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2022年股市已正式開(kāi)局，如何才能不錯(cuò)過(guò)“價(jià)值股”？這篇學(xué)術(shù)研究或許能提供部分答案。

一只股票的價(jià)格包含了人們的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，也包著非理性溢價(jià)和理性溢價(jià)；投資者們對(duì)股票價(jià)格的主觀預(yù)期也推動(dòng)了股票市場(chǎng)種種“異象”的產(chǎn)生，投資者的主觀預(yù)期是如何變化的？為什么投資者往往會(huì)低估“價(jià)值股”？如何正確管理預(yù)期更有利于發(fā)現(xiàn)和投資“價(jià)值股”？

北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)系助理教授張英廣在研究中構(gòu)建了一個(gè)基于預(yù)期動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)定價(jià)框架，并得出了一些獨(dú)特的，關(guān)于投資者預(yù)期偏差的期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)。

觀點(diǎn)精選：

主觀預(yù)期，是人們?cè)谧鼋?jīng)濟(jì)決策過(guò)程中的核心參數(shù)。近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域在“預(yù)期的形成過(guò)程”這一課題上取得了很大進(jìn)展，揭示了如“代表性偏差”，“對(duì)過(guò)去的外推”，“記憶的淡忘”，以及“個(gè)人經(jīng)歷”等等的因素，在塑造人們對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)變量預(yù)期時(shí)候起到的重要作用。

在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域，傳統(tǒng)的框架討論的是風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的權(quán)衡取舍。不伴隨相對(duì)應(yīng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的收益則被視為是錯(cuò)誤定價(jià)。這種二分法似乎在默認(rèn)“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”是人類諸多行為中唯一應(yīng)當(dāng)被定價(jià)的習(xí)性。當(dāng)然我們都同意，“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”是人類行為的一個(gè)重要特點(diǎn)，因?yàn)槲覀兊淖嫦刃枰诺靡源婊睢５俏覀円餐瑯涌梢哉f(shuō)，人們預(yù)期形成過(guò)程中的一些所謂“非理性”的特征，對(duì)于我們的生存來(lái)說(shuō)可能和風(fēng)險(xiǎn)厭惡同樣重要，因?yàn)檫@些預(yù)期形成的方式，幫助了我們?cè)谝粋€(gè)充滿危險(xiǎn)的自然界中存活下來(lái)。因此我認(rèn)為，如果投資者能了解并克服了自身預(yù)期形成過(guò)程中的天然偏誤，也應(yīng)當(dāng)獲得一個(gè)“理性溢價(jià)”，就如同如果承擔(dān)了我們天性中所抗拒承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)當(dāng)獲取的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”一樣。

在我最近的研究當(dāng)中，我構(gòu)建了一個(gè)基于預(yù)期動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)定價(jià)框架，其中包含了兩種文獻(xiàn)中熟知的預(yù)期偏誤，第一個(gè)是對(duì)現(xiàn)金流水平的預(yù)期粘性，第二個(gè)是對(duì)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率的外推。我展示的這個(gè)框架可以為資本市場(chǎng)的一系列異象提供統(tǒng)一的解釋。更重要的是，模型還產(chǎn)生了一些獨(dú)特的，關(guān)于投資者預(yù)期偏差的期限結(jié)構(gòu)的預(yù)測(cè)。

這個(gè)框架能否解釋一些人們熟知的市場(chǎng)現(xiàn)象呢？為了回答這個(gè)問(wèn)題，我根據(jù)模型構(gòu)建了一個(gè)衡量投資者對(duì)公司盈利增長(zhǎng)率預(yù)期偏差的指標(biāo)。我發(fā)現(xiàn)這個(gè)預(yù)期偏差指標(biāo)能夠穩(wěn)健地反向預(yù)測(cè)公司股票未來(lái)的收益，且能同時(shí)解釋一系列的因子組合的收益，包括價(jià)值，盈利和投資因子。粘性預(yù)期和增長(zhǎng)率外推的共同作用所產(chǎn)生的短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)效應(yīng)，我也在實(shí)證上檢驗(yàn)并證實(shí)了。

