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【EMBA中國(guó)網(wǎng)訊】她被譽(yù)為可持續(xù)金融領(lǐng)域的拓荒者、中國(guó)影響力投資研究第一人；她長(zhǎng)期致力于可持續(xù)金融的研究和教育，并在此領(lǐng)域擔(dān)負(fù)中外學(xué)術(shù)交流的橋梁……上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授邱慈觀近日接受《陸家嘴》專訪，分享其在“影響力投資”領(lǐng)域最新研究成果、相關(guān)課程教學(xué)經(jīng)驗(yàn)及思考，“我有幸隨著洪流前行，站上個(gè)人的學(xué)習(xí)曲線，透過慎思明辯，持續(xù)創(chuàng)造認(rèn)知的高峰。在這歷程中，我享受了以文會(huì)友的樂趣，結(jié)識(shí)了一批志趣相投的學(xué)者，共同引領(lǐng)學(xué)生前行，為中國(guó)的影響力投資努力?！?/span>

“影響力投資是門新學(xué)問，而新知識(shí)的學(xué)習(xí)需要時(shí)間，在時(shí)間中積累、思考與沉淀，最后才能開花結(jié)果，產(chǎn)生改變的力量?！鼻翊扔^教授在接受《陸家嘴》采訪時(shí)表示，在國(guó)內(nèi)這波影響力投資的洪流中，她站上了個(gè)人的學(xué)習(xí)曲線，透過慎思明辯，創(chuàng)造了認(rèn)知的高峰。

邱慈觀教授被譽(yù)為可持續(xù)金融領(lǐng)域的拓荒者、中國(guó)影響力投資研究第一人。她在上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院講授“可持續(xù)金融”（Sustainable Finance）及“影響力投資”（Impact Investing）等課程。上海高級(jí)金融學(xué)院被稱為“金融黃埔”，是全國(guó)唯一開出這方面正式課程的學(xué)院，課程面向MF、MBA 及EMBA等項(xiàng)目研究生，有系統(tǒng)的傳授相關(guān)理念。

邱慈觀教授長(zhǎng)期致力于可持續(xù)金融的研究和教育，并在此領(lǐng)域擔(dān)負(fù)中外學(xué)術(shù)交流的橋梁。今年四月，她和哥本哈根大學(xué)商學(xué)院等校合作，在北京舉辦了為期三天的影響力投資論文開發(fā)工作坊，為 Journal of Business Ethics 明年的《影響力投資?？纷稣鞲迮怼?/span>

經(jīng)由邱教授推動(dòng)而形成的平臺(tái)，還有可持續(xù)金融論壇（sustainable finance forum，SFF）。平臺(tái)成員為高金院和香港中文大學(xué)（深圳）、清華大學(xué)、新加坡管理大學(xué)等四校，目標(biāo)在于推動(dòng)國(guó)內(nèi)可持續(xù)金融的學(xué)術(shù)研究，并加強(qiáng)與實(shí)踐者的互動(dòng)。平臺(tái)今年七月在深圳舉辦了為期兩天的國(guó)際會(huì)議，來自美國(guó)康乃爾大學(xué)、英國(guó)牛津大學(xué)等校的幾十名學(xué)者發(fā)表學(xué)術(shù)論文，而且和實(shí)踐者對(duì)話，以理解彼此的需求及未來攜手努力的方向。這次會(huì)議的模式系國(guó)內(nèi)首創(chuàng)，它的規(guī)格及內(nèi)涵更為國(guó)內(nèi)相關(guān)活動(dòng)建立了標(biāo)桿。另外，邱教授把國(guó)際上影響力投資的正確理念引入國(guó)內(nèi)，持續(xù)跟蹤、觀察國(guó)內(nèi)影響力投資的發(fā)展趨勢(shì)，并且?guī)ьI(lǐng)研究生共同撰寫相關(guān)案例。

邱慈觀看法獨(dú)到，文筆洗練，是極受媒體歡迎的專欄作家。從 2015 年開始，她在《陸家嘴》開設(shè)「大哉論」系列，每月一論，迄今已寫了四十四篇，內(nèi)容多與可持續(xù)金融有關(guān)。今年下半年，她將出版《可持續(xù)金融》專書，其中納入了 ESG 責(zé)任投資、影響力投資、普惠金融、企業(yè)社會(huì)責(zé)任等四部分。另外，邱慈觀和國(guó)內(nèi)外學(xué)者合作，正在編寫一本《影響力投資案例集》，預(yù)計(jì)明年完稿，而其中有些案例已納入哈佛商學(xué)院案例庫。

邱慈觀治學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)，對(duì)教學(xué)研究充滿熱忱，擅于引導(dǎo)學(xué)生思考，而授課風(fēng)格又深入淺出，既專業(yè)又有趣，故深受學(xué)生的歡迎?！拔覍?duì)學(xué)生有責(zé)任，必須教導(dǎo)正確的觀念，引導(dǎo)思考，課程以培育新世代的投資人及基金經(jīng)理為重點(diǎn)，這樣才能幫助中國(guó)推動(dòng)影響力投資?！彼f。

Q

自從 2007 年摩根大通銀行、洛克菲勒基金會(huì)等提出「影響力投資」這個(gè)概念，至今已經(jīng) 12 年。對(duì)于影響力投資，目前國(guó)際上有沒有統(tǒng)一的界定標(biāo)準(zhǔn)？

邱慈觀：影響力投資的概念剛出現(xiàn)的前幾年，國(guó)際上的界定確實(shí)很混淆，不少文章對(duì)這情況做了介紹，更嘗試?yán)迩?。譬如，?dāng)時(shí)兩位德國(guó)學(xué)者寫了一篇”What’s in a Name“的論文，企圖從學(xué)者及實(shí)踐者所說的影響力投資，找出這類投資的共通性，以及它和其他投資的區(qū)別?！豆鹕虡I(yè)評(píng)論》當(dāng)時(shí)也有幾篇類似的文章，都試圖從混亂中找真意。

