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北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)教授、院長劉俏出版新著《我們熱愛的金融》，直指中國金融市場發(fā)展最不容忽視和回避的問題，他稱之為“第一性”（first order）的問題，并深入探討中國金融演進的邏輯、中國金融體系的斷裂點，以及如何建設(shè)推動高質(zhì)量發(fā)展的中國金融。

經(jīng)濟學(xué)家阿門·阿爾奇安（Armen Alchian）1950年在《政治經(jīng)濟學(xué)期刊》發(fā)表的論文“不確定性，進化，和經(jīng)濟理論”

論文用達(dá)爾文的進化理論研究社會問題，受此啟發(fā)，劉俏提出了一個令人深思的論斷：金融演進的底層邏輯是追求“最小化的金融中介成本”。

這一論斷究竟有多重要？幾千年來，全世界誕生的各種各樣的金融中介方式，如果沒有適者生存的成本，如果沒有更好為金融服務(wù)的需求方提供相對應(yīng)的服務(wù)，最終很可能就被淘汰掉。經(jīng)過演化，最終形成的金融機構(gòu)就是中介成本最小化。這個邏輯放之四海而皆準(zhǔn)，其背后正是適者生存機制。

然而吊詭的是，過去近130年間，無論技術(shù)如何演進、人類智慧如何提升，幾乎沒能改變金融市場的成本——多年來，全球發(fā)達(dá)國家金融資產(chǎn)的平均成本始終維持在2%左右，而中國則相對更高。在《我們熱愛的金融》 一書中，劉俏提出了“金融發(fā)展之謎”，即金融不斷演進，卻沒有帶來金融中介成本的下降。

那么，如今熱議的區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣等新技術(shù)，是否會打破謎團，讓其不再成立？

劉俏｜口述

（根據(jù)劉俏教授8月16日在《我們熱愛的金融》讀者見面會上的演講內(nèi)容整理）

01 從金融的基本模型解析全球四次金融危機

金融是什么？本質(zhì)上就是“中介”，將資金供給方和資金需求方連接在一起。

從歷史來看，金融可追溯到七千多年前?！肚杲鹑谑贰愤@本書對全世界的金融史做了詳細(xì)描述。幾千年來，金融的發(fā)展變化非常之大，但是本質(zhì)從未變過，就是通過金融機構(gòu)或者金融市場把儲蓄變成投資的過程。

回顧中國金融發(fā)展，從1978年改革開放，中國以市場作為資源配置的重要形式，各種金融業(yè)態(tài)陸續(xù)呈現(xiàn)，蓬勃發(fā)展。而當(dāng)前中國經(jīng)濟正經(jīng)歷從高速增長向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的過程，未來的金融，必然是一種能夠促進高質(zhì)量發(fā)展或者與此相吻合的業(yè)態(tài)。

那么這種業(yè)態(tài)究竟該怎么描述？無外乎看提供什么樣的產(chǎn)品和服務(wù)；中介過程如何操作、背后有什么樣的流程；組織形式是直接金融比如交易所的形式，還是間接金融比如金融機構(gòu)的形式等等。

如果認(rèn)為金融只是把儲蓄變成投資而與實體經(jīng)濟、國際資金流動、宏觀經(jīng)濟政策等等無關(guān)，則對金融的理解是狹隘的。金融，其實不僅僅是金融。

在現(xiàn)代經(jīng)濟體系下，金融是五個模塊交互形成的一個復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng)。這五個模塊分別是：實體經(jīng)濟、金融系統(tǒng)、政府宏觀政策、國際資金流動、資產(chǎn)定價等。

五個模塊中任何一個出現(xiàn)問題，都會在金融體系匯聚風(fēng)險，嚴(yán)重時便出現(xiàn)金融危機。

全球公認(rèn)的從1980年至今的四次金融危機，都可以通過這個框架來分析，判斷當(dāng)時情景有無可能導(dǎo)致這一后果。第一代是1980年代拉美危機，生態(tài)系統(tǒng)中第三模塊政府宏觀政策和第四模塊國際資金流動出現(xiàn)問題。拉美國家借了大量主權(quán)債，無力償還，引發(fā)外資銀行抽出資金逃離拉美國家，最終形成資金惡性循環(huán)，釀成金融危機。第二代危機是90年代初期墨西哥比索危機，第三代是1997年開始的亞洲金融危機，第一模塊實體經(jīng)濟和第三模塊國際資金流動出現(xiàn)問題。韓國財團大量借債，但投資收益率很低，同時東亞多個國家采用固定匯率制，如韓幣、泰銖和美元掛鉤。在經(jīng)濟基本面差疊加貨幣掛鉤情形下，一些投機者賣空弱貨幣，隨后出現(xiàn)問題。第四代金融危機則是2008、2009年第二模塊金融體系流動性出現(xiàn)問題。短期資金流動性枯竭，又逢第一模塊實體經(jīng)濟中美國房價不再上漲，很多*買房的低收入家庭無力償還債務(wù)，形成壞賬，進而影響到以住房抵押*作為底層金融工具的質(zhì)量和價格，最終形成大面積的價格不利波動，使得危機出現(xiàn)。

