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“決定房地產(chǎn)價值的因素，第一是地段，第二是地段，第三還是地段?！边@是地產(chǎn)圈流傳頗廣的一句話。城市經(jīng)濟學(xué)經(jīng)典理論也指出，土地位置距市中心越近，平均價值越高。但在考察近些年來土地交易的歷史數(shù)據(jù)后，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系助理教授沈吉和應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)系教授張慶華等研究者發(fā)現(xiàn)，在城市中區(qū)位最佳、價值最高、同時對城市財政收入的貢獻也較大的商業(yè)用地，卻往往被城市政府以相對低價的“掛牌”方式而非相對高價的“拍賣”方式出讓。

如果這一結(jié)果不涉及利益輸送等特殊情況的話，城市政府為何會做出這種看起來有悖常識的選擇呢？答案可能是“短期財政收入”讓位于“長期開發(fā)價值”。為了驗證這一猜想，該研究團隊進行了系列研究。研究成果發(fā)表在國內(nèi)頂級期刊《經(jīng)濟研究》上，論文原標題為《溢出效應(yīng)與城市商業(yè)用地開發(fā)策略：基于出讓方式的研究》。該研究發(fā)現(xiàn)：

?商業(yè)用地對周邊住宅用地的出讓價格產(chǎn)生溢出作用，且這種溢出效應(yīng)并非是由于商業(yè)用地所處位置較好所致。此外，這種溢出效應(yīng)會持續(xù)五年以上。

?商業(yè)地產(chǎn)占地越大，內(nèi)部包含的業(yè)態(tài)越豐富多元，其向外輻射的“溢出效應(yīng)”就會越強。城市政府如欲善加利用這種外部性以圖實現(xiàn)更高的長期開發(fā)價值，就要策略性地傾向于通過“掛牌”的方式來出讓土地。

?城市政府在市場化開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)時的策略選擇，體現(xiàn)了“有為政府”對“有效市場”的反饋和能動。

掛牌VS拍賣：城市政府更愿選哪種方式出讓土地？

研究團隊首先搜集整理了土地交易的歷史數(shù)據(jù)，比較了商業(yè)用地和住宅用地掛牌比例（見圖1）。由上可知，無論是出讓商業(yè)用地還是住宅用地，城市政府都更青睞“掛牌”（比例均超70%），但兩者之間仍有顯著差異。商業(yè)用地的掛牌比例是 83.1%，住宅用地的掛牌比例是76.9%，兩者相差6.2%。在控制了兩類地塊相關(guān)信息和所在城市等特征以后，這種差異依然十分顯著。這意味著，地塊特征本身尚不足以解釋商業(yè)用地和住宅用地采用掛牌比例的差異，背后應(yīng)該有更深層次的原因在起作用。

目前我國城市政府在出讓土地時，主要采用“拍賣”出讓和“掛牌”出讓的方式。根據(jù)規(guī)定（見圖2），城市政府采用拍賣的方式出讓土地時，應(yīng)當(dāng)至少在拍賣開始前 20 日發(fā)布公告，公布出讓地塊的地點、時間、競買人資格要求和申請辦法等。競買人必須在拍賣開始前繳納保證金、提交申請材料并通過資格審查。最終，報價最高的競買人獲得土地。

根據(jù)規(guī)定（見圖2），當(dāng)采用“掛牌”的方式出讓土地時，同樣需要至少在掛牌開始前 20 日發(fā)布公告，公布相關(guān)信息。但“掛牌”的競買人僅需在提交報價前辦妥相關(guān)手續(xù)即可，而不必像拍賣那樣在開始前就全部辦齊。相比較而言，“掛牌”的手續(xù)辦理方式對競買人更有利，比如競買人可以在觀察其他競買人的報價后再做決定。此外，“掛牌”方式只需要一個競買人就可以完成出讓。

實踐中，開發(fā)商在參與土地出讓前會通過各種渠道主動與城市政府進行溝通，表達開發(fā)意愿，同時傳遞自身業(yè)務(wù)能力出眾的信號。這個過程也是城市政府不斷增進對潛在競價者了解的過程，由此選定一家在業(yè)務(wù)資質(zhì)、運營能力、資金實力和項目企劃等各方面都最符合自己要求的企業(yè)作為“意向開發(fā)商”。此外，已經(jīng)在當(dāng)?shù)亻_發(fā)過相關(guān)地塊并贏得認可和信任的房企，與城市政府之間的信息不對稱程度更低，往往會繼續(xù)擴張在當(dāng)?shù)氐臉I(yè)務(wù)以謀求與政府長期合作的收益，自動成為潛在的“意向開發(fā)商”。（注釋：此時，城市政府和“意向開發(fā)商”實際上形成了某種默契的“同盟”關(guān)系，盡管本文中所說的“同盟”關(guān)系無涉腐敗或利益輸送。政府策略性選擇土地出讓方式的根本宗旨是為了提高地產(chǎn)開發(fā)的長期價值。地方政府在掛牌中干預(yù)土地出讓已經(jīng)被多個文獻交叉確認）