不過，經(jīng)過幾年努力，特別是全球影響力投資網(wǎng)絡(luò)組織（Global Impact Investing Network, GIIN）等行業(yè)平臺(tái)的建立，國(guó)際上對(duì)影響力投資的界定逐漸明朗化，而當(dāng)各界人士使用這名詞時(shí)，常指同樣一種投資方式。事實(shí)上，如今從很多國(guó)際組織的官網(wǎng)，都可找到影響力投資的界定，內(nèi)容也逐漸聚焦。譬如，無論 GIIN、聯(lián)合國(guó)、世界銀行、OECD 等組織的網(wǎng)站，或是 Acumen Fund、Bridges Fund Management、DBL Partners 等影響力投資基金的網(wǎng)站內(nèi)容，界定都大同小異。

詳細(xì)來說，影響力投資的界定特質(zhì)有四點(diǎn)。第一，影響力投資場(chǎng)域里的投資方、金融中介及被投資方，都有創(chuàng)造社會(huì)影響力的明確意圖，而這種意圖（intention）更以具體方式，寫進(jìn)了影響力投資合同。針對(duì)影響力投資合同如何以法律語詞納入這種意圖，去年沃頓商學(xué)院的 Geczy 教授就展開學(xué)術(shù)研究，且發(fā)現(xiàn)「意圖」是這類投資有別于其他投資的關(guān)鍵之一。

第二，影響力投資是投資，而不是慈善捐贈(zèng)，所以它要求財(cái)務(wù)回報(bào)。這個(gè)要求也凸顯了影響力投資的難處，因?yàn)樗鼣M解決的是社會(huì)痛點(diǎn)問題，譬如貧窮、饑荒，但針對(duì)這些問題而發(fā)的投資，往往很難獲得高回報(bào)。因此，世界上真正致力于影響力投資的基金，屈指可數(shù)，并不是太多，其中有些還在和損益兩平奮斗，專到山巔水涯去做農(nóng)村合作社融資的 Root Capital 就是一例。

第三，影響力投資的財(cái)務(wù)回報(bào)，視投資項(xiàng)目、資產(chǎn)類別、投資人的價(jià)值取向等因素而定，可從市場(chǎng)回報(bào)率到讓步回報(bào)率都有。正因投資人的價(jià)值取向決定了他的回報(bào)預(yù)期，有些項(xiàng)目可采用混搭式資本結(jié)構(gòu)，把回報(bào)要求不同的投資人配在一起，以擴(kuò)大投資機(jī)會(huì)，但這要靠金融中介來幫忙完成。譬如，依績(jī)效而付款的社會(huì)影響力債券（social impact bond, SIB），就常采用混搭式資本結(jié)構(gòu)，把風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)不同的投資人予以層級(jí)式混搭，而知名投行高盛對(duì)此很擅長(zhǎng)，由它經(jīng)手的 SIB 都采用層級(jí)式資本結(jié)構(gòu)。

特別需要強(qiáng)調(diào)的是，影響力投資人是「雙底線投資人」，同時(shí)追求財(cái)務(wù)回報(bào)與社會(huì)回報(bào)；但依其對(duì)兩種回報(bào)的輕重要求，可分成兩類。一種是「財(cái)務(wù)回報(bào)優(yōu)先」的影響力投資人（finance first impact investor），他們對(duì)所要獲得的影響力回報(bào)設(shè)了底線，在底線之上最大化財(cái)務(wù)回報(bào)。第二種是「影響力優(yōu)先」的影響力投資人（impact first impact investor），他們對(duì)財(cái)務(wù)回報(bào)設(shè)了底線，在底線之上最大化社會(huì)影響力。從傳統(tǒng)投資眼光看，第一種是比較積極的投資人，第二種是比較消極的投資人，當(dāng)把他們相配時(shí)，雙方互補(bǔ)，產(chǎn)生了「陰陽投資」，可以擴(kuò)大彼此的投資機(jī)會(huì)，達(dá)到前所未能觸及的境地。當(dāng)然，在上兩者之外，還可納入慈善捐贈(zèng)者，把這想成是「只要影響力」的投資人（impact only investor）。當(dāng)市場(chǎng)上有了這三種投資人時(shí)，就可形成層級(jí)式資本結(jié)構(gòu)，先引入「只要影響力」的投資人，把風(fēng)險(xiǎn)吸收掉一部分后，再依序引入「影響力優(yōu)先」及「財(cái)務(wù)回報(bào)優(yōu)先」的投資人，從而擴(kuò)大了所有人的投資機(jī)會(huì)。

對(duì)影響力投資人的這種類別劃分，由Monitor Institute 提出，其實(shí)在金融里也不是什么新概念，早已實(shí)踐多年。譬如，SIB 依投資人類別而把同一只債券分成不同券種，就是這種做法。美國(guó) 2012年以降低犯罪率為目標(biāo)而推出的 Rikers Island SIB，就由高盛幫忙劃分成券種，由不同類別的投資人承接，但這只 SIB 后來失敗了，由紐約市前市長(zhǎng)的彭博基金會(huì)承擔(dān)所有虧損。我 2017 年 11 月的「大哉論」，以「影響力投資的資本結(jié)構(gòu)」為題，寫的就是這些。

第四，影響力投資須有影響力管理與衡量?jī)煞矫?，包括社?huì)影響力的開發(fā)、數(shù)據(jù)收集、KPI 的編制等，而這往往由金融中介與被投資方共同努力來完成。對(duì)于影響力的管理與衡量，目前國(guó)際上已建立了標(biāo)準(zhǔn)，譬如 IRIS 就是一套。一些比較專業(yè)的影響力投資基金管理公司，更制訂了它的內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，譬如上面提到的 Bridges Fund Management，就以會(huì)計(jì)上的平衡計(jì)分卡發(fā)展出它自己的影響力計(jì)分卡。衡量影響力有不少方法，但努力是必須的，目的在于幫忙做決策。