在中國特定經(jīng)濟發(fā)展階段的特定增長模式下，通過這一分析框架，如何規(guī)避金融風(fēng)險匯聚乃至金融危機、如何制定政策等，都將更加清晰。

從防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險出發(fā)，我們可以構(gòu)建出另一個重要視角：好金融和壞金融。

用學(xué)術(shù)語言來描述就是，好金融一定是中介成本最小化的金融；用慣常的說法就是，能夠有效防范和化解風(fēng)險、隨著時間不斷演進去更好服務(wù)實體經(jīng)濟。

按照上述五個模塊的理論，在這個動態(tài)變化中，任何一組或若干組出現(xiàn)不利遽變時，金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟注入信用這一正常過程就可能受阻，壞金融便可能出現(xiàn)。

從另一面來看，建設(shè)好金融，就需要加固連接實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的各個鏈條，在這五組動態(tài)變化的交互中形成穩(wěn)健的均衡。

02“金融發(fā)展之謎”：過去130年金融資產(chǎn)的平均成本基本未變

過去近130年間，美國每產(chǎn)生一塊錢的金融資產(chǎn)大概需要兩分錢，雖起起伏伏但平均水平基本未有變化。也就是說，多年來，金融資產(chǎn)的平均成本始終維持在2%左右。

這一現(xiàn)象的獨特性在于，隨著歷史的演進，人類越來越聰明，按照這一邏輯來看，金融發(fā)展不斷演進，理應(yīng)能夠更好為實體經(jīng)濟提供服務(wù)。

但我們稍稍展開來看，130年間，美國經(jīng)歷了從工業(yè)時代到后工業(yè)時代的發(fā)展，金融業(yè)出現(xiàn)了ATM、信用卡，上世紀(jì)90年代互聯(lián)網(wǎng)開始普及，隨后大數(shù)據(jù)、各種移動支付陸續(xù)登場，我們卻看到，資金從供給方轉(zhuǎn)移到需求方，每產(chǎn)生一塊錢的金融資產(chǎn)，中間的成本基本未變，依然如此。

再看法國、德國、英國等歐洲發(fā)達(dá)國家，歐洲經(jīng)濟學(xué)家的分析表明，盡管各個國家經(jīng)濟發(fā)展不同，中介模式也不一樣，比如美國和英國是金融市場主導(dǎo)，屬于直接融資驅(qū)動的金融體系，德國和法國基本上是通過銀行等金融機構(gòu)的間接融資為主導(dǎo)，但是，產(chǎn)生一塊錢的金融資產(chǎn)平均成本，也都集中在2%-3%的水平。

在此過程中，一代又一代的杰出的金融思想家曾做出努力。從1964年諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者William Sharpe等人提出著名的資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)，到1973年美國芝加哥大學(xué)教授Fischer Black和Myron Scholes提出第一個期權(quán)定價模型，金融資產(chǎn)定價理論不斷走向深入。

再者，世界頂級高校哈佛大學(xué)幾乎20%的畢業(yè)生、哈佛商學(xué)院幾乎30%的畢業(yè)生都聚集于華爾街金融業(yè)，這么多聰明的人做同一件事，但都沒有帶來更理想的金融實體、金融服務(wù)、金融思想等等，未能把中介成本降下來，哪怕從2%降到1.9%、1.5%。這是一個需要深刻思考的問題。

我將這種現(xiàn)象稱為“金融發(fā)展之謎”，即金融不斷演進，卻沒有帶來金融中介成本的下降。這是放之四海而皆準(zhǔn)的普適之謎，也是眾多金融問題之關(guān)鍵。

那么，如今熱議的區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣等等，這些新技術(shù)會不會打破“金融發(fā)展之迷”，讓其不再成立？這是一個非常有價值的問題。

金融發(fā)展之謎的長期存在，究竟揭示了一個怎樣的深層問題？這表明現(xiàn)代金融正變?yōu)橐粋€封閉的系統(tǒng)，金融演進或許是一個“熵”增的過程，為了中斷這個熵增過程，“干預(yù)”（不斷思考什么是好金融，并采取行動去建設(shè)好金融）是必須的！

援引熱力學(xué)第二定理解釋，按照“熵”增規(guī)律，如果不在適當(dāng)?shù)臅r候加以干預(yù)，現(xiàn)在的金融就會變成一個混亂的系統(tǒng)。

干預(yù)有兩種方式：一種是非主動的，以成本高昂的金融危機形式出現(xiàn)，最終從廢墟中重新開始。人類在這方面似乎未長記性，我們看到金融危機反復(fù)歸來；另一種是主動的，一些人或機構(gòu)在特定時間點，去思考究竟什么樣的金融是好的或壞的，從而主動干預(yù)金融演進過程，促使其回到為實體經(jīng)濟服務(wù)的本質(zhì)上來。

