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【MBAChina網(wǎng)訊】2018年12月13日，北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”REITs課題組發(fā)布《中國REITs制度的特征與實現(xiàn)路徑》（下稱《報告》）。這已是該課題組發(fā)布的第8份報告。

《報告》稱，中國REITs的實現(xiàn)路徑主要包括設(shè)立新券、企業(yè)ABS公募化、以及“公募基金+ABS”三種可行模式。課題組建議：考慮到中國REITs制度建設(shè)的緊迫性和重要性，應(yīng)以“企業(yè)ABS公募化”或“公募基金+ABS”模式為起點盡快出臺REITs試點，并早日開展新券模式的探索。

這是北大光華REITs課題組首次針對中國金融市場的特性，完整闡述中國REITs制度建設(shè)的路徑選擇。

課題組認(rèn)為，中國REITs制度的設(shè)計需要借鑒成熟REITs市場的經(jīng)驗，同時根據(jù)中國金融市場現(xiàn)狀，以解決中國不動產(chǎn)投融資的核心問題為目的。

在課題組看來，中國REITs制度除了應(yīng)具備REITs的公共特征之外，應(yīng)以上市交易的公募權(quán)益型REITs為發(fā)展重點，對REITs的杠桿率加以限制，建立強制分配和相應(yīng)的稅收制度。

REITs制度的全球共性和中國特征

要理解構(gòu)建中國REITs制度的邏輯，需要先梳理現(xiàn)存REITs制度的共性。

截至2018年7月，全球共有41個國家或地區(qū)出臺了REITs制度。目前，美國、英國、澳大利亞、日本、新加坡、中國香港等12個國家或地區(qū)建立了較為完善的REITs制度。北大光華REITs課題組對這12個國家或地區(qū)的REITs制度進(jìn)行研究，梳理出了三大共性，構(gòu)成REITs制度的核心層。

第一、收入與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的要求，即REITs應(yīng)投資于成熟的不動產(chǎn)資產(chǎn)，以不動產(chǎn)產(chǎn)生的長期、穩(wěn)定的現(xiàn)金流作為主要收入來源。

第二、對REITs收入進(jìn)行強制分配。12個國家或地區(qū)均作出了有關(guān)強制分配制度的規(guī)定，美國、新加坡、英國等國家明確規(guī)定了租金等一般性收入的分紅比例不得低于90%，澳大利亞、加拿大等則對不分紅的部分按最高稅率進(jìn)行征稅以確保REITs向投資者進(jìn)行分紅。

第三、在REITs層面實施稅收優(yōu)惠政策。對基于不動產(chǎn)長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流所產(chǎn)生的一般性收入，在REITs層面進(jìn)行所得稅的免除。12個國家和地區(qū)之中，幾乎均保持了稅收中性的原則，免除REITs對于租金收入等一般性收入的所得稅，這樣避免了投資者入手的現(xiàn)金流被雙重征稅。

三大核心共性之外，課題組還總結(jié)出了被大多數(shù)國家和地區(qū)所普遍采用的五大制度。

第一，以權(quán)益型REITs為發(fā)展重點。根據(jù)Nareit對美國REITs市場市值的統(tǒng)計，截至2017年底抵押型REITs的占比僅有6%，權(quán)益型REITs高達(dá)94%。

第二，公開募集與上市交易。根據(jù)Nareit的統(tǒng)計，全球REITs總市值中，超過70%都上市交易，并且各國非上市交易REITs均與上市交易REITs相關(guān)。

第三，杠桿率限制。如新加坡、中國香港均要求REITs的杠桿率不超過45%，英國、比利時對利息覆蓋比率規(guī)定了1.25倍的下限。

第四、對物業(yè)增值部分的分配和稅收政策。美國、新加坡未對物業(yè)出售的增值部分設(shè)定強制分配的要求，而日本、加拿大則有著很高的強制分配比例。

第五、投資者層面的稅收優(yōu)惠政策。大多數(shù)國家和地區(qū)在REITs稅收制度的實踐中秉持著稅收中性的原則，REITs主體無須繳納所得稅。為了促進(jìn)REITs市場的發(fā)展，香港對REITs投資者的股利和利得免稅，新加坡則對個人投資者給予免稅，澳大利亞則對本國的個人投資者給予一部分的稅收折扣。

以上三大核心共性及五大被普遍采用的制度，構(gòu)成了中國參照海外市場構(gòu)建本國REITs制度的底色。而出于中國金融市場現(xiàn)狀的特性，《報告》指出了五條建議。

首先，針對能夠產(chǎn)生長期、穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)不動產(chǎn)，應(yīng)在制度層面對“不動產(chǎn)資產(chǎn)”、“不動產(chǎn)收入”進(jìn)行明確的定義，并對REITs的合格不動產(chǎn)資產(chǎn)與收入比例加以限制，確保REITs主要投資于具有現(xiàn)金流基礎(chǔ)的成熟不動產(chǎn)。這一比例可參照美國市場，定為75%。

其次，強制的分配制度為投資者提供了確定性，保障絕大部分的REITs收入能夠流入投資者手中?？紤]到中國存在租金收益率偏低的問題，建議在租金收入的強制分紅之外，中國REITs應(yīng)考慮對物業(yè)售出的利得部分同樣提出強制分配的要求。