Q

依據(jù)您上面說的這四點(diǎn)特質(zhì)，是否就足以界定影響力投資？

邱慈觀：除了上面四點(diǎn)特質(zhì)外，針對(duì)如何區(qū)別「圈內(nèi)人」與「圈外人」，我想應(yīng)加入另一點(diǎn)特質(zhì)：影響力投資是以 VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）的方式，針對(duì)新創(chuàng)公司進(jìn)行投資，而被投資方通常須針對(duì)社會(huì)痛點(diǎn)問題，提出創(chuàng)意解決方案。社會(huì)痛點(diǎn)問題很多，但常以聯(lián)合國(guó)十七個(gè)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)（SDGs）來表述，其中有除貧、潔水、教育、性別平等、經(jīng)濟(jì)發(fā)展等。

VC有「募、投、管、退」四個(gè)步驟，在影響力投資領(lǐng)域亦然，基金公司先向雙底線投資人募集資金，依照擬訂標(biāo)準(zhǔn)挑選投資標(biāo)的，然后對(duì)被投資方進(jìn)行投后管理，包括協(xié)助建立制度、對(duì)接資源及影響力管理與評(píng)量，最后透過出場(chǎng)而把投資變現(xiàn)。換言之，這是以耐心資本的方式，在投資新創(chuàng)公司，孵育它、陪伴它成長(zhǎng)，讓它釋出能量，帶給社會(huì)改變。

我去年在「大哉論」上曾介紹過幾個(gè)影響力投資標(biāo)的，譬如開發(fā)早產(chǎn)兒保溫袋的Embrace、設(shè)計(jì)移動(dòng)式衛(wèi)生設(shè)備的Sanergy，就是解決社會(huì)痛點(diǎn)問題的新創(chuàng)公司，而對(duì)它們挹注資金的Acumen Fund及Capricorn Investment Group都是影響力投資方面的耐心資本。

VC做的是一級(jí)市場(chǎng)投資，特別是透過「投后管理」這個(gè)步驟，來驅(qū)動(dòng)及監(jiān)督被投資標(biāo)的產(chǎn)生社會(huì)影響力，這種驅(qū)動(dòng)及監(jiān)督就是我上面說的「意圖」，已明確合同化，以白紙黑字?jǐn)⒚骶唧w條件，包括當(dāng)被投資公司未能履約時(shí)，須承擔(dān)的后果及罰責(zé)。這種驅(qū)動(dòng)及監(jiān)督在二級(jí)市場(chǎng)就很難做到，因?yàn)檫@是股權(quán)在投資人手中相互轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)，轉(zhuǎn)讓過程和企業(yè)不相關(guān)，資金不進(jìn)企業(yè)，其中也不涉及任何投資人和發(fā)股公司的合同。

針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資是否可創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，學(xué)者進(jìn)行了研究，答案基本上是否定的，除非能透過股東力量而改變持股公司的行為。例如，史坦佛大學(xué)前法學(xué)院院長(zhǎng)Brest教授等人，在〈投資人如何創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值〉一文中，針對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資能創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的論點(diǎn)，以大量證據(jù)予以駁斥。這個(gè)研究結(jié)果肯定的是另一個(gè)論點(diǎn)：社會(huì)價(jià)值創(chuàng)造須以影響力投資透過一級(jí)市場(chǎng)來達(dá)成。

Q

請(qǐng)您簡(jiǎn)單說說，影響力投資和ESG（environmental, social, and governance）責(zé)任投資有何不同？

邱慈觀：最近兩、三年，ESG責(zé)任投資開始在國(guó)內(nèi)盛行，好像它是一種前沿的投資方式。但事實(shí)上，它在歐美已發(fā)展快半世紀(jì)了，但被引入國(guó)內(nèi)的確才幾年。ESG責(zé)任投資有七種投資策略，包括剔除法、依合約篩選法、同類最佳法、可持續(xù)主題法、積極股東法、ESG融入法，以及影響力投資。這不是我個(gè)人的說法，國(guó)際上的可持續(xù)投資聯(lián)盟、聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則等，都這么界定。

基金經(jīng)理在1971年第一次使用剔除法，基金是Pax World Fund。基金經(jīng)理人在1999年第一次使用同類最佳法，基金是道瓊斯可持續(xù)發(fā)展指數(shù)。影響力投資是ESG責(zé)任投資之七種策略中最晚崛起的，名詞在2007年出現(xiàn)。這些事在相關(guān)文獻(xiàn)中都記載得很清楚。

我要強(qiáng)調(diào)的是，前面對(duì)影響力投資的界定特質(zhì)，同時(shí)也把它和其他六種ESG投資策略做了區(qū)隔。第一，除影響力投資涉入一級(jí)市場(chǎng)外，其他六種策略普遍以二級(jí)市場(chǎng)為主。第二，就影響力投資因「意圖」產(chǎn)生的積極性看，它有別于消極的選股策略，譬如剔除法、依公約篩選法等。第三，就影響力投資對(duì)社會(huì)效益管理的要求看，它有別于其他的積極策略，譬如積極股東法。

只有在對(duì)各種ESG投資策略做出明確的、和國(guó)際接軌的界定后，我們才能分別估算各策略的市場(chǎng)規(guī)模，就像歐美的Eurosif、US SIF 一樣。目前國(guó)內(nèi)對(duì)影響力投資欠缺認(rèn)識(shí)，有人硬要把二級(jí)市場(chǎng)的ESG指數(shù)說成是影響力投資，這就讓學(xué)者專家很難認(rèn)同，更沒法收集數(shù)據(jù)了。