“掛牌”中，“意向開發(fā)商”在第一階段一開始時就會“先發(fā)制人”、搶先報出底價，向其他競價方傳遞明確信號——自己就是政府選定的“意向開發(fā)商”，目的是阻遏其他開發(fā)商的進一步跟進叫價。如果其他開發(fā)商依然跟進，“意向開發(fā)商”就會繼續(xù)跟價。由于"意向開發(fā)商"的出價已經(jīng)很高了，就算最后進入“拍賣”環(huán)節(jié)，他們贏得土地的可能性也會很高。非意向開發(fā)商則會有較高概率輸?shù)襞馁u，損失掉前期投入的進入成本（如調(diào)研費用等）。因此在均衡狀態(tài)下，“意向開發(fā)商”在第一階段開始時立即出價以釋放信號，非意向開發(fā)商看到該信號后往往就不再進入，“意向開發(fā)商”就可能以底價贏得土地開發(fā)權(quán)。

簡而言之，在拍賣中，激烈的競價過程使得土地出讓金一定會高于底價。在掛牌中，“意向開發(fā)商”則更可能以底價贏得拍賣。毫無疑問，相對“掛牌”這種方式，城市政府可以從拍賣中獲得更高的土地出讓金。如果這一結(jié)果無涉腐敗或利益輸送的話，城市政府選擇“掛牌”出讓的動因何在呢？

商業(yè)用地VS住宅用地：為何商業(yè)用地的地價相對更低？

要理解上述現(xiàn)象，就必須讀懂商業(yè)地產(chǎn)的運營邏輯。資金是保證其正常開發(fā)、維系業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)所必需的血液。

2014年以前，我國普通房企的融資渠道非常有限，主要有三個：自有資金、銷售回款和銀行借貸。自有資金主要來自房企留存收益。銷售回款通常是房企在開發(fā)住宅項目，在達到一定條件后，通過預(yù)售方式獲得的資金補充。但這一方法不適用于商業(yè)地產(chǎn)——商業(yè)地產(chǎn)必須全部建成后方能出租盈利，在建設(shè)階段不可能提前獲得租金。最后就是銀行發(fā)放的房地產(chǎn)開發(fā)貸款，但房企在申請此類貸款時需要面臨許多約束。首先，銀行對申請房地產(chǎn)開發(fā)貸款的房企要求很高；其次，貸款期限和使用期限之間存在錯配。這使得房企的資金鏈非常脆弱，對資金成本高度敏感。

即使在2014年后，面向本土房企的信用債券融資工具逐步開放，新拓寬的融資渠道也僅限于為數(shù)不多的能上市進行資本運作的房地產(chǎn)企業(yè)。如何維護資金鏈的穩(wěn)健、多元化融資途徑、降低融資成本、減輕還款壓力、抵抗極端風(fēng)險，始終是懸在房地產(chǎn)企業(yè)頭上的達摩克利斯之劍。

即使在建成后，開發(fā)資金的多寡也會決定開發(fā)商在經(jīng)營階段所采用的策略，而不同策略直接影響其開發(fā)價值。商業(yè)地產(chǎn)往往包含零售、餐飲、文化、辦公、娛樂等多種業(yè)態(tài)，不同業(yè)態(tài)在吸引人流和創(chuàng)造利潤上各有千秋，必須取長補短，發(fā)揮各個業(yè)態(tài)的比較優(yōu)勢才能成功運作。如果開發(fā)商面臨較大的資金壓力，就會急于在建成后出售更多商鋪以快速回籠資金，此時商鋪業(yè)主繁多、各自為戰(zhàn)，各方均只盯住個體利益而忽視了不同業(yè)態(tài)之間的外部性，很容易造成商業(yè)地產(chǎn)業(yè)態(tài)錯配、經(jīng)營混亂、開發(fā)價值下降等問題。反過來，若開發(fā)商資金充裕則不急于收回資金，而選擇將更多商鋪自持在手，就能協(xié)調(diào)各個業(yè)態(tài)實現(xiàn)整體營收的優(yōu)化。

現(xiàn)實中，城市政府充分理解并看重地價和建筑期望價值之間的權(quán)衡關(guān)系。當(dāng)土地出讓溢價率太高時，城市政府會采取措施干預(yù)，防止因爆炒地價引發(fā)樓盤爛尾，造成地方形象受損，阻嚇后續(xù)投資。正是因為城市政府既需關(guān)注短期的土地出讓金，又要考慮商業(yè)用地開發(fā)的長期收益，因此才會根據(jù)自身的特點來選擇合適的出讓方式。

