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EMBA

EMBA畢業(yè)論文是兩年研究學習成果的體現，也是獲得研究生學歷和碩士學位的必要條件。一篇EMBA畢業(yè)論文，從選題到定稿，需要經過近一年的反復錘煉。

從2020屆開始，我們會在【北大光華EMBA】公眾號上甄選介紹部分畢業(yè)論文，以及作者的研究心路，為在讀同學們提供參考，也在更廣泛的領域傳播EMBA校友們的思想光華。

論文作者：高嵩 2020屆畢業(yè)生 合圣投資

發(fā)現實踐問題，將課程的啟發(fā)拓展成研究論文

對任何一個國家來說，醫(yī)藥行業(yè)都是關乎國計民生的戰(zhàn)略性行業(yè)，通過資本市場助力醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展是發(fā)達國家的普遍做法。自2015年以來，我國也出臺了一系列創(chuàng)新鼓勵政策，激發(fā)國內一大批創(chuàng)新型創(chuàng)新藥企業(yè)涌現，也促使傳統企業(yè)加大研發(fā)投入，謀求創(chuàng)新轉型?？苿?chuàng)板的落地，在融資層面給予了創(chuàng)新醫(yī)藥行業(yè)強力支持，必然會加速推動整個醫(yī)藥行業(yè)向創(chuàng)新、研發(fā)方向變革，帶來新的投資空間和機會。

《科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)的價值評估探討——以微芯生物為例》的作者從事私募股權基金投資工作多年，在對目標創(chuàng)新藥企業(yè)的調研過程中，他敏銳地意識到，雖然資本市場對創(chuàng)新藥行業(yè)的投資形成了新一波的高潮，但傳統價值評估方法在評估創(chuàng)新藥企業(yè)價值時往往存在很多問題。除了醫(yī)藥專業(yè)技術層面的研判之外，創(chuàng)新藥企業(yè)價值如何評估是專業(yè)投資機構面臨的一個新問題，急需調整。

如何解決這個問題？作者在姜國華教授的企業(yè)財務分析和估值評估EMBA課程上得到了思路的啟發(fā)。作為中國證監(jiān)會發(fā)審委委員，會計和投資領域權威專家，姜國華教授的課程將投資理論和實際案例相結合，他建議在傳統評估方法失效的情況下，可以針對目標企業(yè)的行業(yè)特點，運用創(chuàng)新的估值方法進行評估，并以這一方法對上市公司進行評估，驗證方法的有效性。

最終，作者在姜教授的指導下，采用理論研究與案例分析相結合的方法，將課題擴展成一篇非常有實踐意義的論文。這也讓作者深刻體會到在工作實踐中發(fā)現問題、尋求解決的過程可以對理論的完善和豐富產生推動作用；而更新過的理論反過來又能更好地指導實際問題的解決。在北大光華EMBA課堂上這種相輔相成的互動，對思維方式的精進和工作能力的進階都有很大的幫助。

結合行業(yè)特點，對傳統的絕對估值法進行創(chuàng)新

在研究方法上，論文對不同的企業(yè)評估方法（包括成本法、絕對估值法、相對估值法）做了橫向比較，指出傳統的方法對創(chuàng)新藥企業(yè)評估的局限性。創(chuàng)新藥的特點是三“超”：研發(fā)周期超長（通常從臨床前研究到審批上市10年左右），研發(fā)投入超大（平均每款新藥上市前投入10億美金），風險超高（每100個化合物只有一個最終能成為新藥上市銷售），而且即使新藥上市獲批，受專利期到期的影響，未來銷售的定價也會有很大的下調壓力。

正因為創(chuàng)新藥企業(yè)獨特的商業(yè)模式和眾多的影響變量因素，用傳統的估值方法對其進行價值評估是失效的，或者說評估結果不能反映企業(yè)本身的真實情況。國外藥企常用到的價值評估方法，有5P模型、rNPV估值法、實務期權估值法等。綜合考慮國內創(chuàng)新藥行業(yè)環(huán)境，以及對參數波動敏感度更低5P模型和rNPV估值法會更為穩(wěn)定、適用性更寬。

最終，論文以微芯生物為具體案例，使用5P模型和rNPV估值法對創(chuàng)新藥企業(yè)進行評估研究，運用新的估值方法搭建了財務預測模型，通過公開數據庫和企業(yè)披露獲得相關資料獲取所需要的各種假設數據，并對研究目標管線中的每一款新藥進行了價值評估，通過與市場價值、市場評估結果對比，論證方法的可行性。全篇結構完整，邏輯清晰，寫作規(guī)范，所用案例資料詳實可靠，并取得了一定的研究成果，獲得了論文導師的認可和稱贊。

對比市場價值，為新興領域提供價值投資參考

企業(yè)估值一直以來都是學術界和實務界關注的熱點問題，5P模型和rNPV估值法充分考慮了創(chuàng)新藥行業(yè)特點，是一種更精確的絕對估值方法。5P模型通過構建疾病模型和商業(yè)模型，獲得影響創(chuàng)新藥管線價值最重要的4個要素，即患者池，滲透率，定價和專利，獲得新藥上市后的銷售峰值趨勢和現金流量預測，并結合各款新藥的獲批概率，最終利用這兩種模型計算出估值模型中最核心的指標——銷售收入峰值趨勢和預測現金流量，從而得到新藥管線的絕對股權估值。

論文的研究結論對新型估值方法在創(chuàng)新藥企業(yè)估值中的應用有積極的推動作用，一定程度上完善和豐富了新興行業(yè)企業(yè)價值評估的研究，為創(chuàng)新藥這一有前景的戰(zhàn)略新興領域的投資和發(fā)展提供了參考依據，也為該領域企業(yè)的上市、并購活動提供參考，體現出EMBA論文應有的思考深度和研究價值。

論文的研究結論也指出，創(chuàng)新藥板塊是資本市場中風險最高的行業(yè)領域之一，這一板塊中短期積聚的系統性溢價都將隨著時間的推移和板塊中劣汰企業(yè)的增多而逐漸回歸理性的估值水平。絕對估值模型計算的股權價值反映了企業(yè)真實經營和研發(fā)能力的內在價值，對比相對估值或市場價格反映出的巨大市場泡沫，對投資者是個重要的提醒，在這個領域的投資需要更加的謹慎。

北京大學光華管理學院EMBA

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