Q

影響力投資在國(guó)際上有沒有形成一定規(guī)模？國(guó)內(nèi)發(fā)展情況如何？

邱慈觀：全球影響力投資網(wǎng)絡(luò)組織（GIIN）會(huì)做調(diào)查并發(fā)布年報(bào)。根據(jù)2018 年的年報(bào)，前一年（即2017 年）全世界影響力投資的基金規(guī)模是2280億美元，這是存量，是歷年累積但還未出脫的影響力投資；全年投資了380億美元，這是增量，是新做的影響力投資案。另外，以交易筆數(shù)看，2017年一共做了11, 700筆交易，算下來每筆交易的金額就很小，只有 325萬美元。從數(shù)字對(duì)比，就更能看出影響力投資的規(guī)模非常小。譬如，2017年全球綠債的存量 9000億美元，流量大概是1600億，這就比影響力投資多出幾倍。另外，與全球公募基金的資產(chǎn)規(guī)模相比，影響力投資的規(guī)模不及其0.1%。

這些數(shù)字背后的信息很明確，影響力投資的量很小，標(biāo)的不好找，因?yàn)樗槍?duì)金字塔底部人口，必須克服重重困難，才能讓模式能擴(kuò)規(guī)，能具有財(cái)務(wù)可持續(xù)性。這反映了我前面說的，在影響力投資的生態(tài)系統(tǒng)里，無論投資人、金融中介或供貨商，都要有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去改變世界，才會(huì)愿意涉入。所謂改變世界，是針對(duì)社會(huì)痛點(diǎn)問題去尋求創(chuàng)意的解決方案，而這些問題對(duì)金字塔底部人口的困擾最大，譬如說沒有干凈的飲水、沒有衛(wèi)生間、欠缺醫(yī)療渠道等。創(chuàng)意解決方案常由新創(chuàng)公司提出，其中有些是社企，有些是營(yíng)利企業(yè)，而VC會(huì)以符合影響力投資理念的標(biāo)準(zhǔn)挑選投資對(duì)象。

金字塔底部人口的支付能力有限，產(chǎn)品與服務(wù)供貨商須能降低成本結(jié)構(gòu)，提出新穎的訂價(jià)模式，且開發(fā)創(chuàng)意的銷售渠道。這是任何成功的影響力投資標(biāo)的必須解決的三個(gè)問題。在訂價(jià)模式方面，交叉貼補(bǔ)最常被使用，供貨商把產(chǎn)品以較高價(jià)格賣給富?？蛻簦^低價(jià)格賣給貧窮客戶，而以前者的獲利來彌補(bǔ)后者的虧損。印度知名的救護(hù)車Ambulance 1298采用這模型，亞拉文眼科醫(yī)院也采用這模型。

國(guó)內(nèi)的影響力投資方面，到目前為止，真正涉入的專業(yè) VC 只有少數(shù)幾家，并沒有形成任何群聚效果，更欠缺任何統(tǒng)計(jì)數(shù)字。它們過去總共做了幾十個(gè)案子，規(guī)模都不大，屬于文學(xué)上的「小品文」，內(nèi)容關(guān)乎自閉癥醫(yī)療、物聯(lián)網(wǎng)養(yǎng)漁、文化教材開發(fā)，而且多數(shù)仍未退出。

相較之下，美英典型的影響力投資案是平價(jià)住房（affordable housing），供給都市里的低收入人口居住及商家開店，具有增加工作崗位、復(fù)蘇區(qū)域經(jīng)濟(jì)的效果。但項(xiàng)目涉及土地取得、社區(qū)開發(fā)、樓宇興建、商家引進(jìn)等，需要龐大資金及多種配套措施，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也很高。美國(guó)從1940年代開始涉入平價(jià)住房，在政府及民間攜手努力下摸索了幾十年，終于逐漸摸出門路，也形成最主要的影響力投資項(xiàng)目。國(guó)內(nèi)雖有平價(jià)住房的需求，譬如對(duì)北京蟻窩里的農(nóng)民工提供安全的、有尊嚴(yán)的住房，但目前仍在想象階段，最近我才首度看到上海市政府征求案子，擬探討可能性。

Q

與傳統(tǒng) VC 相比，影響力投資基金經(jīng)理挑選投資對(duì)象，有什么特別要求？

邱慈觀：影響力投資 VC 挑選影響力投資標(biāo)的，當(dāng)然會(huì)與傳統(tǒng)的 VC 不同，這點(diǎn)可以美國(guó)知名的聰明人基金來看，它擬訂了五個(gè)投資標(biāo)準(zhǔn)，其中涉及影響力管理及項(xiàng)目示范效果等。

第一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)關(guān)乎創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的誠(chéng)信和專業(yè)能力，因?yàn)闊o論那種投資，人永遠(yuǎn)是最重要的。一流的團(tuán)隊(duì)能把二流的案子變成一流，但二流的團(tuán)隊(duì)卻會(huì)把一流的案子變成二流。第二個(gè)標(biāo)準(zhǔn)與產(chǎn)品的商業(yè)模式有關(guān)，模型必須在財(cái)務(wù)上可持續(xù)，必須能獲取合理的回報(bào)。這點(diǎn)并不容易做到，而理由與受益人的支付能力有關(guān)。第三是商業(yè)模式的可復(fù)制性，模式要能復(fù)制，才可能擴(kuò)規(guī)，讓更多人受益。這點(diǎn)也不容易做到，有太多投資案永遠(yuǎn)停留在小模小樣的階段。第四是產(chǎn)品的社會(huì)影響力，譬如創(chuàng)造多少工作崗位、降低多少碳排量等。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)和影響力的管理及評(píng)量有關(guān)。最后是產(chǎn)品的示范效果，是否能激勵(lì)同行，是否能推動(dòng)一個(gè)新行業(yè)的產(chǎn)生等等。

