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【MBA中國網(wǎng)訊】

近期，高金-沃頓上海交通大學(xué)上海高級金融管理課程AFP首期班的學(xué)員們結(jié)束了第二模塊的學(xué)習(xí)，AFP 學(xué)員、華犇基金管理合伙人車德明寫下本文，記錄課程中洋溢的班級情誼，課題分享及大咖們的精彩演講，希望以此文總結(jié)過去，洞見當(dāng)下，更好地前行。

01

團建先行，獲取前行的力量

金秋九月，我們迎來高金-沃頓高級金融管理AFP課程的第二個學(xué)習(xí)模塊——私募股權(quán)。這次的課堂設(shè)在賓大沃頓中國中心（PWCC），長期以來，大中華區(qū)的人才、文化和經(jīng)濟活力也吸引了眾多沃頓商學(xué)院和賓大師生前來研究治學(xué)。

在課程正式開始前，住北京的“明班長”和“邊同學(xué)”非常熱情地招待我們體驗老北京的涮肉火鍋“貼秋膘”，同學(xué)們還一起登上了位于北京市懷柔區(qū)境內(nèi)的慕田峪長城，在北京最美、最舒適的季節(jié)里，感受著來自班集體的融洽氣氛和前行的力量，也讓本次的學(xué)習(xí)模塊有了一個很好的開端。

02

洞見私募股權(quán)的發(fā)展歷程

第一堂課的主講教授——沃頓商學(xué)院私募股權(quán)PE教學(xué)主任 Prof. Bilge Yilmaz 主要研究企業(yè)金融學(xué)、另類投資和政治經(jīng)濟學(xué)，他的論文常登載于經(jīng)濟學(xué)界的主要學(xué)術(shù)期刊。他開宗明義介紹了私募股權(quán)(Private Equity)前身最早是幫助少數(shù)富裕家族理財辦公室，后通過專業(yè)人士和有限合伙人制取代公司發(fā)展下列的演變：

1) 非公共股權(quán)(NonPublic Equity)

2) 杠桿收購(Leverage Buy Out)

3) 風(fēng)險投資(Venture Capital)

4) 增長型股權(quán)(Growth Equity)

5) 私人資本(Private Capital)

同時，Bilge教授也提到各類型如何為投資人創(chuàng)造價值，以及其中的驅(qū)動因素：

1）杠桿收購(LBO)

-財務(wù)杠桿

-運營改善

-多重發(fā)展

2）風(fēng)投(VC)

-建議與關(guān)系

-為增長提供資本

-指導(dǎo)

3）增長型股權(quán)(Growth Equity)

-杠桿收購 vs 風(fēng)投

而中國私募可投資金額從2009年的300億美元至2019年，已將近3000億美元，北美和中國的私募資金占比還是有很大的不同。從下圖可以看出，我們在LBO上還有很多的成長空間。

（Source:Preqin, CR Analysis)

03

Sungard杠桿收購案例分享

后續(xù)的“私募股權(quán)框架”課程中，主講人 Prof. Vinay Nair 是位有實操經(jīng)驗的杰出學(xué)者，最近創(chuàng)立金融科技公司TIFIN，也曾擔(dān)任 Ada 投資公司CEO和摩根斯坦利高管成立的 Old Lane 對沖基金的研究部主任。他為我們分享了一個典型的三贏案例——Sungard的杠桿收購案例。

Sungard的杠桿收購案例是2004年度最大的收購交易，七家“夢之隊”私募公司合作完成，成功說服董事會以每股36美元出售，相當(dāng)交易日收盤價溢價約44.3%。公司股東們因為溢價收購而獲利；投資者透過高收益?zhèn)鶆?wù)融資杠桿用35億收購了市值114億美元的上市公司，5年之后成功的退出；公司董事及高管的權(quán)益也因期權(quán)計劃受到保障和激勵。

論及私募股權(quán)的趨勢，Vinay教授表示主要有以下四個方面：

1）另類投資在資產(chǎn)配置越來越重要；

2）低回報時代管理費征收有壓力，規(guī)模大利潤更低；

3）流動性的要求變高，要提供其他產(chǎn)品組合；

4）從零售端來的新客戶群。

而就國內(nèi)私募股權(quán)市場而言，趨勢主要在于受資管新規(guī)等影響，并且自2018年以來融資持續(xù)下行。

04

如何定義“對的退出倍數(shù)“？

另一位主講教授 Prof. Doron Levit 是斯坦福大學(xué)商學(xué)院博士，他的研究重點是企業(yè)金融學(xué)，企業(yè)治理，并購，股東積極主義，股東投票和機構(gòu)投資。他在金融領(lǐng)域最負盛名的《金融雜志》《金融經(jīng)濟學(xué)雜志》《金融研究評論》發(fā)表大量文章。

