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【MBAChina網(wǎng)訊】央行通過公開市場(chǎng)操作，進(jìn)行現(xiàn)金和政府債券之間的置換，影響短期利率，從而刺激投資，調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，這是通常人們理解的“常規(guī)”貨幣政策發(fā)揮作用的“投資傳導(dǎo)”機(jī)制。你是否思考過：

? 上面介紹的常規(guī)貨幣政策操作，其局限在哪里？

? 除投資外，貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的另一重要指標(biāo)——消費(fèi)，是否會(huì)有影響？

? 貨幣政策對(duì)消費(fèi)的傳導(dǎo)作用與其對(duì)投資的傳導(dǎo)作用是同向的嗎？

北大光華管理學(xué)院肖筱林教授與合作者M(jìn)ei Dong針對(duì)公開市場(chǎng)操作對(duì)消費(fèi)和失業(yè)率的影響進(jìn)行了理論分析。研究不僅分析了常規(guī)公開市場(chǎng)操作的影響，也將理論模型拓展到金融危機(jī)以來(lái)出現(xiàn)的“非常規(guī)”貨幣政策（即“量化寬松”）。研究發(fā)現(xiàn)，盡管央行回購(gòu)政府債券，會(huì)提高債券價(jià)格并降低利率，（也許）能刺激投資，但降低的利率對(duì)消費(fèi)有負(fù)面作用，被抑制的消費(fèi)導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降，生產(chǎn)規(guī)?？s減，從而減少雇傭工人，失業(yè)率上升。

硬幣的另一面：消費(fèi)和就業(yè)

不論學(xué)界還是業(yè)界，以往大多關(guān)注公開市場(chǎng)操作這一貨幣政策操作工具對(duì)投資的激勵(lì)或抑制作用，鮮少涉及消費(fèi)、就業(yè)是否會(huì)被公開市場(chǎng)操作所影響。如果我們分析美聯(lián)儲(chǔ)——美國(guó)“央行”的貨幣政策目標(biāo)，會(huì)發(fā)現(xiàn)貨幣政策不僅旨在維持金融系統(tǒng)和通脹率的穩(wěn)定，也關(guān)注失業(yè)率，“充分就業(yè)”一直是美聯(lián)儲(chǔ)的重要貨幣政策目標(biāo)之一。在2008年的全球金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)一度將“量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策的執(zhí)行跟失業(yè)率降到一定水平緊密關(guān)聯(lián)在一起?？紤]到這些因素，本項(xiàng)研究將重心放在貨幣政策工具中尚未得到足夠重視的公開市場(chǎng)操作，并聚焦其通過“消費(fèi)渠道”對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)如何產(chǎn)生影響。

金融危機(jī)以來(lái)，充分就業(yè)成為美聯(lián)儲(chǔ)重點(diǎn)關(guān)注的目標(biāo)

建立勞動(dòng)力市場(chǎng)和商品市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)，是研究公開市場(chǎng)操作影響利率，進(jìn)而影響消費(fèi)和就業(yè)這一傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵。在本項(xiàng)研究里，作者將勞動(dòng)力市場(chǎng)的搜索-匹配模型融入貨幣模型，以便從微觀層面分析貨幣政策如何影響商品市場(chǎng)和勞動(dòng)力市場(chǎng)。

打開貨幣政策的“黑盒子”：宏觀模型的微觀基礎(chǔ)

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)是一門研究“總量”的學(xué)科。針對(duì)貨幣政策，宏觀模型通常將視角聚焦于貨幣供給量或政策利率、就業(yè)總水平、投資總量等宏觀變量之間的影響機(jī)制。

本項(xiàng)研究試圖探究宏觀現(xiàn)象的微觀基礎(chǔ)：貨幣政策如何作用于市場(chǎng)中的單個(gè)個(gè)體和企業(yè)？當(dāng)資產(chǎn)收益率發(fā)生變化，個(gè)體如何調(diào)整資產(chǎn)配置，如何調(diào)整消費(fèi)水平？當(dāng)市場(chǎng)需求發(fā)生變化，企業(yè)如何調(diào)整生產(chǎn)水平，如何調(diào)整雇工數(shù)量？