Q

在「大哉論」專欄中，您寫過一些影響力投資案例，請(qǐng)介紹幾個(gè)您欣賞的案例。

邱慈觀：首先我必須厘清所謂的「影響力投資案例」，從哈佛案例看，它們通常是針對(duì)影響力投資的基金管理公司，譬如 Bridges Fund Management、聰明人基金等，而不是被投資對(duì)象?！复笤照摗箤趯?duì)上面兩家都介紹過，它們對(duì)投資領(lǐng)域及投資標(biāo)準(zhǔn)有獨(dú)到看法，對(duì)投后管理及行業(yè)推動(dòng)都不遺余力。除此之外，我挺欣賞美國(guó)的Root Capital，它專門對(duì)missing middle融資，這類組織以中南美洲及非洲的農(nóng)村合作社為主，每間擁有幾百戶小農(nóng)，生產(chǎn)咖啡、紅椒、花生等農(nóng)作物。它們地處偏遠(yuǎn)地帶，規(guī)模對(duì)銀行來說太小，對(duì)普惠金融來說太大，以致拿不到資金。Root Capital幫它們和國(guó)際市場(chǎng)連接，以星巴克等大企業(yè)的訂單作抵押，引入供應(yīng)鏈金融，發(fā)放*給農(nóng)村合作社，教導(dǎo)有機(jī)農(nóng)耕方式，以保護(hù)自然生態(tài)。

Root Capital所赴之地是泥濘路的尾端，連路都沒有了，而接觸的是金字塔最底部的小農(nóng)，因此迄今只能打平成本，而它的投資人屬于「影響力優(yōu)先型」，要求相當(dāng)于6個(gè)月期Libor的回報(bào)。Root Capital加入了哈佛大學(xué)的「影響力效率前沿」專項(xiàng)，提供了回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)及社會(huì)影響力等三種數(shù)據(jù)，幫助學(xué)者推進(jìn)研究。

國(guó)內(nèi)的案例以禹閎最廣為人知，是致力于影響力投資的基金公司，已做了十多個(gè)案例，案子規(guī)模從一千萬到一億人民幣不等，重點(diǎn)落在養(yǎng)老、農(nóng)業(yè)、環(huán)保的教育等方面。當(dāng)然，我們不能拿國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)來要求禹閎，因?yàn)橥庠诘臋C(jī)構(gòu)背景不一樣。禹閎非常努力，不但堅(jiān)持理想，且不斷提升自我。譬如，它原本未留意數(shù)據(jù)收集，過去影響力評(píng)量做得不多，但最近快馬加鞭，大步向這方面邁進(jìn)。

禹閎案例里，浙江綠康醫(yī)養(yǎng)集團(tuán)相當(dāng)知名，但我對(duì)社區(qū)養(yǎng)老有個(gè)人看法，倒不認(rèn)為這案子特別。我比較欣賞安徽強(qiáng)英鴨業(yè)的投資案，這是在安徽貧困區(qū)的案子，從鴨苗孵化、飼料生產(chǎn)、幼鴨養(yǎng)殖、成鴨屠宰、冷凍包裝到運(yùn)輸，所有步驟都有，外加透過供應(yīng)鏈做普惠金融。案子具有環(huán)保效果，因?yàn)閺?qiáng)英獨(dú)創(chuàng)的籠鴨養(yǎng)殖法降低了水源及土地的污染。案子的社會(huì)效應(yīng)也很明顯，強(qiáng)英 號(hào)召農(nóng)民工返鄉(xiāng)養(yǎng)鴨，創(chuàng)造了近萬個(gè)工作崗位，外加當(dāng)?shù)夭少彯a(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。最后，禹閎也為投資人帶來效益，2013年原始投資的1.1億近期已成功退出，而且回報(bào)相當(dāng)不錯(cuò)。

Q

與傳統(tǒng)投資相比，影響力投資的財(cái)務(wù)回報(bào)率是較高，還是較低？

邱慈觀：一般情況是比較低。影響力投資人追求兩種回報(bào)，只看財(cái)務(wù)回報(bào)的話，的確比較低，但因有社會(huì)回報(bào)，所以兩者加起來還好。另一個(gè)角度看，財(cái)務(wù)回報(bào)和社會(huì)回報(bào)之間存有抵讓關(guān)系，而影響力投資人是在知情的情況下，自愿放棄財(cái)務(wù)回報(bào)，以換取社會(huì)回報(bào)。

這幾年影響力投資的數(shù)據(jù)日趨完備，學(xué)者對(duì)這種「抵讓」（trade-off）做了不少研究，結(jié)果證實(shí)了以上看法。譬如，去年加州大學(xué)的Barber等教授，透過追求雙重回報(bào)的VC基金數(shù)據(jù)做研究，發(fā)現(xiàn)投資人可從影響力投資中獲得「非金錢性」的回報(bào)，因而愿犧牲財(cái)務(wù)回報(bào)來換取。研究發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)VC相比，影響力投資VC的財(cái)務(wù)回報(bào)會(huì)低5%左右。

針對(duì)影響力投資是否可能「義利并舉」，哈佛大學(xué)Learner教授利用美國(guó)社區(qū)發(fā)展VC的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢測(cè)，研究結(jié)果否定了「義利并舉」。特別是，社區(qū)發(fā)展 VC以推動(dòng)落后地區(qū)發(fā)展、提高金字塔底部人口的福祉為使命，因而都投資在城市邊緣、欠發(fā)展地帶，而投資也落在非主流行業(yè)。這些因素降低了投資退出的可能性，造成影響力投資沒法義利兼得。

除了這兩篇學(xué)術(shù)論文外，這系列研究一直在展開，而隨著更多數(shù)據(jù)出爐、更創(chuàng)意的研究設(shè)計(jì)，過去曾一度被追捧的「義利并舉」假設(shè)，如今卻被推翻了。國(guó)際上這些新發(fā)現(xiàn)也值得國(guó)內(nèi)深思，其中凸顯了堅(jiān)持初心是有代價(jià)的。倘使某人宣稱做影響力投資，又宣稱回報(bào)高，那么可能是他面對(duì)的不是金字塔底部人口的市場(chǎng)吧!

