shè)立一個非常嚴苛的懲罰，才能對證券市場里的非法行為造成足夠的威脅。證券市場實在離錢太近了，一旦有任何的操作，任何的違法行為，錢來得太容易了。只有嚴刑苛法，才能夠制止和遏制這種非法行為的嘗試。

此外，隨著原來千軍萬馬勇過獨木橋的現(xiàn)象發(fā)生改變之后，很可能會出現(xiàn)有公司不想上市。這其實是一個健康的，自然發(fā)展的方向。上市是一個成本很高的商業(yè)運作。在這個過程中，它的成本不只是說要合規(guī)要補稅，一個很重要的點是你在上市過程之后，創(chuàng)始人是否能保證自己對公司的掌控。

Q：馬紅漫：很多人心理方面的缺陷問題導(dǎo)致在金融行為當(dāng)中的問題，您覺得能克服這些問題嗎？

朱寧：第一，無論在中國的A股市場，還是美股市場，我們都發(fā)現(xiàn)如那些投資經(jīng)驗相對比較豐富的，金融從業(yè)經(jīng)驗比較豐富的，教育水平相對比較高的，收入水平相對比較高的投資者，相對受這些行為的影響要稍微弱一些。

第二，我不會希望說是完全消除這種偏差。雖然不能保證你能夠回避這些偏差。但是不了解這些偏差，就很容易就落入了資本市場的陷阱里面。學(xué)習(xí)的過程很重要，總有人說賺錢是最終極的修行。首先要能夠認識到自己的貪婪和恐懼，然后要知道怎么控制。

我希望投資者能夠非常誠實地看待自己，要勇于承認我上次確實犯了這個錯誤。投資是一項反人性的活動。投資之所以很困難，恰恰在于它對你最熟悉，最自然的人性提出了挑戰(zhàn)。

Q：馬紅漫：對于普通家庭來說，金融資產(chǎn)配置需要注意哪些問題？

朱寧：我覺得中國居民家庭的金融資產(chǎn)今后十年可能會有非常巨大的發(fā)展趨勢。在這個過程中要注意三點。

第一，多元化投資。不要只盯著股票市場，還有債券市場、黃金、大宗商品、理財產(chǎn)品和信托等等，要有一個相對多元的配置。

第二，了解自己的投資目標(biāo)，不同的投資目標(biāo)會導(dǎo)致不同的預(yù)期投資收益率，而每年預(yù)期的投資收益率又會對應(yīng)不同的風(fēng)險偏好。

第三，對投資有基本的了解和觀察。買股票就必須要準(zhǔn)備好可能會有年化15%的波動率，你賺錢的時候可以賺30%，你虧錢時也有可能虧20%。

Q

馬紅漫：對90后的年輕人，您有什么資產(chǎn)配置建議呢？

朱寧：第一，如果是一個30歲左右的投資者，我們一般會鼓勵大概2/3左右的資產(chǎn)投資在股票市場，包括中國和全球的股市。大概有20%~30%投資在固定收益，或者債券類的資產(chǎn)。再有5%~10%留在現(xiàn)金或者可以投一定的黃金，這是一個比較標(biāo)準(zhǔn)的推薦。

稍微保守一點，可能一半的資產(chǎn)投資在權(quán)益類股票類的資產(chǎn)里面，30%左右可能投資在固收類或者說理財類的產(chǎn)品。再有10%~15%可以選擇黃金，作為對各種不同風(fēng)險的對沖。

至于在國內(nèi)和全球之間，咱們不要特別把中國股市拿出來，就買一個叫MSCI明晟的全球指數(shù)，這樣就把全球的股市都買了。

在這個基礎(chǔ)上我們還可以超配，比如說在整50%里面，可能中國在整個全球股市占大概1/4不到一些，所以你正常應(yīng)該配10%。但是由于我們看好國內(nèi)的股市，大家可以超配20%~30%。

這個比例也不是一成不變的。如果說中國股市表現(xiàn)特別好，今年比如翻番了，那希望大家把整個這一部分的資產(chǎn)類別稍微降下來一點。有一段時間可能整個股市特別不好，反而希望大家逆向操作，可以增加一些對于權(quán)益類股票的投資和配置。

房地產(chǎn)增值的獲利空間會越來越小

Q：馬紅漫：中國人最關(guān)心房子的問題。對于個人投資者來說，房子這些固定資產(chǎn)未來還有投資的空間嗎？

朱寧：三個建議。第一，明確房子是為什么？房子究竟是為了自住，還是投資，要有一個清晰的答案。如果你是為了自住，那從長期來講買一個房子是非常合理。

第二，如果你希望通過房地產(chǎn)的增值來獲利的話，我個人覺得獲利的空間會越來越小。

第三，把實體的資產(chǎn)金融化。房地產(chǎn)仍然是好的行業(yè)，但大家必須要意識到：第一，它平時的日常收益率很低；第二，房地產(chǎn)是一個流動性很差的資產(chǎn)；第三，你必須一下就把幾百萬的資金投進去，這也代表了你面對這個風(fēng)險的敞口是非常大的。

爆款基金別追

Q：馬紅漫：我們作為普通投資者，應(yīng)該去追這些爆款基金嗎？

朱寧：我個人建議大家不追。

第一，往往爆款基金在發(fā)行的時候，是市場情緒比較火熱，也是市場開始要接近頂部或者出現(xiàn)下跌風(fēng)險的時候。

第二，大量全球的實證證明，隨著基金規(guī)模的擴大，基金的業(yè)績是逐漸被侵蝕或者逐漸下降的。他今后能再給投資者帶來超額收益的能力，是隨著規(guī)模的擴大在下降的。

第三，我們必須得知道這個爆款基金并不是隨機產(chǎn)生。往往是市場公募基金管理公司在關(guān)注投資者，你們想買什么，我就推出什么爆款。這個時候你才追進這些板塊，今后這些行業(yè)這些板塊很可能風(fēng)險會大過收益。我是希望大家不要砸鍋賣鐵去追那些爆款的基金。

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