為了明晰貨幣政策和上述微觀基礎(chǔ)之間的關(guān)聯(lián)，研究者構(gòu)建了由3個(gè)市場(chǎng)組成的模型。在具有代表性的一期中，按時(shí)間先后順序有3個(gè)市場(chǎng)在模型中出現(xiàn)。

? 勞動(dòng)力市場(chǎng)。在模型的第一子期當(dāng)中，有就業(yè)需求的個(gè)體與有空缺職位的企業(yè)，雙向搜索并進(jìn)行匹配，每次匹配成功，就創(chuàng)造了一個(gè)就業(yè)崗位。工人和崗位匹配了之后，企業(yè)才能進(jìn)行生產(chǎn)，并向工人支付工資。工資也是通過企業(yè)和工人之間的納什議價(jià)的方式確定的。另外，匹配之后，工人和崗位之間以一定的概率相分離（即工人再次失業(yè)，或者企業(yè)的崗位再次空缺）。眾所周知，勞動(dòng)力市場(chǎng)存在搜尋與匹配等摩擦，即使供給和需求相等，企業(yè)依然可能存在空缺的崗位，個(gè)人也可能存在自愿性失業(yè)。

? 商品市場(chǎng)。在模型的第二子期，所有個(gè)體和家庭以買方的身份進(jìn)入商品市場(chǎng)。然而，并不是所有企業(yè)都會(huì)進(jìn)入商品市場(chǎng)。只有在第一子期的勞動(dòng)力市場(chǎng)成功雇傭到工人的企業(yè)才能生產(chǎn)，并在當(dāng)前子期中作為賣方進(jìn)入商品市場(chǎng)。第二子期的商品市場(chǎng)也存在搜尋和匹配的摩擦，商品成交也需經(jīng)歷議價(jià)過程。

交易的匿名性，或者缺乏承諾執(zhí)行的機(jī)制，或者缺乏公共的交易記錄機(jī)制，這些摩擦決定了商品交易中需要由貨幣或其他金融資產(chǎn)充當(dāng)交易媒介。在該模型中，存在兩種類型的家庭：一種僅持有并在交易中使用現(xiàn)金；另一種同時(shí)持有并可以使用現(xiàn)金和政府債券。

在債券市場(chǎng)，政府證券以其安全性高、流動(dòng)性強(qiáng)受到投資者歡迎

? 無(wú)摩擦市場(chǎng)。在模型的第三子期，買方和賣方、家庭和企業(yè)都進(jìn)入一個(gè)無(wú)摩擦的、充分競(jìng)爭(zhēng)的商品市場(chǎng)消費(fèi)、生產(chǎn)、進(jìn)行交易以及為下一期的活動(dòng)重置資產(chǎn)配置。政府則僅在該子期活動(dòng)，發(fā)行貨幣和政府證券，執(zhí)行貨幣政策和財(cái)政政策。

從上面的模型簡(jiǎn)介中，我們可以看到勞動(dòng)力市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的緊密聯(lián)系：勞動(dòng)力市場(chǎng)為企業(yè)提供生產(chǎn)所需的人力資本，但之后企業(yè)的產(chǎn)出需要在商品市場(chǎng)銷售，銷量則取決于消費(fèi)者的消費(fèi)能力——消費(fèi)者持有現(xiàn)金和債券的資產(chǎn)配置，以及在商品市場(chǎng)的消費(fèi)。

將這一流程反過來(lái)就可以推測(cè)，一旦央行進(jìn)行公開市場(chǎng)操作（升息或者降息），將影響消費(fèi)者的資產(chǎn)配置，影響其在商品市場(chǎng)的購(gòu)買力，進(jìn)而影響企業(yè)的商品銷量和利潤(rùn)；相應(yīng)地，企業(yè)的利潤(rùn)會(huì)影響其在勞動(dòng)力市場(chǎng)的決策，需要調(diào)整工作崗位數(shù)量以應(yīng)對(duì)需求側(cè)的變化。

非常規(guī)貨幣政策如何影響宏觀經(jīng)濟(jì)

量化寬松的批評(píng)者認(rèn)為，該政策對(duì)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)是一味猛藥，不啻于間接增印鈔票

