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近幾年，ESG投資備受矚目，ESG投資占比屢創(chuàng)新高。投資人為何涉入這類投資?是因為財務(wù)回報較高?又或是風(fēng)險較低？SAIF 教授邱慈觀與你分享。

ESG是環(huán)境、社會及治理（environmental,social, and governance）的英文縮寫，近一年來，它頻頻在國內(nèi)媒體出現(xiàn)，其中以ESG投資最熱門。這類投資依某種選股策略，把資金導(dǎo)入符合ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，以形成ESG金融資產(chǎn)，而常用的策略有剔除法、同類最佳法、可持續(xù)主題法、積極股東法、ESG融入法、影響力投資法等。ESG資產(chǎn)有公募或私募，標(biāo)的有股、債或混合，各策略可單獨使用或合并使用。

從首只ESG資產(chǎn)（Pax WorldFund）出現(xiàn)的1971年算起，這類資產(chǎn)在歐美崛起已近半世紀(jì)，而近十年它更成為投資熱點，其投組占比不斷攀升，在歐盟高達(dá)五成、在北美近兩成五。與歐美相比，國內(nèi)ESG投資的起步甚晚，首只商品（興全社會責(zé)任基金）于2008年才出現(xiàn)。不過，在政府大力倡導(dǎo)下，這幾年ESG投資備受矚目，蔚為風(fēng)潮。

ESG投資占比屢創(chuàng)新高之際，相關(guān)學(xué)術(shù)研究也開始展開。除從投資學(xué)角度對回報、風(fēng)險及多角化效果予以解析外，其投資動機(jī)的發(fā)掘更日形重要。投資人為何涉入這類投資?是因為ESG投資的財務(wù)回報較高? 風(fēng)險較低? 還是因為其他理由?

當(dāng)把金融資產(chǎn)簡單二分為「非ESG」與「ESG」兩類時，我們可把投資「非ESG」資產(chǎn)者視為傳統(tǒng)投資人。傳統(tǒng)投資人系「單底線投資人」，財務(wù)回報是唯一關(guān)切，而極大化回報、極小化風(fēng)險為其投資動機(jī)。反之，ESG投資人追求「雙底線回報」，其中包括財務(wù)、社會兩類，而兩種回報同時形成投資動機(jī)。因此，針對投資人為何持有ESG資產(chǎn)，相關(guān)命題有兩個。

第一個命題涉及投資的財務(wù)動機(jī)：

與非ESG投資相比，ESG投資的財務(wù)回報較高、風(fēng)險較低，投資人因此而持有ESG資產(chǎn)。

第二個命題涉及投資人的社會動機(jī)：

與非ESG投資相比，ESG投資能滿足投資人的社會情懷或聲譽需求，投資人因此而持有ESG資產(chǎn)。

關(guān)乎財務(wù)動機(jī)的第一個命題，它對投資人所預(yù)設(shè)的是傳統(tǒng)的效用函數(shù)，其中不存在社會動機(jī)，故命題聚焦于ESG投資的溢酬。針對于此，業(yè)者常從營銷立場，強調(diào)溢酬存在，以誘導(dǎo)投資人認(rèn)購。譬如，以同類最佳法形成的道瓊斯可持續(xù)指數(shù)，其官網(wǎng)就宣稱「可持續(xù)投資帶來alpha」。但學(xué)者以多種資產(chǎn)類別、投資策略、行業(yè)等數(shù)據(jù)，對本命題展開嚴(yán)謹(jǐn)檢測，迄今未能得出一致性結(jié)論。實證結(jié)果大體指出，ESG投資可降低系統(tǒng)風(fēng)險，但并不存在超額收益。因此，現(xiàn)有證據(jù)拒絕了第一個命題，表示投資人不是因為財務(wù)動機(jī)而涉入ESG投資。

作者在此須補充說明，常有人把第一個命題和另一個問題混淆：ESG實踐好的公司，是否財務(wù)表現(xiàn)更好、市值更高?這問題只是把企業(yè)的ESG實踐與財務(wù)表現(xiàn)相連，并不涉及投資溢酬。依過去二十年的研究發(fā)現(xiàn)看，多數(shù)結(jié)果肯定這種關(guān)連性，亦即，ESG實踐好的公司，財務(wù)表現(xiàn)更佳、市值更高。但這結(jié)果取決于某些條件，須依具體情況調(diào)整，譬如ESG新聞的正負(fù)面性質(zhì)、企業(yè)ESG實踐引發(fā)的代理人問題等。