Q

對(duì)于金字塔底部人口，是否應(yīng)以捐贈(zèng)為主？影響力投資可能很難做吧？

邱慈觀：針對(duì)社會(huì)痛點(diǎn)問題，我們有幾種涉入方式，影響力投資只是其中之一，但它未必行得通，有些情況必須回到傳統(tǒng)的無償捐贈(zèng)、特別是當(dāng)項(xiàng)目針對(duì)的是最弱勢(shì)人口時(shí)。另一方面，就算做影響力投資，財(cái)務(wù)回報(bào)也會(huì)依項(xiàng)目特質(zhì)而不同，范圍可從市場(chǎng)回報(bào)率到讓步回報(bào)率。透過贊助款和捐贈(zèng)款做的案子也一樣，回報(bào)可以從100%保本、70%、30%到全部虧光。

影響力投資之所以崛起，就是看到傳統(tǒng)慈善捐贈(zèng)的低效，認(rèn)為這種供資方式欠缺嚴(yán)格的績(jī)效考核，難以推動(dòng)項(xiàng)目方創(chuàng)新。因此，倘能把VC引入解決社會(huì)痛點(diǎn)問題的市場(chǎng)，利用資本市場(chǎng)的紀(jì)律和活力，再透過VC「募、投、管、退」的那套標(biāo)準(zhǔn)，特別是投后管理對(duì)項(xiàng)目方的提攜與監(jiān)督，應(yīng)該可以更好的解決社會(huì)問題。從傳統(tǒng)慈善到影響力投資之間，有一塊venture philanthropy（VP,公益創(chuàng)投）的空間，就是這概念，而今天歐洲的EVPA，也是從VP這字而來。在美國(guó)，傳統(tǒng)基金會(huì)給慈善捐贈(zèng)，針對(duì)捐贈(zèng)的弊病而轉(zhuǎn)折到 VP，時(shí)間上是二十世紀(jì)末，當(dāng)時(shí)有不少人呼吁改變的必要性。1997年《哈佛商業(yè)評(píng)論》上，有篇Letts 教授以「基金會(huì)從VC能學(xué)到什么」的經(jīng)典文章，對(duì)轉(zhuǎn)變理由就做了精辟解析。

針對(duì)由投資與慈善形成的回報(bào)率光譜，可參考?xì)W米迪亞網(wǎng)絡(luò)組織（Omidyar Network, ON）的做法。它由eBay創(chuàng)始人皮爾·歐米迪亞出資形成，資金雄厚，招募了一個(gè)精英團(tuán)隊(duì)。ON界定了一個(gè)回報(bào)率光譜，從投資到慈善都有。倘使是投資，ON要看案子性質(zhì)是否有條件做到回報(bào)率最大，凡有可能這么做的，就歸在這一塊，而不能這么做的，就順流而下，歸到讓步回報(bào)率那一塊。以此類推，再下來是保本的案子，但有些可以100%保本，有些只能70%保本，有些30%，另一些可能是純粹慈善，捐出后拿不回一毛錢。重要的是，凡是有能力形成投資案的，絕不松弛，絕不讓它淪為慈善捐贈(zèng)。除了ON以外，聰明人基金也堅(jiān)持「上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒」，它已經(jīng)不給贊助款了，只做投資，以資本市場(chǎng)的紀(jì)律來要求影響力投資!

當(dāng)然，即使擅長(zhǎng)投資的影響力投資基金，也理解投資的極限，而須保留一塊田地給弱勢(shì)人口，而上面講的市場(chǎng)區(qū)隔（market segmentation）策略，就是一種方式，把高回報(bào)與低回報(bào)的影響力投資案，分別歸入不同的基金而予以區(qū)隔。在這方面，英國(guó)知名的影響力投資公司Bridges Fund Management 就采納這個(gè)策略，把針對(duì)智障、身障、老人等弱勢(shì)人口開發(fā)產(chǎn)品與服務(wù)的投資案，歸入一只「社會(huì)企業(yè)家基金」，只要求3%的回報(bào)率。對(duì)比之下，Bridges 的成長(zhǎng)基金及地產(chǎn)基金可拿到20%以上的回報(bào)率。須注意的是，性質(zhì)不同、追求不同回報(bào)率的基金，募資對(duì)象也不同。「社會(huì)企業(yè)家基金」的資金，來自慈善捐贈(zèng)或政府贊助，而成長(zhǎng)基金及地產(chǎn)基金的資金，則來自機(jī)構(gòu)法人或高凈值個(gè)人。

事實(shí)上，您這個(gè)問題實(shí)在太重要，太中肯了。今年四月我去國(guó)外參加一個(gè)影響力投資的閉門會(huì)議，主持人第一個(gè)提出的就是這問題，而且點(diǎn)名我回答。當(dāng)時(shí)我就說，區(qū)隔市場(chǎng)是一種做法，并指出Bridges的14只基金里，僅兩只真正針對(duì)弱勢(shì)人口，而這無疑表示這類投資很難做。

