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文 | 顏色

一

2021年上半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)步恢復(fù)

2021年中國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定恢復(fù)，主要宏觀指標(biāo)持續(xù)回升，整體呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的態(tài)勢(shì)。前兩季度GDP累積同比增速達(dá)12.7%，兩年平均增長(zhǎng)5.3%。其中，第二季度同比增長(zhǎng)7.9%，兩年平均增長(zhǎng)5.5%（前值為5.0%），逐步接近疫情前2019年第二季度6%的增長(zhǎng)水平。GDP環(huán)比增速略微提升，反映經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)健復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)。上半年工業(yè)增長(zhǎng)穩(wěn)健，1-6月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.9%，兩年平均增速為7%，高于2019年同期增速。固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)增長(zhǎng)持續(xù)恢復(fù)，但尚未恢復(fù)至2019年同期水平。1—6月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)12.6%，兩年平均增速4.4%（2019年同期8.4%），社零1—6月份同比增長(zhǎng)23%，兩年平均增速4.4%，略低于2019年同期5.8%的水平。1—6月份進(jìn)出口總值同比增加27.1%，連續(xù)13個(gè)月保持正增長(zhǎng)，進(jìn)出口增速韌勁十足。未來(lái)政策應(yīng)繼續(xù)保持穩(wěn)定，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升的良好態(tài)勢(shì)提供有力支持。

二

工業(yè)生產(chǎn)高位運(yùn)行，消費(fèi)投資恢復(fù)放緩

（一）上半年工業(yè)增加值高位運(yùn)行但邊際趨緩。6月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)8.3%，前值為8.8%，兩年平均增長(zhǎng)6.5%，同比增速隨基數(shù)效應(yīng)消退回落。從環(huán)比來(lái)看工業(yè)生產(chǎn)趨緩，6月增速略微回升至0.56%，前值為0.53%。1—6月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)15.9%，兩年平均增長(zhǎng)7.0%。具體行業(yè)來(lái)看，醫(yī)藥制造業(yè)（32.5%）、金融制品業(yè)（19.7%）以及通用設(shè)備（13.9%）、計(jì)算機(jī)通訊等電子設(shè)備（13.4%）增速處于前列。汽車制造業(yè)生產(chǎn)下滑拖累工業(yè)增加值增速。6月汽車制造業(yè)增加值同比下降4.3%，前值為增長(zhǎng)0.5%，行業(yè)芯片短缺對(duì)生產(chǎn)的抑制仍在持續(xù)。

（二）房地產(chǎn)投資增速趨緩，制造業(yè)投資逐步恢復(fù)。固定資產(chǎn)投資尚未恢復(fù)疫情前水平。上半年，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)12.6%，比2019年上半年增長(zhǎng)9.1%，兩年平均增長(zhǎng)4.4%，低于2019年同期8.4%的水平。

房地產(chǎn)投資受調(diào)控政策影響，增速逐漸趨緩。上半年，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比增長(zhǎng)15.0%；比2019年同期增長(zhǎng)17.2%，兩年平均增長(zhǎng)8.2%。商品房銷售仍較為火熱，上半年銷售額92931億元，同比增長(zhǎng)38.9%；但房屋新開(kāi)工面積增長(zhǎng)趨平，上半年同比僅增長(zhǎng)3.8%。伴隨房市調(diào)控政策的持續(xù)，未來(lái)房地產(chǎn)投資可能較難有強(qiáng)勁的表現(xiàn)。

制造業(yè)投資逐漸修復(fù)。2021年上半年制造業(yè)投資同比增長(zhǎng)19.2%，兩年平均增長(zhǎng)3.0%。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資表現(xiàn)亮眼。上半年高技術(shù)制造業(yè)同比分別增長(zhǎng)29.7%，兩年平均分別增長(zhǎng)17.1%。計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)47.5%、34.2%，兩年平均分別增長(zhǎng)26.3%、18.7%。

基建投資尚未恢復(fù)至疫情前水平。上半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比增速為7.8%。以近兩年平均增速水平來(lái)看，基建投資同比增速為2.4%，仍未恢復(fù)至疫情前水平。具體來(lái)看，我們認(rèn)為基建投資受財(cái)政支出與專項(xiàng)債發(fā)行影響較大。從1-5月財(cái)政支出情況來(lái)看，公共財(cái)政在交通運(yùn)輸、能源、農(nóng)林水事務(wù)等基建相關(guān)領(lǐng)域的支出力度有所下降，與去年同期相比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，上半年地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較去年大幅放緩，截至6月末，專項(xiàng)債發(fā)行僅使用全年額度的23.8%，較去年同期的60.0%下降36.2個(gè)百分點(diǎn)。