在過去70年的中國金融體系變化中，金融資產(chǎn)和GDP的比例變化可以作為重要的觀察點。中國金融資產(chǎn)在2004年不到GDP的0.5倍，到2018年已經(jīng)接近3.9倍，超過350萬億元，同期GDP是90萬億元。對于1978年才正式為市場經(jīng)濟正名的一個經(jīng)濟體而言，這個金融資產(chǎn)的規(guī)模擴張速度是非常驚人的，這一比例直逼美國目前的4.5倍比例。

中國金融行業(yè)附加值GDP占比現(xiàn)在是7.7%，美國只有7.5%。從對經(jīng)濟增長貢獻來看，在過去四十年，中國金融追趕得非?？欤簧僦笜?biāo)已超過美國及其他發(fā)達(dá)的金融大國水平。但是我們產(chǎn)生一塊錢金融資產(chǎn)的平均成本是多少？

實際上，測算有一定難度，當(dāng)前的金融體系依然不夠透明，不少影子銀行從事金融資產(chǎn)的創(chuàng)造活動，這些金融中介的成本很難測算。按照商業(yè)銀行創(chuàng)造一塊錢*發(fā)生的平均成本估測，五大行平均約3%。而為中小微企業(yè)服務(wù)的城商行等中小銀行，產(chǎn)生一塊錢的金融資產(chǎn)平均成本2014、2015年達(dá)到8%、9%，這個成本非常高。

從這一角度來說，中國金融已達(dá)到相當(dāng)?shù)囊?guī)模，中介成本卻未能降下來。可以說，“金融發(fā)展之迷”的提出，在中國有更強的迫切性。如何把金融中介成本降下來，這是我們思考中國金融時需重點關(guān)注的問題。

再來對比金融機構(gòu)和上市公司的利潤，從上市金融機構(gòu)來看，上市的銀行和保險公司等只有30余家，但在2018年中國3600多家上市公司中，這些金融機構(gòu)的利潤約占48%，而最高時達(dá)到60%（2014年左右）。金融機構(gòu)確實很賺錢，其背后究竟是什么原因？道理很簡單：中介成本高！

由此，我們不得不接受和承認(rèn)一個事實：金融規(guī)模越來越大，但是效率卻是一個大問題。我們追求的方向不是更多的金融，而是好的金融。在中國怎么識別好金融？答案就是，把中介成本降下來就是好金融。

03 泡沫金融“高杠桿”為什么難去掉？

人們關(guān)心貨幣政策的表述方式，比如2017年“去杠桿”，2018年開始“穩(wěn)杠桿”。事實上，如果不做任何的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，杠桿在中國是難以去掉的。

原因何在？中國的金融是信貸推動的增長，信貸對一年后的GDP增長有決定性作用。通俗一點講就是，錢多了，GDP就表現(xiàn)好，信貸和GDP二者高度相關(guān)。這是大家都承認(rèn)的，統(tǒng)計數(shù)據(jù)也驗證了這種增長方式。

過去四十年，為什么貨幣增長速度快，就在于不停投資。從2010年至今，每年廣義貨幣M2供給增速比GDP高出6.1個百分點。當(dāng)然其中有3個百分點左右是物價因素，但也超出了3.1個百分點。

問題來了，這些多發(fā)的貨幣卻沒有造成通貨膨脹，它們?nèi)ツ膬毫耍?/p>

中國經(jīng)濟增長的一個特點是，這些年隨著政府拍地，有了商品房，用土地、房地產(chǎn)做抵押品，這種投資極其擴大了土地和房產(chǎn)的貨幣化。也就是說，中國經(jīng)濟增長模式是以銀行信用擴張下的貨幣金融為主導(dǎo)。多年來發(fā)行如此之多貨幣，卻未出現(xiàn)令人擔(dān)憂的通貨膨脹，背后機理正是土地、房地產(chǎn)等基礎(chǔ)設(shè)施做抵押品促進了中國經(jīng)濟的貨幣化、資本化。

這些形成房地產(chǎn)存量部分的價值，按照一些中介機構(gòu)的計算，接近300萬億人民幣。

但當(dāng)經(jīng)濟主要動能發(fā)生轉(zhuǎn)移，經(jīng)濟增速開始下降，再保持這一貨幣供應(yīng)速度就可能出現(xiàn)問題。我們需要思考未來金融發(fā)展，需要對前四十年金融擴張的路徑和模式做出新的探討、新的評估。

要問當(dāng)前中國經(jīng)濟發(fā)展最大的問題是什么，我的答案是：杠桿率問題!