研究者首先分析了常規(guī)的公開市場(chǎng)操作，即央行用現(xiàn)金置換短期政府債券的效果。通過模型推導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，取決于市場(chǎng)上現(xiàn)有的短期債券存量，央行的公開市場(chǎng)操作會(huì)產(chǎn)生多重均衡。然而，短期債券嚴(yán)重匱乏，或過于盈余，都會(huì)導(dǎo)致公開市場(chǎng)操作無(wú)法對(duì)利率、對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生真正影響。只有短期債券處于供應(yīng)量不足，然而沒有達(dá)到嚴(yán)重匱乏的程度時(shí)，公開市場(chǎng)操作才會(huì)影響利率。

當(dāng)央行通過回購(gòu)短期債券減少債券供應(yīng)量時(shí)，債券價(jià)格提升，利率下降。持有債券的家庭或個(gè)人因此減少債券持有量，并縮減消費(fèi)。而僅持有現(xiàn)金的家庭或個(gè)人，因?yàn)榫庑?yīng)，也會(huì)減少消費(fèi)。消費(fèi)減少導(dǎo)致企業(yè)利潤(rùn)下降，進(jìn)而收縮雇工規(guī)模，失業(yè)率上升。

2008全球金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過常規(guī)的貨幣政策，不斷降息以應(yīng)對(duì)危機(jī)和刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，直至短期利率下降到接近零的水平。這樣一來(lái)，央行繼續(xù)通過降低短期利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)的空間就微乎其微了。因此，“非常規(guī)貨幣政策”在美國(guó)、日本和部分歐洲國(guó)家應(yīng)運(yùn)而生：央行轉(zhuǎn)而大量購(gòu)買長(zhǎng)期政府債券或政府擔(dān)保的金融資產(chǎn)，意圖通過直接降低長(zhǎng)期利率來(lái)影響經(jīng)濟(jì)。

自1999年至今，日本央行維持零利率政策已20年，為美國(guó)和歐洲在金融危機(jī)中實(shí)施同樣的政策提供了先例

前面提到的分析短期國(guó)債和利率的基準(zhǔn)模型，一旦加入長(zhǎng)期國(guó)債，就可以用來(lái)分析“非常規(guī)貨幣政策”的影響。當(dāng)短期利率接近于零下限時(shí)，央行可以通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債來(lái)降低長(zhǎng)期利率，進(jìn)而通過跟基準(zhǔn)模型類似的機(jī)制來(lái)影響家庭或個(gè)人的資產(chǎn)配置，進(jìn)而影響消費(fèi)和企業(yè)利潤(rùn)，最后傳導(dǎo)到企業(yè)在勞動(dòng)力市場(chǎng)的雇傭決策，影響失業(yè)率。

央行的貨幣政策，通過降低利率激勵(lì)了投資，卻對(duì)消費(fèi)和就業(yè)造成了負(fù)面影響。乍看起來(lái)這個(gè)發(fā)現(xiàn)似乎違背直覺：旨在提振宏觀經(jīng)濟(jì)的貨幣政策，為何會(huì)對(duì)投資和消費(fèi)起到截然相反的作用呢？

回答這個(gè)問題的關(guān)鍵在于理解家庭持有多元化的資產(chǎn)，并且每種資產(chǎn)具有一定程度的不可替代性，因此降低資產(chǎn)的收益（利率）盡管對(duì)投資者來(lái)說(shuō)是利好，對(duì)既是資產(chǎn)持有者又是消費(fèi)者的家庭或個(gè)人來(lái)說(shuō)，卻不是*。

這項(xiàng)研究提醒貨幣政策制定者，評(píng)估貨幣政策的影響時(shí)，不僅要分析投資渠道的影響，也要分析通過“消費(fèi)渠道”對(duì)就業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

本期“學(xué)術(shù)光華”介紹了以下研究：

由北京大學(xué)光華管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)系助理教授肖筱林與研究伙伴Mei Dong合著的論文Liquidity, Monetary Policy, and Unemployment: A New Monetarist Approach 在International Economic Review 發(fā)表。該期刊由美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)和日本大坂大學(xué)共同創(chuàng)辦于1960年，致力于促進(jìn)現(xiàn)代量化經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，截至目前已刊登了諸多經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的高引用率前沿論文，包括計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)史、宏觀和應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)等領(lǐng)域。