預(yù)期動(dòng)態(tài)假說(shuō)的一個(gè)獨(dú)特預(yù)測(cè)是：一些能夠預(yù)測(cè)股票回報(bào)的公司特征，應(yīng)當(dāng)能預(yù)測(cè)一個(gè)上升的預(yù)測(cè)誤差期限結(jié)構(gòu)。具體來(lái)說(shuō)，比如一只價(jià)值股，雖然人們對(duì)其當(dāng)期的盈利的預(yù)測(cè)可能很準(zhǔn)確，但是因?yàn)槿藗兊凸懒诉@只股票盈利的增長(zhǎng)率，所以在這一刻，人們對(duì)其未來(lái)盈利是低估的，而且這個(gè)低估會(huì)隨著預(yù)期期限的拉長(zhǎng)而放大。我發(fā)現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的確在數(shù)據(jù)中非常明顯。公司的市凈率、投資率、利潤(rùn)率等，這些能預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益的變量，都同時(shí)能預(yù)測(cè)一個(gè)上升的盈利預(yù)期偏差的期限結(jié)構(gòu)。短期動(dòng)量效應(yīng)則是例外，投資者對(duì)現(xiàn)金流水平的預(yù)期粘性能更好地解釋股票的動(dòng)量效應(yīng)。

模型同時(shí)預(yù)測(cè)了投資者預(yù)期的期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)。當(dāng)下一期盈利隨著時(shí)間的推移變成當(dāng)期盈利的時(shí)候，這個(gè)預(yù)期則不再受到增長(zhǎng)率的預(yù)期偏誤的影響，變得相對(duì)準(zhǔn)確。但是其他更遠(yuǎn)期預(yù)期則依然收到增長(zhǎng)率偏誤的影響，因此模型預(yù)測(cè)，在盈利公告之后，公司特征會(huì)預(yù)測(cè)一個(gè)預(yù)期期限結(jié)構(gòu)的平行下移，盡管這些特征所預(yù)測(cè)的實(shí)際偏差的期限結(jié)構(gòu)是上升的。

這個(gè)研究的貢獻(xiàn)并不在于發(fā)現(xiàn)了新的預(yù)期偏差，或者是嘗試用預(yù)期偏差去解釋所有的資產(chǎn)定價(jià)異象，而是在于把兩個(gè)文獻(xiàn)中所熟知的預(yù)期偏差放在同一框架之下，并展示這個(gè)框架能夠產(chǎn)生一些和重要事實(shí)相符的預(yù)測(cè)，同時(shí)能夠產(chǎn)生新的獨(dú)特的預(yù)測(cè)，而這些新的預(yù)測(cè)，在別的模型之下很難被解釋。這個(gè)研究的主旨是想要指出，加深對(duì)預(yù)期形成過(guò)程的理解，對(duì)我們能更好地理解資本市場(chǎng)有著重要作用。我也指出，現(xiàn)有的關(guān)于預(yù)期形成過(guò)程的理論和模型，并不完全符合數(shù)據(jù)的特征。所以在這個(gè)領(lǐng)域還有很多開(kāi)放的問(wèn)題有待探索。

■張英廣在南加州大學(xué)馬歇爾商學(xué)院獲金融學(xué)博士學(xué)位，從2019年8月起加入北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系擔(dān)任助理教授。張英廣在攻讀博士學(xué)位之前，在加州大學(xué)伯克利分校獲經(jīng)濟(jì)學(xué)和統(tǒng)計(jì)學(xué)榮譽(yù)雙學(xué)士學(xué)位。

張英廣的研究領(lǐng)域主要為資產(chǎn)定價(jià)與行為金融。在最近的研究中，他關(guān)注市場(chǎng)參與者的預(yù)期動(dòng)態(tài)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。張英廣博士曾在多個(gè)國(guó)際學(xué)術(shù)會(huì)議（如：CQA 2019, AFA 2019, SFS Cavalcade 2018等）上展示自己的學(xué)術(shù)成果。他的論文 “The Earnings Announcement Return Cycle” 獲評(píng)CQA 2019 的最佳論文獎(jiǎng)。