同時，該研究考察了商業(yè)用地出讓是否會對其周圍住宅用地出讓價格產(chǎn)生長期的溢出效應(yīng)。為此，研究團隊將住宅用地按照到商業(yè)用地的距離和出讓先后關(guān)系分為三組: 商業(yè)用地3公里外的住宅用地(A組); 商業(yè)用地3公里內(nèi)，且出讓時間比商業(yè)用地早的住宅用地(B組)；商業(yè)用地3公里內(nèi)，且出讓時間比商業(yè)用地晚的住宅用地(C組)。分別計算出三組住宅用地的平均出讓價格。

從上圖可看出（見圖3），A組和B組住宅用地的平均價格基本相等（都在2400元/平方米左右），但C組住宅用地的價格在3500元/平方米左右，遠高于前兩組。A組和B組的價格相差無幾表明: 商業(yè)用地周圍的住宅用地并不一定價格更高。C組的價格更高表明: 只有在商業(yè)用地之后出讓的住宅用地，其價格才更高。由此可看出: 商業(yè)用地的出讓會對其周圍的住宅用地價格產(chǎn)生正向的溢出作用。

這種正向的溢出效應(yīng)在時間上能持續(xù)多久？如果溢出效應(yīng)持續(xù)時間較短，城市主政者花費精力干預(yù)的意義不大。反之，如果溢出效應(yīng)能持續(xù)發(fā)揮作用，那么提前干預(yù)就有必要。研究結(jié)果表明，商業(yè)用地對周邊住宅用地的溢出效應(yīng)是持久的，一般會持續(xù)5年以上。

研究團隊發(fā)現(xiàn)，土地面積在前50%的商業(yè)用地對其周圍住宅用地的溢出效應(yīng)更強；規(guī)劃建筑面積前50%的商業(yè)用地的溢出效應(yīng)也更強。這是因為，商業(yè)地產(chǎn)占地越大，內(nèi)部包含的業(yè)態(tài)越豐富多元，其向外輻射的溢出效應(yīng)就會越強。城市政府如欲善加利用這種外部性以圖實現(xiàn)更高的長期開發(fā)價值，就要策略性地傾向于通過“掛牌”的方式來出讓土地。

城市商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)，應(yīng)將“有效市場”和“有為政府”更好結(jié)合

中國城市政府在土地出讓中扮演著樞紐性角色，因此，研究城市政府在商業(yè)用地出讓中的行為，對于把握下一個階段中國城市的發(fā)展邏輯與結(jié)構(gòu)性改革具有重要的現(xiàn)實意義。基于城市開發(fā)現(xiàn)狀與上述研究結(jié)果，該研究提出如下政策建議：

首先，在土地開發(fā)中要充分遵循城市發(fā)展的客觀經(jīng)濟規(guī)律，統(tǒng)籌好規(guī)劃、建設(shè)、管理三大環(huán)節(jié)。應(yīng)該給城市政府提供恰當(dāng)?shù)募顏砑骖櫤推胶舛唐谀繕撕烷L期利益，以保持城市發(fā)展的連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。

其次，適當(dāng)推動城市連片開發(fā)，將外部性內(nèi)部化，以提高總體經(jīng)濟效益。城市經(jīng)營應(yīng)該適當(dāng)鼓勵商業(yè)地產(chǎn)和住宅地產(chǎn)的整體開發(fā)，實現(xiàn)兩者的協(xié)同發(fā)展。

最后，城市各功能板塊也需要與城市總體規(guī)劃做好銜接，互相之間要加強規(guī)劃對接、配套互補。唯此方能提高城市精細化管理能力，推動城市從規(guī)模擴張轉(zhuǎn)向內(nèi)涵式發(fā)展。只有提升規(guī)劃指導(dǎo)城市工作的全局性和系統(tǒng)性，著力提升城市質(zhì)量、完善城市功能、提高城市服務(wù)水平，才能實現(xiàn)城市的科學(xué)、協(xié)調(diào)和可持續(xù)發(fā)展。

沈吉，北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系助理教授，博士生導(dǎo)師。主要研究方向包括有摩擦金融市場的資產(chǎn)定價理論、公司金融、資本市場和數(shù)字經(jīng)濟等。近年來在《經(jīng)濟研究》、《金融研究》、《世界經(jīng)濟》和

張慶華，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)系教授， 博士生導(dǎo)師。她的主要研究興趣包括城市經(jīng)濟學(xué)、公共財政、搜索與匹配以及應(yīng)用計量經(jīng)濟學(xué)，在這些領(lǐng)域做出了出色的研究成果,多篇論文發(fā)表在Review of Economics and Statistics, Journal of Monetary Economics, Rand Journal of Economics, Journal of Urabn Economics 以及 Journal of Econometrics 等國際權(quán)威學(xué)術(shù)期刊上。