其次，當(dāng)ESG投資不存在超額回報，財務(wù)動機(jī)難以解釋投資人行為時，第二個命題就更顯重要。在此，投資人的社會動機(jī)分為兩種情況。第一種情況聚焦于投資人之社會關(guān)切的偏好，而這是一種內(nèi)在的、本質(zhì)上的關(guān)切。因此，有別于傳統(tǒng)的效用函數(shù)，第二個命題下的投資偏好函數(shù)里，除財務(wù)回報及風(fēng)險外，還有社會情懷，而情懷是驅(qū)動ESG資產(chǎn)持有的主要理由。第二種情況強調(diào)社會形象的功能，認(rèn)為投資人并沒有內(nèi)在的情懷，但追求社會贊許的形象，以此來增加聲譽，而提升其社會形象是驅(qū)動ESG資產(chǎn)持有的主要理由。

但是，非金錢動機(jī)能夠影響資產(chǎn)配置，向來是個未經(jīng)檢測的假說，欠缺數(shù)據(jù)，也欠缺直接的實證證據(jù)。針對挑戰(zhàn)，近年學(xué)者開始以知覺訂價法（hedonic pricing），或發(fā)掘投資人的社會偏好函數(shù)，或估算社會情懷的代價，研究結(jié)果肯定了社會動機(jī)對ESG資產(chǎn)持有的重要性。

社會情懷的代價，是投資人為了這種情懷而愿意付出的金額，或是自愿放棄的財務(wù)回報。筆者在此介紹的，是一項由Barber等三位教授進(jìn)行的研究，他們刻意挑選了影響力投資，以檢測投資人是否知情地接受較低的財務(wù)回報，以換取非金錢的效益。相較于其他的ESG投資，影響力投資對社會回報的要求更明確，因而更易看出財務(wù)回報與社會回報之間，是否存在可相互折讓。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資人在做影響力投資決定之前，就已知曉其預(yù)期財務(wù)回報會比傳統(tǒng)投資低，卻仍自愿地犧牲財務(wù)回報，以換取社會回報。這種折讓是自愿的、刻意的，會依投資人特質(zhì)、投資類別等因素而有額度差異，卻不是無上限的，而最高折讓額度大約是7%。

社會偏好及社會訊號的研究，筆者介紹一個由Riedl及Smeets完成的項目，其方法學(xué)亮點在于以創(chuàng)意方法解決數(shù)據(jù)欠缺問題。為發(fā)掘投資人的社會偏好，他們對投資人展開了一套動機(jī)賦予實驗，由實驗結(jié)果反推社會情懷，以取得這方面數(shù)據(jù)。本研究涉及多類型數(shù)據(jù)整合，其中包括社會偏好數(shù)據(jù)、問卷調(diào)查數(shù)據(jù)及實境投資數(shù)據(jù)，以得出能反映投資偏好及具體投資行為的完整樣本，用以進(jìn)行實證研究。

這項研究有幾個具體發(fā)現(xiàn)。首先，從這套數(shù)據(jù)已實現(xiàn)的財務(wù)回報或風(fēng)險看，ESG資產(chǎn)與非ESG資產(chǎn)在統(tǒng)計學(xué)上并無顯著差異，故財務(wù)動機(jī)本身不能說明投資人何以持有ESG資產(chǎn)。第二，投資人的內(nèi)在社會偏好，是決定其ESG資產(chǎn)持有的重要因素。在認(rèn)購ESG資產(chǎn)之前，投資人須能跨越這類投資在偏好上的障礙，但在認(rèn)購之后，其投組占比并不重要，重要的反而是持有的事實。另外，某些投資人會愿意犧牲財務(wù)回報，以進(jìn)行符合其社會價值觀的投資。第三，社會形象效果會驅(qū)動投資人持有ESG資產(chǎn)，愈好吹噓個人投資的自私投資人，愈可能持有ESG資產(chǎn)，縱使其投組占比往往很低。第四，與非ESG資產(chǎn)持有者相比，ESG資產(chǎn)持有者的慈善捐贈會高出四成，表示慈善捐贈與ESG投資并非替代品。

以上兩項代表性研究的結(jié)果，都肯定了投資人社會動機(jī)的存在，也對「雙底線投資人」提供了證據(jù)。特別是，當(dāng)ESG資產(chǎn)并未產(chǎn)生溢酬時，資產(chǎn)持有人的財務(wù)動機(jī)就只能扮演次要角色，而社會動機(jī)更能說明其投資行為。投資行為中非金錢動機(jī)的存在表示，投資人對資產(chǎn)有「品味」考量，個人品味決定個人資產(chǎn)配置，而市場整體品味則會對資產(chǎn)價格產(chǎn)生長期影響?？偠灾瑢W(xué)者現(xiàn)階段提供的社會偏好證據(jù)，應(yīng)能引起更多相關(guān)研究，以優(yōu)化亟需更新的現(xiàn)代投資組合理論。

內(nèi)容來源 |《陸家嘴》

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