第三，中國REITs應(yīng)以稅收中性為基本原則，并對符合特定條件的REITs實體和REITs投資者提供稅收優(yōu)惠。

第四，中國REITs應(yīng)以公募的權(quán)益型REITs建設(shè)為核心。中國REITs應(yīng)鼓勵發(fā)起設(shè)立權(quán)益型REITs，也允許發(fā)行固定收益特性REITs基金，以及混合型的REITs基金。

第五，中國REITs應(yīng)對杠桿率加以限制?？蓞⒄罩袊愀?、新加坡的規(guī)定，REITs的杠桿率不得高于45%。

三條路徑：新券、“企業(yè)ABS公募化”或“公募基金+ABS”

所謂新券模式，是指將REITs作為與股票、債券并列的新券種予以對待。

在具體操作上，由證監(jiān)會向國務(wù)院建議開展REITs試點，國務(wù)院在審批通過之后頒布關(guān)于開展REITs試點的指導(dǎo)意見，證監(jiān)會在此基礎(chǔ)上出臺具體的REITs試點管理辦法和一系列配套指引。此前，中國優(yōu)先股的出臺都遵循了類似的路徑。

該模式的優(yōu)勢在于：REITs作為全新的券種，不用受到公募基金、企業(yè)ABS等既有規(guī)則的束縛，增加了中國REITs設(shè)計的自由度。

但劣勢亦明顯，因為此舉相當(dāng)于從零開始進(jìn)行REITs立法，監(jiān)管部門在市場準(zhǔn)入、審批指引、牌照發(fā)放、交易規(guī)則等涉及的各方面均缺乏相關(guān)經(jīng)驗，有著較大的立法成本。在新券模式下，REITs制度出臺之后各方均需要一定的時間進(jìn)行摸索和嘗試，持牌機構(gòu)、投資者、不動產(chǎn)企業(yè)均需要時間來逐漸認(rèn)識REITs這一全新的券種，監(jiān)管部門根據(jù)市場的情況不斷對REITs的法律法規(guī)加以完善和調(diào)整。

“企業(yè)ABS公募化”模式，則是對目前市場方興未艾的類REITs進(jìn)行公募化改革。

《報告》指出，最關(guān)鍵的立法調(diào)整在于：證監(jiān)會修訂《關(guān)于證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中關(guān)于專項資管計劃發(fā)行的規(guī)定，并進(jìn)一步對于REITs的公開發(fā)行出臺指引。

該模式的優(yōu)勢在于：充分借鑒了目前類REITs的產(chǎn)品模式，各相關(guān)方都已經(jīng)對類REITs模式形成了比較充分的認(rèn)識，有利于解決現(xiàn)階段類REITs產(chǎn)品私募發(fā)行、缺乏流動性的問題。

而其不足之處則是：現(xiàn)階段，不動產(chǎn)企業(yè)ABS均為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，存在著劣后級偏低且多為發(fā)起人自持的現(xiàn)象，權(quán)益性的劣后級成為了優(yōu)先級信用增級的手段，降低了劣后級獲得不動產(chǎn)現(xiàn)金流的確定性，不符合REITs強制分紅的特點?！秷蟾妗贩Q，若要解決REITs產(chǎn)品的權(quán)益性問題，需要提升結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的劣后級比例并將劣后級并向更多的投資者發(fā)行，也可以打破傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化要求。

而《報告》中的“公募基金+ABS模式”此前已有過諸多討論，其本質(zhì)是圍繞“公募基金投資不動產(chǎn)ABS”這一基礎(chǔ)進(jìn)行設(shè)計。

該模式同樣需要修訂法規(guī)。

課題組指出，該模式立法的關(guān)鍵點在于，突破《公開募集證券投資基金運作管理辦法》中的“雙十限制”，即，突破原管理辦法中“一只基金持有一家公司發(fā)行的證券,其市值不得超過基金資產(chǎn)凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的10%”的限制。

《報告》建議：至少將投資于單只ABS的比例限制放開至50%以上，讓REITS充分反映不動產(chǎn)資產(chǎn)特性，分散化由合格投資者自己、底層物業(yè)資產(chǎn)收益支付主體的分散度和多樣化來完成。

做此調(diào)整的主要原因在于，國內(nèi)很多優(yōu)質(zhì)商業(yè)物業(yè)體量較大,市場價值動輒近百億元,過度要求投資分散度導(dǎo)致單只REITs基金規(guī)模過大,極大的增加了將大體量優(yōu)質(zhì)物業(yè)置入公募REITs的難度。

此外，《報告》還建議：專設(shè)REITs基金作為新增的公募基金類別，明確約定該類基金對于不動產(chǎn)ABS投資的最低比例及最低的分紅比例，以滿足REITs制度的核心要求。

《報告》總結(jié)稱，現(xiàn)階段中國版REITs建設(shè)的法律框架、監(jiān)管環(huán)境、市場準(zhǔn)備等條件已基本成熟，無論采用哪種模式都具有可行性?？紤]到經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下REITs制度出臺的緊迫性，應(yīng)以“企業(yè)ABS公募化模式”、“公募基金+ABS”模式為起點盡快推出REITs制度，并逐步探索新券模式，確保中國版REITs制度早日為中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

（北京大學(xué)光華管理學(xué)院“光華思想力”REITs課題組，課題組成員包括：劉俏、張崢、劉曉蕾、楊云紅、周芊、李文崢、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文等。本報告執(zhí)筆人：張崢、劉俏、閆云松、周芊、李尚宸。）