您這個(gè)問題在國(guó)內(nèi)從未有人討論過，原因和國(guó)內(nèi)影響力投資仍處于早期發(fā)展階段有關(guān)。國(guó)內(nèi)沒有像Bridges這樣成熟的基金公司，已經(jīng)做了幾百個(gè)案子，以金字塔各級(jí)人口為對(duì)象，需要面對(duì)不同類型的投資人，需要把案子要?dú)w入不同性質(zhì)的基金，要考慮基金分類及相互關(guān)系等等。

Q

近兩年國(guó)際上知名的私募股權(quán)公司也啟動(dòng)了影響力投資，這會(huì)產(chǎn)生什么后果？

邱慈觀：是的，2017年美國(guó)專做中間市場(chǎng)并購的德太集團(tuán)（Texas Pacific Group, TPG），就募資20億美元，形成了 TPG-Rise Fund影響力投資基金，它是這類基金中全球規(guī)模最大的。知名的私募股權(quán)公司KKR正在募集10 億資金，而Blackstone也逐漸形成了影響力投資團(tuán)隊(duì)。

私募股權(quán)算是比較晚才進(jìn)入影響力投資，在此之前，國(guó)際大型金融機(jī)構(gòu)及投資銀行早就布局了，包括高盛、瑞士銀行財(cái)富管理部門、Prudential Financial等。它們進(jìn)入市場(chǎng)，反映了養(yǎng)老金及資管行業(yè)開始青睞影響力投資，但這帶來的后果有正負(fù)兩方面。

從正面看，大型金融機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力強(qiáng)，能從事高質(zhì)量研發(fā)，故能推動(dòng)影響力投資的專業(yè)化發(fā)展。事實(shí)證明，它們進(jìn)場(chǎng)的確產(chǎn)生了這方面效果。以TPG-Rise為例，它組建一個(gè)影響力投資研究團(tuán)隊(duì)，致力于基礎(chǔ)概念的落實(shí)，譬如影響力貨幣乘數(shù)（impact multiple of money, IMM）就是它發(fā)展的，以計(jì)算每一元投資所產(chǎn)生影響力之金錢價(jià)值。IMM的對(duì)比概念是IRR，亦即我們投資時(shí)常計(jì)算的內(nèi)涵報(bào)酬率。對(duì)于追求雙底線回報(bào)的影響力投資，現(xiàn)在可用IRR計(jì)算財(cái)務(wù)方面的內(nèi)涵報(bào)酬率，用IMM計(jì)算影響力方面的內(nèi)涵報(bào)酬率，而這些工具都幫助投資人做決定。

從負(fù)面看，大型金融機(jī)構(gòu)會(huì)把逐利性帶進(jìn)影響力投資的場(chǎng)域，造成影響力投資難以維持初心，因而偏離了使命。特別是，正宗的影響力投資應(yīng)該針對(duì)金字塔底部人口所面臨的問題，而財(cái)務(wù)回報(bào)與社會(huì)回報(bào)之間存在的抵讓，會(huì)促使逐利導(dǎo)向的大型金融機(jī)構(gòu)想提高財(cái)務(wù)回報(bào)，而這必須以降低社會(huì)回報(bào)來達(dá)成。

倘對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)所做的影響力投資案做些分析，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我所言不假。例如，Rise Fund 投資組合中有一個(gè)Dodla Dairy的案子，這是印度南部最大的乳制品公司，向農(nóng)村小酪農(nóng)收購牛乳也做供應(yīng)鏈金融，因此從普惠金融及經(jīng)濟(jì)效果等方面看，的確相當(dāng)不錯(cuò)。但Dodla成立于1995年，歷經(jīng)多年發(fā)展，是個(gè)成熟案例，在準(zhǔn)備上市。Rise Fund去年進(jìn)場(chǎng)，明顯是想賺取IPO價(jià)差的錢，而這和影響力投資「舍我其誰」的精神明顯不相符。

「舍我其誰」是影響力投資的真諦，英文的專業(yè)用語是additionality（外加性），表示影響力投資資金應(yīng)以舍我其誰的精神，流向資本最匱乏的地方，而不是上市前因有利可圖而資金蜂擁流入的地方。許多文獻(xiàn)對(duì)「外加性」都有深入說明，它是評(píng)估影響力投資真假的關(guān)鍵。

Q

您從 2015 年開始在高金院開設(shè)影響力投資的課程，這是全國(guó)高校中唯一經(jīng)由研究生院核準(zhǔn)、面向正式學(xué)生開設(shè)的影響力投資課程。您的課程框架是怎樣的？

邱慈觀：我們學(xué)院特別嚴(yán)謹(jǐn)，四年前我申請(qǐng)開「影響力投資」這門課時(shí)，課程委員會(huì)要我提出理由，拿出國(guó)際一流商學(xué)院的課綱。當(dāng)時(shí)我說明了影響力投資與正統(tǒng)金融學(xué)課程之間的關(guān)系、而且提交了沃頓商學(xué)院、哥倫比亞大學(xué)、紐約大學(xué)等校的課綱。我雖參考了這些課綱，但依據(jù)授課時(shí)數(shù)、學(xué)生水平等實(shí)際情況做了調(diào)整，課程委員審議后核準(zhǔn)我開課，并給我一年時(shí)間備課。

2015年開課時(shí)，只有40多人修課，但很受歡迎，課評(píng)非常好，于是名聲逐漸傳出，情況到今年已完全不同。目前我在可持續(xù)金融領(lǐng)域共開出三門課，每門都是2學(xué)分24 課時(shí)，但這三門課并非只開一個(gè)時(shí)段，其中兩門分別開出兩個(gè)時(shí)段，因?yàn)樘珦屖?，一個(gè)70人的時(shí)段，據(jù)說在選課系統(tǒng)開放后立刻被搶光。今年高金院共有 320名學(xué)生修我這三門課，對(duì)此我既喜又憂，喜的是教學(xué)相長(zhǎng)，受學(xué)生肯定，而憂的是自己要加倍努力，不能讓學(xué)生失望。