宏觀杠桿率即全部債務(wù)除以GDP，倍數(shù)越高則宏觀杠桿率越高。目前中國和美國水平相當(dāng)，在2.6~2.7倍，日本已達(dá)到4倍，法國3.5倍。

但中國，僅非金融企業(yè)的債務(wù)便達(dá)到GDP的1.5~1.6倍。粗略估計，企業(yè)*成本利率平均在6.3%~6.4%，這意味著中國企業(yè)支付利息達(dá)到GDP的10%。這樣一種金融體系是不健康的。如此之高的企業(yè)債務(wù)怎么降，是一個問題。

要回答這個問題，首先要回答為什么中國企業(yè)債務(wù)如此之高？因為投資效率太低，進一步可歸結(jié)為兩點：一是經(jīng)濟微觀基礎(chǔ)薄弱，二是金融資源錯配。

從上市公司來看，投資資本平均收益率只有3%，也就是說，金融體系投給其一塊錢，一年下來上市公司賺3分錢的稅后利潤。

大家想一下，炒股票或者買理財產(chǎn)品都希望6%、8%甚至是10%的回報，上市公司怎么給，只有繼續(xù)借錢加杠桿。從這個角度，實體經(jīng)濟發(fā)展已跟不上投資者的欲望，可謂“靈魂走得太快，身體已跟不上”。在此情形下，企業(yè)家拼命借錢，雪球滾得越來越大，非金融企業(yè)部門的債務(wù)就越來越高。

再從金融資源配置的角度看，往往是那些投資回報高的不容易獲得資金，投資回報低的卻資金太多。上市公司中，民企投資回報不到4%，而國企只有大概2%。但從金融資源配置上看，2018年中國新增*只有14%配置到民營企業(yè)；存量上，2018年末民營企業(yè)的*余額占所有人民幣*存量比例僅25.8%。

關(guān)于民營企業(yè)的貢獻，有一個富含深情的總結(jié)是“56789”，即民營企業(yè)貢獻了50%的稅收，60%的GDP，70%的創(chuàng)新，80%的就業(yè)，90%的新增就業(yè)。

國有企業(yè)和民企負(fù)債率，在2008年是轉(zhuǎn)折點，自此國企杠桿水平超過民營企業(yè)一騎絕塵，而民企則是“蛇形爬行”。也就是說，真正能提升經(jīng)濟增長質(zhì)量的部門處于資金饑渴狀態(tài)，不得不說，這是資源配置效率低下。長此以往，泡沫將越來越大。

“去杠桿”是不是要一刀切？或者換一個角度描述，杠桿是否有好壞之分？如果有，什么是好的，什么又是壞的？我的答案是，能夠提升一個國家全要素生產(chǎn)率的杠桿就是好杠桿；反過來，讓一個國家賬務(wù)越來越大，還款意愿越來越弱的債務(wù)，就是壞的。進一步說，“去杠桿”也應(yīng)該因杠桿不同而分開施策。

04 壞金融的根源——未形成風(fēng)險定價之“錨”

如果我們繼續(xù)追問，“高桿桿”背后根源又指向哪里？

中國金融系統(tǒng)最大的問題，在于沒有形成給市場定價的錨；沒有建立起價格發(fā)現(xiàn)的功能，引導(dǎo)資源有效配置。

人們交易時都是低價買入、高價賣出，其中存在對沖機制。價格機制引導(dǎo)全社會各領(lǐng)域做創(chuàng)新配置，起到資源配置的作用。一旦價格定得不準(zhǔn)，比如本來該值10萬塊的物品卻定為3萬塊，就會帶來供需扭曲，最終引發(fā)社會資源配置失效，出現(xiàn)一系列問題。

中國的問題恰在這里，沒有給出風(fēng)險定價的“錨”。資本市場、銀行信貸市場、房地產(chǎn)市場、基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場等等均如此，往往是不需要資金的領(lǐng)域資金充裕，需要的領(lǐng)域卻資金饑渴。

先說股票市場。股市總體收益率減掉國債的風(fēng)險收益率，通常應(yīng)該是正的。它能衡量一個國家股票市場風(fēng)險程度，風(fēng)險溢價越高，這個國家的風(fēng)險越大。美國過去是6%，同期中國是1.2%左右，最近十年是0%。按照這一數(shù)值，股票市場和國債市場一樣安全！

很多人問，科創(chuàng)板能不能解決中國資本市場的問題？如果沒有定價的錨，同樣很難做到。一些人的心理依然是：政府是要救市的。如果我們對風(fēng)險的認(rèn)知停留于這種水平，資本市場基本就沒有定價功能。

我們將創(chuàng)業(yè)板和納斯達(dá)克的估值進行對比。這兩個市場定位非常相似，都針對的是高科技、高成長性企業(yè)。納斯達(dá)克有嚴(yán)苛的市場淘汰機制，大進大出。2018年1月該市場存續(xù)2527家企業(yè)，其中提供完整交易數(shù)據(jù)的有2500多家，平均市盈率35.8倍；同期創(chuàng)業(yè)板716家企業(yè)，平均市盈率48.1倍。但當(dāng)我們把注意力放在市值100億人民幣以下的小市值企業(yè)時發(fā)現(xiàn)，納斯達(dá)克是2338家，市盈率是208倍；創(chuàng)業(yè)板605家，市盈率是51.3倍。可見從48.1倍到51.3倍，創(chuàng)業(yè)板基本未有大的變化，但納斯達(dá)克變化明顯。