（三）消費(fèi)恢復(fù)疫情前水平，但復(fù)蘇動(dòng)能表現(xiàn)乏力。1—6月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額211904億元，同比增長(zhǎng)23.0%，兩年平均增長(zhǎng)4.4%，比第一季度增加0.2個(gè)百分點(diǎn)。2021年6月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)12.1%，兩年平均增速為4.92%，低于2019年6月同期增速。商品零售同比增長(zhǎng)11.2%，較上月維持穩(wěn)定；餐飲收入同比增加20.2%，兩年平均增速為0.96%，遠(yuǎn)低于疫情前2019年同期增速。主要受疫情和就業(yè)的滯后影響，消費(fèi)復(fù)蘇步伐緩慢，尤其是可選消費(fèi)。相比于必選消費(fèi)，可選消費(fèi)受居民收入水平影響更大，2021年上半年全國(guó)居民人均可支配收入為17642元，扣除價(jià)格因素，兩年平均增長(zhǎng)5.2%，低于經(jīng)濟(jì)增速水平，可見(jiàn)可支配收入為消費(fèi)提供動(dòng)力不足。汽車等商品消費(fèi)在去年疫情居家期間相關(guān)需求已經(jīng)透支，現(xiàn)階段從高位逐步回歸正常水平。必選消費(fèi)恢復(fù)穩(wěn)健，各分類消費(fèi)項(xiàng)目?jī)赡昶骄鏊僖鸦謴?fù)甚至高于2019年同期水平。

（四） 進(jìn)出口延續(xù)良好勢(shì)頭，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供有力支撐。2021年6月出口同比增長(zhǎng)32.2%，較上月增加4.3個(gè)百分點(diǎn)。進(jìn)口同比增長(zhǎng)36.7%。增速較上月放緩14.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管在五六月份，廣東、深圳等地的疫情對(duì)港口作業(yè)造成一定的干擾，但總體上其影響有限。進(jìn)口方面，6月進(jìn)口價(jià)格的同比增速繼續(xù)上升，成為進(jìn)口增長(zhǎng)的主要支撐力。在全球需求端端復(fù)蘇的大背景下，出口支撐邏輯由供給端生產(chǎn)拉動(dòng)，逐步轉(zhuǎn)向全球需求拉動(dòng)中國(guó)出口。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處于疫情后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)階段，對(duì)我國(guó)出口提供較強(qiáng)的拉動(dòng)力。相比于美國(guó)、歐美、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，東盟國(guó)家的出口同比增速放緩。未來(lái)依舊面臨著大宗商品價(jià)格上漲壓力、外部環(huán)境不穩(wěn)定等不確定因素，后續(xù)供需缺口將逐漸收斂，預(yù)計(jì)出口壓力將在下半年體現(xiàn)。

（五）PPI和CPI剪刀差仍在持續(xù)。6月CPI同比上漲1.1%，前值為1.3%，環(huán)比下降0.4%；PPI同比上漲8.8%，較前值（9%）有所回落，環(huán)比上漲0.3%，CPI與PPI的剪刀差仍未緩解。CPI同比增速回落主要受豬肉價(jià)格拖累。由于豬肉需求相對(duì)較弱，并且供給端集中出欄使得豬價(jià)仍繼續(xù)下行，6月豬肉價(jià)格同比增速下降36.5%，是CPI增速的主要拖累。PPI上漲的壓力主要來(lái)自于石油、煤炭以及大宗商品等上游原材料價(jià)格的上漲。PPI分項(xiàng)中漲幅最大的均為上游行業(yè)，石油和天然氣開(kāi)采、黑色金屬礦采選業(yè)與煤炭開(kāi)采和煤炭開(kāi)采等同比增速分別達(dá)到53.6%，52.65,37.4%。下游行業(yè)PPI基本穩(wěn)定。如圖表12所示，下游行業(yè)如汽車制造、計(jì)算機(jī)和通信設(shè)備以及醫(yī)藥制造業(yè)等PPI同比增速均較弱，表明上游原材料價(jià)格上漲并未有效傳導(dǎo)至下游，更多的還是上游行業(yè)對(duì)下游利潤(rùn)的擠壓。