Doron教授為大家展示了如何使用倍數(shù)和可比分析進行估值。私募股權(quán)投資者通常按5年的持有期建模，然后以“對的退出倍數(shù)”退出。

倍數(shù)作為一種估值方法，大部分投資者用這三種方法評估：投資資本倍數(shù)、總內(nèi)部收益率、EBITDA倍數(shù)。目標(biāo)則是評估未來的現(xiàn)金流。所謂一價定律就是：兩個相同的現(xiàn)金流應(yīng)該有相同價格，但找到完全一樣的公司并不容易。

至于私募基金結(jié)構(gòu)，依實際情況會很不相同?；旧希胀ê匣锶撕陀邢藓匣锶送高^合伙協(xié)議組成，通常在國外的周期為10年，國內(nèi)會較短。募資是最重要也最難的階段，一般不需要一次到位，管理費在投資期是承諾資金的2-3%，投后則可降低至1-2%。至于收益提成，普通合伙人為20%，有限合伙人為80%；基金投資實現(xiàn)后，收益部分將用瀑布式收益分配。

總的來說，私募基金常利用債務(wù)加大股權(quán)回報率，但債務(wù)融資不是免費，還是有風(fēng)險要注意規(guī)避！

05

私募股權(quán)基金的特性和優(yōu)點

令人記憶猶新的還有三位杰出校友的演講：KPMG首席經(jīng)濟學(xué)家Kevin康博士、華控基金合伙人Gary華博士，以及創(chuàng)世伙伴資本創(chuàng)始合伙人周煒。

我們也由此對私募股權(quán)行業(yè)，有了更多維度認知與了解。國外私募股權(quán)基金在經(jīng)歷70多年的發(fā)展后已經(jīng)相當(dāng)成熟，投資領(lǐng)域廣泛，資金來源充沛，參與機構(gòu)多樣化。國內(nèi)私募基金不過30年，主要是政府相關(guān)引導(dǎo)基金占了很大的比例，并且得益于新興市場快速發(fā)展和人口龐大市場帶來的機遇，仍在持續(xù)穩(wěn)定增長。

對此，我也總結(jié)了私募股權(quán)基金的七個特性和優(yōu)點：

1）非公開募集資金，投資目標(biāo)更有針對性，可為高凈值投資客戶或機構(gòu)量身定做，組合不同的風(fēng)險收益以滿足特殊的投資需求。

2）提高客戶風(fēng)險承受能力。私募基金對每位投資者的認購起點較高，國內(nèi)人民幣100萬，美國對沖基金最低投資額通常要300萬美元，這一門檻隔離了風(fēng)險承受能力較弱的投資方，越成熟的高端投資者，其風(fēng)險識別能力更強，承受能力也越大。

3）降低資金流動風(fēng)險。私募投資項目大多有較長的周期，基金管理和投資方的關(guān)系類似合伙，也避免了投資者短線操作。

4）基金牌照資源稀缺性，在國內(nèi)成立私募基金管理人的機構(gòu)必須在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會辦理登記備案，取得管理人登記證明。私募行業(yè)也因此較為規(guī)范。

5）私募基金管理的靈活性。因為有較長的封閉期，投資者不能隨意贖回或退出。組織結(jié)構(gòu)簡單，只要投決會成員合理安排一致行動人，這樣一來，如果有非常好的投資機會，便能快速掌握。

6）基金結(jié)構(gòu)簡單性私募一般都會進行財務(wù)杠桿操作，可以擴大規(guī)模，獲取最高額利潤，基金公司員工都很精簡，平時合伙人管理也負責(zé)募資及投資決策，投資團隊找項目做報告和盡調(diào)，再加上投后管理團隊負責(zé)增加被投企業(yè)價值。薪酬激勵機制容易完善，除了管理費收入，還有投資獎勵和成功退出鼓勵。

7）收益權(quán)分配和專業(yè)性，扣除投資方的本金后，收益已超過一定門檻的收益利率(通常8%)，獲利部分GP管理合伙人可以分紅20%，LP合伙人就按出資比例分紅80%，這樣可以確保基金投資表現(xiàn)優(yōu)良的管理者才能分享一定比例的回報。

最后，非常感謝校方精心的安排，教授們認真的授課，同學(xué)們快樂的學(xué)習(xí)！

-END-

2019 高金-沃頓高級金融管理課程

金融科技方向