通常來說，小市值企業(yè)成長性更好，但是創(chuàng)業(yè)板在市場估值上未有體現(xiàn)。這說明我們的市場缺乏對成長性估值的能力，或者說這個市場是扭曲的。

扭曲帶來的直接后果就是，直接融資，包括IPO、配股、再融資、可轉(zhuǎn)債加在一起，2018年余額為12.36萬億元，而當(dāng)年新增銀行信貸是15.7萬億元，也就是說近20年資本市場的融資金額還不如銀行信貸一年的數(shù)字。當(dāng)我們討論直接融資能力弱，拖累中國經(jīng)濟發(fā)展和實體經(jīng)濟創(chuàng)新的時候，其實背后原因就在于市場缺乏風(fēng)險定價的能力。

再看中國房地產(chǎn)市場，把土地、固定資產(chǎn)、房產(chǎn)作為抵押品形成社會信用，是我們近二十年來社會信用創(chuàng)造機制的一個基本模式。如此一來，房地產(chǎn)市場的投資效率、定價都會影響金融體系的債務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模。根據(jù)哈佛大學(xué)經(jīng)濟系一位教授的研究，21世紀(jì)第一個十年間，近300個地級市，人均GDP水平與人均住房面積增量呈負(fù)向關(guān)系。也就是說，人均收入低的地區(qū)，新建住房更多，人均收入高的城市，新建住房相對少。

這有問題嗎？按常理來說，人均收入高，對應(yīng)有更大的商品房需求，住房投資更多。但現(xiàn)實是，人均GDP低的地區(qū)，反而把房地產(chǎn)作為重要動能，投資更多，形成了大量的社會信用。如果當(dāng)?shù)貨]有相應(yīng)的住房需求，最終便帶來龐大的地方政府債務(wù)或房地產(chǎn)公司債務(wù)，以及購房居民的債務(wù)。泡沫金融是怎么形成的？正是如此。這就是壞金融導(dǎo)致的后果，更直白的表述就是，對房產(chǎn)價值沒有形成市場定價的錨。

再將中長期*和信托類*收益率做比較。為什么這么比較？中長期*的對象更多是國企，信托公司主要*對象是誰？往往是在行政監(jiān)管體系下，銀行在*方面有所約束的一些部門，比如房地產(chǎn)公司或者“三高”企業(yè)（高技術(shù)、高成長、高附加值）。

信托公司通過銀信合作發(fā)放信用產(chǎn)品，承諾給理財產(chǎn)品購買者一定回報，一般比中長期*利率高，平均高2.47個百分點；最終獲得這些*的企業(yè)，利率比獲得中長期*的企業(yè)高大約5個百分點。而從收益角度看，民營上市公司平均資本收益率比國企要高2個點以上。因此最終的結(jié)果就是，資源配置完全是反過來的。這種定價機制帶來的后果是什么？只可能是泡沫金融。貸了款投資，效率不高，不斷靠借新來償還債務(wù)，導(dǎo)致債務(wù)越來越重。

再看地方政府信用定價，地方政府發(fā)債利率應(yīng)該定為多少合適？在有效的市場，這當(dāng)然和風(fēng)險掛鉤。但現(xiàn)實是，在允許地方政府發(fā)債之前，財政部在2014年做了試點，結(jié)果竟有地方政府債利率比國債還低0.2個百分點。地方財政的信用會比財政部好嗎？如果這個定價是不扭曲的話，怎么去解釋這種現(xiàn)象？結(jié)論是，大家沒辦法給地方政府信用作出一個市場的合理定價，違背了市場配置資源的決定性方式。

金融系統(tǒng)亂象，“高杠桿”下不去，追本溯源，就是沒有辦法給風(fēng)險定價。

05 中國金融體系十大“斷裂點”

按照分析金融危機的五個模塊理論，對中國的現(xiàn)實做一個映照，又將看到什么？我梳理了10個“斷裂點”，這10個點是未來可能對金融體系帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險匯聚，具有一定的警示意義。

對這10個“斷裂點”，如果在認(rèn)知上達(dá)成統(tǒng)一，便可采取相應(yīng)舉措，實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。不管是針對金融體系還是實體經(jīng)濟，我們所要做的，就是把這些“斷裂點”夯實。

這十點中，第一是實體經(jīng)濟投資資本收益率太低。

第二是收入分配不平等。收入分配不平等和金融危機有什么關(guān)系？可以從歷史中找到一些答案。1929年美國進入收入分配不平等高峰期，引發(fā)了大衰退。2007、2008年是另外一個高峰期。收入分配不平等關(guān)系中的中高收入群體，將其大量財富投向金融市場或者房地產(chǎn)，資產(chǎn)市場便可能出現(xiàn)泡沫。泡沫一旦破滅，對整個經(jīng)濟的影響非常深遠(yuǎn)。