三

宏觀政策分析與展望

（一）財(cái)政政策或?qū)⒂谒募径燃邪l(fā)力

上半年財(cái)政收支進(jìn)度良好，稅收收入快速上升。財(cái)政收入在低基數(shù)的作用下快速增長(zhǎng)，截止5月末，全國(guó)一般公共預(yù)算收入96454億元，同比增長(zhǎng)24.2%，央、地財(cái)政收入增長(zhǎng)均衡，今年財(cái)政收入進(jìn)度良好。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，稅收收入增長(zhǎng)明顯，同比增速達(dá)25.5%，增值稅、個(gè)稅、企業(yè)所得稅、消費(fèi)稅等稅種均有較大上升。受PPI上行影響，上半年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)，對(duì)增值稅的上升起到了關(guān)鍵作用。從財(cái)政支出情況上來(lái)看，截止5月末，全國(guó)一般公共預(yù)算支出93553億元，同比增長(zhǎng)3.6%，中央本級(jí)財(cái)政支出降幅達(dá)8.9%，而地方財(cái)政支出同比增長(zhǎng)5.8%。財(cái)政支出總體向與民生相關(guān)的教育、社保、衛(wèi)生健康傾斜，同比增長(zhǎng)較快，分別為12.1%、6.6%和4.7%。與基建相關(guān)的交通運(yùn)輸、農(nóng)林水事務(wù)同比則有所下降。未來(lái)，在基數(shù)效應(yīng)減退和減稅降費(fèi)等因素的綜合作用下，預(yù)計(jì)財(cái)政收入增速將有所回落。

上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭總體良好，因此財(cái)政政策利用了政策窗口期，并未急于通過(guò)專項(xiàng)債發(fā)力。由于我國(guó)上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較小，財(cái)政政策利用了政策窗口期調(diào)結(jié)構(gòu)，出于穩(wěn)地方政府債務(wù)率的考慮有意放慢了專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏。從專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度來(lái)看，今年新增專項(xiàng)債發(fā)行自3月才開(kāi)始發(fā)行，上半年僅完成了限額的27.79%，較平均水平放緩30多個(gè)百分點(diǎn)。綜合來(lái)看，上半年積極的財(cái)政政策主要體現(xiàn)在落實(shí)財(cái)政資金直達(dá)機(jī)制和減稅降費(fèi)上。2021年，中央明確了財(cái)政資金直達(dá)機(jī)制常態(tài)化，資金總量達(dá)2.8萬(wàn)億元。同時(shí)將專項(xiàng)資金納入直達(dá)資金監(jiān)控系統(tǒng)，要求地方1個(gè)月內(nèi)下達(dá)市縣。最新數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月已下達(dá)超過(guò)90%的直達(dá)資金到基層，實(shí)際支出已超1萬(wàn)億元。

財(cái)政政策或?qū)⒃谒募径燃邪l(fā)力以支持明年經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。在基數(shù)效應(yīng)減退的情況下，明年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力將有所上升。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行壓力將在今年四季度起開(kāi)始加大。在二十大將于明年召開(kāi)的背景下，2022上半年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)便尤為重要，不宜忽高忽低。因此我們預(yù)計(jì)專項(xiàng)債的發(fā)行將于今年8、9月開(kāi)始加速，于四季度集中發(fā)行。根據(jù)目前各地方政府披露的發(fā)行計(jì)劃來(lái)看，三季度新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模已超1.2萬(wàn)億元。考慮到開(kāi)工及氣候的因素，今年四季度所發(fā)的專項(xiàng)債將對(duì)明年經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)起到重要作用。