這三門課是「影響力投資：教室之內(nèi)」、「影響力投資：教室之外」，及「可持續(xù)金融」。今天訪談主題是影響力投資，我們暫且不說可持續(xù)金融吧。

「影響力投資：教室之內(nèi)」是我2015年開的影響力投資，后來為了要與第二門課區(qū)分，才加上附標(biāo)。這門課的內(nèi)容由三部分組分，第一部分是概念基礎(chǔ)，包括分析影響力投資的界定特質(zhì)、探討這種投資理念與現(xiàn)代投資組合理論之間的關(guān)系，以及說明行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)及相關(guān)問題等。第二部分是學(xué)術(shù)論文解析。國(guó)際上已出現(xiàn)了影響力投資的學(xué)術(shù)論文，而學(xué)生必須了解研究趨勢(shì)，有什么重要問題，有什么數(shù)據(jù)存在，有那些適用的研究方法。特別是，拿國(guó)家學(xué)位的學(xué)生要寫學(xué)位論文，必須學(xué)會(huì)提問、邏輯思維及方法學(xué)。第三部分是案例。哈佛商學(xué)院案例庫已累積了兩百多個(gè)影響力投資案例，我們?cè)谡n上教30個(gè)，包括上面提到的幾間基金公司，都是領(lǐng)域里的翹楚。

第一門課是inside the classroom，從它我又beyond the classroom，開出「影響力投資：教室之外」，是實(shí)境學(xué)習(xí)的國(guó)際模塊。我?guī)W(xué)生到美國(guó)紐約參訪，對(duì)象是在教室內(nèi)講過的案例公司，讓學(xué)生和案例中的決策者互動(dòng)，深化學(xué)習(xí)效果。這種實(shí)境學(xué)習(xí)的課不容易設(shè)計(jì)，我做了很多努力，和哈佛案例中的高管聯(lián)系上，請(qǐng)他們對(duì)學(xué)生講解基金特質(zhì)和策略等。高管很忙，未必能抽出時(shí)間，但我請(qǐng)學(xué)生把意見整理好，寫成匯報(bào)發(fā)給他，外加五個(gè)具體問題，擬在紐約現(xiàn)場(chǎng)和他互動(dòng)。高管收到郵件后，通常很快回復(fù)OK，因?yàn)樗蝗叹芙^好求真理的學(xué)生。

Q

您認(rèn)為，中國(guó)的影響力投資有哪些不足，應(yīng)如何推動(dòng)？

邱慈觀：有關(guān)這話題，我該講的都寫在今年五月 FT-中文網(wǎng)上「中國(guó)的影響力投資」那篇文章里，其中沒講的，上面也補(bǔ)充了很多，我再總結(jié)一下。

影響力投資在一個(gè)國(guó)家是否做得起來，有宏觀、中觀及微觀三層因素，它們有時(shí)會(huì)形成制約條件，限制了影響力投資的在地發(fā)展，而有時(shí)會(huì)形成賦能條件，加速它的在地發(fā)展。譬如，英國(guó)有成熟的 VC 傳統(tǒng)、活躍企業(yè)家精神與獨(dú)立的社會(huì)服務(wù)部門，三個(gè)因素都形成它發(fā)展影響力投資的有利條件。對(duì)比之下，北歐很難推動(dòng)影響力投資，政府對(duì)人民的照顧「從搖籃到墳?zāi)埂?，沒有導(dǎo)入民間資金來解決社會(huì)痛點(diǎn)問題的必要。

針對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)況，我另有幾點(diǎn)建議。第一，這領(lǐng)域的推動(dòng)須以基礎(chǔ)建設(shè)為主，有心者應(yīng)致力于生態(tài)系統(tǒng)的建立。影響力投資的生態(tài)系統(tǒng)有三塊核心，即投資人、金融中介與被投資標(biāo)的，而目前國(guó)內(nèi)任何一塊都不成熟，需要培育觀念、建立平臺(tái)及引導(dǎo)互動(dòng)。

第二，國(guó)內(nèi)影響力投資的實(shí)踐者，不要為了把餅做大，硬把ESG責(zé)任投資中的其他方法歸為影響力投資，也不要一再吹噓投資回報(bào)率，卻經(jīng)不起檢驗(yàn)，更拿不出影響力績(jī)效數(shù)據(jù)。

第三，從培育未來影響力投資基金經(jīng)理的立場(chǎng)，我呼吁教課要拿出良心，自己先虛心學(xué)習(xí)，把影響力投資搞清楚，再來教人。倘使自己都沒準(zhǔn)備好就教人，傳播了很多錯(cuò)誤觀念，這是混淆視聽，反而形成思想災(zāi)害。

我上面的說法可能有些負(fù)面，其實(shí)是某種形式的針砭。影響力投資是門新學(xué)問，而新知識(shí)的學(xué)習(xí)需要時(shí)間，在時(shí)間中積累、思考與沉淀，最后才能開花結(jié)果，產(chǎn)生改變的力量。

國(guó)內(nèi)從開始講影響力投資到今天，大概五、六年了，而隨著時(shí)間發(fā)展，原本撲朔迷離的場(chǎng)景，經(jīng)過一番洗牌而明朗化，看清了誰是圈內(nèi)人，誰是圈外人。這是國(guó)內(nèi)推動(dòng)影響力投資必經(jīng)的歷程，我有幸隨著洪流前行，站上個(gè)人的學(xué)習(xí)曲線，透過慎思明辯，持續(xù)創(chuàng)造認(rèn)知的高峰。在這歷程中，我享受了以文會(huì)友的樂趣，結(jié)識(shí)了一批志趣相投的學(xué)者，共同引領(lǐng)學(xué)生前行，為中國(guó)的影響力投資努力