第三是人口老齡化。人們在講中國故事時，常提中國的國民儲蓄率接近50%，因此金融體系再怎么低效也會帶來更多的固定資產(chǎn)投資，比如老城改造的投資等等。但是，人口老齡化的速度已超大家想象，根據(jù)光華思想力課題組的測算，到2035年，4個人中便有一位65歲以上的老人，這將造成嚴(yán)重后果。人口老齡化程度惡化，便帶來儲蓄率的下降，消費結(jié)構(gòu)因此發(fā)生巨大變化，將對產(chǎn)業(yè)帶來巨大沖擊，也會影響投資拉動的增長模式。這一點一定要重視起來。

第四是城市人口布局不合理問題。同樣根據(jù)光華思想力的研究成果顯示，中國目前約88%的地級城市人口規(guī)模嚴(yán)重不足，實際人口不到經(jīng)濟意義上最優(yōu)人口規(guī)模的40%。這一前提下，服務(wù)業(yè)就難以發(fā)展起來，新興產(chǎn)業(yè)也很難涌現(xiàn)；更重要的是，在此情形下大量伴隨城鎮(zhèn)化的房地產(chǎn)、基建、公共服務(wù)等投資就是盲目的，最終變成無效投資。不能指望200-300個地級市都有充足人口，而且不少城市人口是凈流出的。沒有那么多人口，基建投資、房地產(chǎn)投資就不可能有效率，以往的經(jīng)濟增長邏輯將難以為繼。

第五是高杠桿及隱身其后的金融“過度發(fā)展”，第六是衰退的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，第七是金融資源的低效配置。企業(yè)身陷很重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，怎么做研發(fā)、怎么做未來的投資、怎么去償還很高的債務(wù)，最后以什么樣的方式影響中國的實體經(jīng)濟，呈現(xiàn)出什么樣的動態(tài)變化，這是我們在經(jīng)濟生活中需要關(guān)注的一系列結(jié)構(gòu)性問題，而且亟需找到應(yīng)對的方法。

第八是金融抑制背景下金融機構(gòu)的道德風(fēng)險。在資管新規(guī)之前，不少人爭相用各種影子銀行把金融業(yè)務(wù)鏈條拉長且不透明，賺了很多錢；資管新規(guī)出來后，他們著急了，又開始新一輪博弈，動輒批評監(jiān)管機構(gòu)。金融機構(gòu)是否想過，用什么方式把中介成本降下來？如果用進化的理論研究金融體系演進，不去主動降低中介成本的“物種”，最終是沒法生存下去的——這就是適者生存！

第九是缺乏給資產(chǎn)定價的“錨”。第十是不斷弱化的宏觀政策邊際效應(yīng)。宏觀政策的邊際效益在不斷弱化，這種情況下該怎么辦？

現(xiàn)在該是到了討論這些問題的時候。什么是我們需要的金融？什么是我們熱愛的金融？我們面臨這么多問題，同時有這么多機會，怎么更好地應(yīng)對這些挑戰(zhàn)，更好地捕捉時代給我們的機會？我們要思考該怎么搭建未來的結(jié)構(gòu)？假如每個“斷裂點”都找到了好的方法，合在一起，這個集成本身，就是走向2035年了不起的、我們熱愛的中國金融。

重塑我們這個時代的中國金融必須目標(biāo)明確。未來金融的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有一點是必須的：新時代中國金融發(fā)展需要提升中介效率，降低中介成本。只有這樣，金融中介的模式本身才可能有生命力。

具體怎么做？有以下途徑：

● 轉(zhuǎn)變發(fā)展理念和經(jīng)濟增長模式，重新塑造中國經(jīng)濟微觀基礎(chǔ)。

●政府轉(zhuǎn)變職能，改變行為模式，消除所有制歧視，建立真正的競爭中性原則——未來的增長將主要來自于全要素生產(chǎn)率的提升，而全要素生產(chǎn)率的提升則與創(chuàng)新和企業(yè)家精神有著密切的聯(lián)系；政府應(yīng)該減少在經(jīng)濟事務(wù)中的參與，讓市場在資源配置中發(fā)揮決定性作用。

●為金融資產(chǎn)找到定價的“錨”，徹底實現(xiàn)資金的市場化配置。

●推動勞動力和土地配置的市場化改革。

●以REITs為抓手，為土地、房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施尋找定價的“錨”。

●金融供給側(cè)改革的其他舉措。

所有這些合在一起，就是為了回答一個基本的問題：怎么把金融演進過程中居高不下的中介成本降下來，也許我們可以在未來能找到答案。

而這些正一點點成為現(xiàn)實。今年資本市場振奮人心的兩件事情就是，創(chuàng)業(yè)板注冊制試點和公募REITs試點的推進。這兩件一旦圓滿完成，2020年對于中國資本市場，便是成果非常豐碩之年，從歷史進程上看，也可能是中國資本市場駛向正確道路上的關(guān)鍵之年。

06 中國金融未來的五大“必然”

中國金融在未來究竟能給出一個怎樣的答案？金融生態(tài)系統(tǒng)五個模塊（實體經(jīng)濟，金融系統(tǒng)，政府宏觀政策，國際資金流動，資產(chǎn)定價）交互形成的平衡，本身將決定2035年金融業(yè)態(tài)的樣貌。