（二）貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作適度收回流動(dòng)性

貨幣政策總體穩(wěn)定，社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配。二季度央行延續(xù)了穩(wěn)定的公開(kāi)市場(chǎng)操作，MLF等量續(xù)作，除6月末適度增加逆回購(gòu)操作量以維護(hù)半年末流動(dòng)性平穩(wěn)外，央行以每日開(kāi)展100億元逆回購(gòu)操作為主。從市場(chǎng)資金利率水平來(lái)看，DR007基本圍繞政策性利率波動(dòng)，資金面總體平穩(wěn)。上半年社會(huì)融資規(guī)模存量和廣義貨幣M2同比增速分別較去年同期下降1.8和2.5個(gè)百分點(diǎn)，增速分別為11.0%和8.6%。社融規(guī)模累計(jì)增量為17.74萬(wàn)億元，雖較上年同期減少3.13萬(wàn)億元，但比2019年的同期多增3.12萬(wàn)億元。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，社融總量較去年減少的主要因素體現(xiàn)在委托貸款、信托貸款和未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票三項(xiàng)表外融資，以及政府債券、企業(yè)債的減少發(fā)行上，兩類同比減少約4萬(wàn)億余元。然而，為推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，上半年中長(zhǎng)期貸款同比多增1.77萬(wàn)億元，占新增人民幣貸款的78.8%。其中制造業(yè)、基建領(lǐng)域的貸款增長(zhǎng)較快，同比增速分別為41.6%和17.3%。

為保持流動(dòng)性合理充裕，7月15日央行縮量續(xù)做MLF以適度收回降準(zhǔn)所釋放的流動(dòng)性。在國(guó)常會(huì)的推動(dòng)下，降準(zhǔn)如約而至。也正如我們此前的預(yù)期，MLF利率保持不變，央行縮量續(xù)做MLF 1000億元以適度收回流動(dòng)性。本次央行通過(guò)下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)），釋放長(zhǎng)期資金約1萬(wàn)億元。中央在綜合考慮未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力、中小企業(yè)融資、商業(yè)銀行壓力和國(guó)際金融形勢(shì)四方面因素后推動(dòng)降準(zhǔn)，我們認(rèn)為中央層面的貨幣政策已然轉(zhuǎn)向，更加偏向于適度穩(wěn)增長(zhǎng)的貨幣政策（降準(zhǔn)點(diǎn)評(píng)詳見(jiàn)《如何理解全面降準(zhǔn)--7月13日電話會(huì)議實(shí)錄》）。然而，上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭總體良好，上半年新增人民幣貸款12.76萬(wàn)億元，同比多增 6677億元，信貸數(shù)據(jù)也反映出實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求依然旺盛。正如孫司長(zhǎng)在2021年上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)中強(qiáng)調(diào)的，我們認(rèn)為央行并未改變“穩(wěn)字當(dāng)頭”的貨幣政策，依然是穩(wěn)健的貨幣政策保持靈活精準(zhǔn)、合理適度。降準(zhǔn)是釋放中長(zhǎng)期資金的最直接方式，此次釋放的1萬(wàn)億元資金不僅緩解了稅期高峰的流動(dòng)性緊張，也為四季度專項(xiàng)債的集中發(fā)行做好了充足準(zhǔn)備。因此，為防止銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫、資金市場(chǎng)利率偏離政策性利率過(guò)多，此次MLF縮量續(xù)做，收回3000億元流動(dòng)性中長(zhǎng)期資金。

展望未來(lái)，我們認(rèn)為央行或?qū)⒗^續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作適度收回流動(dòng)性，短期內(nèi)MLF利率將保持不變。若四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，不排除再次降準(zhǔn)或降息的可能。在未來(lái)專項(xiàng)債或?qū)⒓邪l(fā)行的情況下，國(guó)家基于流動(dòng)性平穩(wěn)的考慮選擇了降準(zhǔn)而不是降息。目前MLF利率依然在2.95%，我們認(rèn)為20日的LPR大概率也將保持平穩(wěn)，1年期LPR雖有單獨(dú)下降5bp的可能，但可能性不大。展望未來(lái)，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中加固，總體恢復(fù)勢(shì)頭良好。因此我們認(rèn)為連續(xù)降準(zhǔn)的可能性較低，短期內(nèi)降息的可能性也較低。同時(shí)，在央行穩(wěn)字當(dāng)頭的貨幣政策下，未來(lái)央行或?qū)⒗^續(xù)通過(guò)縮減公開(kāi)市場(chǎng)操作以收回部分流動(dòng)性，但總體來(lái)看依然是流動(dòng)性的凈投放。然而，結(jié)合中央宏觀政策轉(zhuǎn)向的情況來(lái)看，若四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，不排除降息或再次降準(zhǔn)的可能。

顏色，北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系副教授，北京大學(xué)政策經(jīng)濟(jì)研究所副所長(zhǎng)，曾擔(dān)任渣打銀行（中國(guó)）有限公司資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家。研究方向是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、中國(guó)經(jīng)濟(jì)和經(jīng)濟(jì)歷史，在上述研究方向發(fā)表了多篇學(xué)術(shù)論文。