未來最大的一個外部環(huán)境變化，就是未來16年，中國經(jīng)濟保持比較高速增長變得很難。中國正面臨的最大挑戰(zhàn)將是，在工業(yè)化進程幾乎結(jié)束之后怎樣保持全要素增長率（TFP）的持續(xù)增長。

中國過去的全要素生產(chǎn)率是年均4%。一般來講，全要素生產(chǎn)率解釋了這個國家50%以上的經(jīng)濟增長。但是現(xiàn)在工業(yè)化進程結(jié)束了，服務(wù)業(yè)等第三產(chǎn)業(yè)比重已經(jīng)遠(yuǎn)超第二產(chǎn)業(yè)比重，農(nóng)業(yè)可以忽略不計，在服務(wù)行業(yè)提升全要素生產(chǎn)率是非常難的。比如美國在工業(yè)化時代全要素生產(chǎn)率是2.1%，1980年代之后進入后工業(yè)時代后降到1%左右。

我們目前全要素生產(chǎn)率水平是美國的43%，也就是說，同樣一個人、同樣一臺機器生產(chǎn)產(chǎn)品的效率是美國的43%。到2035年中國如果達(dá)到美國的65%，就需要年均增速超過美國1.9個百分點，達(dá)到2.5%-3%。

到目前為止，人類歷史上還沒有看到任何一個經(jīng)濟體完成工業(yè)化之后還能保持2.5%-3%的增速。中國有沒有可能創(chuàng)造一個奇跡出來？有可能。

對于未來，我持相對樂觀態(tài)度，中國在推動全要素生產(chǎn)率（TFP）增速方面仍有很多有利的結(jié)構(gòu)性力量。

第一，中國經(jīng)濟的“再工業(yè)化”，也就是“產(chǎn)業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型”。利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)驅(qū)動產(chǎn)業(yè)的變革，可以帶來TFP的提升空間。

第二，“新基建”——“再工業(yè)化所需的基礎(chǔ)設(shè)施”。圍繞產(chǎn)業(yè)變革、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)所配套的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如5G基站、云計算設(shè)備等。

第三，大國工業(yè)。到現(xiàn)在為止，雖然我們建成了全世界最完整的工業(yè)門類，但是在一些關(guān)鍵的零部件或技術(shù)上還無法形成“閉環(huán)”，我們的大國工業(yè)還有發(fā)展的空間。未來諸如民用航空、飛機發(fā)動機、集成電路等的發(fā)展也會帶來全要素生產(chǎn)率提升的可能性。

第四，更徹底的改革、開放帶來的資源配置效率的提升。

如果我們要創(chuàng)造這樣一個奇跡，我們的金融體系是什么樣的？這是討論中國未來金融的大背景。在此探討形成2035年中國金融的五個“必然”（inevitable）。

必然1：經(jīng)濟總量和金融資產(chǎn)的爆發(fā)式增長。到2035年中國GDP按2018年價格測算，將達(dá)到210萬億元，金融資產(chǎn)將達(dá)到840萬億元。

這些數(shù)字怎么得來？“十四五”經(jīng)濟增速降到5.5%，“十五五”降到5%，“十六五”是4.5%，照此測算下來，2035年大概210萬億元，這還是比較保守的估測。2018年，金融資產(chǎn)規(guī)模是GDP的3.9倍，2035年以4倍算，金融資產(chǎn)規(guī)模就達(dá)到840萬億。這是什么概念？工行2018年總資產(chǎn)規(guī)模是28萬億億元，也就是說到2035年相當(dāng)于有30個工行體量的金融機構(gòu)存在于中國金融體系。這將有無窮可能性。大型、中型、小型的金融機構(gòu)合在一起，將構(gòu)成一個色彩非常斑斕的2035年。

必然2：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)巨大變遷。2017年農(nóng)業(yè)占GDP7.2%，解決了27%的就業(yè)人口。到2035年，我們國家三大產(chǎn)業(yè)的GDP占比分別是3%的農(nóng)業(yè)、32%的工業(yè)和65%的第三產(chǎn)業(yè)。再看日本、德國、法國的情況，農(nóng)業(yè)就業(yè)人口已經(jīng)降到4%，也就意味著我國就業(yè)人口將有23%左右會發(fā)生重新配置，從農(nóng)業(yè)遷向第二或者是第三產(chǎn)業(yè)。這意味著，未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的速度、規(guī)模、深度是當(dāng)前許多人想象不到的。

在此情形下，什么樣的產(chǎn)業(yè)會崛起？與人民對美好生活需要有關(guān)的產(chǎn)業(yè)都會崛起，到2035年人均GDP將趨近3.5萬國際元（按購買力平價），與現(xiàn)在臺灣和韓國相近。

伴隨著測算，我們看到的是一個個激動人心的數(shù)字。目前中國人均GDP達(dá)到1萬美元，人均可支配收入只有2.8萬人民幣，平均到每月只有2500元塊錢；到2035年，重新分配之后收入的50%或可個人支配，大概8萬甚至9萬人民幣，如此一來，需求將發(fā)生很大變化。

那么，怎么為這些崛起的需求提供服務(wù)？比如醫(yī)療服務(wù)、理財服務(wù)、娛樂需求、高端的享樂需求等等；又怎么為不斷變化的產(chǎn)業(yè)、不斷崛起的新興產(chǎn)業(yè)提供服務(wù)？答案要靠我們每個人來書寫。

必然3：來自需求端的劇烈變化。2035年，居民消費率將從現(xiàn)在的38%增加到58%；服務(wù)消費占總消費的比例將從目前的44.2%增到60%以上。中國還將擁有超過5億人口的“90后”，2.5-3億受過大學(xué)教育的勞動力人口。居民消費達(dá)到122萬億元，其中服務(wù)消費達(dá)到73萬億元；醫(yī)療大健康GDP達(dá)到21萬億元；金融行業(yè)GDP達(dá)到16.8萬億元……“為中國制造”將取代“中國制造”，高質(zhì)量的勞動力將為中國的產(chǎn)業(yè)升級提供創(chuàng)新和人力資本的保障。

必然4：信息技術(shù)和AI帶來金融底層技術(shù)和中介模式的巨大變化。數(shù)字貨幣的發(fā)行將實現(xiàn)去中心化，一旦去中心化完成，對現(xiàn)在的貨幣理論將是一個摧毀式的顛覆。這種情況下是否將改寫我們的貨幣理論、商業(yè)銀行理論，建立新的詮釋方式，目前無法得知。但我們應(yīng)該相信，必然發(fā)生的是，其中會有很多這方面的探討和爭論，并且出現(xiàn)一些新模式，嘗試更好地降低中介成本，當(dāng)然過程中也會伴隨著一些負(fù)面行為如欺騙等。

然而，科技與金融的結(jié)合能否把金融中介的成本降下來，破解我們提到的“金融發(fā)展之謎”？如何讓一系列金融創(chuàng)新帶來的社會收益（social return）超過私人收益（private return）從而使得未來的金融發(fā)展不再是一個“熵值”增加的過程？科學(xué)技術(shù)是答案，還是問題的一部分，需要進一步思考。

必然5：金融思想的演進。每一年，大批金融學(xué)、經(jīng)濟學(xué)畢業(yè)的博士進入研究領(lǐng)域，未來16年金融思想會不會有大的變化？我認(rèn)為，會有大的變化，因為金融和技術(shù)有關(guān)，和國際格局變化有關(guān)......很多層面都可能深刻改變金融思想，金融思想也將重塑金融行業(yè)。從已有的情形來看，到目前為止，諾貝爾獎對金融學(xué)科已垂青三次，三次對應(yīng)的都是顛覆式、革命性的思想創(chuàng)造過程。

偉大的金融思想，具體體現(xiàn)為一系列基礎(chǔ)理論，反映的是它們所處時代的研究者們對重要問題的最大共識。偉大的金融思想追本溯源，探究最根本的因。它們是金融研究的重要范式，推進人們對金融問題的認(rèn)識不斷證偽，直至更合適的范式出現(xiàn)……

可以肯定的是，未來金融思想還將發(fā)生變化。但如果現(xiàn)代金融的演進是一個“熵值”增加的過程，我們就需要打破這個封閉系統(tǒng)，而這個打破的過程將為嶄新金融思想的出現(xiàn)提供最堅實的土壤。這是一個新金融或者是好金融尋找的過程。用什么方式可以找、什么是答案，我們現(xiàn)在還不知道，但有一點可以肯定：技術(shù)從來不是答案，而可能是新的問題。金融中介成本無法降低，背后從來都不是一個技術(shù)問題，不是一個打著引號的“金融思想”問題，而是一個信任問題。

至此，我們已有了答案——真正建立一個好金融，最缺的不是技術(shù)、不是炫酷的金融思想，是信任。因此，好金融的判斷標(biāo)準(zhǔn)，用一種直截了當(dāng)?shù)姆绞奖磉_(dá)：能夠降低資金供需兩端建立信任成本的金融，就是好金融。

是時候重塑我們這個時代的中國金融了，是時候把它真正塑造成為 “我們熱愛的金融”！正如特蕾西·查普曼歌唱的：

讓我們下定決心

重新開始

一個嶄新的開始

重新開始，我們要創(chuàng)造

新的符號，新的標(biāo)志

發(fā)明新的語言

重新描繪這個世界

劉俏，北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長、金融學(xué)系教授、博士生導(dǎo)師，教育部長江學(xué)者特聘教授，國家自然科學(xué)基金杰出青年基金獲得者，2017年《中國新聞周刊》“影響中國”年度經(jīng)濟學(xué)家。劉俏教授在公司金融、實證資產(chǎn)定價、市場微觀結(jié)構(gòu)與中國經(jīng)濟研究等方面擁有眾多著述，其著作包括《我們熱愛的金融——重塑我們這個時代的中國金融》、《從大到偉大2.0 —— 重塑中國高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)》等。